第二章 公司治理之發展與機構投資人之關聯性
第四節 機構投資人的投資特性對公司治理的影響
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第四節 機構投資人的投資特性對公司治理的影響
「機構投資人」沒有既簡單又精準的定義，能夠歸納最接近的一 個共同特徵是機構投資人不是自然人，它們一定是法人實體。機構投 資人的規模大小皆有，可以獨立行事，也可以是更大的公司集團或集 團的一部分（例如，共同基金通常就是銀行或保險公司的子公司。）
通常，機構投資人是「中介投資者」的代名詞，也就是一個管理和投 資他人資金的機構，機構投資人的角色使得在最終的貨幣提供（通常 是個體戶）的收入與公司績效之間還多了一層隔閡。一般而言，可將 機構投資人劃分為資產所有人（Asset owners）（例如退休金、保險公 司、投資信託和其他集體投資工具）和資產管理人（Asset managers）
（及代表機構擁有人管理資產公司）。雖然可能因為上述機構投資人 種類不同使得其投資行為情況更加複雜，然而機構投資人是法人而不 是自然人這一簡單事實，就對公司治理產生了重要影響。機構投資人 最為關心的是，得否在達成承諾投資人的目標回報率，並且扣除他們 為了承擔這些責任而使用的人力和財力資源的同時，獲得相應的報酬，
以持續進行投資經營。而人力財力資源運用和成本效益的計算，很大 程度上取決於法律如何規範，透過法規通常可以確定哪些成本可以轉 嫁給投資者，哪些成本必須由機構投資人自行吸收。在許多情況下，
機構投資人的收入是其所管理資產的固定百分比，從而產生了有利於 基金快速增長的激勵機制，很少客戶會以給予績效費的方式來鼓勵他 們積極管理，提高被投資公司的回報。然而若偏離目標回報率，則可
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能會導致機構投資人被終止授權管理45。本章節將介紹、歸納機構投 資人的一些的投資特性，並將這些行為、他們創建的業務模型與他們 面臨的成本和激勵因素聯繫起來，再接著探討這些行為將如何有效搭 建與公司治理間之橋梁。
第一項 投資組合高度多元化
概觀所有機構投資人投資策略中的一個共同的顯著特徵是，投資 組合高度多元化，此種投資方法係以多元有效的搭配組合投入於各種 不同的資產類別，因此機構投資人通常持有大量不同公司的股份。例 如，一家英國養老基金持有英國全股指數中 700 多家公司中大多數的 股份、另一家美國基金僅在美國就持有 5000 家公司的股份、一家主 權財富基金在全球擁有超過 8000 家公司的股份。持有如此大量多元 化股票的其中一個原因是，為了指數(ETF)的追蹤。如今，指數化投 資和其衍生商品已經成為投資管理行業中較成熟又熱門的類別，美國 的研究指出，雖然無法確定股權交易方式係與指數有所掛勾的美國股 票的確切價值，但恐至少涉及數兆美元46。據信，機構投資人本身即 大量使用諸如富士一百(FTSE 100)、標準普爾 500 指數(S&P 500)和大 摩指數(MSCI)之類的全球指數(World Index)作為其基本投資配置47。 值 得 注 意 的 是 ， 諸 如 ESG （ Environmental, Social and Corporate governance）或與公司治理相關的更專業的指數也不斷的在出現，此
45 See OECD, The Role of Institutional Investors in Promoting Good Corporate Governance, at 41(2011).
46 Id., at 48-49.
47 Id., at 45-47.
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種指數得使機構投資人更能將被投資公司是否履行永續經營之相關 職責作為投資選擇的標準48。以臺灣為例，富邦投信於 2017 年 5 月上 市新科 ETF：富邦公司治理（00692），其即是以「公司治理概念」
為投資主題的 ETF，追蹤指數為臺灣公司治理 100 指數，綜合公司治 理評鑑結果、財務指標（每股淨值、稅後淨利及營收成長率），篩選 出 100 檔成分股，以市值計算持股權重，建立指數化投資架構。根據 臺灣指數公司的資料，自 2015 年以來至 2019 年第一季，公司治理評 鑑結果前 20％的上市公司股票，無論在總報酬率或股息利率皆優於 公司治理評鑑結果後 80％的股票；此外，觀察臺灣公司治理 100 指 數自 2015 年 6 月指數發布以來，截至 2019 年 6 月底之報酬率高達 21.94％，優於市場標竿型的加權指數 16.18％及臺灣 50 指數 16.85％，
可見公司治理並非只是口號，而是達到企業、投資人雙贏的關鍵因子
49。另外，元大投信亦於 2019 年 8 月 23 日發行元大台灣 ESG 永續 ETF（00850），元大台灣 ESG 永續 ETF 是第一檔以台灣永續指數為 追蹤標的的 ETF，結合環保永續、社會責任與公司治理，顯示政府、
企業及民眾對 ESG 都越來越重視50。因此，亦有認為機構投資人為參 與公司治理投資，最簡便的方式便是透過 ETF51。
48 Id., at 45.
49 富邦公司治理 ETF 結合投資新趨勢、新主流，中時電子報，網址：
https://www.chinatimes.com/newspapers/20190717000478-260210?chdtv（最後瀏覽日期：
2020/01/30）。
50 元大台灣 ESG 永續 ETF 掛牌走揚，中時電子報，網址：
https://www.chinatimes.com/realtimenews/20190823001803-260410?chdtv（最後瀏覽日期：
2020/01/30）。
51 同前註 49。
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而在某些情況下，還有相關規定限制了機構投資人對單一公司的 持股比例，例如有些國家以法規限制諸如養老基金和保險公司等機構 投資人，不得於單一公司持股超過某特定的百分比。儘管一些研究表 明，減少投資組合波動率的目標在 20-50 隻股票後迅速消失，但一些 機構投資人仍以尋求資產多元化，來降低波動率風險52。綜上所述，
此種多元資產的投資策略具備的優點包括提升多元分散潛力、降低波 動率風險，同時也具備彈性優勢而有較高的資金流動性，而以上種種 原因使得機構投資人越發以多元資產策略作為其投資組合之基本配 置。然而，此種模式在某種程度上亦使得機構投資人因為持股較為多 元分散，於單一被投資公司的股權比例較小，而難以具優勢的大股東 地位參與公司治理，部分削弱了與良好公司治理間的聯繫與誘因。另 有論者提出，因為投資組合多元將行動股東對個別公司的利益予以分 散，導致行動股東可能無須顧忌個別公司的風險，反而容易促成行動 股東建議公司從事高風險行為以追求高報酬，從而累積形成整體產業 的高風險53，此不但可能引發系統性風險管控的疑慮，亦不利於長期 穩定的公司治理。
然而，值得持續觀察的是，一些機構投資人正在做出改變，儘管 他們可能不代表整個行業的很大一部分。某些大型投資基金正考慮將 其股票投資組合從 4000-5000 家減少到 300-400 家，在英國，一家大 型投資公司於幾年前放棄了以往複製或擁抱市場指數的做法，如今只
52 See OECD, supra note45 ,at 48-49.
53 楊岳平，由股東保護與股東行動主義展望我國公開發行公司之公司治理，「證券交易法 50 年」學術研討會，頁 69，2019 年。
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擁有一小部分公司之股份，而有部份機構投資人也慢慢傾向轉變為這 種作法。以智利為例，養老基金最多可以持有一家公司 7％的股權，
因此他們傾向持有一間公司較大量之股權，而非以多元化投資組合之 方式，這也適用於較難輕易選擇進退出的市場。如此一來，他們在被 投資公司中將具有很大的發言權，得與被投資公司有較密切的合作，
並成為促進被投資公司形塑良好公司治理之重要推手54。 第二項 追求短期主義的傾向
現實情況是，隨著時間的流逝，至今對於整體投資者而言，股票 的平均持有期間有逐漸減少的趨勢，特別是上市公司股東有越來越嚴 重的短期主義傾向55。也就是投資者的投資時間和週期框架正在縮短，
而理所當然的此一現象對於促進公司治理，看似是一個壞消息。對於 短期持股的機構投資人，最為人詬病的是短期主義常常忽略了長期整 體的經濟問題，管理階層可能為了一時的獲利而忽視了可能促進增長 的長期項目，導致不佳的公司治理成果。
但是，關於機構投資人持股期間長短與良好的公司治理間之建立，
有一個較深刻的前提問題，即是否得定義「長期投資者」也就是「長 期參與股東」？長期投資者是僅僅持有股份，還是真正更多的參與公 司經營和在乎公司形象的提升？這其中的差異對公司政策選擇的考 量至關重要，因為對於許多公司而言，長期持股股東的觀點，正是形 塑許多公司政策及議案建議的根源。
54 See OECD, supra note45 ,at 48-49.
55 Id., at 43-44.
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當然，現實中仍存在其他長期持股的商業動機，例如為了技術交 流。有論者建議，為了鼓勵投資者長期持股並同步提高對股份持有的 參與，得考慮補償股東相關的假定成本，例如以忠誠度來發放紅利，
或是給予額外的投票權56。而在歐洲大陸包括荷蘭、法國等國，有法 規授權公司發放長期持有特定股份的種類特別股，又被稱作「忠誠股」
（Loyalty Share）。目前忠誠股的制度設計主要有三種方式：1.賦予持 有一定年限的長期股東多倍表決權，包括法國、荷蘭等國的公司法都 有類似設計，即「任期表決制」（Tenure Voting）；2.對於持股時間 長的股東發放特別股利；3.對長期股東授予額外的認股權證。這此制 度下，持有股份超過兩年的股東，得擁有兩倍的投票權，因此有認為 忠誠度股份可以在抑制市場最嚴重的短期行為方面發揮重要作用。此 種任期表決制的設計並不會直接改變投資者的成本收益計算，至少在 多數情況下不會如此，故此種忠誠股之設計得否確實有效作為一種激 勵股東長期持股並且參與公司治理之有效機制，尚存疑問。因忠誠的 股東不一定等同於參與股東，對於忠誠度的額外分紅或表決權亦不能 直接提升投資人的參與度，亦即不論是「短期」或「長期」投資者，
都可能參與行動主義。此外，亦有學者認為忠誠股的設計嚴重違反了
都可能參與行動主義。此外，亦有學者認為忠誠股的設計嚴重違反了