第三章 機構投資人投入公司治理
第三節 機構投資人參與公司治理的疑慮
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第三節 機構投資人參與公司治理的疑慮
機構投資人積極參與公司治理的同時，亦引發其他問題。本文歸 納出三大機構投資人參與公司治理可能面臨的困境，一是股東平等問 題，二是內部資訊洩漏問題，三是成本與效益的考量問題。
第一項 股東平等原則
公司治理的基本治理架構應係為求「全體股東」之利益。「公司 應致力於平等對待所有股東」（The equitable treatment of shareholders）
亦為 OECD 公司治理原則中之重點原則之一。然而所謂的平等對待 股東，並非指對於所有股東，一概不問其持股多少而一律平等視之，
其實質隱含著股份平等原則之概念。股東平等原則的基本概念是，公 司對於同種類之各股東所持有之每一股份，均應平等對待。公司將其 資本劃分為股份，各股份間具有平等性，每一股份代表著獨立之股東 權存在，股東權之行使以股份而非以股東人數為計算基礎。則股東之 平等，亦應以股東持股數額之比重，賦予比例上平等之概念，此平等 強調並非絕對的、形式的平等，而是相對的、實質的平等。在強調股 份平等原則之前提下，法制上必然存有平衡各方利益之機制，尤其防 止大股東對於小股東之不當侵害，兩者勢必相輔相成，缺一不可。
因而，股份平等原則對於協調公司治理提供了實質的助益，公司 治理與股東平等原則之基本目標，均在保證無論是公司或者股東的各 方利益不致互相衝突而遭受損害，具有追求體現公平原則之價值取向；
且公司治理與股份平等原則所追求終極目標，亦在保證各方利益均能
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獲得最大滿足，而同時具有體現公司經營之經濟與效率之價值取向。
在現實的市場經濟環境中，大部分的資訊取得皆需要付出一定的經濟 成本，縱為公司已公開揭露之資訊，取得亦需耗費時間成本。而不同 投資者獲得資訊的途徑和能力有所不同，取得資訊後之分析判斷能力 亦有差距。機構投資人相對於一般投資人而言，擁有資金規模、分析 能力的優勢，且亦具備與公司溝通談判的地位，因此一般投資人在資 訊取得的成本上一定遠遠超出機構投資人。綜上所述，機構投資人比 一般投資人獲得更多的有效資訊，而於獲得投資收益時處於有利地位。
然而論及股東平等原則，雖有指所有股東按其所持股份的性質、內容 和數額享受平等待遇，其是否亦指因機構投資人擁有較多股份而能相 對於一般投資人獲得更多的公司資訊？若採此種觀點，絕對地強調資 本多數決定一切，於此種平等之下可能導致結果的不公平。因為對於 持股比例懸殊、經濟實利差距極大的不同種類股東，以看似平等地同 一尺度去衡量，用同一標準去要求，實行絕對的、無差別的資本多數 決中的平等待遇，顯然將導向不公平的實質結果。
第二項 公司內部資訊洩漏
任何一個成熟的市場經濟體系，都是依賴股東自行根據其對風險 及潛在回報的評估，衡量投資機會及分配資本，繼而監察公司表現及 評核資本分配的成效。為此，股東必須掌握所投資公司的資訊，並監 察公司的發展情況，這樣不但有助負責任的股東發揮職能，確保資本 有效分配，更可促進社會的經濟增長。關於公司內部資訊洩漏，應提 及者係內線交易禁止之規定。我國證券交易法第 157 條之 1 第五項、
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第六項規定：「第一項所稱有重大影響其股票價格之消息，指涉及公 司之財務、業務或該證券之市場供求、公開收購，其具體內容對其股 票價格有重大影響，或對正當投資人之投資決定有重要影響之消息；
其範圍及公開方式等相關事項之辦法，由主管機關定之。第二項所定 有重大影響其支付本息能力之消息，其範圍及公開方式等相關事項之 辦法，由主管機關定之。」條文中所涉內線交易的重大消息，係重大 影響股票價格之消息，故有極大可能係機構投資人所關心並欲與公司 協商討論的內部資訊。因此，我們應關注到在機構投資人更積極參與 公司治理與公司協商的同時，公司不慎洩漏內線消息的可能，上市公 司與投資者之間的溝通，可能導致內線消息被意外發布，尤其是當公 司被態度積極的基金經理或分析員追問的時候。我國亦曾發生機構投 資人以參與公司治理之名而導致洩漏內線消息的具體案例，例如投信 基金經理人以職務上所知悉之消息，涉有以他人帳戶買賣與所管理資 產持有相同有價證券情事，或委託他人投資所涉消息相同之股票且未 向所屬公司申報之案例95。
雖然上市公司在某種程度上可以在無須透露內線消息的情況下，
與其投資者進行溝通，例如，上市公司可以就策略、管理及企業管治 等這些較為廣泛的議題進行討論，而無須分享重大而非公開的關於股 價的敏感資料96。香港證券及期貨事務監察委員會亦於有關《負責任 的擁有權原則》的諮詢總結中表示，上市公司有法定責任揭露所有內
95 我國 2003 年底爆發「李興亞事件」。李興亞為群益投信之經理人，因利用職務上所獲知之 資訊，為自己或客戶以外之人違法從事有價證券買賣之交易，又未依據投資或交易分析報告作 成投資或交易決定，群益投信受警告，並停止受理募集投信基金申請案之處分。
96 有關《負責任的擁有權原則》的諮詢總結，同前註 92，頁 10。
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幕消息，根據《證券及期貨條例》（第 571 章）第 XIVA 部，法團 須在「合理地切實可行」的範圍內，盡快向公眾揭露任何內幕消息，
除非該等消息根據《證券及期貨條例》的規定被納入任何安全港條文 範圍內，在此情況下，法團須負上將有關內幕消息嚴格保密的法定責 任。在此等罕見的情況下，上市公司需要保持警愓，必須將該等消息 絕對保密。上市公司如已對於在法律上必須保密這一方面提高警覺，
便不大可能會把內幕消息不慎地洩露97。我國於「機構投資人盡職治 理守則」問答集之問題三亦提及，機構投資人盡職治理守則簽署人對 被投資公司未公開資訊之取得與運用是否有所規範的問題。而證交所 的回答是，雖然守則並非要求機構投資人不可取得被投資公司內部資 訊，然而若機構投資人與被投資公司對話與互動之過程，獲悉可能重 大影響被投資公司股票價格之未公開資訊，則應依相關法規辦理，如 善盡保密義務、避免造成內線交易等，強調機構投資人在履行盡職治 理的同時，仍須符合禁止內線交易之相關規範，並無所謂安全港或除 外條款之規定。
因此，須注意者係，雖然各國紛紛發布相關的盡職治理守則，鼓 勵機構投資人參與所投資公司的事務，並指出參與公司治理的方式可 包括與公司的管理層會面交涉。然而，在尋求與其所投資公司的管理 層直接交涉時，除了在符合法例或規例的情況下所能獲取的資料外，
該等原則不會令投資者有權取得額外資料。所投資公司在回應進行會 面或索取資料的請求時，有責任確保機密的內幕消息不會洩漏及投資 者獲公平的對待。另外有學者指出，除了機構投資人外，服務代理機
97 同前註，頁 15。
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構在現行證券交易法下亦可能涉及若干與公開市場資訊有關的規範，
例如其提供的建議內容視其情形有可能構成操縱市場，特別是我國證 券交易法第 155 條第 1 項第 6 款的「意圖影響其中交易市場有價證券 交易價格，而散布流言或不實資料」。此外，服務代理機構於做成建 議前，往往會取得若干目標公司的未公開資訊，其於提供建議時可能 會選擇性地將此未公開資訊揭露予其訂戶，在美國法下亦可能有違公 平揭露原則（Regulation FD），我國法由於欠缺類似公平揭露原則的 規範，亦可能引發如何監理此一顧慮的問題98。
第三項 成本與效益考量
不得忽略的是，機構投資人積極參與公司治理而可能產生的成本 及效益考量，多數人直觀的認為，機構投資人參與公司治理原則上所 獲得的效益並未大於其所負擔的成本。但若對於已遵守其他司法管轄 區的相關的原則、守則或規則而參與公司治理的機構投資人而言，採 納該等原則所增加的成本微不足道。有關成本將取決於機構投資人的 投資組合規模及營運，對於投資策略為持有多元化投資組合的小型基 金管理公司來說，其成本可能甚為龐大，又若機構投資人沒有採取積 極的策略，或並無在其投資組合中持有大比例的上市股票，所涉及的 成本會與其最終投資者所獲得的任何效益極不相稱。而該成本主要來 自於參與公司治理外，亦包含作出相關揭露時產生的成本，例如為檢 討及更新投資政策、培訓及實施政策、監察規範情況及使用電子投票 系統所涉及的內部資源、投票管理所需的資源、與董事會及管理層會
98 楊岳平，同前註 53，頁 68。
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面所需的額外資源，以及外聘顧問所涉及的等等成本。但因所涉及的 有些成本屬行政性質，且屬執行階段的一次性開支，此種執行和組織 的成本不多，理應不會對機構投資人的整體營運或開支造成重大影響。
而對於積極參與公司治理將產生的預期裨益，包括得以創造公司
而對於積極參與公司治理將產生的預期裨益，包括得以創造公司