第四章 機構投資人受託義務各國法制分析
第一節 機構投資人受託義務之起源
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第四章 機構投資人受託義務各國法制分析
第一節 機構投資人受託義務之起源
欲使機構投資人積極參與公司治理，並能實際發揮對公司影響力，
則應相應的賦予其相對的義務，而在責任基礎上是否得直接以對資金 提供者的之受託人責任作為機構投資人盡職治理義務的來源99，亦係 值得討論的議題。本文以為，機構投資人與委託人和被投資公司間，
此二端皆賦予機構投資人受託義務，然其內涵不盡相同。機構投資人 與委託人間之受託義務來自於其委任契約，然若由機構投資人對於被 投資公司受託人義務的角度進行分析，本文以為此種受託義務則屬於 不精確的法律概念。機構投資人並非同於美國法下之大股東，係於行 使對被投資公司之控制力之時方有揭露或其他衍伸義務，其揭露義務 係屬一般性義務。故探究機構投資人對於被投資公司之受託人義務之 規範密度，應係介於董事之受託人義務與美國法中大股東之受託人義 務之間。因此，於相應的責任基礎上，各國對於由此發展而出的盡職 治理守則（Stewardship Code）中之大原則－遵守或解釋原則，皆係採 取軟性規範之方式，而較不適宜有直接的罰則或其他不利的法律效果。
公司治理架構和公司監督的有效性，在很大的程度取決於機構投 資人可否明智地利用其股東權，並有效行使其在被投資公司中的股東 權能。然而，如果在市場上擁有最大份額的機構投資人是外國公司，
則在此種情況下，加強公司治理實踐（例如與被投資公司之間的利益
99 林瞳程；吳語涵，從英國實務之發展檢討分析我國機構投資人盡職治理守則之改革方向，萬 國法律，第 225 期，頁 110，2019 年 6 月。
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衝突管理，對被投資公司進行監控等）的要求可能難以實現，因這些 要求僅適用於國內機構投資人。同樣，如果國內機構投資人在股票市 場規模較小或不發達的地區經營，且主要投資於外國公司，那麼僅適 用於國內機構投資人的要求可能不會在增強國內被投資公司的公司 治理實踐方面產生預期的效果。在這種情況下，許多國家和地區越來 越重視自律性措施，例如發布盡責治理守則（Stewardship Code），國 內外機構投資人都可以承諾遵循。所謂盡職治理（Stewardship），簡 言之是指對於他人資產所負擔之照顧管理責任。對於機構投資人而言，
善盡管理責任則是加諸於全體投資人之受託人身上，或是資產管理人 監控管理所有資產投資組合而言。理論上，一個優良的機構投資人必 須了解受益人的真正需求，藉此建立一個彼此間相互信賴的關係，以 最佳方式管理受益人之財務利益100。亦有認為，就實際上的盡職治理 意涵而言，其不僅限於機構法人參與股東會行使股東權，還包括機構 法人透過監督及參與（Engagement）之方式，參與公司策略、績效、
風險、資本架構、公司治理、投資報酬等營運，並可以透過與公司進 行建設性的對話等方式參與公司決策，以謀求公司與股東的最大利益，
並落實公司治理的目標，也因此盡職治理在目前國際間已經逐漸成為 一種顯學，受到各國政府與機構法人的重視101。
以我國為例，我國於 2016 年發布之「機構投資人盡職治理守則」
中，於第二章的「守則目的」中即明確指出：「本守則鼓勵重視盡職
100 陳豐年，臺灣「機構投資人盡責管理守則」草案引進英國善盡管理守則（The UK Stewardship Code）之意見，全國律師，20 卷 11 期，頁 86，2016 年 11 月。
101 See Wells, Harwell, supra note 8, at 3.
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治理之機構投資人簽署並遵循相關原則(守則之簽署與遵循方式請詳 第三章)，建議簽署之機構投資人包含所有投資我國公司有價證券(包 含但不限於上市、上櫃、興櫃或公開發行公司)之資產所有人或管理 人，不以本國或國外、政府或私人機構為限。」透過此種以鼓勵代替 處罰的自律性簽署守則的方式，使得規範對象得以較彈性的擴及到國 內外所有的機構投資人。
因此，由政府機關、投資者協會或其他私營機構領導的投資者盡 責治理守則或其他準則也越來越多。而於盡責治理守則中，為使機構 投資人能夠更有效率地進行盡職治理，並於履行相關職責時有所依據，
通常會要求各個機構投資人制訂相關的盡職治理政策，最常見的是利 益衝突管理政策與投票政策。
第一項 以盡職治理守則規範機構投資人之投票政策
對於機構投資人行使投票權之規範或要求各國有所不同，有些國 家鼓勵機構投資人行使其投票權，有些國家對某些類型的機構投資人 行使表決權提出了法律要求。例如，在智利養老金基金和共同基金有 義務參加股東大會，並在其持有的公司股權超過一定門檻的情況下行 使其投票權。在以色列，機構投資人（包括基金經理、養老基金、公 眾基金和保險公司）必須參與並在某些議題上行使表決權。而瑞士於 2014 年實施了《反對超額補償法令》，要求養老基金在特定事項上為 其投保人的利益進行投票，例如選舉董事會和薪酬委員會成員、決定 對董事會經營管理階層的補償金等等議案。另一方面，一些國家對機 構投資人的投票施加了限制。例如，《1974 年美國僱員退休收入保障
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法》（ERISA），此法案認為作為受託人的機構投資人職責僅包含那 些與計劃投資的經濟價值有關的因素。受託人不得將參加者和受益人 的退休收入利益投入於不相關的目標，如果受託人為決定如何行使投 票權所產生的合理的確定投票成本（包括研究成本），可能超過投票 的預期經濟利益，或者如果行使投票結果導致產生不必要的交易或其 他限制，則受託人有義務避免投票。又在瑞典，對特定類型的機構投 資人行使表決權的主要規定之一是，國有養老基金（稱為 AP7，為管 理著超過 400 萬瑞典人的養老金），與其他養老基金不同，被禁止行 使在瑞典公司中股份的表決權102。
於 2019 年的 OECD《公司治理概況》中，歸納統計了各國對於 機構投資人行使投票權的相關政策規定或建議，並指出有 75％的國 家103要求或建議機構投資人揭露投票政策，而只有 47％的國家要求 或建議揭露實際的投票記錄；另有 75%的國家要求或建議至少某些特 定機構投資人揭露其投票政策，亦有 47％的國家要求或建議至少某 些特定機構投資人揭露實際的投票記錄。並特別重視在表決權行使或 其他活動被外包的情況下，機構投資人仍須保持對被投資公司監督的 有效性。例如，英國和日本的盡職治理守則皆指出，外包給包括代理 顧問在內的外部服務提供商的機構投資人，仍然有責任確保這些外包 活動係以一致於自己管理方式，並且有利的進行。而以法律要求和守
102 See OECD, supra note40, at 73-75.
103 涵蓋的國家包括所有 36 個 OECD 會員國，以及阿根廷、巴西、中國、哥倫比亞、哥斯大黎 加、香港（中國）、印度、印度尼西亞、馬來西亞、俄羅斯聯邦、沙烏地阿拉伯、新加坡和南 非。
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則建議的方式管理機構投資人之投票政策的揭露的國家大致相等，某 些國家的要求或建議亦可能不只存在一種類型。
我國於 2016 年發布之「機構投資人盡職治理守則」，亦於第五 章的原則五中，規範了「建立明確投票政策與揭露投票情形」。其中 包含鼓勵機構投資人妥善行使其持有或受託管理股票之投票權，針對 被投資公司各項股東會議案（尤其對客戶及受益人之權益有重大影響 之議案）表達意見，並行使投票權104。且其投票權之行使應基於對被 投資公司所取得之資訊，並考量議案對客戶、受益人及被投資公司共 同長期利益之影響，避免機械式贊成、反對議案或棄權。若於有委託 股權研究代理機構建議如何行使投票權之情形，仍宜自行判斷最終應 如何履行投票權，而非一味的遵循105。而守則中建議機構投資人擬定 的投票政策得以下列內容為考量：包含針對必要議案於投票前先行與 經營階層進行瞭解與溝通，預先擬定大方向原則上支持、反對或僅能 表達棄權之議案類型，或者取得與採納股權研究代理機構投票建議報 告之情形，並於最終以成本效益決定是否行使投票權。另外，為發揮 機構投資人的監督功能，應聲明其並非絕對支持經營階層所提出之議
104 《機構投資人盡職治理守則》指引 5-1：「機構投資人行使投票權，旨在針對被投資公司各 項股東會議案表達意見，尤其對客戶及受益人之權益有重大影響之議案，機構投資人宜妥善行 使其持有或受託管理股票之投票權。」
105 《機構投資人盡職治理守則》指引 5-2 ：「行使投票權應基於對被投資公司所取得之資 訊，並考量議案對客戶、受益人及被投資公司共同長期利益之影響，避免機械式贊成、反對議 案或棄權。若機構投資人已取得股權研究代理機構之投票建議報告，仍宜自行判斷如何履行投 票權。」
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案106。最後，機構投資人宜妥善記錄與分析其依循相關政策履行投票 權之情形並予以揭露，例如每年揭露對所有被投資公司各類議案所投 贊成、反對及棄權之情形107。綜上所述，參照 2019 年的 OECD《公 司治理概況》中之統計，我國屬於要求或建議機構投資人揭露投票政 策，並亦要求或建議揭露實際的投票記錄之國家。
案106。最後，機構投資人宜妥善記錄與分析其依循相關政策履行投票 權之情形並予以揭露，例如每年揭露對所有被投資公司各類議案所投 贊成、反對及棄權之情形107。綜上所述，參照 2019 年的 OECD《公 司治理概況》中之統計，我國屬於要求或建議機構投資人揭露投票政 策，並亦要求或建議揭露實際的投票記錄之國家。