第三章 機構投資人投入公司治理
第一節 機構投資人參與公司治理之階段
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y 第三章 機構投資人投入公司治理
第一節 機構投資人參與公司治理之階段
在二十世紀的大半時間裡，那些傳統的觀點始終認為，美國大型 上市公司的股東是被動的和無影響力的，而經營管理者才掌握著公司 真正的權力。然而，從二十世紀八〇年代開始，機構投資人開始以股 東的身分發揮影響力，在公司決策中擁有大於以往的發言權。在二十 一世紀，避險基金（Hedge Fund）因為提高了投資資金槓桿賭注，而 開始爭取對它們所持有股份的公司進行相關改革。曾經貌似帝國主人 的 CEO 們變得四面楚歌，因為他們恐須與激進的股東們進行鬥爭，
股東可能提出要求改變公司政策、更多的股息紅利、董事會代表權，
甚至出售或解散公司。簡而言之，情況已經發生了變化，從十九世紀 初美國商業公司林立作為開端展開，一直到二十一世紀，跟隨著一連 串股權發展的故事，可以感受到股東權緩緩的崛起59。直至今日，這 段長遠的發展過程揭示了股東權的複雜性和不斷變化的特質，記錄了 股東權增大的時期是如何在股東權式微的時期穿插並發展，股東權的 焦點如何從控制轉向參與公司自治，以及在過去兩個世紀裡，股東權 是如何消退、增長和交互流動。
公司治理原則涵蓋多種層面，以較宏觀的概念觀之，公司治理原 則必須有助於整體資本市場的發展與整合，且富有足夠的彈性及符合 不同企業營運模式的需求，於不同型態的公司中公司治理亦應著重不 同的面向。相較於歐美，在上市公司股權分布的比例中，因亞洲公司
59 See Wells, Harwell, supra note44, at 1033.
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
家族企業眾多，股權更為集中，公司主要股東仍為內部人或母公司等 集團，平均持股比例達 24%；其次為政府機關。然而，機構投資人在 亞洲市場亦扮演愈來愈重要的角色，尤其是在我國、日本、印度以及 南韓60。亞洲公司機構投資人股權逐漸增加的主要原因在於，以往公 司所有權多集中在家族企業手中，但隨著退休基金、投資基金及主權 財富基金(SWFs)的投資工具的興盛以及投資人規避非系統性風險 (Unsystematic risk)的需求，使得其股權比重與日俱增61。因此為因應 市場快速發展變遷下，此種亞洲上市公司股權特性的改變，公司治理 架構亦需不斷進行調整，如何於機構投資人興盛下，利用其行使股東 權的力量推動公司治理，將成為公司治理發展的重要課題。
第一項 機構投資人積極主義
「股東行動主義」（Shareholder activism）通常指股東透過行使 股東權，向公司經營當局提出策略或經營面的訴求，向公司的管理層 施以壓力的一種投資手段，行使股東行動主義的股東就被稱為「積極 股東」或「行動股東」62。在過去的十年中，機構投資人越來越頻繁
60 金融監督管理委員會證券期貨局，參加「2018 年 OECD 亞洲公司治理圓桌論壇會議」報 告，頁 5，網址：
https://report.nat.gov.tw/ReportFront/PageSystem/reportFileDownload/C10703602/001（最後瀏覽日 期：2020/01/30）
61 同前註，頁 13。
62 中華獨立董事協會，觀念平台－股東行動主義的崛起與挑戰，網址：
https://tidatw.org/2019/08/30/%E8%A7%80%E5%BF%B5%E5%B9%B3%E5%8F%B0%EF%BC%8 D%E8%82%A1%E6%9D%B1%E8%A1%8C%E5%8B%95%E4%B8%BB%E7%BE%A9%E7%9A%
84%E5%B4%9B%E8%B5%B7%E8%88%87%E6%8C%91%E6%88%B0/（最後瀏覽日期：
2020/01/30）
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
地參與公司治理活動，最早始於行使股東提案權，並與公司的管理階 層進行私下談判，以達到改善公司績效的目標。以美國為例，自 1980 年代中期以來，機構投資人已向數百家公司提交了有關公司治理的股 東建議，主要包括消除合理併購時經營階層的防禦性策略、採用機密 委託投票的建議、增強董事會的獨立性、限制董監與經理人薪酬等等。
1986 年之前，只有少數的個人投資者參與了這種行動，每年的提案數 量在數百個之內。從 1986 年到 1990 年代初期，五間機構投資人（包 含四個公眾養老基金以及大學教師和管理人員的養老基金）幾乎占所 有提案的 20％。自 1994 年以來，工會的提案數量已遠遠超過公眾養 老基金，成為最活躍的公司治理提案發起人。而因於 1980 年代末期，
敵意併購活動相當熱絡，機構投資人也更積極地參與公司治理，於公 司面對敵意併購的威脅時，得對經營管理人員施加一定的壓力。歸納 後可以得知，這些提案絕大多數都與公司治理相關，而最具有代表性 的是反敵意併購的相關措施（機構投資人和相關的投資者團體在此期 間提出的近乎一半的提案都試圖廢除反收購手段，其餘大部分則尋求 保密的委託投票）。雖然很少提案通過（無論如何，它們仍然具備諮 詢性），但股東投票可以同時揭露問題，並對董事會施加壓力。例如，
在 1994 年，由機構投資人支持或發起的公司治理相關提案平均獲得 近 30%的選票（平均 30.6%/28.7%中位數）63。總體來說，基於提升 公司治理的信念，應大力讚揚機構投資人的積極性。
另一個助長機構投資人積極主義的因素是，「對經營階層的不信 任」。如前所述，早期在大多數情況下，股東們仍然處於被動的狀態，
63 See Wells, Harwell, supra note 59, at 1090-1093.
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
在二十世紀 60 年代和 70 年代，經理人們佔據公司主導地位。然而，
回顧過去，一些事態的發展可以觀察出這樣的狀態逐漸被破壞，或是 受到更廣泛的經濟和文化發展的影響。早期商業管理主義意識形態背 後的假設前提是——認為管理者有能力以股東的最大利益作為經營 公司的信念，然而此種假設開始消退。此種管理主義的基礎是，一個 公司的管理者可以成功地作為商人或政治家，並且發揮作用，他們使 公司具備支配性、穩定性和永續性，足以平衡與多數利害關係人的多 種利益。而破壞此平衡的事態包含 1973-74 年間的能源危機、美國工 業部門的衰退等等，使許多觀察者開始質疑，經理們並無法勝任成功 經營大公司的任務。這種普遍的質疑觀感並逐漸因為更多具體的管理 不善和相關醜聞而被證實，例如 1970 年賓夕法尼亞中央鐵路的坍塌，
以及 1970 年代中期襲擊美國的海外公司收受賄絡的相關案件，使經 營階層看起來不再適任。此時企業集團似乎不再是一個值得尊重的主 導性社會機構，如美國鋼鐵公司、通用汽車或福特公司等等企業集團 的倒閉，進一步給人一種企業經理不再值得信任普遍印象，亦即有些 事情已經改變。然而，如果公司股權的結構與性質不改變，公眾對公 司管理的看法變化將無關緊要。主要的發展仍須倚靠新的股東——機 構投資人的成長。一些評論家甚至預見到，機構投資人將會有爆炸性 的成長，以至於他們可以取代公司的大部分的被動股東，甚至可能重 新掌握並統一所有權和控制權64。
隨著機構投資人對公司治理活動存在一定程度的積極性變得越 來越普遍，經濟學家試圖衡量這種積極性對目標公司績效的影響，而
64 See Wells, Harwell, supra note 59, at 1085-1087.
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
以財務文獻為基礎提出了一個具爭議性的結論：機構投資人積極主義 對於公司經營績效無直接影響。儘管眾多評論對這種機構投資人積極 主義的發展於總體上是積極正面的評價，然而研究表明，它對目標公 司的績效影響不大。很少有研究發現機構投資人積極主義對公司績效 有顯著正面影響的證據，有的甚至發現來自機構投資人積極主義對於 股價方面的重大負面影響65。因此，有從對機構投資人積極主義的樂 觀評估轉向為較悲觀的評估。而其中可能的問題在於，少有機構投資 人確實投入一定的資源或者成立部門專門經營與被投資公司間的關 係。此時機構投資人尚較無組織性，於與公司直接溝通時不了解要提 出哪些具體問題或較有前瞻性的議案，提出的議案亦較難獲得其他股 東的關注或支持，因此難以確實影響管理階層，或可能被直接忽略。
而機構投資人較無組織性的問題導致了大多數建議都沒有獲得足夠 的支持，無法引起管理階層的回應，而使其行動主義的整體水平是很 低、缺乏效率的。但是，隨著時間的推移，其他股東對於機構投資人 提案的支持度一直在增加，尤其對於某些特定類別的提案而言，支持 的聲量是相當可觀的，此時，管理階層則不得不對獲得多數支持的提 案做出回應。更深入的研究後會發現，認為管理階層之所以對機構投 資人提案的回應不大，是由於機構投資人積極主義的總體水平較低，
然而這是不完全的解釋。核心的問題應是，機構投資人積極主義缺乏 具體目標與著力點，導致與其他股東或公司間無法聚焦討論、形成共 識。因此，機構投資人應更著重於提案內容的整合與討論，了解其於
65 See Romano and Roberta, "Less is More: Making Institutional Investor Activism A Valuable Mechanism of Corporate Governance", Faculty Scholarship Series, at 176-178 (2001).
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
促進公司治理中所扮演之角色，才能將機構投資人積極主義在影響公 司上發揮最大的功效。
另外，我們要注意的是，機構投資人積極主義仍在發展成長的過 程，儘管以經濟的觀點上，並無證據顯示機構投資人積極主義與公司 經營績效並有完全正相關的影響。然而這是由於由不同角度切入，而 對成功的「正向影響」有不同定義，本文以為，我們應調和經濟研究 和法律研究中的不同結論，來緩和金融文獻與法律評論之間的鴻溝，
肯定機構投資人積極主義對於公司治理帶來的正面能量。
第二項 機構投資人參與公司治理的消極因素
對於機構投資人參與公司治理，亦有相當的反對聲量。不外乎認 為機構投資人將因一味的要求公司提高報酬率，而迫使經營階層以短
對於機構投資人參與公司治理，亦有相當的反對聲量。不外乎認 為機構投資人將因一味的要求公司提高報酬率，而迫使經營階層以短