第五章 實證結果
第三節 毛租金資本化率預測及檢定
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第三節 毛租金資本化率預測及檢定
本節將蒐集估價個案依特徵屬性分別進行租金及價格預測以推估毛租 金資本化率，表 5-3、5-4 及 5-5 以區位因素分析，圖 5-1、5-2 及 5-3 則以 時間因素分析之，分別呈現估價報告書以全區、六區及四區與租買廻歸模 型所預測的毛租金資本化率之差異。全區模型樣本數共 332 筆，扣除樣本 數過少及無樣本數之行政區共計七個行政區。六區模型以台北市商辦集中 之中正、中山、松山、大安、信義及內湖六大行政區為主，樣本數 316 筆。
四區模型是六區模型扣除實價登錄租買樣本有疑慮之大安及信義二區，樣 本數 284 筆。
一、區位分析
表 5-3 全區模型來看，估價報告書平均毛租金資本化率 2.59%，租價廻 歸模型預測值為 2.62%，檢定統計量 t=-0.906，顯著性 0.365>0.05，接受虛 無假設，表示估價師以市場萃取法所決定之毛租金資本化率與市場大量交 易案例所萃取的結果相同，無顯著的差異。再以各分區來看，中正區、內 湖區文德段及內湖區舊宗段，估價報告書與模型預測值二組別之間有顯著 差異，其餘中山區、松山區、大安區、信義區、北投區及內湖區西湖段則 沒有顯著差異。
以二組間平均數來看，毛租金資本化率之預測值高於估價報告書 0.03%，
換算不動產估值顯示估價報告書所推估之不動產價格平均較預測值高估約 1.18%。分別觀察各分區，差異最大是內湖區舊宗段，預測值大於估價報告 書 0.58%，隱含估價報告書之不動產價格高估 23.31%之現象，次高為信義 區約高估 17.09%。內湖區文德段毛租金資本化率預測值低於估價報告書 0.30%，顯示報告書估值約低估 11.06%。
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產估值影響從高估 26.17%降為 11.66%9。
經全區、六區及四區廻歸模型預測及分析，報告書之毛租金資本化率 與租買廻歸模型預測之差異變化不大，以租買樣本較均一之四區模型來看，
若 將 內 湖 區 舊 宗 段 租 買 面 積 因 素 排 除 ， 各 行 政 區 影 響 估 值 範 圍 介 於 -6%~12%間，估值高低平均數在不動產買賣議價空間範圍內10，但依檢定結 果來看，估價報告書與預測值結果有顯著的差異，表示個別估價師之間有 相當的差異性，整體而言，估價報告書相較計量模型預測之毛租金資本化 率有低估現象，以致於不動產價值普遍高於計量模型預測之估值，但高估 區間尚落在不動產買賣議價區間內。
進一步檢視估價報告書及預測之毛租金資本化率，與金管會規定保險 業及公開發行公司之最低年化收益率是否有差異，金管會規定保險業年化 收益率不得低於中華郵政股份有限公司牌告二年期郵政定期儲金小額存款 機動利率加五碼11，其規定相較於對公開發行公司來得嚴格，故本研究以對 保險業規範為比較依據。在三種模型中，除大安區估價報告書毛租金資本 化率為 2.15%，全區模型預測值為 2.08%及六區模型 2.12%，低於 2.345%
不符合外，其他行政區不論在計量模型預測值或估價師依市場萃取法推估 之收益資本化率，均高於金管會之標準。
分析大安區廻歸模型預測值低估原因，可能因實價登錄樣本租金處於 各區平均水準，但平均售價卻是各行政區最高，形成毛租金收益低而交易 價格偏高，造成大安區在預測之毛租金資本化率平均偏低的現象。而估價 師以市場案例為萃取依據，在比較案例選取及與勘估標的調整幅度限制下，
有可能造成萃取之收益資本化率亦偏低現象。
總結來說，估價師運用市場萃取法所估計之毛租金資本化率，從區域
93.10%÷1.13=2.74%；[(a/2.45%)-(a/2.74%)]÷(a/2.74%)=11.66%；a=毛租金
10依 2018 第二季國泰房地產指數，房地產買賣議價率 15.60%。
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來看，除大安區外，其餘各區均符合金管會規定保險業之最低年化收益率，
但相對於市場大量案例所建構租買廻歸模型之預測值，估價師萃取之毛租 金資本化率相對較低，其影響估值整體約高估 3%-5%，各行政區分別來看 估值則介於-6%~12%12間。
二、時間分析
圖 5-1、5-2、5-3 以各年度呈現估價報告書與租買廻歸模型所預測的毛 租金資本化率，在全區、六區及四區模型之差異，三種模型呈現一致現象，
預測值與估價報告書之差異隨著時間有擴大現象。
在計量模型預測部分，毛租金資本化率從 2012 年開始下降，2014-2015 年達最低水準後，於 2016 開始上升 2017 年持續往上。依過去文獻研究顯 示，景氣衰退期間，投資者預期房地產下跌，投資風險溢酬增加，導致收 益資本化率提高，本研究依時間所預測之毛租金資本化率其現象與過去研 究相同。2008-2009 年金融海嘯後，房價急速上升，高點約落在 2014 年，
之後政府提出抑制房價政策(如奢侈稅及後續房地合一稅)來應因房價高漲 現象，當政策逐漸發酵後，房價上漲力道漸緩甚至開始下跌。
估價報告書之毛租金資本化率，自 2012 年高於預測值後逐步下降，於 2015-2017 年下降趨勢漸緩，顯示估價師對不動產未來發展趨於保守，但反 應於不動產價值評估則不如實際交易情況即時，表現於收益資本化率則呈 現持平或緩漲趨勢。
12內湖區舊宗段平均租賃面積大於買賣面積約 13%，依面積差異比例直接減除，則毛租金
資本化率預測值將從 3.10%降為 2.74%，不動產估值從高估 26.17%降為 11.66%。
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2012 2013 2014 2015 2016 2017 預測值 2.66% 2.57% 2.50% 2.55% 2.71% 2.74%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 預測值 2.60% 2.59% 2.49% 2.55% 2.78% 2.80%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 預測值 2.67% 2.67% 2.60% 2.54% 2.85% 2.94%