第二章 理論與文獻回顧
第二節 收益資本化率計算方法
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第二節 收益資本化率計算方法
資本化率有收益率與獲利率(或折現率)二大類型，獲利率是資本報酬比 率，收益率是不動產期待收益與價值的比率，收益率可能大於、小於或等 於獲利率。不動產估價技術規則第 43 條規定五種評估收益資本化率或折現 率的方法，若有採其他方法計算必要時，於估價報告書中敘明。理論上除 不動產估價技術規則規定方法外，尚有其它評估方式。以下就推估收益資 本化率的方法、理論基礎與應用限制加以說明。
一、收益資本化率之計算方法
資本化率之計算，可依資料取得性，採取萃取法、累加法、投資組合 法、債務保障公式法、收益乘數法計算資本化率，亦可透過獲利率加以計 算。有關資本化率計算方式，有下列幾種(梁仁旭、陳奉瑤，2014；林左裕，
2014)：
(一).市場萃取法(market extracted method)
不動產估價技術規則第 43 條第二款：「市場萃取法：選擇數個與勘估 標的相同或相似之比較標的，以其淨收益除以價格後，以所得之商數加以 比較決定之。」即透過市場交易資料來推估收益資本化率方法。市場萃取 法依據勘估標的特性，在市場上選取與勘估標的收益與價值預期相同或相 類似之比較標的，在相類似的市場條件從替代原則角度來選取比較標的，
再經過與勘估標的差異調整等程序，以推估勘估標的之資本化率。由於市 場資料反應的是過去資料而非未來，在不動產估價預測原則下，於市場取 得之資本化率應加以判斷調整。美國估價協會在 2013 年出版的 The Ap-praisal of Real Estate 書中提出，以市場萃取法求得之資本化率須滿足下列 五個條件，始產生可靠的價格：
1. 資料必須來自類似地區及物理上相近似的不動產，若該比較不動產 與勘估標的有明顯差異時，該比較標的必須減少權重或排除適用。
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2. 用來比較計算勘估標的收益資本化率的比較案例，在收益、費用型 態以及近似的價值趨勢方面，應該符合現在與未來市場的期待。
3. 勘估標的和所有比較案例的收益與費用，其計算基礎應該一致。
4. 比較標的價格應該反映市場條件或可調整成約當現金情況。
5. 如果必需調整比較案例與勘估標的間的差異，基於市場情況，應該 於計算收益資本化率的程序中分別加以考量。
市場萃取法優點是在市場交易熱絡時，資料取得容易，且根據市場資 訊求取之資本化率相對有說服力，但當不動產特性差異較大時，進行差異 比較修正不容易，容易造成結果偏差。
(二).累加法(built-up method)
累加法又稱風險貼水法、風險溢酬法。不動產估價技術規則第 43 條第 一款：「風險溢酬法：收益資本化率或折現率應考慮銀行定期存款利率、政 府公債利率、不動產投資之風險性、貨幣變動狀況及不動產價格之變動趨 勢等因素，選擇最具一般性財貨之投資報酬率為基準，比較觀察該投資財 貨與勘估標的個別特性之差異，並就流通性、風險性、增值性及管理上之 難易程度等因素加以比較決定之。」即累加法之應用。
風險溢酬是不動產投資的風險、管理負擔以及投資所造成資本無法流 動的損失之補償。因此收益資本化率可由無風險利率(safe rate；risk-free rate, SR)加上流動性風險(liquidity rate, LR)、管理負擔風險(management rate, MR)、
風險性(risk rate, RR)與增值率 (appreciation rate, IR)計算得之。以公式 2-2 表示：
RO = SR+LR+MR+RR-IR (式 2-2)
實務上因為風險難以衡量，調整幅度並無客觀標準，因此估計出的資 本化率僅為區間值，以致估價結果落差甚大。所以累加法理論上可行，但 實務上運用的較少。
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(三).投資組合法─加權平均資金成本法(weighted average cost of capital, WACC)
利用投資組合概念，以權益報酬率與融資資金要求報酬率加權平均而 推估之方法，即為加權平均資金成本法。投資資金除自有資金外，另外須 靠融資而得，融資資金以借貸利率為基準。自有資金成本計算方式有兩種，
採用一年期定存利率者，是將自有資金視為機會成本的閒置資金，採用權 益報酬率(return on equity, ROE)概念者，則是將自有資金以報酬率衡量，視 為投資資金。不動產估價技術規則第 43 條第 3 款所列如式 2-3：
收益資本化率或折現率= ∑ni=1WiKi (式 2-3) 其中：
Wi：第 i 個資金來源占總資金成本比例，∑ni=1Wi = 1。
Ki：為第 i 個資金來源之利率或要求報酬率。
實務上，融資報酬率須考量不動產收益期間、貸款期限、貸款條件等，
須視個案調整自有及借貸資金之報酬率。
(四).債務保障公式(debt coverage formula)
不動產估價技術規則第 43 條第 4 款所列如式 2-4：
收益資本化率或折現率
＝債務保障比率×貸款常數×貸款資金占不動產價格比率 (式 2-4) 債務保障公式是從放款者角度來推估收益資本化率，利用金融機構抵 押貸款之數據來推估不動產的資本化率，特別適用於評估擔保品價值。
(五).收益乘數法(income multiplier method)
收益乘數法是由毛收益乘數(effective gross income multiplier, EGIM)與 淨收益率(net income rate, NIR)或營運費用率(operating expense ratio, OER) 來推估資本化率的方法。此法需取得與勘估標的條件相當之毛收益、營運 費用率等資料，推估資本化率如式 2-5。
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RO=NIR/EGIM = (1-OER)/EGIM = 淨收益率/有效毛收益乘數 (式 2-5) 其中：
NIR(淨收益率)=營運淨收益/有效毛收益 EGIM(毛收益乘數)=投資價值/有效毛收益 OER(營運費用率)=經營費用/有效毛收益 (六).獲利率推估法
獲利率須考量收益與未來價值的變化，調整、修正並推導出資本化率。
預期報酬率與租金成長率都會影響資本化率，較高的預期報酬率會反映較 高的資本化率，而較高的租金成長率會有較低的資本化率。在持有期間，
利用獲利率(Yo)及收益期限來推估收益資本化率(式 2-6)：
1.預期不動產收益與價值，均維持不變時：Ro＝Yo 2.預期不動產收益不變，但價值增加時：
Ro＝Yo－∆pv × SFF；∆pv 為價值變動率。
3.預期不動產收益與價值，均呈直線型增加時：
Ro＝Yo－∆pv ×1/n
4.預期不動產收益與價值均呈固定比率(g)成長時：
Ro＝Yo－g
(七).資本資產定價模式(capital asset pricing model, CAPM)
資本資產定價模式(capital asset pricing model, CAPM)是投資者衡量風 險與報酬之間關係的模型，為現代財務管理重要的理論之一，其資本資產
（capital asset）指股票、債券等有價證券等。CAPM 所考慮的證券風險包 括公司特有風險(又稱非系統風險)與市場風險(又稱系統風險)，投資人若為 理性且具有風險迴避的特性，則會以多角化的投資來分散公司特有風險，
亦即投資人則只須考慮市場風險，不必考慮非系統性產生之影響，因其已 藉由多元投資分散消除。而風險溢酬(risk premium)即是投資人為了承擔風
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險，所要求之相當報酬。CAPM 即是將市場所有投資標的視為一個效率投 資組合(efficiency portfolios)，此模型可以式 2-7 表示：
E(
r
i)＝r
f＋βi ×(E(r
m)－r
f) (式 2-7) 其中：E(
r
i)：投資組合中第 i 個投資或證券之預期報酬率r
f：無風險報酬率E(r
m)：市場投資組合之報酬率βi：第 i 個投資或證券相對於市場之風險係數。
二、各種收益資本化率推估方法適用時機與限制
前述說明收益資本化率評估之方法，不同評估方式有其適用之時機與 限制，估價師、一般投資者或資金借貸者，依其估價、使用目的與資料取 得或使用限制而採取不同評估方法。
市場萃取法能反映市場成交行情，但比較實例必須以與勘估標的相同 或相類似之標的為主，但是案例的選取時必需審慎，其缺點為在成交案例 不足地區，因無適合比較案例可用，則無法萃取出適當之資本化率，或者 萃取結果不易被信任。加權平均資金成本法也常運用在實務上，但評估時 都以一般情況予以估計，較難考量個別借貸者的信用水準、借貸成數等，
如果能取得個案相關資訊予以分析，則加權平均資金成本法可以更有效的 運用。
累加法從風險角度出發，使用上容易簡便，但因為無法將風險值量化，
以致使用上有不易解釋情況，流於估價師自由心證之虞，估價實務上偶而 有估價師採用之。債務保障公式是從放款者角度來推估收益資本化率，特 別適用於評估擔保品價值，但評估時需有與勘估標的相似或可以比較之相 關資訊，故估價實務上估價師很少採用。收益乘數法則從從經營者角度來 衡量，須有經營費用率等相關資料，始能估計出合適的收益資本化率，估
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價實務上也鮮少採用。獲利率推估法須預測未來的收益成長率，除個案成 長率外，總體經濟環境也必須加以衡量，該方式適合未來有一定比率成長 之收益型不動產。最後，資本資產定價模式，須有大量歷史資料方能估計，
除學術外實務上幾乎未使用，有批評者認為此法將證券市場的風險與報酬 歸到不動產市場，適切性存疑，且不動產市場不存在大盤指數，實務上難 以運用。
張又升(2009)探討估價時決定收益資本化率的方法，其中估價業最常使 用之方法為 1.市場萃取法(占 92%)。2.加權平均資金成本法(占 69%)。實務 上最常採用市場萃取法評估不動產資本化率，因為只要蒐集到可信度高的 比較案例就可以與勘估標的進行比較及調整而得到估計值，方法容易且可 行性較高。