第二章 文獻探討
第三節 探討法人說明會資訊內涵
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第三節 探討法人說明會資訊內涵
探討法人說明會召開的原因後，我們更進一步探討法人說明會是否具備資訊 內涵。根據自願性揭露各種假說，顯示當公司對於未來展望有好的消息且揭露利 益大於成本的情況下，管理當局傾向揭露相關資訊；若公司預期影響分析師的預 測，減少投資人交易成本，也將主動公開資訊；公司為了避免法律責任，即使有 時資訊不利於己，為了自身聲譽也將主動公開資訊。以上假說建立於資訊的揭露 將達成的效果，於本節，我們將探討法人說明會公布的資訊是否富有資訊內涵，
以及該資訊內涵的公開是否造成股價的波動或分析師預測的影響。
Frankel et al. (1999)研究法人說明會召開之因素外，同時也探討法人說明會 是否具備資訊內涵。為了驗證法人說明會之資訊內涵，作者將期間分為三期：盈 餘宣告期(announcement period)5、控制期(control period)6、法人說明會召開期 (conference calls period)7，並檢視這三個期間內的股價波動與交易量變化。研究 發現股價波動(stock volatility)與交易量(trading volume)在法人說明會召開期皆有 不正常波動，且其波動幅度皆大於控制期，顯示法人說明會富有資訊內涵且傳達 重要資訊。但研究也發現並非所有投資人都有平等接觸資訊的機會，表示有投資 人利用法人說明會的資訊作即時性的交易，而這項行為也違背美國證券管理委員 會對公司揭露應提供投資人公平競爭的期望。
蔡幸儒(2001)以事件研究法之市場模式，探討公司召開法人說明會是否具有 資訊內涵。同時，將樣本區分為「好消息」或「壞消息」及「無法區分好壞消息」， 以測試市場是否有不同反應。研究結果發現，投資人對於法人說明會宣布的「好 消息」或「壞消息」的確存在不同反應，證明法人說明會具有資訊內涵。
有別於蔡幸儒(2001)僅探討法人說明會之資訊內涵，賴柏錚(2002)加入了「交 易日內分析」，探討法人說明會對於股價及交易量的影響，並對不同型態的法人
5 盈餘宣告前 15 分鐘至盈餘宣告後 60 分鐘
6 法人說明會前 90 分鐘至法人說明會前 15 分鐘
7 法人說明會前 15 分鐘至法人說明會後 60 分鐘
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說明會是否導致其資訊內涵產生差異，作更進一步的探討。作者從報酬率絕對值 之變化，指出盤後召開的法人說明會的確造成隔天開盤後股價異常之波動，且在 法人說明會期間內之股價之變化，亦較消息見報時來的劇烈。
陳振家(2004)想藉由研究公司特性與法人說明會資訊內涵間尋找關聯性，分 別由不同公司規模、機構法人持股比例及不同召開頻率之三種公司特性來研究。
研究指出公司規模越小，其所召開之法人說明會平均異常報酬越顯著，顯示其資 訊內涵越強；機購法人持股比例與法人說明會具有顯著的反向關係；法人說明會 召開頻率高低與法人說明會之資訊內涵呈現顯著反向關係。
金成隆等(2005)將法人說明會分為兩部分研究：法人說明會內容分析與法人 說明會價量分析。在內容分析部分，此研究將法人說明會的樣本劃分為「有提及」
盈餘預測及「未提及」盈餘預測兩組。實證結果發現當財務預測誤差起因於不可 控制的外在變化時，管理當局越會召開法人說明會，越會提及未來財務預測方向 或相關訊息。
而在法人說明會價量分析部分，該研究沿用 Frankel et al. (1999)的方法，選 用前一天當作基準，將法人說明會當天交易量減除前一交易日的交易量，再以流 通在外股數平減，算出異常交易量。為求穩健，此研究也以法人說明會前二日、
三日及四日為基準，分別求出異常交易量。實證結果發現，無論採用何種基準，
法人說明會當日的異常交易量都大於零，表示法人說明會具有資訊內涵。戴文琦 (2007)研究發現法人說明會召開前五天股價即有變動產生正向的異常報酬，而在 召開前二日為整個事件的最高點，與上述金成隆等(2005)顯示法人說明會是具有 資訊內涵的，且其會帶來異常報酬可相互呼應。
雖然法人說明會的召開，從股價及交易量異常波動等現象均能看出其具有資 訊內涵，但陳彥綺(2008)研究指出法人說明會相較於年報中自願性資訊揭露仍略 顯不足。原因可能是因為法人說明會的參與者是解讀市場能力較佳的專業人士，
若無透過分析師分析資訊，則可能反應不完整或是解讀偏差，故法人說明會的召 開與分析師也有密切不可分的關聯存在。
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Bowen et al. (2002)以分析師為研究對象，探討當公司召開與盈餘發佈相關的 法人說明會時，對分析師盈餘預測誤差(forecast error)之影響。其研究發現當公司 發佈盈餘時，有召開法人說明的公司會相較於沒召開的公司，更可降低分析師預 測誤差。也同樣以一間公司前後是否舉行法人說明會進行研究，也能夠得到相同 結論，即舉辦法說會的確能提升盈餘預測的準確度。
Matsumoto (2011)將法人說明會區分為「呈述階段(presentation segment)」與
「問答階段(discussion segment/question-and-answer section)」，並以手動尋找關鍵 字8方式分類法人說明會資料，檢視其在交易日內的異常報酬，研究發現在「問 答階段」所傳遞的訊息強於「呈述階段」。原因為分析師對於市場解讀能力較強，
能在法人說明會之「問答階段」與管理當局進行討論，如此一來一往間，能讓投 資人取得更趨完善的資訊。
然而在賴柏錚(2002)法人說明會之資訊公平性發現，召開法人說明會後單筆 成交張數及單筆成交金額偏大，顯示參與法人說明會的是特定人士如分析師或機 構投資人等，利用其掌握之私有資訊作即時性交易，導致法人說明會喪失其資訊 公平性。
故在2006年法規部分在我國「上市上櫃公司治理實務守則」新增第 58 條：
要求上市（櫃）公司所召開之法人說明會，其相關財務、業務資訊應依規定輸入 指定申報系統，以提供查詢。這裡清楚說明，我國對於法人說明會資訊的揭露已 有法規層面的要求，因此降低特定人士握有私有資訊之不公平性。
除此之外，對於產業波動速度加劇，若能定期召開法人說明會公布營運狀 況，可以增加公司的透明度，且對於無法在報表中表達的無形資產或未來遠景，
亦可透過法人說明會作補充。因此政府如果想推動資本市場活絡，例如開放外資 投資政策等，應鼓勵公司多召開法人說明會，提升公司的透明度，也可以降低資 訊不對稱所引起的高資金成本的問題。
8 問答階段關鍵字搜尋如：「開放記者提問」(the floor is now open)、「接受記者採訪」(at this time)、
「問答時間」(question-and-answer)。
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Matsumoto (2011)建議過去績效表現較差的公司，可著重於發表對於未來表 現(future-oriented)的預期，揭露更多非財務性的資訊，使投資者對公司內部資訊 能更加了解。關於揭露更多非財務性資訊，汪戍安(2012)研究有關半導體產業供 應鏈下游公司釋出資訊對上游公司的影響時發現，供應鏈下游召開法人說明會釋 放出非財務資訊是投資人決策參考的重要資訊，但供應鏈距離越長，法人說明會 資訊效果將會減弱。