第二章 理論與文獻回顧
第三節 文獻回顧
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
第三節 文獻回顧
本節就收益資本化率影響因素進行回顧，並從市場萃取法角度，連結 個別估價與大量估價意涵，以作為後續探討估價師運用市場萃取法與實價 登錄租買資料建構模型，所預測之收益資本化率的理論基礎。
一、收益資本化率影響因素
收益資本化率之影響因素是不動產市場分析與估價上的重要議題，
Dipasquale and Wheaton (1996)提出不動產空間與資產市場四個象限分析，
認為收益資本化率受到利率與資本市場投資報酬的影響，當資本利率改變 則不動產價格或租金也跟著改變。Beracha, Downs and MacKinnon (2017)研 究高收益資本化率和低收益資本化率的不動產投資回報，實證結果與房地 產週期無關，隨著時間推移，持續存在著高收益資本化率不動產雖有較高 的風險，但相對有的較高的回報率。Lennhoff (2011)提到直接資本化法雖然 簡單但運用起來卻不容易，估價師若不能有效的推估收益資本化率相關因 子，則估計之不動產價值與純粹猜測差距不遠。
收益資本化率的影響因素方面，Clayton, Ling and Naranjo (2008)認為在 資本市場中預期租金成長率、必要報酬率及長期國庫券報酬是影響收益資 本化率的重要因素。總體經濟市場面，因為經濟環境影響不動產供給與需 求，進而影響租金水準與建築開發成本。Chervachidze, Costello and Wheaton (2009)探討經濟景氣影響投資者對不動產的看法，景氣衰退期間，投資者預 期房地產會下跌，態度悲觀，景氣復甦期間，投資者態度樂觀，將大量資 本投入房地產導致價格上漲甚至泡沫化。在各類不動產產品中，景氣復甦 期間投資風險溢酬較低，收益資本化率下降。Chervachidze and Wheaton (2013)進一步實證在長達 30 年時間序列下，無風險國債利率、債券風險溢 價及債務的擴張對收益資本化率有相當影響，特別在 2000 至 2008 年間由 於債的擴張導致收益資本化率下降，不動產價值大幅上升，此時反而租金
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
的基本面對收益資本化率僅有小部分的影響，其結論不同於過去的研究。
在房地產市場，認為房地產型態、租金變動、空置率、人口、就業人口及 區位等因素均會對收益資本化率造成影響。McDonald and Dermisi (2009)以 美國芝加哥辦公室為研究對象，研究顯示收益資本化率除了與無風險利率 與總體經濟變數相關外，和地區因素亦關係密切，在較低的空置率區域或 及金融就業人口增加的商業區，其資本化率相對較低，研究顯示每增加 0.49%的空置率，收益資本化率增加 0.33%。Netzell (2009)以估價個案購入 及售出之收益資本化率分析瑞典三地區商業辦公室收益資本化率，研究結 果發現不同區域與時期因租金與價格的變化而產生不同收益資本化率，在 市中心區，預期未來租金成長，收益資本化率相對較低。
國內對收益資本化率的討論的較少，除了探討收益資本化影響因素外，
大多以特徵價格法分析建物屬性，建立標準租金與標準房價特徵方程式推 估毛收益資本化率。在住宅研究方面，李昀叡(2006)探討收益資本化率在空 間及產品類型上之差異，並以時間變動情況分析個體及總體層面影響因素，
實證結果顯示，在時間上市中心、舊市區、郊區的資本化率隨時間變化而 增加。空間上，考量地區未來發展性，舊市中心的資本化率大於新市中心，
郊區又大於新市中心，認為股價指數、房價變動率與通貨膨脹率對住宅收 益資本化率是負向影響。陳奉瑤、翁業軒(2008)年探討住宅資本化率以為投 資者理性預期之研究，以雙北地區的住宅不動產，以面積、樓層別、樓層 別平方、總樓層、屋齡、區位為特徵價格變數，推估收益資本化率。研究 發現台北市不動產市場較成熟，資訊較流通，房價與租金皆能適切反映總 體經濟，且台北市的不動產投資者相較於台北縣為理性預期，收益資本化 率波動較穩定。翁于涵(2013)以台北市、新北市之公寓及住宅大樓為實證對 象，考量實體不動產特徵與區位因素，利用面積、屋齡、總樓層數、一樓、
頂樓、住宅型式、行政區等為特徵方程式之解釋變數，推估收益資本化率，
‧
資料來源：李昀叡(2006)；翁業軒(2008)；張又升(2009)；翁于涵(2013)
吳孟璇、梁仁旭(2016)以台北市住宅為實證對象，以租價關係剖析台北
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
效果，則無法有效的分析與調整收益資本化率。
二、個別估價與大量估價
本研究探討估價師運用市場萃取法與實價登錄租買廻歸模型所估計之 收益資本化率，相當於比較估價師個別估價與市場案例大量估價之分析。
國內對於個別估價與大量估價多著重在二種估價方法之差異性、準確性及 穩定性，或探討大量估價取代個別估價的可能性。江穎慧(2009)認為在案例 選取與權重調整階段，大量估價較個別估價更具客觀性與一致性，認為估 價師運用比較法時，存有勘估標的與比較標的不屬於同一市場的現象，發 現估價師估值模型較市場成交值模型有高估參考點現象。比較最終估價結 果，大量估價系統所預測結果與個別估價差異甚大，在特殊估價案或成交 樣本缺乏的地區，仍必須依靠估價師個別判斷，使得估值更為準確。
龔永香、江穎慧、張金鶚(2007)透過特徵價格模型，實證個別估價的比 較法，在選取、調整及權重三階段予以模型量化，研究顯示通過客觀標準 化市場比較法進行大量估價具有可行性。彭建文、楊宗憲(2007)研究顯示大 量估價系統雖具有客觀、省時、成本低廉優勢，但資料應用及估價模型的 的建立，必須有品質穩定、資料數量大及資料的時間與空間分佈集中，才 能有較高的正確率。林祖嘉、馬毓駿(2007)認為只要使用資料量夠多，大量 估價會接近預期結果。陳奉瑤、楊依蓁(2007)比較大量估價與個別估價的準 確性，發現兩者無明顯差異，但相較於個別估價，當大量估價的資料庫如 果案例不足或品質不佳，模型及準確性將受到質疑。張怡文(2007)研究發現，
分量廻歸模型表現優於最小平方特徵價格模型，顯示分量廻歸對兩端樣本 更具預測能力。
從文獻看出，大量估價系統可以增加估價效率改善個別估價不一致與 不客觀之缺點，但好的預測模型須建立在品質穩定且數量足夠的資料庫上，
若資料無法反映市場真實情況，則可能發生偏離市場價值的系統性風險。