第二章 公司治理之發展與機構投資人之關聯性
第二節 公司治理之發展
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第二節 公司治理之發展
第一項 美國公司治理之發展
美國公司治理初始於 1970 年代，此一時期，股份有限公司之經 營階層已非家族之大股東，大多數股份有限公司屬於由經營者（例如 公司執行長）支配董事會的情況，而公司經營者為謀求己利，往往對 於董事會及股東會揭露不實之財報或相關資訊，並且隱匿、欺瞞公司 鉅額虧損之現況，使得最終美國發生接續不斷與公司治理缺失相關的 企業敗壞案件。而於各種企業醜聞發生後，亦有許多公司破產或者倒 閉，並引起學術界、美國證管會與股票市場之重視。此後，公司治理 最佳實務守則（Code of Best Practice）、獨立董事（Independent Director）、 審計委員會（Audit Committee）等公司治理環節中之重要要素，開始 蓬勃發展，學者專家亦越發重視各種公司治理的機制，並引起大量的 討論。
承前所述，在企業不斷增資擴張下，美國的公司結構逐漸由家族 大股東自行經營之經營與所有結合，走向以經理人為主的經營與所有 分離，亦即屬於公司執行長支配並組織董事會之情況。相應而生的代 理成本，以及股東權益之保障，在此背景之下成為重要議題。於所有 權與經營權分離之背景下，為保障股東權益，特別注重董事之忠實義 務（Duty of loyalty）與善良管理人注意義務（Duty of care），因此於 1960 年代開始重視外部董事，以及各種輔佐董事會的專業委員會，
例如審計委員會、提名委員會與報酬委員會等功能委員會亦興起而蓬
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勃設置。又由於美國係採取單軌制之國家，其股份有限公司之組織配 置僅包括股東會與董事會，並無監察人之設置。故認為董事履行其受 託義務之內涵除了忠實義務以及注意義務外，應包含監督義務。董事 會之職能除經營管理公司之外，亦包含對於公司之有效監督，且此種 對公司之監督管理，於前述 1970-80 年代美國發生一連串企業經濟危 機後更顯重要。美國證管會於 1972 年表示所有公開發行公司應設置 由獨立董事所組成之審計委員會，依據 1978 年 NYSE 上市審查準則
§303A.06 規定，上市公司必須設置至少三名成員之審計委員會，且必 須由獨立董事所組成18。審計委員會之職責包括監控公司內部控制之 結構、審查內部稽核部門、推薦公司簽證會計師、審查公司年度內控 計畫、核閱公司財務報告等。著名的沙賓法案（Sarbanes-Oxley Act of 2002），亦係針對審計委員會做出成員資格（尤其著重於獨立性）及 其權限與責任之詳細規定，此外，其亦強調資訊揭露的即時性、正確 性，為提升公司之透明度以強化投資人投資判斷之有效依據。綜上所 述，可歸納出於此階段美國之公司治理著重於董事會之權力與結構，
尤其在於獨立董事與審計委員會等功能委員會之設置，並強調董事的 監督義務。
股東權於 1980 年代後在美國的討論聲量越發增加，而單靠理論 發展不可能使股東權的價值成為 20 世紀 80 年代的代名詞，前述上世 紀 70 年代美國經濟和美國公司的慘澹表現，是激起對股東和股東權 產生討論興趣的最後一個聯繫因素。而美國的公司治理，亦隨著股東 權的變化發生變化。以股東投票權為例，累積投票制度賦予了小股東
18 臺灣證券交易所，國際公司治理發展趨勢，頁 7-15，105 年 3 月。
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重要的力量，被取代的是以往一股一權只有擁有最多份額的人將獲支 持的情形，正如同現今公司法學者所提出的，公司治理逐漸具有更專 業的內涵和不同的風貌。美國於 1970 年代後，機構投資人持股比例 不斷上升，有研究報告指出，到 1985 年間美國的機構投資人已佔有 28%的資本市場，而至於 1990 年代末期更是佔有資本市場高達 50%。
因此，機構投資人的興起逐漸成為了左右資本市場的關鍵力量，此一 發展亦使得美國公司的股權結構有所改變，機構投資人並悄悄的成為 了公司治理中的主導者之一。由於機構投資人持股數量較大，當公司 效益下滑時，機構投資人很難將手中的股票即時售出，即使能夠售出，
其拋售行為所導致的股價大跌亦將使其利益受到更大的損失。在此種 情況下，為維護自身的利益，機構投資人便開始採取向董事會施加壓 力，來間接地監督經營階層，並參與公司的重大決策19。此一時期可 謂是機構投資人積極主義的開展，機構投資人積極投入公司治理相關 議題，這也隱含著股東行動主義的逐漸擴張，機構投資人成為推動美 國公司治理的一大助力角色。
第二項 英國公司治理之發展
英國公司治理初始於 1970 年代，主要係以各個委員會自律推動 之方式因應而生。英國於 1991 年美國安隆案發生後，一系列公司倒 閉事件衝擊英國之資本市場。為挽救此危機、杜絕此類弊案反覆發生，
英國的財政報告委員會、倫敦股票市場合作組成財務面公司治理委員 會（Committee on Financial Aspects of Corporate Governance），並於
19 臺灣證券交易所，同前註 18，頁 14-15。
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1992 年 12 月發表「公司治理的財務方面」報告，即「Cadbury 報告」， 同時提出「公司董事會最佳實務準則」（The Code of Best Practice）。
爾後，英國許多非官方之委員會並陸續發布數個與公司治理相關 的報告，英國對於公司治理之改革，可說是由各委員會之報告所堆疊 而逐漸成形的。其中由格林柏利委員會（Greenbury Committee）於 1995 年提出之「格林柏利報告」（Greenbury Report），係為打擊公司肥貓、
解決董事報酬過高且與公司績效並無成正比、缺乏對董事之監督機制 等問題，而建議成立報酬委員會，來決定董事之報酬，並擬定公司的 報酬政策；於 1998 年由韓培爾委員會提出之「韓培爾報告」（Hampel Report），則係強調股東角色於公司之重要性，該報告表示股東民主 與股東表決權之展現為增進公司治理的重要條件，此一報告亦提出機 構投資人促進公司治理之可能性，例如機構投資人得以表決權行使之 方式針對相關公司議題有所表態，運用其表決權對於公司治理產生影 響性。其後又陸續由各個委員會分別發布了騰布爾報告（Turnbull Report）、史密斯報告（Smith Report）、希格斯報告（Higgs Report）
與泰森報告（Tyson Report）等等20。
財務報告委員會依據上述各報告之建議，於 2003 年提出公司治 理聯合準則（The Combined Code on Corporate Governance），其乃針 對董事會之組成、董事報酬、公司財務與審計、與股東之關係以及機 構投資人的角色等部份加以具體規定，此準則並於 2006 年修正後再 次發表，主要在重申 2003 年提出的公司治理聯合準則之重要原則，
並另外建議公司將有關公司股東會之委託書公布於公司網站上。
20 臺灣證券交易所，同前註 18，頁 32-42。
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英國之公司治理架構與美國相當類似，亦屬於採取單軌制之國家，
並於董事會內設置不同之專業委員會，包含審計委員會、提名委員會、
報酬委員會等等，故其亦以董事會之功能與組織架構作為公司治理之 中心。惟其與美國公司治理架構最大的不同點之一在於，英國積極強 調董事長與執行長應由不同人士擔任。另一特點為，英國透過立法的 方式，將董事之義務明確納入公司法，並於董事義務中導入企業社會 責任之內涵，並透過揭露企業履行社會責任之情況，促使社會大眾瞭 解企業執行之情形，藉由市場機制推動企業落實社會責任，以達成企 業永續經營21。
第三項 我國公司治理之發展
我國係於 1998 年起因經營階層的舞弊，而發生多起企業掏空甚 至惡性倒閉的案件，其後更因金融機構大量放款而生不良債權問題，
以致嚴重影響銀行業的體質。又受到亞洲金融風暴的影響，經濟危機 一觸即發，產生許多社會問題，我國係以此作為契機，逐漸展開公司 治理推動之進程。金管會於 1998 年起即開始向國內公開發行公司宣 導公司治理之重要性，並陸續推動各項公司治理相關之管理機制，藉 由相關法令及自律規章之制定，建立公司據以依循之規範。我國公司 治理之進程得分為「扎根期」、「創新期」與「推廣期」。行政院於 2003 年 1 月 7 日成立「改革公司治理專案小組」，同年 11 月提出「強 化公司治理政策綱領暨行動方案」，作為推動公司治理之依據，陸續 推動與執行各項政策，包含增加董事會獨立性、分階段強化董事會功
21 臺灣證券交易所，同前註 18，頁 53-54。
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能性委員會之設置、參考 OECD 發布之公司治理原則制訂符合國情 之「上市上櫃公司治理實務守則」及相關規範、推動電子投票、強化 關係人交易之決策過程與揭露、引進投資人保護措施及提高公司資訊 透明度等，為我國發展公司治理制度奠定穩固碁石。我國金管會亦參 酌 G20/OECD 公司治理原則，於 2013 年發布為期 5 年之「強化我 國公司治理藍圖」，並接續於 2018 年啟動為期 3 年的「新版公司 治理藍圖(2018-2020)」，藉由前揭公司治理藍圖之發布，讓發行公司 及市場參與者清楚瞭解我國公司治理推動方向與目標22。
若從臺灣市場現況分析我國公司治理架構的特色，因我國有超過 80%之企業屬於中小企業，公司治理之推動主要係透過漸進式政策，
運用彈性比例原則，以幫助中小型企業降低遵循成本，並達成政策目 的23。因此無論是獨立董事的設置、電子投票的推動和以電子化平台 (公開資訊觀測站)辦理資訊公開，皆以分階段漸進式的方式逐步推動，
或提供替代方案，而不硬性規定，以降低政策轉變的遵法成本。我國
或提供替代方案，而不硬性規定，以降低政策轉變的遵法成本。我國