第三章 機構投資人投入公司治理
第二節 機構投資人參與公司治理之方式
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第二節 機構投資人參與公司治理之方式
在過去的十年中，許多國家的機構投資人對上市公司的持股量都 急劇增加。例如在英國，自然人至今僅擁有約所有公眾股本的 10％
68。此外，除了過去興盛的養老基金和投資基金等較傳統的機構投資 人外，亦有許多新興機構投資人進入了市場，一道成為上市公司股本 重要的所有者。這些發展為有關機構投資人作為上市公司所有者的角 色的討論提供了新的動力，尤其著重於他們如何執行與股權相關的公 司治理職能。傳統觀點認為，機構投資人通常透過三種形式發揮作用，
包含一是退出(Exit)，即用腳投票，出售其持股；二是發聲(Voice)，即 繼續持有股票，但通過某種途徑積極參與公司治理，以期能改變公司 經營階層的行為，提升企業價值；三是忠誠(Loyalty)，即繼續持有股 票但不發表自己的意見，但此其實等同於默許或者支持現任經營團隊 的經營管理。而針對第二點，機構投資人如何發聲以影響公司的經營 決策，受到最大的研究與關注，例如如何提交股東提案、與管理層私 下協商、行使股東代表訴訟以及發動行業力量聯合救助公司等等，此 類機構投資人參與公司治理的行為不僅為相關領域研究提供了更為 直接的實證，也為實踐發展及監管提供了重要依據69。簡言之，若股 東認為董事行事與公司或其股東利益相悖，應當以「發聲」的方式採 取行動，而發聲又包含多種管道與執行方式。因此，法規制度應相對
68 See Isaksson, M. and S, Çelik, “Institutional Investors as Owners: Who Are They and What Do They Do?”, OECD Corporate Governance Working Papers, No. 11, OECD Publishing, at 4 (2013).
69 童衛華，機構投資者與公司治理：新趨勢和研究展望，網址：
http://docs.static.szse.cn/www/aboutus/research/secuities/daily/W020180626346908254398.pdf（最後 瀏覽日期：2020/01/30）
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的賦予所有股東更多的發聲管道，例如提案、投票及其他相應的權利，
讓他們有能力與公司交涉，並同時觀察他們所投資公司的績效情況。
機構投資人的種類十分多樣化，以我國為例至少包含四大基金、
保險、投信、銀行與資產管理公司等等。雖然相較於英國或美國，我 國仍以散戶為證券市場的大宗，但國內外法人 2017 年於我國集中交 易市場成交金額之占比亦約達 4 成70，其參與資本市場的力量仍然不 容小覷。不同的機構投資人對投資目標和公司治理機制的規劃有不同 的看法，例如避險基金持股較大，亦較有能力且能夠就基金績效而調 整投資，其最重視的是經理人的股權（即持股比例問題）；而對保險 公司而言最重要的問題則是對於所持有股份較高的自由流動性（即較 高的變現可能性）；共同基金的資金較少，普遍較在乎管理者和大股 東持股的透明度71。雖然驅使機構投資人積極參與被投資公司經營的 最重要誘因不是公司治理本身，但不可否認的是，公司治理與一間公 司的目標策略、經營績效息息相關，機構投資人也就不得不加以關注。
另外，隨著機構投資人股權的增加，也引發了政府擬訂相應的監管和 自律性措施，旨在透過外部的力量提高他們對於股權和公司治理的參 與度與重視。
IRRC Institute（Investor Responsibility Research Center Institute）
於 2011 年進行的一項研究，記錄了美國公司中股東的參與行為。該 研究指出，發行人和投資者之間的互動越來越普遍，不論是在討論頻 率和議題的領域方面都在增加，且大多數受訪者表示，他們願意參與
70 同前註 4，頁 23。
71 See OECD, supra note 45, at 41-43.
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與公司治理相關的活動比 2007 年之前多更多。另外，IRRCi 的報告 描述了機構投資人對於公司治理以下方面的推動作用：1.機構投資人 提高了於金融危機後對其投資組合之公司風險的認識，以及促進董事 會監督管理層級的穩定； 2.由於資訊揭露改善導致了主要監管模式 的變更，促使股東更加關注公司資訊，公司並主動為他們提供關於公 司財務的更大可預期性、涉及董監事、經理人的潛在利益衝突以及薪 酬管理等等的重大資訊；3.經營階層的經營模式採取更有利於公司長 期營運的方法，因為這可能有助於他們儘早發現問題，並在事件爆發 之前處理現有問題72。綜上所述，機構投資人對於公司治理的重要性 不言而喻，最早於 OECD 公司治理原則即呼籲機構投資人（和其他投 資者）「明智地利用其股東權利並有效行使其股東權權能」，而往後 的其他守則和公眾討論更進一步的呼籲機構投資人實際「參與」或「管 理」。但這些在實際上的實踐中究竟意味著什麼？又對於不同類型的 投資者，它們是否被暗示著相同的行為和責任？以下就機構投資人可 能參與公司治理之方式分述之：
第一項 股東提案權
股東提案權是最早出現且較頻繁被使用的股東積極行動方式，最 早由美國證券交易委員會根據《1934 年證券交易法》提出並加以規範 此類行為。我國之股東提案權規定於現行公司法第 172 條之 1，而股 東提案權設計之目的，在於使股東有管道提出「不得以臨時動議提出」
之議案，便利股東積極參與公司之經營，此亦為股東行動主義之具體
72 See OECD, supra note 45, at 50-51.
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展現。股東若欲行使提案權，目的必定是為了於股東會中得以有效的 提出並通過該提案，而股東提案的背後卻隱含了相當的成本，包括為 了提出確實有利於己或公司的議案，蒐集相關參考資料、選擇提案內 容並將之提出的事前成本，同時須負擔此議案恐無法於股東會獲得支 持而順利通過的可能，又若該議案確實通過，則尚需與其他股東共享 利益。由此觀點，不難想像越是持股小的股東，行使股東提案權的誘 因越小，因其所負擔的單位成本越大，遑論我國公司法又對股東提案 權設有相當的限制。我國公司法第 172 條之 1 對股東提案權的條件限 制，包含持股百分之一以上的提案門檻、以提出一項議案為限、限於 股東常會提出73及提案內容三百字等等的限制74。值得注意者係，於 2018 年公司法修正第 172 條之 1 第 5 項75之後，股東有明確的法律基 礎得提出公益性無拘束力之建議性提案，改變了以往經常出現股東提 出對於公司「無拘束力之建議性提案」（如公司應注意環保、污染問 題、多僱用殘障人士等），將可能會被排除、無視之爭議問題76。 相較一般投資人而言，機構投資人較容易滿足我國公司法第 172 條之 1 股東提案權之提案門檻，亦有較大的誘因和資源來行使股東提 案權。機構投資人對於行使股東提案權之前，通常會先以信函或私下 對話之方式，與公司進行友善的溝通，尋求以私下協商、與公司達成
73 公司法第 172 條之 1 第一項：「持有已發行股份總數百分之一以上股份之股東，得向公司提 出股東常會議案。但以一項為限，提案超過一項者，均不列入議案。」
74 公司法第 172 條之 1 第三項：「股東所提議案以三百字為限；提案股東應親自或委託他人出 席股東常會，並參與該項議案討論。」
75 公司法第 172 條之 1 第五項：「第一項股東提案係為敦促公司增進公共利益或善盡社會責任 之建議，董事會仍得列入議案。」
76 劉連煜，現代公司法，增訂 14 版，2019 年 9 月，頁 403-405。
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協議或共識的可能。例如向公司明白表示其欲提出何等議案內容，此 提案為何會成為目標，或指出公司治理的有關缺失等等，若公司主動 提出將採取何等改善之措施，則可能與機構投資人進一步達成共識。
機構投資人將主動於召開股東會前撤銷系爭議案，並對於整個過程保 密；然若機構投資人與公司無法達成有關共識，則將促成機構投資人 行使股東提案權，努力使提案被列入股東會之議案，以進行決議，並 適時公開提案內容、目的及訴求，使社會大眾一同「關注」該公司之 治理情形。
另外，有研究關於機構投資人提案與公司股價的關聯性，發現機 構投資人在撤銷提案後，有時會產生積極的價格效應。此研究係根據 公司有效資訊的更新對股價影響的特殊結果為出發進行解釋，鑑於已 撤銷和確實提交提案於實質上是無法區分的，因此縱然撤銷提案亦可 能會提供了有關公司營運具有質量的資訊，否則該資訊會被公司所掩 蓋。而相對的，負面的價格效應也可以理解為投資人對談判的回應，
當管理層不進行協商時，該談判可能向市場表明管理層的素質比先前 認為的要低77。但最終研究結果發現，關於行使股東提案權與公司股 價或營運績效間，並無顯然的關聯性，僅有微弱證據顯示，在短期內 這些股東提案活動有益於公司股價或營運績效的提升。而對於此等結 果，有認為可能的解釋係許多股東提案內容如前所述均著重於公司董 事會之組成與結構、限制經營者報酬等等，似與公司經營績效間較無 直接關聯性78。亦即即使機構投資人為了確保投票成功而在提案上花
77 See Romano and Roberta, supra note 65, at 178-180.
78 Id., at 174.
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費更多的資源，除非提案的主題也發生了顯著變化，否則股價反應不 會有明顯的改變。因此，本文以為，雖應鼓勵機構投資人行使股東提 案權參與公司治理，但機構投資人應更謹慎的選擇提案內容。
綜上所述，無論機構投資人行使股東提案權是否對於公司股價或 經營績效有直接影響，只要機構投資人得於股東常會中提出議案，即 有影響公司政策走向的可能。又於現行法下建議性提案已有提出之依
綜上所述，無論機構投資人行使股東提案權是否對於公司股價或 經營績效有直接影響，只要機構投資人得於股東常會中提出議案，即 有影響公司政策走向的可能。又於現行法下建議性提案已有提出之依