第四章 實證結果與分析
第三節 迴歸結果分析
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第三節 迴歸結果分析
本節呈現本研究多元迴歸之實證結果，並分析法人說明會資訊內涵對資金成 本產生的影響，主要驗證當法人說明會資訊內涵中是否包含創新(Innovation)、時 程(Time)、融資(Finance)、研發(RD)、專利(Patent)、人力(Human)、市場(Market)、
訴訟(Lawsuit)與擴廠(Expand)等資訊內涵，而以上資訊內涵是否對高科技公司之 權益資金成本與債權資金成本產生影響。
本節之架構依兩個主假說而分為兩大部分，每一部分在依其模型順序進行迴 歸分析，第一部分為法人說明會資訊內涵整體豐富度與資金成本的關聯性，共有 兩個模型；第二部分為法人說明會若揭露創新資本之資訊等相關因子與資金成本 之關聯性，也共有兩個模型。本研究皆利用多元迴歸模型探討變數之間的關聯 性，並先分別計算自 2010 年至 2012 年各個公司在各年度之自變數其五分位數等 級。更具體來說，本研究藉由每年對於自變數按照大小以五分位數分等(0-4)，並 將所得到得五分位數字除以 4，來計算個別公司在各年度之自變數的量尺五分位 數等級(scaled rank)。
本研究認為法人說明會資訊內涵若揭露的越豐富，將會降低資金成本。模型 1.1 與模型 1.2 分別探討法人說明會資訊內涵豐富度與權益資金成本和債權資金 成本之影響。表 11 與表 12 分別列式模型 1.1 與模型 1.2 的迴歸結果，且再將模 型細分為三種。(1)依主要的模型進行探討，(2)加入一個虛擬變數(dummy)，使法 人說明會資訊內涵九大變數中只要有任一項，就設虛擬變數(dummy)=1；若無則 為 0，(3)將法人說明會的次數考量到第 2 個假設中，將第 2 個假設求出的數字除 以當年法人說明會總次數，迴歸結果分析如下。
假說 1.1：法人說明會揭露資訊內涵越豐富，將降低其權益資金成本。
由表 11 的迴歸結果可以觀察到，無論在哪一個模型下，法人資訊內容揭露 的豐富度皆與權益資金成本呈負相關。而模型 1.1-(2)與 1.1-(3)模型更達到 5%之 顯著效果，Adjusted R-square 也顯示從模型 1.1-(1)到模型 1.1-(3)，由 0.064 增加 到 0.0873。雖然模型 1.1-(1)並沒有達到顯著水準，但因考量法人說明會之資訊內 涵九大項目並將其加總，其計算方式較 1.1-(2)與 1.1-(3)只要法人說明會資訊內涵 九大變數中有任一因子就使虛擬變數等於 1 還要嚴謹，若從達到單尾檢定非雙尾
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檢定，模型 1.1-(1)也算是有達到其顯著性。故其迴歸結果代表著法人說明會揭露 資訊時，其資訊內涵越豐富對權益資金成本有負向之影響，結果符合預期之方向 也支持本研究第 1.1 個假說，也間接證明法人說明會之資訊富有內涵。因此管理 階層常透過法人說明會資訊內涵之傳遞，並有助於企業降低其權益資金成本。
在其他控制變數的方向與顯著部分，雖然其係數都符合我們的預期方向，但 僅只有公司槓桿(Lev)呈現 1%的顯著水準，顯示企業若槓桿越低時，能降低其權 益資金成本。其他如系統性風險(Beta)、公司規模(Size)、銷貨成長率(salsgro)與 盈餘偏差率(Stdeps)都無法獲得解釋。
假說 1.2：法人說明會揭露資訊內涵越豐富，將降低其債權資金成本。
表12則是模型1.2的迴歸結果，模型1.2-(1)結果顯示法人說明會資訊內涵越豐 富與債權資金成本的關係為顯著正向關係，達5%之顯著結果，但此結果並不符 合我們的預期。根據Sengupta (1998)與陳瑞斌等(2009)之研究債權資金成本與揭 露品質間呈顯著負相關，表示揭露資訊越豐富，越能降低其信用風險。實證結果 呈現顯著正相關可能原因為本樣本取樣皆以高科技產業為優先，且揭露資訊內容 豐富程度以創新活動為主體來衡量，包含創新之目標、研究與發展、專利、研發 之人力資源、擴廠等，或許如此的創新資訊之揭露帶給債權人並非安定性，而是 更具備不確定之風險。
債權人可能只冀望有穩定的利息與本金之回收，對於企業風險事業之獲利，
並不如投資人期待。故當高科技產業欲跳脫以往形像，越往創新之方向，即使揭 露更多，也不能降低債權人之疑慮，降低其債權資金成本。在其他控制變數部分，
債權資金成本同權益資金成本，在模型 1.2-(1)至模型 1.2-(3)公司槓桿部分皆達到 1%的顯著正相關，顯示公司槓桿越小之公司，其揭露法人說明會揭露資訊越多 時，能降低其權益資金成本。其他如系統性風險(Beta)、公司規模(Size)、銷貨成 長率(salsgro)與盈餘偏差率(Stdeps)都無法獲得解釋。
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表 11 法人說明會揭露之資訊內涵越豐富與權益資金成本之迴歸結果
(1.1)
預期 (1) (2) (3)
變數 係數 P 值 係數 P 值 係數 P 值
截距項 0.425 <.0001*** 0.604 <.0001*** 0.506 <.0001***
Totalcontent － -0.024 0.154
Anycontentdum － -0.256 0.017**
Contentdumcall － -0.241 0.016**
Beta ＋ 0.123 0.122 0.146 0.065* 0.114 0.152 Lev ＋ 0.271 0.001*** 0.255 0.002*** 0.296 0.0002***
Size － -0.107 0.184 -0.074 0.358 -0.191 0.026**
Salesgro － -0.047 0.532 -0.069 0.36 -0.056 0.459
Stdeps ＋ 0.055 0.482 0.033 0.663 0.049 0.52
N 166 166 166
Adjusted R-square 0.064 0.0655 0.0873
註 1：研究期間為 2010 年至 2012 年；***為達到 1%的顯著水準，**為達到 5%的顯著水準，*
為達到 10%的顯著水準。
註 2：各變數定義分別為， Totalcontent=法說會資訊內涵 9 項分類之加總；Anycontentdum=法人 說明會資訊內涵九大變數中只要有任一項，設虛擬變數 (dummy) = 1；若無則為 0；
Contentdumcall = Anycontentdum 除以當年法人說明會總次數； =系統性風險 β ； = 公司槓桿； =公司規模； 銷貨成長率； =盈餘偏差率。
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表 12 法人說明會揭露之資訊內涵豐富度與債權資金成本之迴歸結果
(1.2)
預期 (1) (2) (3)
變數 係數 P 值 係數 P 值 係數 P 值
截距項 0.122 0.167 0.396 0.04** 0.287 0.008***
Totalcontent － 0.04 0.023**
Anycontentdum － -0.154 0.375
Contentdumcall － -0.067 0.5
Beta ＋ 0.026 0.744 0.008 0.925 -0.004 0.962
Lev ＋ 0.352 <.0001*** 0.388 <.0001*** 0.398 <.0001***
Size — 0.037 0.624 -0.012 0.878 -0.046 0.613
Salesgro — 0.083 0.274 0.082 0.278 0.091 0.225
Stdeps ＋ 0.011 0.881 0.036 0.632 0.042 0.583
N 166 166 166
Adjusted R-square 0.055 0.1261 0.1242
註 1：研究期間為 2010 年至 2012 年；***為達到 1%的顯著水準，**為達到 5%的顯著水準，*
為達到 10%的顯著水準。
註 2：各變數定義分別為，Totalcontent=法說會資訊內涵 9 項分類之加總；Anycontentdum=法人 說明會資訊內涵九大變數中只要有任一項，設虛擬變數 (dummy) = 1；若無則為 0；
Contentdumcall = Anycontentdum 除以當年法人說明會總次數； =系統性風險 β ； = 公司槓桿； =公司規模； 銷貨成長率； =盈餘偏差率。
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Adjusted R-square 也達 0.0873 之解釋能力。然而在假說 1.2 探討債權資金成本時，卻發現當高科技產業公司揭露越多資訊與債權資金成本呈正相關，本研究推測債 負相關，達 10%的顯著效果，且其 Adjusted R-square 達 0.072。表示當企業法人 說明會欲揭露特定資訊時，可選擇多提及其創新策略之計畫與創新策略之性質與
13假設一年四次法說會中，提到三次 Innovation，則 Innovation=(1+1+1+0)/4=0.75 （參考 Chin (2007) 之作法)。
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目標，讓投資人更了解公司未來營運方向，並降低企業之權益資金成本，本實證 結果使假說 2.1 成立。
在創新策略其他控制變數部分，本研究發現公司規模與權益資金成本呈顯著 負相關，符合本研究之預期，且達 10%的顯著效果，表示當公司規模越大，其揭 露創新活動之計畫越豐富，越能降低權益資金成本。公司槓桿呈現正相關，且高 達 1%之顯著效果，表示當公司槓桿越小，其揭露創新活動之計畫越豐富，越能 降低其權益資金成本，亦符合本研究之預期。
而法人說明會中除了創新策略有顯著負相關外，值得注意的是其他法人說明 會之資訊在人力與關係資本分類中，人力資本其係數（P 值）為-0.14(0.106)僅差 一點點就達 10%之顯著水準，而該 Adjusted R-square 也達 0.068。本研究在人力 資本此變數的衡量為人員更動或相關之研究團隊細節，表示法人說明會中揭露越 多人力資本的部分，也有助於降低其權益資金成本。而人力資本一直以來為企業 之重大資產，上至管理階層下至員工，無不深深影響企業，但因為人力資源無法 量化，是一種無法在財務報表顯示的資產，故要透過其方方式的揭露使投資人知 曉。而由本研究可得知投資人也越來越注重法人說明會中揭露人力資源的部分，
若再加入企業特性之考量，可發現當企業系統性風險(Beta)值與企業槓桿越小時，
越能降低其權益資金成本。
在權益資金成本法人說明會資訊之九大項目的迴歸結果下，本研究很可惜只 發現兩個項目有顯著相關性，其他七大項目並沒有辦法解釋其關聯性。原因可能 為本研究企業以高科技產業為優先，雖然結果可能因企業不同而不同，但因其產 業特性類似，故對於專利或是研究發展等，為高科技產業主要投入之活動，如此 便沒有比較性。
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表 13 法人說明會中揭露創新資本之資訊與權益資金之迴歸結果
(2.1)
預期 (1) (2) (3)
變數 係數 P 值 係數 P 值 係數 P 值
截距項 ? 0.444 <.0001*** 0.378 <.0001*** 0.355 <.0001***
Content
Innovation — -0.121 0.053*
RD — -0.038 0.538
Patent — -0.040 0.695
Beta ＋ 0.107 0.180 0.130 0.106 0.142 0.075*
Lev ＋ 0.283 0.000*** 0.262 0.002*** 0.251 0.002***
Size — -0.133 0.100* -0.094 0.260 -0.087 0.282 Salesgro — -0.052 0.487 -0.054 0.475 -0.051 0.494
Stdeps ＋ 0.043 0.570 0.043 0.577 0.045 0.569
N 166 166 166
Adjusted
R-square 0.072 0.055 0.055
註 1：研究期間為 2010 年至 2012 年；***為達到 1%的顯著水準，**為達到 5%的顯著水準，*
為達到 10%的顯著水準。
註 2：各變數定義分別為， =權益資金成本；Innovation=創新；RD=研究與發展；Patent=
專利； =系統性風險 β ； =公司槓桿； =公司規模； 銷貨成長率；
=盈餘偏差率。
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表 14 法人說明會中揭露財務與流程資本之資訊與權益資金之迴歸結果
(2.1)
預期 (1) (2) (3)
變數 係數 P 值 係數 P 值 係數 P 值
截距項 ? 0.35 <.0001*** 0.351 <.0001*** 0.375 <.0001***
Content
Finance — 0.013 0.842
Time — 0.001 0.987
Expand — -0.063 0.349
Beta ＋ 0.138 0.081* 0.138 0.081* 0.123 0.127
Lev ＋ 0.251 0.002*** 0.251 0.002*** 0.262 0.001***
Size — -0.081 0.316 -0.077 0.341 -0.091 0.256
Salesgro — -0.053 0.476 -0.053 0.484 -0.04 0.607
Stdeps ＋ 0.038 0.624 0.038 0.621 0.041 0.591
N 166 166 166
Adjusted
R-square 0.053 0.053 0.058
註 1：研究期間為 2010 年至 2012 年；***為達到 1%的顯著水準，**為達到 5%的顯著水準，*
為達到 10%的顯著水準。
註 2：各變數定義分別為， =權益資金成本；Finance=融資；Time=時程；Expand=擴 廠； =系統性風險 ； =公司槓桿； =公司規模； 銷貨成長率；
=盈餘偏差率。
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表 15 法人說明會中揭露人力與關係資本資訊與權益資金之迴歸結果
(2.1)
預期 (1) (2) (3)
變數 係數 P 值 係數 P 值 係數 P 值
截距項 ? 0.378 <.0001*** 0.39 <.0001*** 0.352 <.0001***
Content
Human — -0.14 0.106
market — -0.057 0.445
Lawsuit ＋ 0.037 0.892
Beta ＋ 0.134 0.093* 0.139 0.079* 0.136 0.089*
Lev ＋ 0.252 0.002*** 0.248 0.002*** 0.251 0.002***
Size — -0.101 0.209 -0.07 0.376 -0.077 0.338
Salesgro — -0.052 0.482 -0.053 0.483 -0.052 0.493
Stdeps ＋ 0.052 0.504 0.044 0.571 0.037 0.628
N 166 166 166
Adjusted
R-square 0.068 0.056 0.053
註 1：研究期間為 2010 年至 2012 年；***為達到 1%的顯著水準，**為達到 5%的顯著水準，*
為達到 10%的顯著水準。
註 2：各變數定義分別為， =權益資金成本；Human=人力資源；Market=市場行銷；
Lawsuit=訴訟； =系統性風險 β ； =公司槓桿； =公司規模； 銷貨 成長率； =盈餘偏差率。
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（P 值）為 0.166(0.009)，達 1%的顯著效果，且其 Adjusted R-square 達 0.157。
此結果代表企業揭露創新活動越豐富，將提高其債權資金成本，，與歷年來研究 顯著效果，其 Adjusted R-square 達 0.148；融資其係數（P 值）為 0.148 (0.021)，
達 5%的顯著效果，其 Adjusted R-square 為 0.148。這些實證結果皆不符合本研究 之預期，亦與歷年來研究不符。原因亦可能是擴廠、融資皆是增加企業之不確定
14假設一年四次法說會中，提到三次 Innovation，則 Innovation=(1+1+1+0)/4=0.75（參考 Chin(2007) 之作法)。
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性或是增加企業本身之負債，故目前債權人處於保守之考量，揭露這些資訊反而 造成債權資金成本之上升。
性或是增加企業本身之負債，故目前債權人處於保守之考量，揭露這些資訊反而 造成債權資金成本之上升。