第二章 文獻探討
第一節 自願性揭露
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第二章 文獻探討
本研究欲瞭解臺灣高科技產業其法人說明會資訊內涵與資金成本的影響，以 期探討法人說明會是否能降低雙方資訊不對稱的情況。本章將彙總整理國內外法 人說明會資訊內涵與高科技產業自願性揭露等相關文獻，並進一步做更深入的探 討。由於法人說明會屬於自願性揭露的一種，故本章第一節將探討自願性揭露的 相關理論，第二節回顧法人說明會召開相關因素等文獻，第三節再進一步整理法 人說明會資訊內涵所帶來的效果，最後第四節將整理目前已有的高科技產業與法 人說明會之關聯性做更詳細的整理與探討。
第一節 自願性揭露
公司的資訊揭露可分為「自願性揭露」與「強制性揭露」。強制性揭露主要 受到法規限制，且必須遵守特定規範編製，產業間具有比較性，而自願性揭露的 方式很多，主要方式有自願性的盈餘預測、法人說明會的召開及其他財務政策包 含股利政策、股票購回政策、融資政策與避險政策等。
自願性揭露的因素包含難以使用傳統的財務報表表達的項目，且通常具有攸 關及前瞻性。例如：發展新產品或開發新市場、獲取新顧客、幫助員工發展新技 能等創新的活動之相關成本利益，較具不確定性並難以量化。關於自願性揭露，
本章將分成兩個部分探討，第一部分探討以李建然(2000)將自願性揭露所建立之 四種假說；第二部分探討自願性揭露與資金成本的關聯性。
一、自願性揭露四種基本假說
管理階層就較有可能透過自願性揭露來反應這些活動的價值以消弭與投資 大眾間存在的資訊不對稱(Tasker 1998)。根據李建然(2000)整理出四種相關自願 性揭露之假說，分為信號假說、預期調整假說、法律責任假說及減緩代理問題假 說，以下分別敘述之。
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1. 信號假說(Signaling Hypothesis)
信號假說認為管理當局發佈自願性財務預測，是為了傳遞企業經營資訊給投 資大眾，無論管理階層發佈正面或負面的消息，都是預告企業未來的經營情況即 將有所變動(Peman 1980; Grossman 1981)。
Michael (2011)研究自願性揭露合併公告影響投資者的反應發現，雖然幾乎 所有投標者是因為自願性揭露能降低資金成本及對企業帶來有利的聲譽，但更強 大的誘因來自於投資者對這些額外資訊的強烈需求。因為若缺少額外資訊提供，
投資者很容易認為管理階層暗指是否有對標的公司有不利消息的隱瞞，將對合併 標的之股價有直接的影響。
Alves, Rodrigues and Canadas (2012)說明自願性揭露能幫助投資者將股票品 質差異化。根據信號假說，被期待公司管理者為目前現狀作完善的資訊揭露，是 為了發送信號給市場該公司管理的品質，因為若公司愈有好消息時，愈期望受到 市場正面評價，當國內未有多元揭露資訊管道下，愈有動機對外揭露盈餘預測以 減少資訊不對稱。
2. 期望調整假說(Expectation Adjustment Hypothesis)
當管理當局認為自己的預測與市場預測有所差距時，會主動揭露盈餘的預 測，降低與投資者間資訊不對稱的程度，並期望能透過更正市場預測，使企業之 真實價值與外部價值評估趨於一致(Ajinkya and Gift 1984）。
根據 Diamond (1985)與 King, Pownal and Waymire (1990)研究皆發現公司會 發佈管理階層盈餘的預測是為了降低其他人獲取內線消息的誘因，以降低交易成 本( transaction cost)2，並假設頻繁性的預測會與盈餘波動呈現正向關係。
Bowen, Davis and Matsumoto (2002)研究發現自願性揭露如法人說明會是提 供相對弱勢的分析師一個「公平的競爭環境」(Level the Playing Field)，幫助分析 師們更能準確的分析公司狀況。Kimbrough (2005)發現因法人說明會可以反應當 期盈餘，故當分析師預測錯誤或初級市場投資人對於盈餘宣告的反應不足時，公
2交易成本包括買賣價差、搜索成本、延遲成本和市場影響成本。
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司會傾向召開法人說明會，其資訊可以補足分析師的私有資訊(Mayew 2008)。不 過 Ruland, Tung and George (1990)卻發現，管理當局傾向確認分析師的預測，而 非更正其預測價值。
3. 法律責任假說(Litigation Hypothesis)
為了募集更多的資金，管理階層通常會透過自願性揭露對公司有利的財務資 訊以增強投資人的信心，有可能會造成為了私利而選擇性的發佈正面消息，進而 掩蓋負面消息(Spence 1974)。為了避免以上狀況猖獗，主管機關訂定相關法律規 範使管理階層遵守。故在此資訊環境下，管理階層揭露資訊時，尚須考量只揭露 好消息所要承擔的成本是否高於揭露壞消息的成本，Skinner (1994)指出美國的法 律制度常常導致股東因為盈餘預測和實際情況有很大反向的落差時，股東往往會 對企業或管理階層提起訴訟，而這就是法律責任要考量的訴訟成本(litigation cost)。因此，儘管管理當局揭露負面訊息將使得股價下跌，但管理當局仍可能選 擇主動對投資人揭露壞消息，否則很容易引發投資人對公司進行訴訟，反而要負 擔更多的法律責任，並且將嚴重影響公司聲譽(Kasznik and Lev 1995)。
4. 減緩代理問題假說(Mitigating Agency Hypothesis)
代 理 理 論 (agency theory) 如 今 發 展 成 為 契 約 成 本 理 論 (contracting cost theory)。假定企業由一系列契約所組成，包括資本的提供者和資本的經營者的契 約關係。而代理問題(agency problem)是指由於代理人的目標與委託人的目標不一 致，加上存在不確定性和訊息不對稱，代理人有可能偏離委託人目標而委託人難 以觀察和監督，從而出現代理人損害委託人利益的現象，又稱為委託代理問題。
此假說預期委託人與代理人（管理當局）之間的代理成本越大，代理人為了 降低代理成本3，將主動揭露內部資訊，包含相關的會計資訊或詳細的債務合約 使該股東及債權人知曉(Jensen and Meckling 1976; Fama 1980)。
3 代理成本主要由委託人之監督成本、代理人之擔保成本及剩餘損失所組成。
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(2001)、Ohlson and Juettner-Nauroth (2000)and Easton (2004)，而這三個模式主要 基於股利折現模型(dividend discount model)或剩餘價值模型(residual income model)，為減輕與任一模式有關之衡量誤差所造成的影響，Chen and Wei (2004) 將三個模式所估計之權益資金成本取算數平均數，作為權益資金成本之替代變 數，以下分別列出三個權益資金成本計算模式：a. Gebhardt et al. (2001)（簡稱GLS模式）：
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其中，
c. Easton (2004)模式（簡稱 MPEG 模式）：
以上三項模式中的估計參數衡量如下：
(a) ：為時點t之公司的普通股價值。
(b) ：為時點t之公司的每股普通股股東權益帳面值。
(c)
：為分析師於第t期基於當時可得資訊對於未來第一年每股盈餘的一
致性預測值。
(d)
：為分析師於第t期基於當時可得資訊對於未來第二年每股盈餘的一 致性預測值。
(e) ：為股利支付率的預測值(forecasted dividends payout ratio)，使 用公司三年股利支付比率的中位數。
(f) ：為盈餘的永續成長率，此研究以通貨膨脹率來衡量。。
(g)限定 ，由於在異常盈餘成長模式中，短期成長率 為負值時並無意義。
陳瑞斌(2005)欲進一步瞭解在同時考量公司治理結構的因素時，資訊透明度 對於權益資金成本的影響是否因分析師跟隨人數而有不同。當樣本公司的分析師 跟隨人數小於或等於3人時，該樣本分類為分析師跟隨人數較少的公司。研究結 果發現同時考量企業公司治理結構時，公司治理結構對於投資人的重要性遠勝於 資訊透明度（年報揭露水準），而只有在資訊環境較不透明的環境（分析師跟隨 人數少）中，提升資訊透明度方能對於投資人具有邊際影響力。
這個結果顯示在資訊環境較不透明的環境中，投資人無法清楚了解公司經營 概況，可利用提升資訊透明度以解決公司管理當局與投資人之間的資訊不對稱，
投資人也願意降低要求的投資報酬率。
陳瑞斌與許崇源(2007)研究的實證結果發現，資訊揭露水準與權益資金成本 呈顯著負相關，而每增加揭露一單位將可使得權益資金成本降低約2.18%，由於
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企業增加資訊揭露水準能降低管理當局與外部投資人之間的資訊不對稱，並使投 資人願意降低其所要求的必要報酬率，導致可獲得較低的權益資金成本。且此研 究在敏感度測試分析，考量資訊揭露水準與權益資金成本的內生關聯性後，二階 段最小平方法進行統計分析的實證結果亦支持提高資訊揭露水準能顯著地降低 權益資金成本。
若企業為使各項生產要素之成本降到最低，使企業價值達到最大化，就必須 考量並衡量資金成本。而資金成本亦能協助企業評估各項投資方案，為企業必要 的報酬率，故資金成本的計算尤為重要。Hou, Dijk and Zhang (2011)研究探討新 的方法來計算隱含資金成本(implied capital cost; ICC)。此研究涵蓋四十年以來 (1968-2008)的樣本，預期使得企業股票價格等於未來期望現金流的現值之內在折 現率。據研究此方法較分析師可適用範圍較大，原因是可以免除分析師主觀因素 及避免某些較缺乏預測數據的小公司。
作者使用一個較符合現況的模型來估算未來盈餘以取代分析師的預測，模型 如左：
其中， 是公司i在t+τ年的盈餘； 是總資產； 是股利支付； 當支付
股利時為1，否則為0； 當公司盈餘為負時為1，否則為0； 是應計項目。
相較於之前研究，作者利用此模型計算盈餘的金額而非計算盈餘的比率，以利與 分析師預測作為比較。預測總體上此模型雖未如分析師預測準確，但卻顯示出更 低的預測偏差，尤其是其盈餘反應係數更低，說明此模型更適合作為未來預期回 報值的替代量。
作者將計算ICC分為三大類：使用剩餘價值模型(CT與GLS)、使用非正常盈 餘成長模型(OJ與MPEG)、與Gordon成長模型。採用每年六月底市場權益並利用
作者將計算ICC分為三大類：使用剩餘價值模型(CT與GLS)、使用非正常盈 餘成長模型(OJ與MPEG)、與Gordon成長模型。採用每年六月底市場權益並利用