法人說明會資訊內涵與資金成本-以高科技產業為對象 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學會計學系碩士班論文學位論文. 法人說明會資訊內涵與資金成本-以高科技產業為對象 The Content of Conference 治 Call and Cost of Capital:. 政. 大. Evidence 立 from High-Technology Firms. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 指導教授：詹凌菁. 博士. 研究生：林珮華. 撰. 中華民國一○二年七月.

(2) 謝辭隨著論文的完成，也表示我的研究所生涯將畫上一個句點。這篇論文在撰寫的過程得到許多師長與同學們的幫助，若是缺少大家的意見與鼓勵，我的論文將不會如此順利與完整。首先，我想對我的指導教授，詹凌菁老師，致上最高的謝意。由於我尚規劃在碩二考取美國會計師，論文與讀書佔據我生活大部分，要是沒有老師的全力支持，並不厭其煩替我解惑，給予我所需要的幫助，我想這篇論文就無法如期完成了。其次，我要感謝同門的鈺真、譚寧和郁婷，鈺真與我一同口試相互幫忙，譚寧與同門學妹佩琪和我蒐集資料，並互相討論，使資料能夠順利蒐集完成。最後，感謝口試委員林孝倫老師與岳夢蘭老師所提供的建議與提醒，. 政治大而我也十分有幸能夠大學與研究所都在政大會計修習，讓我在會計的路上走立. 使我了解到論文尚還有可以補強進步的地方。. ‧ 國. 學. 得平穩。我感謝所有指導過我的師長，奠基我的學識與作人處事的道理。於此，我要特別感謝俞洪昭老師，因緣際會下當老師的助教，也一直獲得老師的幫忙，. ‧. 我真的感到十分榮幸。再來，我要感謝我的男朋友白豐碩，謝謝你一直陪伴著我. y. Nat. 鼓勵著我，讓我能夠繼續往前進。我還要感謝研究所認識的好友們，李欣、涵孺、. io. sit. 詩婷、慧雯、欣慧、雅嵐、譯萱、郁涵、品蓁、冠民、建宏、志冠、庭綉、婉真、. n. al. er. 雅涵、俞自…等人，不管是在課業或課外活動相處上，都是我最好學習對象以及. Ch. i Un. v. 一輩子的好朋友。此外，我要特別感謝朱禹與唯真，與我相互砥礪考取美國會計. engchi. 師，你們就是我的力量。我還要感謝政大會計女排以及一路支持著我的好朋友們雅婷、鈺涵、禹笙、姿雅、郁涵、淯晴、晏萱、雅馨、珆甄…等人，謝謝你們讓我知道你們一直都在。最後，僅將本論文獻給我最摯愛的家人，謝謝你們的支持及對我無私的付出，若是沒有你們全力相挺，使我沒有後顧之憂能作我想作的事，我沒有辦法有現在的成就，期許我未來能繼續成長，並回饋給所有關愛我的人。. 林珮華. 謹識. 寫於政治大學會計系研究所民國一○二年六月三十日.

(3) 摘要法人說明會為企業揭露資訊的管道，不僅提供投資者最新的資訊，更能降低雙方資訊不對稱的情況。而高科技產業較注重其創新活動之發展，其所自願揭露的資訊內涵都較其他產業更為豐富。故本研究以臺灣高科技產業上市（櫃）公司為研究對象，欲探討其在資訊揭露之豐富程度與揭露特定資訊對資金成本造成之影響。研究結果發現當企業揭露越多越完整之資訊給投資人時，將增加投資人之信心並降低權益資金成本，但卻提升其債權資金成本。若僅研究揭露特定資訊的部分，可發現企業揭露其創新策略與人力資本皆有助降低其權益資金成本，且當. 政治大創新策略與擴廠、融資之資訊將提升其債權資金成本。立. 這些資訊於法人說明會揭露之頻率越高，越有助其降低權益資金成本。然而揭露. ‧ 國. 學. 關鍵詞：法人說明會、資金成本、智慧資本. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v.

(4) Abstract Firms often voluntary disclose company-specific information by holding conference calls, which could alleviate information asymmetry between management and investors. High-technology firms focus on innovation activities, and they tend to provide more information than firms in other industry sectors. Using a sample of publicly listed firms in Taiwan, we explore the extent to which the richness of the content and the type of information disclosed affects the cost of capital. We find that when high-technology firms disclose more company-specific information to the. 政治大 Specifically, we find that information related to innovation strategy and human capital 立. public, they enjoy lower costs of equity capital while incur higher costs of debt.. ‧ 國. 學. is negatively associated with costs of equity capital. This result is more evident if firms disclose such information more frequently in conference calls. However, the. ‧. disclosures of information on innovation strategy, expansion and financing are. Nat. n. al. er. io. sit. y. positively associated with costs of debt capital.. i Un. v. Key words: Conference calls, Cost of capital, Intellectual capital. Ch. engchi.

(5) 目錄表目錄............................................................. II 第一章緒論......................................................... 1 第一節研究背景................................................. 1 第二節研究動機與目的........................................... 2 第二章文獻探討..................................................... 4 第一節自願性揭露............................................... 4 一、自願性揭露四種基本假說.................................. 4 二、自願性揭露與資金成本之影響.............................. 7 第二節法人說明會召開之相關因素................................ 11 第三節探討法人說明會資訊內涵.................................. 14 第四節高科技產業與法人說明會之研究............................ 17. 政治大一、高科技產業的定義與特性................................. 17 立二、高科技產業與法人說明會資訊內涵之關聯................... 18 ‧. ‧ 國. 學. 第三章研究設計.................................................... 20 第一節研究假說................................................ 20 第二節樣本選取與資料來源...................................... 23 第三節研究變數之設計.......................................... 28 一、應變數................................................. 28. y. Nat. sit. n. al. er. io. 二、自變數................................................. 29 三、其他控制變數........................................... 32 第四節實證模型與研究方法...................................... 33 一、實證模型............................................... 33 二、研究方法............................................... 35 第四章實證結果與分析.............................................. 36 第一節敘述性統計分析.......................................... 36 第二節相關係數分析............................................ 42 第三節迴歸結果分析............................................ 47. Ch. engchi. i Un. v. 第四節額外測試................................................ 61 第五章研究結論與建議.............................................. 69 第一節研究結論................................................ 69 第二節研究建議與限制.......................................... 71 參考文獻........................................................... 72. I.

(6) 表目錄表 1 本研究統計並選樣後之各年度每間企業召開法人說明會之次數統計 ........ 24 表 2 本研究扣除缺漏變數後之各年度每間企業召開法人說明會之次數統計 ... 24 表 3 法人說明會資訊內涵之分類舉例敘述 ........................................................... 25 表 4 每年每次樣本公司於法人說明會時提及資訊之內涵分類統計 ................... 27 表 5 2010 年至 2012 年法人說明會在高科技產業之分類與召開之次數 ............. 39 表 6 法人說明會資訊內涵次數與佔其法人說明會之比率 ................................... 40 表 7 實證模型各變數之敘述統計量 ....................................................................... 41. 政治大表 9 自變數與權益資本之相關係數矩陣分析 ....................................................... 45 立表 8 其他控制變數之相關係數矩陣分析 ............................................................... 44. ‧ 國. 學. 表 10 自變數與債權資本之相關係數矩陣分析 ...................................................... 46 表 11 法人說明會揭露之資訊內涵越豐富與權益資金成本之迴歸結果 ............... 49. ‧. 表 12 法人說明會揭露之資訊內涵豐富度與債權資金成本之迴歸結果 .............. 50. sit. y. Nat. 表 13 法人說明會中揭露創新資本之資訊與權益資金之迴歸結果 ...................... 53. n. al. er. io. 表 14 法人說明會中揭露財務與流程資本之資訊與權益資金之迴歸結果 .......... 54. i Un. v. 表 15 法人說明會中揭露人力與關係資本資訊與權益資金之迴歸結果 .............. 55. Ch. engchi. 表 16 法人說明會中揭露創新資本之資訊與債權資金之迴歸結果 ...................... 58 表 17 法人說明會中揭露財務與流程資本特定資訊與債權資金之迴歸結果 ...... 59 表 18 法人說明會中揭露人力與關係資本特定資訊與債權資金之迴歸結果 ...... 60 表 19 法人說明會中揭露創新資本之資訊與權益資金之迴歸結果 ...................... 63 表 20 法人說明會中揭露財務與流程資本之資訊與權益資金之迴歸結果 .......... 64 表 21 法人說明會中揭露人力與關係資本特定資訊與權益資金之迴歸結果 ...... 65 表 22 法人說明會中揭露創新資本之特定資訊與債權資金之迴歸結果 .............. 66 表 23 法人說明會中揭露財務與流程資本之資訊與債權資金之迴歸結果 .......... 67 表 24 法人說明會中揭露人力與關係資本之資訊與債權資金之迴歸結果 .......... 68 II.

(7) 第一章緒論第一節研究背景投資大眾都希望能獲得即時資訊，以增進對公司營運狀況的瞭解，並有利其作決策。而管理階層對投資大眾溝通的方法，主要是透過財務報表的發佈、報章雜誌文章的撰寫、提供盈餘預測或是召開法人說明會等，以傳遞資訊。而財務報表是管理階層與投資人雙方溝通方法中不可或缺的媒介，它能提供投資人了解公司財務狀況及營運績效，解析企業競爭力，並藉此評估管理當局經營績效。. 政治大使管理階層編製財務報表時有所依據。另外也請會計師依照審計準則查核財務報立除此之外，為了增進財務報表之可信度，主管機關也訂定一般公認會計原則. ‧ 國. 學. 表，提供投資大眾合理之確信財務報表是否有重大不實之表達。雖然如此，現行的財務報導體系並非十分良善。它僅能確保會計資訊符合會. ‧. 計原則，提供可靠的財務報導，但是卻因投資人獲取該資訊時，已為歷史資訊，. sit. y. Nat. 攸關度低，使投資大眾無法即時作出決策。另外，在這個日新月異的時代，許多. n. al. er. io. 高科技公司擁有的無形資產（商譽、專利權等）都難以量化編入財務報表，更因. i Un. v. 為財務報表具備保守的原則，許多研究發展成本都是直接費用化進入損益表，不. Ch. engchi. 會因而反應公司的價值是否因此有所提升。. 且 Martin (1990)研究顯示公司盈餘報酬將與研究發展費用呈現正相關，故企業揭露這些相關非財務資訊就變得十分重要，於是管理階層透過各種自願性揭露機制或會計政策變更說明，將資訊傳遞給市場參與者，以降低資訊不對稱。其能達成之效益包含降低資金成本且增加市場流動性(Petersen and Plenborg 2006)，並有利進行換股併購(Kimbrough 2011)與穩定的股價報酬(Mark and Russell 2000)。由於法人說明會為自願性揭露機制中揭露的資訊較為完善者，故管理階層往往透過法人說明會的召開，讓投資者了解企業目前最新的營運概況與策略方向，以期在這大環境迅速變遷的時代中，能大幅降低投資者對於未來的不確定性。 1.

(8) 第二節研究動機與目的金融監督管理委員會規定於民國 94 年 1 月 1 日起正式取消「強制性財務預測」之規定，希望改為自願性財務預測使資訊揭露的品質提高。然而使用自願性財務預測的公司卻逐漸減少，一直到民國 102 年底只有五家上市公司實施1。但是法人說明會的召開次數卻逐年上升，甚至有些公司每一季固定召開一次，或是受主管機關與國內外證券商邀請而參加法人說明會者也不在少數，可見得目前管理階層大都透過法人說明會與投資大眾溝通。又陳俊逸(2009)研究亦顯示，法人說明會較自願性盈餘預測能減緩資訊不對稱。. 政治大. 法人說明會的優點，不只是提供投資者最新的資訊，降低雙方資訊不對稱的. 立. 情況外，相較於其他方式的溝通，法人說明會提供給投資者是雙向的了解。不同. ‧ 國. 學. 於國外的法人說明會多採取電話或是視訊召開，臺灣的法人說明會多採取面對面的溝通，降低單純以書面文字造成誤解之情形，同時也使得投資者有機會向管理. ‧. 階層詢問公司的決策，釐清投資人的疑惑。由於企業對於創新活動之發展日漸蓬. y. Nat. n. al. er. io. 之內涵來作決策。. sit. 勃，會計資訊不對稱情況將日趨嚴重，故本研究預期投資者將更依賴法人說明會. Ch. i Un. v. 根據金成隆、林美鳳與梁嘉紋(2008)研究統計，臺灣上市（櫃）公司召開法. engchi. 人說明會的家數從 1998 年的 19 家增加到 2002 年的 78 家，而召開次數也由 22 次增加到 148 次。同時，根據林毓亭(2010)研究統計，臺灣上市（櫃）公司召開法人說明會的家數從 2005 年的 74 家增加到 2008 年的 107 家，而召開次數也由 130 次增加到 231 次。可以得知法人說明會的召開有日漸增加的趨勢，是因為法人說明會提供投資者與管理階層一個溝通管道，而且雙方皆日漸重視這項機制。根據 Tasker (1998)研究結果發覺，高科技產業之公司相較於其他產業的公司召開法人說明會的次數更頻繁，原因是因為高科技產業涵蓋許多重大投資計畫或無形資產，如專利權、研究與發展費用、商譽與人力資源等，都是較難量化的資 1. 來自公開資訊觀測站 2.

(9) 訊，且投資人也較難透過財務報表評估其價值及衡量是否具備前瞻性。故管理階層即透過法人說明會的召開回應市場對於資訊的需求，而在目前高科技產業蓬勃發展的時代，又再提升了法人說明會的重要性。綜觀國內外探討法人說明會的文獻，探討的主題可以主要分為以下兩大類：一類是在探討召開法人說明會的原因，而另一類是在探討法人說明會之內涵，亦可區分為法人說明會之資訊內涵，以及該資訊內涵的公開是否造成股價的波動或分析師預測的影響。此篇論文研究的方向是偏向資訊內涵的探討。有鑒於高科技產業的公司召開法人說明會的次數與家數都在其他產業之上(Chin et al. 2007)，而其營運方向與未. 揭露的狀況如何以及揭露這些資訊對經濟效果為何。. 學. ‧ 國. 治政來發展皆會受到該公司所欲創新的方向、其所取得的專利、人力資本與研究發展大立等影響。惟其目前無任何研究探討高科技產業的公司在法人說明會時對這些項目 ‧. 由於高科技產業需要較其他產業更注重創新活動，故當創新程度越高的公司. sit. y. Nat. 舉辦法人說明會的次數也越高，以及其所自願揭露的資訊內涵都較其他產業更為. io. er. 豐富。本研究欲透過法人說明會所自願性提供的量化及非量化的資訊，探討高科技產業上市（櫃）公司欲揭露其創新資訊之項目多寡，進而分析這些資訊對資金. al. n. iv n C 成本，包含權益資金成本與債權資金成本所造成之影響 h e n g c h i U ，並對以下問題進行研究：一、法人說明會揭露之資訊內涵越豐富，是否有助其降低權益資金成本與債權資金成本？二、高科技產業之法人說明會若有揭露創新資本之資訊，是否有助其將降低權益資金成本與債權資金成本？. 3.

(10) 第二章文獻探討本研究欲瞭解臺灣高科技產業其法人說明會資訊內涵與資金成本的影響，以期探討法人說明會是否能降低雙方資訊不對稱的情況。本章將彙總整理國內外法人說明會資訊內涵與高科技產業自願性揭露等相關文獻，並進一步做更深入的探討。由於法人說明會屬於自願性揭露的一種，故本章第一節將探討自願性揭露的相關理論，第二節回顧法人說明會召開相關因素等文獻，第三節再進一步整理法人說明會資訊內涵所帶來的效果，最後第四節將整理目前已有的高科技產業與法人說明會之關聯性做更詳細的整理與探討。. 第一節自願性揭露. 政治大. 立. ‧ 國. 學. 公司的資訊揭露可分為「自願性揭露」與「強制性揭露」。強制性揭露主要受到法規限制，且必須遵守特定規範編製，產業間具有比較性，而自願性揭露的. ‧. io. sit. Nat. 含股利政策、股票購回政策、融資政策與避險政策等。. y. 方式很多，主要方式有自願性的盈餘預測、法人說明會的召開及其他財務政策包. n. al. er. 自願性揭露的因素包含難以使用傳統的財務報表表達的項目，且通常具有攸. Ch. i Un. v. 關及前瞻性。例如：發展新產品或開發新市場、獲取新顧客、幫助員工發展新技. engchi. 能等創新的活動之相關成本利益，較具不確定性並難以量化。關於自願性揭露，本章將分成兩個部分探討，第一部分探討以李建然(2000)將自願性揭露所建立之四種假說；第二部分探討自願性揭露與資金成本的關聯性。一、自願性揭露四種基本假說管理階層就較有可能透過自願性揭露來反應這些活動的價值以消弭與投資大眾間存在的資訊不對稱(Tasker 1998)。根據李建然(2000)整理出四種相關自願性揭露之假說，分為信號假說、預期調整假說、法律責任假說及減緩代理問題假說，以下分別敘述之。 4.

(11) 1. 信號假說(Signaling Hypothesis) 信號假說認為管理當局發佈自願性財務預測，是為了傳遞企業經營資訊給投資大眾，無論管理階層發佈正面或負面的消息，都是預告企業未來的經營情況即將有所變動(Peman 1980; Grossman 1981)。 Michael (2011)研究自願性揭露合併公告影響投資者的反應發現，雖然幾乎所有投標者是因為自願性揭露能降低資金成本及對企業帶來有利的聲譽，但更強大的誘因來自於投資者對這些額外資訊的強烈需求。因為若缺少額外資訊提供，投資者很容易認為管理階層暗指是否有對標的公司有不利消息的隱瞞，將對合併標的之股價有直接的影響。. 治政 Alves, Rodrigues and Canadas (2012)說明自願性揭露能幫助投資者將股票品大立質差異化。根據信號假說，被期待公司管理者為目前現狀作完善的資訊揭露，是 ‧ 國. 學. 為了發送信號給市場該公司管理的品質，因為若公司愈有好消息時，愈期望受到. ‧. 市場正面評價，當國內未有多元揭露資訊管道下，愈有動機對外揭露盈餘預測以. sit. y. Nat. 減少資訊不對稱。. io. er. 2. 期望調整假說(Expectation Adjustment Hypothesis). 當管理當局認為自己的預測與市場預測有所差距時，會主動揭露盈餘的預. al. n. iv n C 測，降低與投資者間資訊不對稱的程度，並期望能透過更正市場預測，使企業之 hengchi U 真實價值與外部價值評估趨於一致(Ajinkya and Gift 1984）。. 根據 Diamond (1985)與 King, Pownal and Waymire (1990)研究皆發現公司會發佈管理階層盈餘的預測是為了降低其他人獲取內線消息的誘因，以降低交易成本( transaction cost)2，並假設頻繁性的預測會與盈餘波動呈現正向關係。 Bowen, Davis and Matsumoto (2002)研究發現自願性揭露如法人說明會是提供相對弱勢的分析師一個「公平的競爭環境」(Level the Playing Field)，幫助分析師們更能準確的分析公司狀況。Kimbrough (2005)發現因法人說明會可以反應當期盈餘，故當分析師預測錯誤或初級市場投資人對於盈餘宣告的反應不足時，公 2交易成本包括買賣價差、搜索成本、延遲成本和市場影響成本。 5.

(12) 司會傾向召開法人說明會，其資訊可以補足分析師的私有資訊(Mayew 2008)。不過 Ruland, Tung and George (1990)卻發現，管理當局傾向確認分析師的預測，而非更正其預測價值。 3. 法律責任假說(Litigation Hypothesis) 為了募集更多的資金，管理階層通常會透過自願性揭露對公司有利的財務資訊以增強投資人的信心，有可能會造成為了私利而選擇性的發佈正面消息，進而掩蓋負面消息(Spence 1974)。為了避免以上狀況猖獗，主管機關訂定相關法律規範使管理階層遵守。故在此資訊環境下，管理階層揭露資訊時，尚須考量只揭露好消息所要承擔的成本是否高於揭露壞消息的成本，Skinner (1994)指出美國的法. 治政律制度常常導致股東因為盈餘預測和實際情況有很大反向的落差時，股東往往會大立對企業或管理階層提起訴訟，而這就是法律責任要考量的訴訟成本(litigation ‧ 國. 學. cost)。因此，儘管管理當局揭露負面訊息將使得股價下跌，但管理當局仍可能選. ‧. 擇主動對投資人揭露壞消息，否則很容易引發投資人對公司進行訴訟，反而要負. io. er. 4. 減緩代理問題假說(Mitigating Agency Hypothesis). sit. y. Nat. 擔更多的法律責任，並且將嚴重影響公司聲譽(Kasznik and Lev 1995)。. 代理理論 (agency theory) 如今發展成為契約成本理論 (contracting cost. al. n. iv n C theory)。假定企業由一系列契約所組成，包括資本的提供者和資本的經營者的契 hengchi U 約關係。而代理問題(agency problem)是指由於代理人的目標與委託人的目標不一致，加上存在不確定性和訊息不對稱，代理人有可能偏離委託人目標而委託人難以觀察和監督，從而出現代理人損害委託人利益的現象，又稱為委託代理問題。此假說預期委託人與代理人（管理當局）之間的代理成本越大，代理人為了降低代理成本3，將主動揭露內部資訊，包含相關的會計資訊或詳細的債務合約使該股東及債權人知曉(Jensen and Meckling 1976; Fama 1980)。. 3. 代理成本主要由委託人之監督成本、代理人之擔保成本及剩餘損失所組成。 6.

(13) 二、自願性揭露與資金成本之影響 1. 權益資金成本(Cost of equity capital) 所有權與經營權的分離導致外部股東與管理當局之間產生了資訊不對稱，而資訊不對稱不僅會誘發管理當局的道德風險問題，也會引起逆選擇問題，增加代理的風險。故根據代理假說，代理人為了降低代理成本，將主動揭露內部資訊，而Botosan (1997)與Chen and Wei (2004)研究皆顯示提高自願性揭露水準能降低權益的資金成本。除此之外，Botosan (1997)利用研究市場系統性風險、公司規模與此研究所. 政治大數，發現系統性風險(β)與權益資金成本呈顯著正相關。立. 建立的揭露項目索引表 4 為主體，並利用內容分析法衡量各公司年報的揭露分. ‧ 國. 學. Chen and Wei (2004)研究也證實且支持資訊揭露能減輕控制股東的代理問題，並降低公司的權益資金成本。此研究作者利用三個不同的模式估計事前的權. ‧. 益資金成本(ex ante cost of equity capital)，包括Gebhardt, Lee and Swaminathan. sit. y. Nat. (2001)、Ohlson and Juettner-Nauroth (2000)and Easton (2004)，而這三個模式主要. n. al. er. io. 基於股利折現模型(dividend discount model)或剩餘價值模型(residual income. i Un. v. model)，為減輕與任一模式有關之衡量誤差所造成的影響，Chen and Wei (2004). Ch. engchi. 將三個模式所估計之權益資金成本取算數平均數，作為權益資金成本之替代變數，以下分別列出三個權益資金成本計算模式： a. Gebhardt et al. (2001)（簡稱GLS模式）：ｉ. +. b. Ohlson et al. (2000)（簡稱OJ模式）：. 4. 此揭露索引項目表分成五大類：背景資料、五到十年歷史資訊的彙總、非財務性資訊、預測資訊、管理階層討論與分析。每一大類分成不同子項目，如果管理階層有揭露就可得分。 7.

(14) 其中， c. Easton (2004)模式（簡稱 MPEG 模式）：. 以上三項模式中的估計參數衡量如下： (a). ：為時點t之公司的普通股價值。. (b). ：為時點t之公司的每股普通股股東權益帳面值。：為分析師於第t期基於當時可得資訊對於未來第一年每股盈餘的一. (c). 致性預測值。. 政治大. ：為分析師於第t期基於當時可得資訊對於未來第二年每股盈餘的一. (d). 立. 致性預測值。. ‧ 國. 學. ：為股利支付率的預測值(forecasted dividends payout ratio)，使. (e). 用公司三年股利支付比率的中位數。. ：為盈餘的永續成長率，此研究以通貨膨脹率來衡量。。. ，由於在異常盈餘成長模式中，短期成長率. sit. y. Nat. (g)限定. ‧. (f). io. er. 為負值時並無意義。. 陳瑞斌(2005)欲進一步瞭解在同時考量公司治理結構的因素時，資訊透明度. al. n. iv n C 對於權益資金成本的影響是否因分析師跟隨人數而有不同。當樣本公司的分析師 hengchi U 跟隨人數小於或等於3人時，該樣本分類為分析師跟隨人數較少的公司。研究結果發現同時考量企業公司治理結構時，公司治理結構對於投資人的重要性遠勝於資訊透明度（年報揭露水準），而只有在資訊環境較不透明的環境（分析師跟隨人數少）中，提升資訊透明度方能對於投資人具有邊際影響力。. 這個結果顯示在資訊環境較不透明的環境中，投資人無法清楚了解公司經營概況，可利用提升資訊透明度以解決公司管理當局與投資人之間的資訊不對稱，投資人也願意降低要求的投資報酬率。陳瑞斌與許崇源(2007)研究的實證結果發現，資訊揭露水準與權益資金成本呈顯著負相關，而每增加揭露一單位將可使得權益資金成本降低約2.18%，由於 8.

(15) 企業增加資訊揭露水準能降低管理當局與外部投資人之間的資訊不對稱，並使投資人願意降低其所要求的必要報酬率，導致可獲得較低的權益資金成本。且此研究在敏感度測試分析，考量資訊揭露水準與權益資金成本的內生關聯性後，二階段最小平方法進行統計分析的實證結果亦支持提高資訊揭露水準能顯著地降低權益資金成本。若企業為使各項生產要素之成本降到最低，使企業價值達到最大化，就必須考量並衡量資金成本。而資金成本亦能協助企業評估各項投資方案，為企業必要的報酬率，故資金成本的計算尤為重要。Hou, Dijk and Zhang (2011)研究探討新的方法來計算隱含資金成本(implied capital cost; ICC)。此研究涵蓋四十年以來. 治政 (1968-2008)的樣本，預期使得企業股票價格等於未來期望現金流的現值之內在折大立現率。據研究此方法較分析師可適用範圍較大，原因是可以免除分析師主觀因素 ‧ 國. 學. 及避免某些較缺乏預測數據的小公司。. 是公司i在t+τ年的盈餘；. y 是總資產；. 是股利支付；. 當支付. er. io. 是應計項目。 a l 當公司盈餘為負時為1，否則為0； v ni Ch 相較於之前研究，作者利用此模型計算盈餘的金額而非計算盈餘的比率，以利與 U engchi. n. 股利時為1，否則為0；. sit. 其中，. Nat. 如左：. ‧. 作者使用一個較符合現況的模型來估算未來盈餘以取代分析師的預測，模型. 分析師預測作為比較。預測總體上此模型雖未如分析師預測準確，但卻顯示出更低的預測偏差，尤其是其盈餘反應係數更低，說明此模型更適合作為未來預期回報值的替代量。作者將計算ICC分為三大類：使用剩餘價值模型(CT與GLS)、使用非正常盈餘成長模型(OJ與MPEG)、與Gordon成長模型。採用每年六月底市場權益並利用以上五種計算ICC模型取平均數與上述盈餘模型計算ICC，與分析師預測的盈餘相互比較計算的ICC，結果發現此模型較為可靠。. 9.

(16) 2. 債權資金成本( Cost of debt capital) Sengupta (1998)探討公司揭露品質與債權資金成本的關係中，指出在即時且詳細的揭露下，經由財務分析師評比公司揭露品質較高之公司，在發行債券時其利息費用會較低，原因為能降低貸款人和擔保人對於公司的違約風險疑慮，進而減少其貸款費用。且研究指出揭露品質影響債權資金成本之重要性更甚於股票波動引起市場之不確定性。因此，債權資金成本與揭露品質間呈顯著負相關。蔡其諭(2001)以資訊揭露能降低代理成本的角度，探討在國內資本市場中，資訊揭露是否與負債資金成本存在反向關係。此研究是以公司發行公司債前一年度盈餘概估情形評估揭露指數，並採用最小平方法迴歸分析(OLS)測試假說，其. 治政結果發現公司發行公司債之增額負債資金成本與資訊揭露程度存在反向關係。顯大立示在債券的初級市場中，除了債券的條件與公司體質的好壞以外，資訊揭露也可 ‧ 國. 學. 能成為公司債殖利率的決定因素。. ‧. 陳瑞斌、翁慈青與朱全斌(2009)以臺灣上市公司為樣本，探討當企業增加資. sit. y. Nat. 訊揭露水準時，是否有助於信用評等之提升及獲得對外融資成本降低之效益。在. io. er. 控制了淨值報酬率、營業利益率、總資產報酬率、速動比率、利息支出率、借款依存度、負債比率、股票日報酬之標準差、平均收款天數、平均售貨天數、總資. al. n. iv n C 產取自然對數及年度別等預期會影響信用評等與負債資金成本的變數後，結果發 hengchi U 現揭露水準與信用評等呈顯著負相關，顯示當企業於年報中揭露愈多的資訊時，信用風險愈低，評等機構賦予之信用評等等級愈佳。且當企業於年報中揭露愈多的資訊時，愈能獲得舉債成本降低的效益。. 10.

(17) 第二節法人說明會召開之相關因素公司通常會透過各種自願性揭露的機制傳達額外的訊息給投資大眾，設法跟投資大眾作更進一步直接而有效的溝通，以降低彼此間資訊不對稱，然而尚有其他吸引管理階層召開法人說明會之誘因，以及與該公司特性相關之原由等，本節將進一步探討與法人說明會召開因素相關之國內外研究。 Tasker (1998)研究季法人說明會召開的次數與召開的原因，想要探討是否公司所揭露的財務資訊較少，或會計資訊品質較低劣的公司越常召開法人說明會。且該研究也加入以前研究過的變數如分析師的數量、股權結構、公司規模、過去. 政治大. 經驗、進入資本市場的頻率，又另外加入兩個新的變數來探討，分別是 CEO 的. 立. 年齡以及公司對股東訴訟的經驗。. ‧ 國. 學. 研究結果發現，分析師的數量、CEO 年齡的遞減、是否常在資本市場募集資金與過去訴訟的影響等，都與公司召開法人說明會的頻率呈現正相關。然而這. ‧. 些樣本結果受限於小公司到中型公司，並不表示能適用其他大型公司。而此樣本. y. Nat. n. al. Ch. er. io. 利降低資訊不對稱並幫助更有效的資訊配置。. sit. 結果也鼓勵管理階層透過其他方法揭露公司績效及預測給分析師及股東，這將有. i Un. v. Frankel, Johnson and Skinner (1999)研究與歷年來研究相符，而其採集的樣本. engchi. 包含 1,056 個法人說明會且 85%都與盈餘聲明有關。且樣本結果皆指出召開法人說明會的公司通常規模較大、有很多分析師關注，公司獲利也較高。有召開法人說明會公司的平均資產週轉率(5%)也較未召開法人說明會公司的平均資產週轉率(-9%)高，另外其有高股價淨值比(market-to-book ratio)，且營收成長幅度較高。與 Tasker(1998)研究相同發現另一個特質為召開法人說明會傾向高科技產業且發展速度較快的公司，這些公司相較於其他公司有較大的資訊問題須向外溝通，而經常召開法人說明會能幫助其降低資訊不對稱之風險。Chin et al. (2007)研究結果與以往研究結果一致的是高成長公司或是本益比較低的公司，也有極高的機率召開法人說明會。 11.

(18) 歷年來美國文獻多採取「有」召開或是「沒有」召開法人說明會為樣本來研究，但由於臺灣相關法律環境與美國的差異，國內上市（櫃）公司召開法人說明會所承擔訴訟風險與法律成本遠不如美國，使不少臺灣公司同一年度召開兩次以上的法人說明會，為了避免過度簡單的分類喪失許多資訊，蔡幸儒(2001)廣泛使用計數性資料分析波爾松迴歸模式(Poisson Regression Model)，以配合臺灣召開法人說明會的特性，希望能更了解法人說明會對投資人決策品質的影響。因為董監事的財富較易受股價波動的影響，故研究指出當董監事持股比例較高或當股價表現不佳，都較有動機召開法人說明會，以避免自身財富受到影響。除此之外，有些公司也會為減緩代理問題及預期期望調整假說，主動公布有利或. 治政不利的消息。或是當公司發生非經常性損失時，避免投資人因非經常性損失而低大立估公司價值，且為了使投資人更了解真正的盈餘內涵，公司將有動機召開法人說 ‧ 國. 學. 明會。而當公司募集新資本計畫前，為了提高募集新資本的能力及降低募集資金. ‧. 成本時，公司召開法人說明會的機率也相對提高。. sit. y. Nat. 王品文(2002)研究方向與 Frankel et al. (1999)不同的是從「會計資訊不對稱」. io. er. 的角度切入，並直接以「創新」之特定的活動作為資訊不對稱的明確來源，探討法人說明會與創新活動所引起的會計性資訊不對稱之間的關聯性，指出會計性資. al. n. iv n C 訊不對稱或創新程度越高的公司，越常舉行法人說明以補充財務報表無法充分表 hengchi U 達之缺點，同時也發現這一類型的公司，所引起市場的反應越大。 Brown, Hillegeist and Lo (2004)研究在1999年至2001年所有曾召開至少一次的法人說明會的公司，指出法人說明會召開的頻率與資訊不對稱的程度呈現高度負相關，並表示公司召開法人說明會愈頻繁，資金成本就愈低。當每季都召開一次法人說明會，則會降低資金成本百分之十五，因此發現資訊不對稱為自願性揭露的主要原因。而在時間序列的分析後，作者發現公司初次召開法人說明會期間，其資訊不對稱程度顯著降低，若公司採行定期的召法人說明會，投資人對公司的資訊不對稱程度將會平均下降百分之五。. 12.

(19) Bushee, Matsumoto and Miller (2003 and 2004)則進一步探討影響美國公司召開「公開法人說明會」(Open Calls)及「私人法人說明會」(Closed Calls)的決定因素及市場投資人的反應。Bushee et al. (2003)從投資人的組成、法人說明會的資訊複雜程度等方面來探討公司召開法人說明會的原因。研究顯示「公開法人說明會」的特質為股東人數較多、股票週轉率較高、較少的機構投資人、較少的分析師以及較少的無形資產。而「公開法人說明會」容易造成股價在法人說明會期間有巨幅波動，及股票交易量將有大幅度的改變。Bushee et al. (2004)進一步研究「公平揭露規範」施行對投資人的影響，透過研究股價的波動，可看出此規範的施行確實能夠減少投資人私有資訊的蒐集成本，達到市場資訊公平性。. 治政金成隆、紀信義與林裕凱(2005)研究指出法人說明會雖然可以提供資訊，但大立其召開與否，受到財務預測誤差產生的影響。假若公司公告的財務預測誤差是起 ‧ 國. 學. 因於不可控的外在因素時，管理當局會比較傾向召開法人說明會作進一步的說. sit. y. Nat. 進一步的說明。. ‧. 明；相反的，若是起因於管理當局蓄意操控財務預測，事後管理當局就不太會作. io. er. 金成隆等(2008)研究指出東亞公司的公司治理薄弱，導致資訊透明度較低，揭露品質較差，故此研究欲探討臺灣地區上市（櫃）公司，控制股東股權結構對. al. n. iv n C 於公司自願揭露政策的影響，由於法人說明會已逐漸成為管理當局重要對外溝通 hengchi U. 之方式，故此研究以法人說明會為代理變數探討。研究指出要提升企業資訊揭露，降低資訊不對稱，其實首應加強公司治理制度。公司治理制度較佳之公司較有誘因召開法人說明會，故對於投資人來說，召開法人說明會也傳遞該公司治理制度的好壞。 Kimbrough (2011)研究指出在合併所需的股票或資金融通金額較高時，投標人更有可能召開法人說明會。而將較私有資訊公開給市場時，召開法人說明會所欲達到的效果，將大於一般新聞稿的發佈，且若提供的資訊更加詳實，投資人的反應也更正面。. 13.

(20) 第三節探討法人說明會資訊內涵探討法人說明會召開的原因後，我們更進一步探討法人說明會是否具備資訊內涵。根據自願性揭露各種假說，顯示當公司對於未來展望有好的消息且揭露利益大於成本的情況下，管理當局傾向揭露相關資訊；若公司預期影響分析師的預測，減少投資人交易成本，也將主動公開資訊；公司為了避免法律責任，即使有時資訊不利於己，為了自身聲譽也將主動公開資訊。以上假說建立於資訊的揭露將達成的效果，於本節，我們將探討法人說明會公布的資訊是否富有資訊內涵，以及該資訊內涵的公開是否造成股價的波動或分析師預測的影響。. 政治大. Frankel et al. (1999)研究法人說明會召開之因素外，同時也探討法人說明會. 立. 是否具備資訊內涵。為了驗證法人說明會之資訊內涵，作者將期間分為三期：盈. ‧ 國. 學. 餘宣告期(announcement period) 5 、控制期(control period) 6 、法人說明會召開期 (conference calls period)7，並檢視這三個期間內的股價波動與交易量變化。研究. ‧. 發現股價波動(stock volatility)與交易量(trading volume)在法人說明會召開期皆有. y. Nat. io. sit. 不正常波動，且其波動幅度皆大於控制期，顯示法人說明會富有資訊內涵且傳達. n. al. er. 重要資訊。但研究也發現並非所有投資人都有平等接觸資訊的機會，表示有投資. Ch. i Un. v. 人利用法人說明會的資訊作即時性的交易，而這項行為也違背美國證券管理委員. engchi. 會對公司揭露應提供投資人公平競爭的期望。. 蔡幸儒(2001)以事件研究法之市場模式，探討公司召開法人說明會是否具有資訊內涵。同時，將樣本區分為「好消息」或「壞消息」及「無法區分好壞消息」，以測試市場是否有不同反應。研究結果發現，投資人對於法人說明會宣布的「好消息」或「壞消息」的確存在不同反應，證明法人說明會具有資訊內涵。有別於蔡幸儒(2001)僅探討法人說明會之資訊內涵，賴柏錚(2002)加入了「交易日內分析」，探討法人說明會對於股價及交易量的影響，並對不同型態的法人 5 6 7. 盈餘宣告前 15 分鐘至盈餘宣告後 60 分鐘法人說明會前 90 分鐘至法人說明會前 15 分鐘法人說明會前 15 分鐘至法人說明會後 60 分鐘 14.

(21) 說明會是否導致其資訊內涵產生差異，作更進一步的探討。作者從報酬率絕對值之變化，指出盤後召開的法人說明會的確造成隔天開盤後股價異常之波動，且在法人說明會期間內之股價之變化，亦較消息見報時來的劇烈。陳振家(2004)想藉由研究公司特性與法人說明會資訊內涵間尋找關聯性，分別由不同公司規模、機構法人持股比例及不同召開頻率之三種公司特性來研究。研究指出公司規模越小，其所召開之法人說明會平均異常報酬越顯著，顯示其資訊內涵越強；機購法人持股比例與法人說明會具有顯著的反向關係；法人說明會召開頻率高低與法人說明會之資訊內涵呈現顯著反向關係。金成隆等(2005)將法人說明會分為兩部分研究：法人說明會內容分析與法人. 治政說明會價量分析。在內容分析部分，此研究將法人說明會的樣本劃分為「有提及」大立盈餘預測及「未提及」盈餘預測兩組。實證結果發現當財務預測誤差起因於不可 ‧ 國. 學. 控制的外在變化時，管理當局越會召開法人說明會，越會提及未來財務預測方向. ‧. 或相關訊息。. sit. y. Nat. 而在法人說明會價量分析部分，該研究沿用 Frankel et al. (1999)的方法，選. io. er. 用前一天當作基準，將法人說明會當天交易量減除前一交易日的交易量，再以流通在外股數平減，算出異常交易量。為求穩健，此研究也以法人說明會前二日、. al. n. iv n C 三日及四日為基準，分別求出異常交易量。實證結果發現，無論採用何種基準， hengchi U 法人說明會當日的異常交易量都大於零，表示法人說明會具有資訊內涵。戴文琦 (2007)研究發現法人說明會召開前五天股價即有變動產生正向的異常報酬，而在召開前二日為整個事件的最高點，與上述金成隆等(2005)顯示法人說明會是具有資訊內涵的，且其會帶來異常報酬可相互呼應。雖然法人說明會的召開，從股價及交易量異常波動等現象均能看出其具有資訊內涵，但陳彥綺(2008)研究指出法人說明會相較於年報中自願性資訊揭露仍略顯不足。原因可能是因為法人說明會的參與者是解讀市場能力較佳的專業人士，若無透過分析師分析資訊，則可能反應不完整或是解讀偏差，故法人說明會的召開與分析師也有密切不可分的關聯存在。 15.

(22) Bowen et al. (2002)以分析師為研究對象，探討當公司召開與盈餘發佈相關的法人說明會時，對分析師盈餘預測誤差(forecast error)之影響。其研究發現當公司發佈盈餘時，有召開法人說明的公司會相較於沒召開的公司，更可降低分析師預測誤差。也同樣以一間公司前後是否舉行法人說明會進行研究，也能夠得到相同結論，即舉辦法說會的確能提升盈餘預測的準確度。 Matsumoto (2011)將法人說明會區分為「呈述階段(presentation segment)」與「問答階段(discussion segment/question-and-answer section)」，並以手動尋找關鍵字8方式分類法人說明會資料，檢視其在交易日內的異常報酬，研究發現在「問答階段」所傳遞的訊息強於「呈述階段」。原因為分析師對於市場解讀能力較強，. 治政能在法人說明會之「問答階段」與管理當局進行討論，如此一來一往間，能讓投大立資人取得更趨完善的資訊。 ‧ 國. 學. 然而在賴柏錚(2002)法人說明會之資訊公平性發現，召開法人說明會後單筆. ‧. 成交張數及單筆成交金額偏大，顯示參與法人說明會的是特定人士如分析師或機. y. sit. io. er. 公平性。. Nat. 構投資人等，利用其掌握之私有資訊作即時性交易，導致法人說明會喪失其資訊. 故在2006年法規部分在我國「上市上櫃公司治理實務守則」新增第 58 條：. al. n. iv n C 要求上市（櫃）公司所召開之法人說明會，其相關財務、業務資訊應依規定輸入 hengchi U. 指定申報系統，以提供查詢。這裡清楚說明，我國對於法人說明會資訊的揭露已有法規層面的要求，因此降低特定人士握有私有資訊之不公平性。除此之外，對於產業波動速度加劇，若能定期召開法人說明會公布營運狀況，可以增加公司的透明度，且對於無法在報表中表達的無形資產或未來遠景，亦可透過法人說明會作補充。因此政府如果想推動資本市場活絡，例如開放外資投資政策等，應鼓勵公司多召開法人說明會，提升公司的透明度，也可以降低資訊不對稱所引起的高資金成本的問題。 8. 問答階段關鍵字搜尋如：「開放記者提問」(the floor is now open)、「接受記者採訪」(at this time)、「問答時間」(question-and-answer)。 16.

(23) Matsumoto (2011)建議過去績效表現較差的公司，可著重於發表對於未來表現(future-oriented)的預期，揭露更多非財務性的資訊，使投資者對公司內部資訊能更加了解。關於揭露更多非財務性資訊，汪戍安(2012)研究有關半導體產業供應鏈下游公司釋出資訊對上游公司的影響時發現，供應鏈下游召開法人說明會釋放出非財務資訊是投資人決策參考的重要資訊，但供應鏈距離越長，法人說明會資訊效果將會減弱。. 第四節高科技產業與法人說明會之研究歷年來研究發現法人說明會召開的頻率以高科技產業為最大宗，原因包含有. 治政許多高科技產業有許多前瞻性的資訊皆難以使用傳統的財務報表表達，例如：無大立形資產的價值衡量、研究發展成本是否要資本化的問題，因為其成長速度較高， ‧ 國. 學. 有較大的資訊問題須向外溝通，以降低資訊不對稱之風險。（Tasker 1998; Frankel. ‧. et al.1999; Balkin, Markman and Mejia 2000; Gu and Li 2003; 王品文 2000；戴文琦. sit. y. Nat. 2007）。由於本研究欲探討法人說明會之資訊內涵對高科技產業的資金成本的影. io. er. 響，故本節將先定義高科技產業為何，再更進一步探討這些文獻如何衡量高科技產業之法人說明會之資訊內涵。. n. al. Ch. 一、高科技產業的定義與特性. engchi. i Un. v. 迄今世界各國對於「高科技產業」尚無一個統一而完整的定義，都是一個相對的、難以量化的模糊概念。美國國家科學基金會的定義，高科技產業係指研究發展支出佔銷售值比率大於 3%者。而根據毛治國(1985)定義高科技產業具備五大特性，分別是 1.產品製程的科技、2.發明及創新、3.產品和製程的生命週期較短、4.風險性較高、5.產品發展及推出主要來自科技推動及需求推動兩股力量。另外根據 1991 年臺灣政府擬定的「國家建設六年計劃」執行原則，正式針對高科技產業的特性提出六項原則，分別為 1.市場潛力大、2.產業關聯性大、3.附加價格高、4.技術層次高、5.汙染程度低、6.能源依存度低。Elizabeth and Smith (1998) 17.

(24) 表示高科技產業以創新技術活動為主且技術複雜度高、成長快速、須大量投資。楊朝祥(2007)將高科技產業的定義分析整理為以下三類： (1) 對產業的投入為基礎的定義：主要是以研究開發費用占總產值或銷售額的比重、科技人員占總雇員的比重，或以高科技占產業的比重為指標。 (2) 以產品的性質為基礎的定義：主要是以高科技產業的性質做為指標。 (3) 直接將視為高科技的產業明確列出：通訊設備、生物科技等。綜合以上原則，可得知高科技產業注重研發創新，且產品生命週期短，行政院經濟建設委員會與經濟部再根據這幾項原則，選擇十項適合臺灣發展的高科技產業，分別為 1.通訊工業、2.資訊工業、3.消費性電子工業、4.半導體工業、5.. 治政精密機械與自動化工業、6.航太工業、7.高級材料工業、8.特用化學藥品與製藥大立工業、9.生物技術工業、10.環境保護工業。 ‧ 國. 學. 本文在研究探討高科技產業時，參考以上文獻列舉之產業來選取研究高科技. ‧. 產業之法人說明會之資訊內涵。. io. sit. y. Nat. 二、高科技產業與法人說明會資訊內涵之關聯. n. al. er. 「創新」對高科技產業為主要之活動，創新投入面可以「研究發展費用」為. Ch. i Un. v. 其中一項要素，Matolcsy and Wyatt (2008)指出因研發費用財務資料的易取得性，. engchi. 時常作為創新活動的衡量方式。而創新產出方面可以「專利權」來作探討。 Connolly and Hirschey (1988)利用專利權的統計資訊，發現專利權對於公司價值有大量、正向且顯著的效果。由於研究發展費用對於未來貢獻程度是有極高的不確定性，所以會計原則訂定公司應該將此費用化。但根據 Barth and Kasznik (1999)指出由於無形資產以及研究發展費用化的規定，也是造成投資人與管理階層資訊不對稱的主因之一。故王品文(2000)並引用 Balkin et al. (2000)之研究，採用研究發展費用佔營業費用比重作為衡量創新程度的替代變數，且研發費用與權益市價之間為正相關(Lev and Sougiannis 1996)。除了研發費用外，Balkin et al. (2000)也分別將研發支出與專利 18.

(25) 權標準化後再予加總，如此一來，將研發費用視為創新投入面，而專利權數量為創新的產出面，使兩者能更有效衡量企業整體的創新程度。 Chin et al. (2007)也同樣探討在法人說明會上相關研究發展費用之資訊內涵。但研究將創新(innovation)當作一個變數，將視「研究發展費用」是否有在法人說明會中被探討，以認定是否有揭露「創新」資訊。研究結果發現若公司有較高的研究發展費用以及在創新上投入較高的努力，越有可能召開法人說明會。由於這些公司為研究發展密集（研究發展費用佔銷貨收入的比例），為獲取更多的專利數目，以及擁有更高估計價值的專利等資訊的釋放，都將降低投資人與管理階層間資訊不對稱，使得市場參與者能對公司未來營運狀況更加了解。. 治政 Gu and Li (2003)將高科技公司所揭露的創新資訊分成三大類：大立 (1) 創新的策略：策略的解釋與討論、創新的性質、目標（是否加強現有的科技）、 ‧ 國. 學. 時間排程、融資金額或支出計畫、研究與發展的組織（是否與其他公司聯盟. ‧. 或與政府簽訂合約）、收購其他公司的新技術或專利能力。. sit. y. Nat. (2) 創新的過程：研究與發展是否有突破（獲取專利獎）、發展中新產品的細節、. io. er. 人力資本（科學家的更動與研究團隊的細節）、研究與發展的實施延續或終止、是否持續現有的融資、研究與發展時程是否如預期。. al. n. iv n C 創新完成及行銷的資訊：市場對新產品的接受程度、專利授權與特許權使用 hengchi U. (3). 費、移轉或出售技術與專利、新產品的行銷聯盟、訴訟相關的智慧財產。 Gu and Li (2003)依這三大類資訊的揭露設計一個矩陣，透過矩陣使用的結果評估是否價值受到低估的公司，將揭露更多相關的資訊。而研究結果發現，當未來盈餘趨向不確定，或是現在價值被低估的公司，就會揭露更多有關其創新的資訊。另外，投資在研究發展比例越高的公司，也將揭露更多創新的資訊。這些創新的資訊都是非一般公認會計原則會認列之項目，由此可知，當公司認為其財務會計資料的揭露不足時，該公司會揭露非財務會計的資訊，使市場參與者對於公司營運方向更加了解。. 19.

(26) 第三章研究設計本研究主要觀察法人說明會其資訊內涵對高科技產業資金成本之影響，分別以權益資金成本與債權資金成本來衡量。本章總共分為四節，包括研究假說、樣本選取與資料來源、研究變數之設計、實證模型與研究方法來呈現本研究欲探討之問題。. 第一節研究假說依前一章節對於自願性揭露與資金成本之影響，並結合與法人說明會資訊內. 政治大說明會之資訊內涵之豐富程度與特定資訊對於資金成本是有影響的。本研究共建立涵之相關的文獻探討，本研究希望能以其中相關概念作為基礎並延伸，驗證法人. ‧ 國. 學. 立兩個主要的研究假說，研究假說的論述分述如下：. 由於所有權與經營權的分離導致外部股東與管理當局之間產生了資訊不對. ‧. 稱的情況，也造成代理問題的發生，故企業增加資訊揭露水準意圖使管理當局降. sit. y. Nat. 低與外部投資人之間的資訊不對稱，並使投資人願意降低其所要求的必要報酬. n. al. i Un. 1997; Chen and Wei 2004; 陳瑞斌與許崇源 2007）。. Ch. engchi. er. io. 率。歷年來的研究皆顯示提高自願性揭露水準能降低權益資金成本（Botosan. v. Sengupta (1998)研究指出即時且詳細的揭露能降低貸款人和擔保人對於公司的違約風險疑慮，進而減少債券資金成本。蔡其諭(2001)也以代理成本的角度，證明資訊揭露與負債資金成本存在反向關係，且資訊揭露也可能成為公司債殖利率的決定因素。陳瑞斌等(2009)以臺灣上市公司為樣本，也同樣得出揭露水準與信用評等呈顯著負相關。表示企業揭露越豐富，使評等等級增加，能同時降低信用風險與舉債成本。資金成本分為權益資金成本與債權資金成本，研究皆顯示當揭露的品質越佳將有助於權益與債權資金成本下降。而法說會為管理階層自願性揭露重要之工具之一，故本研究欲探討法人說明會之資訊內涵是否能達其經濟效果。 20.

(27) 根據之前文獻探討研究指出公司召開法人說明會的動機以及其公司特性，許多公司會透過自願性的揭露來讓投資人對公司未來營運有更加了解。「信號假說」指出管理當局發佈自願性財務預測，是為了傳遞企業經營資訊給投資大眾(Peman 1980; Grossman 1981)。而投資者也期待公司管理者為目前現狀作完善的資訊揭露，是為了發送信號給市場該公司管理的品質，提供投資人更多關於公司之詳細資訊。法人說明會之召開，往往造成事後股價與交易量不正常之波動，顯示法說會確實造成投資人的影響，表示其富有資訊內涵且傳達重要資訊（Frankel et al 1999; 金成隆等 2005；戴文琦 2007）。. 治政賴柏錚(2002)以「交易日內分析」分析不同型態之法人說明會之報酬率絕對大立值之變化，可知法人說明會的召開的確造成隔天開盤後股價異常之波動。蔡幸儒 ‧ 國. 學. (2011)也以事件研究法，測試市場對於法人說明會的召開是否有不同反應，研究. ‧. 結果也證實法人說明會宣布的好壞消息的確會引起投資人不同反應，也證明法人. sit. y. Nat. 說明會的確具有資訊內涵。. io. er. 結合以上文獻探討，可得知法人說明會已成管理階層自願性揭露主要之工具，且法人說明會之資訊內涵的確會使大眾有所反應，故本研究將法人說明會結. al. n. iv n C 合自願性揭露將降低權益與債權資金成本之研究，認為法人說明會之揭露訊息越 hengchi U 豐富，能使得資金成本下降。故本研究提出第一個假說如下：. H1.1：法人說明會揭露資訊內涵越豐富，將降低其權益資金成本。. H1.2：法人說明會揭露資訊內涵越豐富，將降低其債權資金成本。. Tasker (1998)與 Chin et al. (2007)研究結果發覺，高科技產業之公司相較於其他產業的公司召開法人說明會的次數更頻繁。原因為高科技產業涵蓋許多重大投資計畫或無形資產，如專利權、研究與發展費用、商譽與人力資源等，都是較難量化的資訊，且投資人也較難透過財務報表評估其價值及評估前瞻性。相較於傳 21.

(28) 統產業，投資人從其發佈之財務報表即可獲得必要之資訊，相較於高科技產業，傳統產業之投資人對於法人說明會的需求較低。綜上所述高科技產業之財務報表無法滿足投資大眾的需求，於是管理階層透過法人說明會來傳遞相關資訊。但每間企業所願意揭露訊息種類或其透明度並不相同，召開法人說明會之頻率也有差異，多則一年六次，少則完全不召開。然而雖然有些公司召開頻率很高，但由於是例行性召開，揭露之資訊其種類項目也不一定十分豐富。於是 Chin et al. (2007)將「創新」當作一個變數，利用研究發展費用表示創新這項資訊，並檢測其在法人說明會的影響，發現若公司在創新上投入較高之努. 治政力，越有可能召開法人說明會。本研究欲延續 Chin大 et al. (2007)之研究，並擴大立對創新活動的定義，分別檢視三大項目：「創新策略」、「研究與發展」與「專 ‧ 國. 學. 利」，檢視在法人說明會上揭露上述創新資本之三大項目，是否將對資金成本產. ‧. 生影響，且根據自願性揭露越高，能使其資金成本越低之研究，提出第二個假說：. io. sit. y. Nat. H2.1：法人說明會若有揭露創新資本之資訊將降低其權益資金成本。. n. al. er. H2.2：法人說明會若有揭露創新資本之資訊將降低其債權資金成本。. Ch. engchi. 22. i Un. v.

(29) 第二節樣本選取與資料來源由於本研究欲探討法人說明會資訊內涵相關創新的資訊，以檢視其影響資金成本效果為何。有鑑於高科技產業較著重創新活動的發展，故本研究取樣將聚焦在高科技產業上，並以 2010 年至 2012 年於臺灣證券交易所上市之公司與在櫃檯買賣中心上櫃之高科技產業公司為研究對象。而高科技產業(High-technology Industry)是一個相對的且難以量化的模糊概念，迄今世界各國尚無一個統一而完整的定義。近年來，由於高科技產業已受到重視，因此，許多的學者與機構均企圖對高科技產業加以定義。依照前一章探討. 政治大. 高科技產業之定義，又參考「全球高科技產業研究資料庫」為資策會資訊市場情. 立. 報中心(Market Intelligence Center; MIC)與工研院電子所(Electronics Research and. ‧ 國. 學. Service Organization; ERSO)首度共同合作完成之研究資料庫，將高科技產業包含資訊硬體、資訊軟體、半導體、通訊網路、光電、電子商務等七大產業，定義為. ‧. 高科技產業。. y. Nat. io. sit. 故本研究依據前述定義，依照上述的選定標準，透過臺灣經濟新報資料庫. n. al. er. (Taiwan Economic Journal; TEJ)產業分類中，選定生技醫療、資訊服務業、通訊. Ch. i Un. v. 網路業、半導體業、電腦及週邊設備業、光電業、電子零組件業、電子通路業、其他電子業為我們研究之母體。. engchi. 決定產業別之公司後，本研究再進一步篩選在 2010 年至 2012 年有召開法人說明會之公司為研究對象。由於國內實務上召開法人說明會內容常可分為「呈述階段」與「問答階段」，而「呈述階段」較偏向量化的資訊，「問答階段」是較偏向非量化的資訊，故此研究將透過搜尋「法說」、「法說會」與「法人說明會」三種關鍵字，自公開資訊觀測站新版（重大訊息及公告下，可使用公司代號查詢法人說明會之相關資訊）；或是利用公開資訊觀測站舊版中（自公司治理項下可查詢近期內法人說明會召開一覽表）；或是利用該公司網站上所提供的相關法人說明會之檔案取得該資訊。至於「問答階段」資訊的取得，由於並沒有任何宣告機 23.

(30) 制可供觀察交談的內容，但其資訊常會在法人說明會的一周內的新聞內出現。故此研究將配合聯合知識庫（收錄聯合報、經濟日報、聯合晚報、民生報等線上全文）及網路上相關新聞中查詢。本研究根據上述作法，蒐集 2010 年至 2012 年於臺灣證券交易所上市之公司與在櫃檯買賣中心上櫃之高科技產業公司，在這三年中有召開法人說明會者為對象，另外由於有些法人說明會非自願召開或在國外召開，新聞資料取得困難，非量化之資訊幾乎無法得知，故扣除由證券商或其他法人機構邀請而參加，或是在國外召開法人說明會等公司，扣除後共有 595 間公司為觀測值。此 595 間公司法人說明會每年召開次數統計如表 1。. 政治大. 表 1 本研究統計並選樣後之各年度每間企業召開法人說明會之次數統計. 立. 每間企業每年度召開法人說明會之次數 2010 2011 2012 合計. 3. 4. 5. 96 115 91. 36 27 42. 18 17 21. 44 37 48. 1 0 1. 302. 105. 56. 129. 2. ‧ 國. 2. 6. 196 196 203. 409 368 435. 1. 595. 1,212. y. Nat. 1 0 0. ‧. 1. 學. 年度. 企業法說會總家數總次數. io. sit. 由於本研究欲探討權益資金成本，需要兩年盈餘預測，然而樣本期間為 2010. n. al. er. 至 2012 年，臺灣許多公司缺乏上述資訊，又再扣除樣本期間任一變數所需資料. Ch. i Un. v. 有缺漏者，故最後實際樣本只剩 166 間公司為觀測值。表 2 為此 166 間公司其每. engchi. 年召開法人說明會之次數統計。相較於林毓亭(2010)研究 2005 年至 2009 年統計每間公司每年約有 56.63%只召開一次法人說明會，如今本研究統計 2010 年至 2012 年每間公司每年約有 43.37%召開達四次的法人說明會，可見企業與投資人越來越依賴法人說明會，法人說明會之重要性日漸提高顯而易見。表 2 本研究扣除缺漏變數後之各年度每間企業召開法人說明會之次數統計每間企業每年度召開法人說明會之次數. 企業法說會總家數總次數. 年度. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 2010 2011 2012 合計. 12 14 12. 11 7 12. 10 5 8. 23 22 27. 1 0 1. 1 0 0. 58 48 60. 167 131 173. 38. 30. 23. 72. 2. 1. 166. 471. 24.

(31) 本研究再進一步從報章雜誌及公司相關法人說明會所發佈的內容記錄其資訊內涵。並參考 Gu and Li (2003)與 Chin et al. (2007)研究中關於創新活動整理的分類，並加入智慧資本分類之衡量，將法人說明會之資訊內涵分成以下三大類： (1) 創新資本：創新策略、研究與發展、專利。 (2) 財務與流程資本：時間排程、融資與支出計畫、擴廠。 (3) 人力與關係資本：人力資本、市場行銷、相關訴訟。並根據以上三大類九大項目當作此研究的變數，研究變數之分類與紀錄之標準彙總整理於表 3：表 3 法人說明會資訊內涵之分類舉例敘述. 立. A. 創新策略. 周永明出席法說會，為 HTC 品牌發展策略背書。他透露，. ‧ 國. 學. 1.創新策略之計畫. 創新資本治政大. 今年宏達電品牌策略會更積極，將致力成為品牌智慧型手. ‧. 機的首選（聯合報，2010/01/27）。. 2. 創新策略之性質與神州數碼表示，該公司以「智慧城市」戰略布局為核. Nat. y. 心，….，同時，智慧城市的轉型策略拓展了新業務並提. sit. 目標. al. er. io. 升業務價值，使得毛利增長 35.63%，超過營業額成長速. n. 度，帶動稅後純益跟著成長（經濟日報，2012/06/14）。. 1. 開發中產品. CB.h研究與發展 U n i engchi. v. 世鎧有意切入複合水泥螺栓，應用在水泥鉚釘，著重在混凝土、磚石、花崗岩等固鎖應用，認證更嚴謹，世鎧正積極研發中，如果未來成功打進，對世鎧營運將有很大助益（經濟日報，2010/9/2）。. 2. 新產品發展. 中化合成新推產品：Everolimus，獲得批准用於治療晚期胰腺癌及腎臟癌（2012 中化合成法說會簡報檔）。 C. 專利. 1. 收購或取得新技術專利的「狐彎鏡片」（見下圖）部分，宋一新重申，該技或專利能力. 術的出現將創造一個「有度數的太陽眼鏡」市場，亦即所有視力需矯正的族群皆為潛在客戶。該技術目前已取得美國及澳洲專利（精實新聞，2012/08/30）。 25.

(32) 2. 擁有專利. 力旺電子成立於 2000 年 9 月，核心技術為 NeoBit、 NeoFlash 及 NeoEE 等嵌入式非揮發性記憶體矽智財，發展至今已擁有 200 多項專利（鉅亨網，2011-01-17）。財務與流程資本 A. 時間排程. 1. 規畫的時程. 看好未來五年內 LED 照明市場，並積極擴大華南地區以外之中國市場及全球市場之二次光學透鏡需求，於 2010 年就開始規劃成立揚州廠，預計今年第三季將完工並開始量產（時報，2012/05/15）。. 2. 過程中是否如預期. 南科 12A 廠第三期無塵室相關設施與機台裝置時程，將提前至第三季完成，第四季試產（經濟日報，2010/04/29）。. 政治大臺灣神隆總經理馬海怡昨(2)日表示，今年底前公司將決立定併購或自建「製劑廠」；神隆指出，以往公司專攻癌症 B. 融資金額或支出計畫. 學. ‧ 國. 1. 有計劃融資或投資. 用原料藥，以自建針劑廠的可能性最大，保守預估須投資約 1 億美元（經濟日報，2012/05/03）。. ‧. 2. 資本支出計畫. y. Nat. 針對現場法人關心的資本支出問題，王郁琦則說，以目前單月 2 萬片的產能來看，已足以因應明年的需求，若不足. sit. n. al. 1. 建廠. C. 擴廠. Ch. er. io. 的部份會以提高瓶頸機檯方式因應，因此資本支出金額應該會低於往年的 2~3 億美元（聯合晚報，2011/12/22）。. i Un. v. 第一期建廠 13,000 ㎡設置月產 600 噸、年產量 7,200 噸. engchi. 之設備，透過結合錫礦砂提煉及再生錫的綜合回收利用和深度加工，生產錫錠、鉛錠及部份少量金、銀、銦、鎳、銻塊等原料產品（2010 晟楠法說會簡報檔） 2. 擴充產能. 所募得資金將投資新建廠房，擴充產能設備，對於未來 3 年營收倍增，相當有信心（鉅亨網，2011/08/18）。人力與關係資本 A. 人力資本. 1.人員更動. 公司原始股東傳出相繼離職、董監持股偏低都透露出市場對後市疑慮（工商時報，2010/12/28）。. 2.研究團隊細節. 研究發展人員學歷分佈：博士 1 人；碩士 2 人；大專 50 26.

(33) 人。（2011 福貞法說會簡報檔）。 B. 市場（行銷）已接獲友達(2409)、奇美電(3481)、勝華(2384)，以及中美. 1.訂單. 晶(5483)等大廠訂單，預期營運將一路走高（經濟日報， 2010/09/09）。行銷全球風險分散:集團產品行銷至全球 100 多個國家. 2.行銷. （2010 炎洲法說會簡報檔）。 C. 相關訴訟 1. 訴訟. 客戶與原廠訴訟中（2012/臺灣神隆法說會簡報檔）。. 2. 侵權. 義隆電 (2458) 董事長葉儀皓昨 (22) 日表示，控告蘋果. 政治大. (Apple)觸控相關專利侵權案最快 4 月中初判，不排除接受蘋果和解（經濟日報，2011/02/23）。. 立. 本研究根據表 3 之資訊分類法人說明會內涵，並依本研究最後採納的 166. ‧ 國. 學. 間公司為樣本，整理各年度每間公司每次召開法人說明會提及之資訊，分類彙整. ‧. 如表 4。表 4 可發現高科技產業最注重其市場行銷部分，公司幾乎召開每一次法人說明會時皆會提及市場行銷，比重高達 78.13%；其次由於高科技產業往往投. y. Nat. er. io. sit. 入較高的研究發展費用與創新活動，故其研發費用與創新活動比重分別佔 52.86%與 49.04%，表示每兩次法人說明會的召開，就會有一次提及研究發展與. n. al. Ch. i Un. v. 創新的部分。而管理階層往往傾向公布好消息為主，除非經過成本利益衡量後才. engchi. 會考量揭露壞消息，故關於訴訟揭露次數為最低，僅佔 2.76%。表 4 每年每次樣本公司於法人說明會時提及資訊之內涵分類統計9 年度. 創新10. 時程. 融資. 研發. 專利. 人力資源. 市場行銷. 訴訟. 擴廠. 法說會總次數. 企業總家數. 2010. 89. 31. 34. 69. 20. 12. 128. 4. 44. 167. 58. 2011. 57. 19. 20. 49. 4. 19. 99. 0. 31. 131. 48. 2012. 85. 43. 82. 131. 20. 23. 141. 9. 63. 173. 60. 總數. 231. 93. 136. 249. 44. 54. 368. 13. 138. 471. 166. 比例. 0.494. 0.093. 0.115. 0.781. 0.028. 0.292. 9. 10. 0.197 0.289 0.529. 本研究亦整理未刪除任一樣本之 595 間企業法說會資訊內涵分類比重與表 4 之 166 間企業相似 2010 年共召開 167 次法人說明會中提及 89 次相關創新之資訊 27.

(34) 第三節研究變數之設計一、應變數由於本研究欲探討法人說明會資訊內涵與資金成本之影響，根據 Hamilton(1777)即提出企業若要創造財富，其報酬率必須要超過負債及權益的資金成本，故為完整計算資金成本，本研究將此區分為權益資金成本與債權資金成本分別討論。. 1. 權益資金成本(Cost of equity capital). 治政歷年來關於權益資金成本的計算有多方的研究，在本研究第二章也作了詳盡大立的探討，陳瑞斌等(2007)將此分為三大類模式：使用剩餘價值模型(CT 與 GLS)、 ‧ 國. 學. 使用非正常盈餘成長模型(OJ 與 MPEG)、與 Gordon 成長模型。. ‧. 而基於選取資料限制性，本研究採用 Ohlson and Juettner-Nauroth model (OJ. sit. y. Nat. 2000)來計算權益資金成本。之前研究已經展現 OJ model 對於權益資金成本可以. io. n. al. re  A  A2 . 其中 A . Ch. er. 提供合理之依據(Gode and Mohanram 2003; Chen and Wei 2004)。OJ model 如下：. v. e p 1s g2  (  1) ， P0. engchi. i Un. eps 2 dps1  1 。   1   and g 2  eps1 2 P0 . 隱含的資金成本是使用股息收益率(dividend yield)、盈餘報酬率(earnings yield)以及長期盈餘成長率(long-term earnings growth rate)計算。這個模型假設短期的盈餘成長率將衰減到永續成長率，故我們透過兩年盈餘預測的變動數除以第一年的盈餘( g 2  eps 2 / eps1 )來衡量短期盈餘成長率( g 2 )。由於本研究是檢視法人說明會資訊內涵與資金成本，然而法人說明會召開因素因每間公司不同需求而異。故本研究同陳瑞斌與許崇源(2005)以5月1日至7月31日共三個月的期間以估 28.

(35) 計樣本公司的隱含權益資金成本，並以該期間個別分析師對於上市公司所做的每股盈餘預測（最接近5月初）的一筆取中位數，作為分析師每股盈餘的一致性預測，以降低其他公開揭露的資訊對於研究結果之干擾。故P0 即是每年七月底的股價。在永續成長率(γ)的估計上，本研究同Chen and Wei (2004)與Huang (2004) 的作法，以通貨膨脹率來衡量公司盈餘。由於國內一般以消費者物價指數年增率衡量通貨膨脹率，因此，本研究以行政院主計處所公布92年至101年共10年之我國消費者物價指數年增率取中位數作為盈餘之永續成長率的衡量基礎。而在股利支付率的預測值(dps1)，本研究當期的現金股利支付率來衡量。. 學. ‧ 國. 治政 2. 債權資金成本( Cost of debt capital) 大立債權資金成本是指企業舉債，包含向金融機構貸款和發行企業債券籌資而付出的代價。本研究使用以下公式來計算債權資金成本，而為帳上之長期負債之值。. n. al. er. io. sit. y. ＝. Nat 二、自變數. ‧. 為債務利息費用；. 為債權資金成本；. Ch. engchi. i Un. v. 本研究為探討高科技產業在法人說明會之有關創新揭露的資訊內涵分類，參考 Gu and Li (2003)與 Chin et al. (2007)研究中關於創新活動整理的分類，並加入智慧資本分類考量，將法人說明會資訊分成三大類九大項目，以當作此研究的自變數。在本章節上一節已詳加討論與舉例，這裡僅作彙總整理關鍵資訊。 1. 創新資本 (1) 法說會資訊內涵是否有「創新策略」(Innovation)之資訊公司整體策略對其影響深遠，對高科技產業來說，創新活動為企業命脈。故本研究選取此變數欲檢視資訊內涵是否包含敘述創新策略之計畫、與其性質與目標，以每一次召開法人說明會為標準，探討公司是否有揭露創新策略等資訊，有 29.

(36) 則 Innovation=1，若無則 Innovation=0。以一年為單位加總 Innovation 變數後再除以一年中召開法人說明會之次數，為最終 Innovation 變數之結果。 (2) 法說會資訊內涵是否有「研究與發展」(Research and Development) 之資訊研究與發展應視為高科技產業投入最主要的部分，本研究觀察研究與發展包含是否開發中產品之進度與細節或是否有所突破、新產品發展的狀況如何，以每一次召開法人說明會為標準，若公司有揭露研究與發展等相關資訊，RD=1，若無則 RD=0。以一年為單位加總 RD 變數後再除以一年中召開法人說明會之次數，為最終 RD 變數之結果。 (3) 法說會資訊內涵是否有「專利」(Patent) 之資訊. 治政專利為高科技產業公司產出的部分，本研究將探討公司法說會是否有揭露本大立身擁有幾項專利，是否有收購或取得新技術或專利能力、是否有專利授權與特許 ‧ 國. 學. 權使用費、移轉或出售技術與專利，以每一次召開法人說明會為標準，若有則. ‧. Patent=1，若無則 Patent=0。以一年為單位加總 Patent 變數後再除以一年中召開. sit. y. Nat. 法人說明會之次數，為最終 Patent 變數之結果。. io. er. 2. 財務與流程資本. (1) 法說會資訊內涵是否有「時間排程」(Time) 之資訊. al. n. iv n C 時間排程包含在創新計畫中整體時間規劃，也包含過程中是否如預期。以每 hengchi U. 一次召開法人說明會為標準，若公司有揭露時程等相關資訊，Time=1，若無則 Time=0。以一年為單位加總 Time 變數後再除以一年中召開法人說明會之次數，為最終 Time 變數之結果。 (2) 法說會資訊內涵是否有「融資金額或支出計畫」(Finance) 之資訊融資金額都將為公司之負債，故管理階層將相關融資或資本支出計畫等公告給大眾了解，使投資人或債權人能夠掌握公司支出等相關資訊。以每一次召開法人說明會為標準，若公司有揭露融資金額或支出計畫等相關資訊，Finance =1，若無則 Finance =0。以一年為單位加總 Finance 變數後再除以一年中召開法人說明會之次數，為最終 Finance 變數之結果。 30.