第四章 機構投資人受託義務各國法制分析
第五節 英國、香港和我國的盡職治理守則比較分析
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第五節 英國、香港和我國的盡職治理守則比較分析
綜合以上各國的經驗，可以發現各國訂定的盡職治理守則或考 慮就相關原則應採取的規範模式時，皆是以對機構投資人「設定期 望」的方式，以軟性的「遵循或解釋」方式，而不訂定直接有相應
「硬性」法律效果的規範。在釐清相同的模式是否同樣適合我國 時，首先我們必須考慮到台灣上市公司的股東股權實際上較為分散 此一前提事實，而我國機構投資人本身的股權力量可能亦不如其他 國家。已修正後的《英國盡職治理守則 2020》為例，其已由原先的 七大原則新增為，區分「資產管理人」和「資產所有人」的 12 條
「適用和解釋」原則，以及針對「服務代理機構」的 6 條「獨立原 則」，因我國係參考繼受未修正前的 2012 年《英國盡職治理守則》
的版本，因此與最新的英國治理守則風貌已大不相同。於修正後更 顯然的可以發現，英國的守則更強調者係機構投資人於市場中之角 色，亦即在英國法架構下機構投資人與其他市場參與者的監督制衡 關係，我國守則中相較之下則較著重機構投資人與被投資公司間的 互動依存關係，此即與英國之機構投資人的市場參與度和股權力量 較大有關。另外，英國的守則將服務代理機構依其特殊性獨立建立 遵循標準，而我國之守則卻未將服務代理機構直接作為規範主體，
而於適用上產生模糊空間。
就執行層面的現實情況是，無論是香港市場或是台灣市場，皆 只有極少的促進投資者實際參與此項措施，反應成效不如預期。但 此情況亦有可能歸因於，香港及台灣守則實施皆僅達兩年，若將時
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間放長，機構投資人逐漸積極參與的同時政府亦有效監督管理，將 會令企業經營和公司治理得到改善，從而亦使整體市場受惠，形成 一個善的循環。雖然我國已發布「機構投資人盡職治理守則」，惟 許多公司對於此守則實際的實踐上常流於形式，故應更加著重於機 構投資人盡職治理守則相關資訊等揭露內容品質的提升，對於簽署 機構投資人盡職治理守則後，所揭露之內容進行監督，並可透過公 布較佳實務遵循之簽署人名單，再公開表揚等方式，鼓勵機構投資 人推動公司治理及善盡其企業社會責任。茲有附言者係，要營造一 個令投資者更歡迎並樂於接納遵循該等原則的環境，政府應首先帶 頭參與該等原則。若所屬政府的四大基金能先確實履行盡職治理守 則中的所有揭露義務，應能發揮引領作用，令投資者有先例跟隨，
相信或可彌補機構投資人本身欠直接缺誘因此一方面的不足。另值 得一提的是，相較於我國，英國已將關於非財務績效議題（ESG）
直接納入其盡職治理原則中，就此除了為符合國際趨勢外，本文以 為我國亦應將之納入機構投資人盡職治理守則之一環中，將此盡職 治理義務提升到與公共利益緊密相關的層次，相信更能藉此使機構 投資人於公司治理之角色受到更多重視。
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l C h engchi U ni ve rs it y 第五章 結論與建議
公司治理是一項動態的、持續的、永續發展的工作，隨著社會變 遷與法治的發展將衍生各種新興議題，且根據各國國情、社會環境而 有所不同。因此為有效的推廣公司治理政策，除了政府不斷更新推廣 觀念、汲取國外有利經驗並進行改革外，不可忽略的是公司治理其實 不僅與所有投資人相關，不論是投資人、企業經營者、媒體乃至一般 民眾，都是共同塑造良好公司治理不可或缺的角色。由於我國關於公 司治理等市場經濟相關的政策或文化發展，主要的改革模式仍採取由 上至下的推動，亦即係由主管機關發布的法令或相關規範準則作為企 業行為的驅動力，以此種對公司施加壓力的方式驅使其為企業內部體 制的改造，而帶動促進公司治理及企業社會責任。
自 2015 年 OECD 公司治理原則修正以來，許多與公司治理相關 的論壇及其報告書皆不約而同的提及了全球市場正面臨「機構投資人 股東持股提升」之趨勢，不得忽略機構投資人對發行公司公司治理之 影響力將日益加大。本文所著重討論的機構投資人就此成為了促進公 司治理中的新興角色，這也體現了公司治理隨著經濟的發展，將觸角 擴及於不僅限公司內部人的更廣大的市場參與者。機構投資人在被投 資公司與一般投資人間，其實扮演了一個作為中間人的媒介角色。其 所能發揮的作用之一在於，利用既有的經濟資源與談判地位的優勢，
促進發行公司與投資人間資訊交流之效率與品質，不但得使被投資公 司與股東間之溝通更有效聚焦，亦得便利投資人獲得被投資公司的更
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多相關資訊，就此成為被投資公司與投資人間促進良好公司治理的橋 梁。
又亞洲公司治理協會於 2016 年 9 月發布之「CG Watch 2016」
中，我國於公司治理規範與實務(CG rules and practices)的評比由 48 分 提升為 54 分199，可認為我國在 2016 年 6 月發布「機構投資人盡職治 理守則」是評鑑結果進步的主要原因之一，透過要求簽署的機構投資 人於每年度為「盡職治理情形報告」等公司治理的相關內容揭露，希 望藉此促進公司治理。然而，參本文前述研究結果，其發布後之形式 意義仍大於實際成效。因此，本文以下欲提供幾點認為得助於更有效 發揮「機構投資人盡職治理守則」功能之展望與建議，希望以供參考。
一、 要求報告之實質內容揭露，以彌補「遵守或解釋」方式之缺陷 在機構投資人積極主義思維的興起下，不可忽略的是為提升公司 治理，而課予機構投資人一定的責任仍須具備正當性。雖然我國至 2016 年起已順利實施「機構投資人盡職治理守則」，作為機構投資人 履行盡職治理之義務來源，且亦有越來越多機構投資人聲明遵循並且 發布年度「盡職治理揭露報告」。但本文研究發現，有實際為年度報 告「更新」的機構投資人實屈指可數，且內容亦多僅係當年投票情形 的揭露。此部分可歸因於「遵守或解釋」方式的軟性規範具有先天性 不具強制力的缺陷，且多數機構投資人仍欠缺直接誘因，導致對於盡 職治理的內容揭露僅符合簽署盡職治理原則的最低形式外觀要求，而 幾乎僅為投票情形的揭露，欠缺具體內容陳述，致無法真正達成促進
199 See ACGA, CG WATCH 2016 Ecosystems matter Asia’s path to better home-grown governance, at 14-16, (2016).
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公司治理之效果。本文以為，於我國發布之「機構投資人盡職治理守 則」中，最主要的目的在於「揭露」而非「遵循」本身，然而多數機 構投資人僅為求遵循，而忽略了就揭露而言，實質意義的揭露與形式 上的揭露亦大有不同。更重要的是，值得機構投資人重視的不應僅止 停留於公開「揭露」於證交所或投資大眾此一層面，而更在於以回顧 本年度盡職治理內容之方式，檢視其是否確實依照於盡職治理聲明中 訂定的盡職治理政策履行相關義務，以及其盡職治理政策是否對於被 投資公司的經營決策產生一定影響之「自省」層面。機構投資人若僅 因成為盡職治理治理的簽署者，而以簡便的方式交差了事，忽略背後 的自省意涵，將使欲機構投資人盡一己之力促進公司治理之實質目的，
流於形式上的政策履行，而淪為就條列項目來逐條勾選的紙上談兵，
並非實際執行並落實。
二、 擴大機構投資人盡職治理的履行範圍
本文亦認為，欲為公司治理尋求新的方向，機構投資人盡職治理 的範圍宜擴大至整個投資鏈，並盡可能涵蓋更多的市場參與者（例如 發行人或證券承銷商等等），亦即將機構投資人履行盡職治理的範圍 進一步的擴及至與其他市場參與者的互動關係。儘管本文是從較上位 的公司治理的概念下所撰寫，但希望其中的討論亦能激發產業中機構 投資人更多面向的思維，使機構投資人更加重視其於市場中之角色，
包含機構投資人與其他市場參與者的監督制衡關係，而非僅限縮於機 構投資人與被投資公司間的互動依存關係。因為除了這些機構投資人 外，其他市場參與者亦係能夠實際影響股東參與公司治理的關鍵因素。
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三、 持續追蹤盡職治理守則遵循現況並增訂更為具體的實施標準 從宏觀層面來看，在無其他特殊誘因之下，一國的法律體系、監 管環境在很大成分上將影響機構投資人參與公司治理的成本，而成為 左右其參與公司經營決策的手段、程度和方式的關鍵因素，此以我國 發布「機構投資人盡職治理守則」後實務上具體簽署和落實的情形即 可窺知一二。因此，希冀主管機關能持續透過實務上具體落實的年度 盡職治理報告書的研究分析，逐步修正、更新「機構投資人盡職治理 守則」或其他相關規範，以對於機構投資人的投資政策訂定更具體的 行為義務或遵循標準。例如，於投票情形的揭露中，明確訂定除了揭 露對所有被投資公司各類議案所投贊成、反對及棄權之情形外，於特 定較具重大性的議案（如併購案）或投反對票、棄權之議案，必須同 時敘明理由。公司治理仍為一持續發展中的概念，需隨著經濟社會與 企業結構的改變隨時檢討修正，亦即法制研究應與實務運作緊密結合，
三、 持續追蹤盡職治理守則遵循現況並增訂更為具體的實施標準 從宏觀層面來看，在無其他特殊誘因之下，一國的法律體系、監 管環境在很大成分上將影響機構投資人參與公司治理的成本，而成為 左右其參與公司經營決策的手段、程度和方式的關鍵因素，此以我國 發布「機構投資人盡職治理守則」後實務上具體簽署和落實的情形即 可窺知一二。因此，希冀主管機關能持續透過實務上具體落實的年度 盡職治理報告書的研究分析，逐步修正、更新「機構投資人盡職治理 守則」或其他相關規範，以對於機構投資人的投資政策訂定更具體的 行為義務或遵循標準。例如，於投票情形的揭露中，明確訂定除了揭 露對所有被投資公司各類議案所投贊成、反對及棄權之情形外，於特 定較具重大性的議案（如併購案）或投反對票、棄權之議案，必須同 時敘明理由。公司治理仍為一持續發展中的概念，需隨著經濟社會與 企業結構的改變隨時檢討修正，亦即法制研究應與實務運作緊密結合，