不動產收益資本化率研究-市場萃取法之分析 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學地政學系在職專班碩士學位論文. ‧. ‧ 國. 學. 政治大立不動產收益資本化率研究 -市場萃取法之分析. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 研究生：張桂琪指導教授：林左裕博士. 中華民國一○八年一月 DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(2) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(3) 謝誌時序邁入 2019，碩專生涯接近尾聲，我的論文，交卷。 2018，新年開春，在期初夢靨中渡過，歲末年終，在期末焦慮中流逝。終於在關關的困頓中，一步步的走到這謝誌里程碑，悠遊卡也將從驕傲又尷尬的嗶嗶二聲回到社會人士的嗶一長聲。工作多年，重新當學生的是辛苦的也是充滿感激的。猶記得進入政大地政時抱著三年內收集完名師的目標，雖未完全達標，但已感激，每位老師的專業，真心受用。而同學是碩專班亮點，有公部門長官，有呼風喚雨. 政治大. 大老闆，有各領域的專家，臥虎藏龍的同學們，每個人都是他人可以學習. 立. 的對象，然而在專班裏，大家都收起光環變回學生，該交作業的交作業，. ‧ 國. 學. 該考試的考試，管你是誰，不管老少，都汲汲吸收這新鮮氧份。感謝每位老師、104 級同學，以及三年中一起學習的學長姐、學弟妹。. ‧. 論文的完成，最最感謝的是左裕老師，常覺得指導碩專的老師一定很. y. Nat. sit. 無奈，學生總是用工作忙來回答論文的關心，一不小心就拖過了碩四五六. n. al. er. io. 七，左裕老師每隔一段時間的 meeting 是壓力也是動力，左裕家族學長姐的. i n U. v. 鼓勵，同學間相互打氣，一起走過期初期末的革命情感，都衷心感謝。還. Ch. engchi. 要謝謝我的家人，在老爺的温馨接送中完成我的學業，在少爺課業自律中，讓我得以專注自己功課無需費心。政大三年半，白天上班晚上上課的日子，充實而感動，偶而放風來一下蹺課特權，偷來的晚上，一杯咖啡，一本小說或一部電影。啊！人生就該如此！我走過，心存感激。. 桂琪 2019.01.18. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(4) 摘要收益資本化率是不動產淨收益推估不動產價值時所採用的比率，與不動產市場上習慣所稱的報酬率、收益率不同，市場慣用的報酬率是以毛租金收益為基礎，收益是未扣除相關稅費及折舊的毛租金收益，其與不動產價值比率即為報酬率，與金管會要求保險業之年化收益率定義一致。估價報告書的收益資本化率則是淨收益與不動產價值的比值，而估價師推估之收益資本化率又因折舊費用提存方式不同而產生數值之差。本文以台北市商業辦公室作為研究對象，從實務角度以 332 本估價報. 政治大. 告書之估值結果分析估價師評估收益資本化率方法及過程，進而比較估價. 立. 師以市場萃取法推估之收益資本化率與特徵價格模型衡量結果是否存有差. ‧ 國. 學. 異。實證結果顯示，估價師運用市場萃取法所估計之毛租金資本化率，在台北市行政區域中除大安區外，其餘行政區均於高於金管會規定保險業之. ‧. 最低年化收益率，但相對於市場案例所建構租買廻歸模型之預測值，估價. y. Nat. sit. 師萃取之毛租金資本化率有低估現象，以致不動產價值整體約高估 3%-5%，. n. al. er. io. 以個別行政區來看，對估值影響介於 -6% ~ 12%間，整體而言，尚在估價. i n U. v. 技術規則規範之不動產買賣議價空間範圍內。建議估價師在技術規則未明. Ch. engchi. 確規範前，應自律將萃取區間限縮在 20%以內，以提升估價報告書之公信力。. 關鍵詞：收益資本化率、市場萃取法、特徵價格. ii. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(5) Abstract Capitalization rate is the ratio used to covert net income into the real estate value, which is different from the rate of return. The rate of return is based on the gross income before deducting the vacancy and collection loss, operating expenses, and depreciation. It is consistent with the definition of the annualized rate of return of the life insurance industry required by the Financial Supervisory Commission (FSC). This paper takes the commercial office buildings in Taipei as research. 政治大. samples, and compares the capitalization rates from 332 appraisal reports. 立. through market extract method with those estimated from the Hedonic Price. ‧ 國. 學. Model. Results show that gross capitalization rates from the market extract method by appraisers are higher than the minimum annualized rate of return of. ‧. the insurance industry required by the FSC in all administrative districts except. y. Nat. io. sit. Da-An District, but lower than the predicted value from the Hedonic Price. n. al. er. Model. The value of real estate is thus estimated to be over-estimated by. i n U. v. 3%-5%. In terms of individual administrative regions, the deviation on valuation. Ch. engchi. is between -6% and 12%, which still falls within the accepted range required by the Appraisal Ordinance. This paper finally implies that the capitalization rate through the extract method should be limited within 20% to enhance the creditability of appraisal reports. Keywords：Capitalization Rate、Market Extract Method、 Hedonic Price Model. iii. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(6) 目錄目錄 ........................................................................................................... IV 圖目錄 ......................................................................................................... V 表目錄 ........................................................................................................ VI. 第一節第二節第三節第六章第一節第二節. 市場萃取法實務操作現況........................................................ 41 收益資本化率萃取區間對估值影響........................................ 43 估價報告書收益費用率分析.................................................... 45 小結............................................................................................ 49. al. n. 第五章. 估價報告書實例分析 ............................................................... 41. io. 第一節第二節第三節第四節. 實證模型之建構........................................................................ 25 資料來源範圍............................................................................ 30 檢定方法.................................................................................... 37 小結............................................................................................ 40. ‧. 第四章. 研究設計 ................................................................................. 25. Nat. 第一節第二節第三節第四節. 立. 學. 第三章. 政治大. 收益資本化率之意義................................................................ 11 收益資本化率計算方法............................................................ 14 文獻回顧.................................................................................... 20 小結............................................................................................ 24. y. 第一節第二節第三節第四節. 理論與文獻回顧 ...................................................................... 11. sit. 第二章. 研究動機與目的.......................................................................... 1 研究方法與流程.......................................................................... 5 研究範圍與限制.......................................................................... 8. er. 第一節第二節第三節. 緒論 ........................................................................................... 1. ‧ 國. 第一章. Ch. engchi. i n U. v. 實證結果 ................................................................................. 51 租買模型選擇............................................................................ 51 租價實證模型............................................................................ 53 毛租金資本化率預測及檢定.................................................... 57 結論與建議 .............................................................................. 65 研究結論.................................................................................... 65 建議............................................................................................ 67. 參考文獻 .................................................................................................... 69 附錄表 ........................................................................................................ 72. iv. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(7) 圖目錄圖 1- 1 研究流程圖 .............................................................................................. 7 圖 5- 1 台北市辦公商圈圖 ................................................................................ 51 圖 5- 2 全區毛租金資本化率比較圖 ................................................................ 63 圖 5- 3 六區毛租金資本化率比較圖 ................................................................ 63 圖 5- 4 四區毛租金資本化率比較圖 ................................................................ 63. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. v. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(8) 表目錄表 2-1 國內特徵價格法推估收益資本化率相關文獻比較 ............................ 22 表 3- 1 使用變數說明表 ................................................................................... 29 表 3- 2 實價登錄資料刪減表 ........................................................................... 31 表 3- 3 實價登錄租賃資料各年度各行政區筆數 ........................................... 32 表 3- 4 實價登錄買賣資料各年度各行政區筆數 ........................................... 32 表 3- 5 實價登錄租賃資料敘述統計 ............................................................... 34 表 3- 6 實價登錄買賣資料敘述統計 ............................................................... 34 表 3- 7 估價報告書各年度各行政區筆數 ....................................................... 36 表 3- 8 估價報告書敘述統計 ........................................................................... 36 表 3- 9 租買樣本面積 t 檢定 ............................................................................ 39 表 4- 1 收益資本化率區間差異比例 ............................................................... 44 表 4- 2 收益資本化率組別 t 檢定 .................................................................... 44 表 4- 3 收益費用率分析表 ............................................................................... 47. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 表 5- 1 租賃廻歸模型 ....................................................................................... 55 表 5- 2 買賣廻歸模型 ....................................................................................... 56 表 5- 3 全區模型 t 檢定及差異分析 ................................................................ 58 表 5- 4 六區模型 t 檢定及差異分析 ................................................................ 59 表 5- 5 四區模型 t 檢定及差異分析 ................................................................ 60. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. vi. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(9) 第一章. 緒論. 本章共分為三節，第一節為研究動機與目的，說明引發本研究之動機及預達成之目的。第二節為研究方法與流程，簡述本研究所採用方法及本研究整體章節編排及流程。第三節為研究範圍與限制，說明本研究空間、時間範圍及限制等。. 第一節研究動機與目的一、研究動機. 政治大. 不動產估價有三大方法，比較法以市場交易為基礎，成本法以建物重. 立. 製觀點來看，收益法則是從投資觀點來推算不動產價值。. ‧ 國. 學. 收益法從投資角度將不動產預期未來產生之收入，以適當的收益資本化率(capitalization rate, cap rate)或折現率(yield rate)折算回現在，以推估不. ‧. 動產價值。亦即透過淨收益(net income, net operating income,NOI)與收益資. Nat. sit. y. 本化率的轉換，即可推估不動產之收益價值。不動產估價技術規則(以下簡. n. al. er. io. 稱技術規則)第 28、29 及 31 條規定收益法直接資本化法(以下簡稱直接資本. i n U. v. 化法)及折現現金流量分析法計算方式。收益法評估不動產價值時，是採直. Ch. engchi. 接資本化法或折現現金流量分析法，依據收益穩定性及持有期間來決定，換言之，當年度收益可以穩定或固定成長的流入且長期持有該不動產時，折現現金流量分析法即可簡化為直接資本化法公式計算。收益資本化率是不動產淨收益推估不動產價值時所採用的比率，如果能評估出客觀的收益資本化率，藉由淨收益資料即可求出不動產的收益價格，因此運用直接資本化法估價時，收益資本化率的決定相當重要。技術規則第 43 規定求取收益資本化率或折現率的方法有風險溢酬法、市場萃取法、加權平均資金成本法、債務保障比率法、有效總收入乘數法等五種方法，除技術規則規定外，另有獲利率推估法、資本資產定價模式(capital asset. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(10) pricing model,CAPM)等。然而收益資本化率與折現率在定義及運用時機上有很大不同，如果運用直接資本化法評估不動產期待收益與價值之比值，所採用比率應為收益資本化率(income rate；capitalization rate；cap rate)；若採用折現現金流量分析，將不動產未來所能產生之淨收益折算為現在價值所採用之比率，則應為折現率(yield rate)。兩種方法考量的面向不同，折現率(即獲利率)只考慮資本報酬(return on capital)，無須考慮未來收益與價值之變化，收益資本化率不只考慮資本報酬，並考慮資本返還(return of capital)，表示除了獲利能力外尚需考量未來收益與價值之變化(梁仁旭、陳奉瑤，. 政治大等議題，可進一步了解不動產估價工作及協助估價報告之閱讀，此為本研立. 2014)，因此釐清收益資本化率及折現率意義、理論基礎、方法及運用時機. ‧ 國. 學. 究第一個動機。. 不動產估價師評估房地結合體價值時多採用直接資本化法，直接資本. ‧. 化法之計算公式為「收益價格＝勘估標的未來平均一年期間之客觀淨收益÷. sit. y. Nat. 收益資本化率」，而客觀淨收益牽涉到總收入、總費用及折舊問題，折舊費. io. er. 用係指建物折舊年期內每年提撥一定數額，累積至建物重建時則已提列足. al. 額之重建費用，事實上折舊費用並未實質發生乃從不動產永續角度所提列. n. v i n Ch 之帳面金額。針對折舊提列方式，不動產估價技術規則第 40-1 條、第 41 engchi U. 條列出扣減折舊提存費及加計折舊提存率二種方式，理論上二種折舊方法所評估之不動產價值應趨於一致。實務上二種折舊提存方式多有估價師採用，但不同折舊提存方式對收益資本化率數值高低差異相當大，若報告使用人不清楚其中定義及關係，容易產生相當誤解，認為估價師大幅高估不動產價值，因此藉由估價報告書來分析折舊方式對收益資本化率的影響，是本研究的第二個動機。金管會於「保險業辦理不動產投資有關即時利用並有收益之認定標準及處理原則」中規定「不動產達可使用狀態且已利用，並有合理之投資報 2. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(11) 酬率者，可認定為即時利用並有收益。合理之投資報酬率以不動產出租率達百分之六十（出租面積/持有面積）且年化收益率（年化收益/帳面價值）不低於中華郵政股份有限公司牌告二年期郵政定期儲金小額存款機動利率。又於「證券發行人財務報告編製準則」規定「收益法應採折加五碼為準」現現金流量分析法，折現率限採風險溢酬法，以一定利率為基準，加計投資性不動產之個別特性估算。所稱一定利率為基準，不得低於中華郵政股份有限公司牌告二年期郵政定期儲金小額存款機動利率加三碼。」從估價師角度似有被限縮職權之虞，而金管會規定之目的，除了擔心公開發行公. 政治大含對估價師的獨立性產生質疑，此引發本研究第三個動機，想進一步探討立司、保險業購買不動產可能產生跌價損失而需加計風險貼水，另外可能隱. ‧ 國. 學. 估價師採用市場萃取法所決定之收益資本化率與市場量交易案例所萃取的結果是否相同，其與金管會規定最低收益率又是否有差異。. ‧. 估價實務上，運用市場萃取法求取收益資本化率占絶對的比重，張又. sit. y. Nat. 升(2009) 對估價師問卷結果，最常使用之方法為市場萃取法，占比約 92%。. io. er. 國外探討收益資本化率多著重在影響因素或與總體經濟、資本市場之關係，. al. 而國內針對收益資本化率研究相關文獻較少，偏重影響因素分析，多以標. n. v i n Ch 準房價及租金來推估收益資本化率，再從時間、空間或產品類型來解釋收 engchi U 益資本化率差異情形，鮮少探討估價實務推估收益資本化率的方法、過程以及整體情況。我國不動產實價登錄制度從 2012 年 8 月起實施，使國內不動產資訊邁向透明化，公部門定期發布之實價登錄資料，可解決過去國內研究房價或租金議題時資料取得不易之困難。本研究試著從估價實務與大量市場比較案例角度來分析二者間推估之收益資本化率是否存有差異，若能以實價登錄資料為基礎，透過大量市場比較案例，找出影響租金與房價的因素組合，並以特徵價格透過計量的方法，求得各個特徵與租金、房價之間的關係而得到市場大量估價所萃取之收益資本化率，則可以進一步與 3. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(12) 估價師估計之收益資本化率進行較全面性的比較及分析，以釐清估價師在形成收益資本化率的過程中所產生的問題及處理方式。. 二、研究目的租金收益與收益資本化率轉換之收益價格是估價業者及投資者評估不動產價值時重要參考依據，而收益資本化率是推估不動產收益價格重要因子，收益資本化率對不動產價格非常敏感，只要稍微變動對不動產價格即有重大波動。根據上述研究動機，本研究目的如下：. 政治大題，分析國內估價在運用上的限制與缺失，可進一步協助了解不動立. （一）釐清收益資本化率及折現率意義、理論基礎、方法及運用時機等議. ‧ 國. 學. 產估價工作及閱讀估價報告。. （二）分析估價實務上運用直接資本化法時，閒置率、總費用、折舊費用. ‧. 之比例，釐清折舊提列方式對收益資本化率影響。. sit. y. Nat. （三）利用特徵價格模型建立特徵房價及特徵租金方程式，以大量估價概. io. al. er. 念取得租價比例，並以此為基礎，分析特徵價格模型租價比、估價. n. 師推估之收益資本化率與金管會規定之年化收益率差異情形，以及對估值之影響。. Ch. engchi. i n U. v. 4. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(13) 第二節研究方法與流程一、研究方法為達成研究目的，本研究就有關不動產收益資本化率及特徵價格相關文獻進行回顧，整理歸納不動產收益資本化率意義與重要性，分析各種推估方法之優劣及運用時機，透過文獻回顧作為本研究實證分析參考及定位本研究方向，以為後續建構特徵價格模型之基礎。採用之研究方法如下： (一) 特徵價格法本研究利用租金與房價資料推估收益資本化率，利用特徵價格法建立. 政治大. 房價及租金模型，再依特徵方程式推估租金與房價。最後利用 DiPasquale. 立. and Wheaton(1996) 的存量-流量模型理論，資本化率等於租金對房價的比. ‧ 國. 學. 值，將租金除以房價即得到收益資本化率。 (二) 個案分析. ‧. 本研究蒐集估價師出具之不動產估價報告實例，分析估價師運用市場. Nat. sit. y. 萃取法推估收益資本化率之現況與缺失，並統計閒置率、總費用率及折舊. n. al. er. io. 提存比率，探討費用率對收益資本化率的影響。進一步檢驗估價實例與特. i n U. v. 徵租金、特徵房價之差異，即將特徵方程式所推估之收益資本化率，與估. Ch. engchi. 價師個別估價所萃取之收益資本化率做進行差異驗證，分析其差異對估值之影響。二、研究架構與流程本研究分為六章，第一章「緒論」包括研究動機、目的、方法、架構、流程、範圍與限制等。第二章「理論與文獻回顧」為相關理論與文獻整理及分析，包括收益資本化率之意義、評估方法、影響因素等，並就收益資本化率與大量估價之文獻進行回顧。第三章為「研究設計」根據理論與文獻建立特徵方程式推估房價與租金，針對資料來源與範圍進行敘述統計說明，最後以獨立樣本 t 檢定對估 5. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(14) 價報告書與租價模型預測之毛租金資本化率進行差異檢定，並進一步分析差異可能導致之風險。第四章為「估價報告書實例分析」首先就估價師運用市場萃取法估計收益資本化率之實務現況進行探討，歸納估價師於實務操作市場萃取法時普遍存在之問題，再就收益資本化率萃取區間對估值之影響進行分析，最後統計估價個案之閒置率、費用率及折舊費用等，釐清不同折舊提存方式對收益資本化率影響，將估價報告書中有關收益法部分全面呈現。第五章為「實證結果」就估價報告書與租價實證模型預測之資本化率進行分析及檢. 政治大析，提出本研究結論與建議以供後續參考。研究流程如圖 1-1：立. 定。最後一章「結論與建議」則透過前述章節的文獻回顧與實證分. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 6. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(15) 研究動機與目的研究方法與流程研究範圍與限制. 理論與文獻回顧. 收益資本化率之意義. 立. 收益資本化率計算方法. 文獻回顧. 政治大研究設計. ‧ 國. 學. 特徵價格法. 資料敘述統計. 檢定方法. ‧. Nat. al. n. 市場萃取法實務操作. Ch. 萃取區間對估值影響. engchi U. er. io. sit. y. 估價報告實例分析. v ni. 收益法費用率分析. 實證結果. 租價實證模型分析. 租買模型選擇. 預測與檢定結論與建議圖 1- 1 研究流程圖. 7. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(16) 第三節研究範圍與限制一、研究範圍 (一) 空間範圍本研究最主要目的是比較估價師採用市場萃取法所決定之收益資本化率與市場大量交易案例所萃取的結果是否相同，受限於估價報告書之取得，選擇台北市各行政區商業辦公室作為研究對象。台北市為台灣經濟發展的核心，其商業活動行為熱絡，辦公大樓買賣及租賃需求旺盛，實價登錄交易及租賃案例資料量較多，方便建構特徵模型，故以台北市辦公大樓為研究對象。. 立. (二) 時間範圍. 政治大. ‧ 國. 學. 本研究時間範圍以不動產實價登錄年度，即 2012 年至 2017 年為主，對照之個案估價報告實例亦以此時間為依據。. ‧. (三) 研究資料來源. Nat. sit. y. 本研究探討的重點在於分析估價師評估收益資本化率與特徵價格模型. al. n. 告書二大類：. er. io. 客觀衡量之結果是否有差異，資料來源分為市場交易及租賃資料與估價報. Ch. engchi. i n U. v. 1. 市場交易及租賃資料：為客觀衡量市場萃取法估計之收益資本化率，採用內政部不動產交易實價查詢服務網(以下簡稱實價登錄)之辦公室買賣及租賃資料為依據，以特徵價格模型建立特徵房價及特徵租金方程式。 2. 估價報告實例資料：資料來源以國內不動產估價師事務所出具勘估標的為台北市辦公大樓之估價報告書為主，經統計共 19 間不動產估價師事務所，33 位簽證估價師，共出具 332 本不動產估價報告書。. 8. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(17) 二、研究限制雖然不動產價格及租金可由交易市場中取得，但實務上難以取得一筆不動產在同一價格日期之成交價格與租金收入，因此本研究蒐集房價與租金資料，透過特徵價格法推估之特徵方程式分別估計特徵租金與特徵房價，所得到之租價比即為收益資本化率1。不動產估價技術規則第 30 條規定：「直接資本化法之計算公式如下：收益價格＝勘估標的未來平均一年期間之客觀淨收益÷收益資本化率」。不動產之客觀淨收益係由租金收入扣除一定閒置損失、稅費等負擔及折舊提. 政治大 come,PGI)，而房價則為實際交易價格，故特徵價格法之租價比為毛租金資立存，本研究依實價登錄資訊所估計之收益為可能毛收益(potential gross in-. ‧ 國. 學. 本化率(gross capitalization rates)，並非學理定義淨收益(net income, net operating income,NOI)與不動產價值比例之收益資本化率(capitalization rates)，. ‧. 後續研究以毛租金資本化率(r’)及收益資本化率(r)作為區分。. sit. y. Nat. 租金收入部分，根據不動產估價技術規則第 130 條規定：「不動產租金. io. er. 的估計應以實質租金為原則。前項所稱實質租金，指承租人每期支付予出. al. 租人之租金，加計押金或保證金、權利金及其他相關運用收益之總數」，本. n. v i n Ch 研究運用實價登錄資料為主，實價登錄因無揭露押金或保證金的資料，故 engchi U 僅估計 12 個月的實際支付租金，不考慮押金定存利息、押金或保證金的運用收益。. 1. 特徵方程式推估之租價比，因毛租金收益尚未扣除閒置費用、相關稅費及折舊，此處之收益資本化率應為毛租金資本化率(r’)。 9. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(18) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 10. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(19) 第二章. 理論與文獻回顧. 本章透過文獻回顧與分析，討論收益資本化率的意義、評估方式與相關文獻實證結果進行整理及分析，作為後續討論的基礎。第一、二節說明收益資本化率的意義及計算方法，釐清獲利率及收益資本化率之差異，羅列二者之計算方式並分析使用時機及使用限制。第三節針對國內外相關文獻進行整理及歸納，以為後續研究設計依據。. 第一節收益資本化率之意義. 政治大. 收益法運用原理是從投資角度將不動產預期未來產生之收入，以適當. 立. 的收益資本化率(capitalization rate, cap rate)或折現率(yield rate)折算回現在，. ‧ 國. 學. 以推估不動產價值。亦即透過淨收益(net income, net operating income,NOI) 與收益資本化率，配合收益年期即可推估不動產之收益價值(梁仁旭、陳奉. ‧. 瑤，2014)，以下就收益資本化率的內涵、類型及計算方法分別說明。. Nat. sit. y. 一、資本化率之內涵. n. al. er. io. 資本化率是不動產的收益推估不動產價值所採用之比率。資本化率以. i n U. v. 報酬率 (rate of return)之概念為基礎，報酬的決定取決於風險的大小，報酬. Ch. engchi. 率由無風險利率(risk-free rate)與風險溢酬(risk premium)組成，可由式 2-1 表示：報酬率＝無風險利率＋風險溢酬＝無風險利率＋預期通貨膨脹溢酬＋其他風險溢酬. (式 2-1). 其中無風險利率是資金使用的機會成本 (opportunity cost)，一般以短期國庫債報酬率為基準。通貨膨脹溢酬(inflation-risk premium; IRP)來自預期通貨膨脹可能的投資損失，其他風險溢酬則是投資過程中可能發生的各種風險所需要的利潤補償，例如：流動性風險或政策風險等。一般來說，期望高報酬必伴隨著高風險，兩者成正向關係，但高風險卻不一定得到高報 11. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(20) 酬(梁仁旭、陳奉瑤，2014)。二、資本化率之類型運用收益法時，由於資本化方式不同而採用不同的資本化率進行評估，資本化率一般分為收益率(income rate)及獲利率(或折現率)(yield rate)。收益率主要應用於直接資本化法，為不動產淨收益與價值之比率，而獲利率主要為折現現金流量分析法(獲利資本化法)所採用之比率，是將不動產未來所能產生之淨現金收益折算為現在價值所用之比率。概念說明如下 (梁仁旭、陳奉瑤，2014)：. 政治大收益率是不動產單一年度營運淨收益與不動產總價值之比值，包括綜立. (一) 收益率. ‧ 國. 學. 合資本化率(overall capitalization rate; Ro) 與自有資金或權益資本化率 (equity capitalizationrate; Re)。. ‧. 資本投入除要求將投入資本全數回收外，並期待因運用該資本而取得. sit. y. Nat. 一份報酬。前者為資本返還(return of capital)，後者為資本報酬。收益率除. io. al. er. 了考量資本報酬也考慮資本返還的概念，即考慮未來收益與價值之變化。. n. 不動產投資中，資本的返還可從每年收益中加以回收，或從投資結束時出. Ch. 售淨收益中得到全部或部分回收。. engchi. i n U. v. (二)獲利率一般使用「利率」來說明獲利率，是借貸資金之報酬也是資本投入的期望報酬，獲利率可能以折現率 (discount rate)、內部報酬率(internal rate of return; IRR)、綜合獲利率(overall yield rate, YO)及自有資金獲利率(equity yield rate, YE)來呈現。獲利率與收益率不同，只考慮資本報酬，未考慮資本返還，因此除了獲利能力，獲利率不考慮未來收益與價值之變化。. 12. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(21) 三、收益率與獲利率之比較收益性不動產若在期末出售之價值與期初投入時相同時，表示投資者在期末出售時可以全部回收已投入之資本，此時年收益可全部作為資本報酬，而資本化率(RO)等於獲利(YO)。當不動產價值在期末處分時，處分價值若低於期初投資的價值，表示投資者在期末出售時未能回收其投入資本，需從收益中償還未能回收部分之資本額，此時獲利率將低於收益率，二者間差額即為資本返還率(Rr)。相反，當不動產期末處分價值高於期初投資的價值時，獲利率將高於資本化率。公式整理如下：. 政治大 2. R =Y +Rr；期末出售低於期初投資額立 1. RO=YO；期末出售等於期初購入額 O. O. ‧. ‧ 國. 學. 3. RO=YO-Rr；期末出售高於期初投資額. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 13. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(22) 第二節收益資本化率計算方法資本化率有收益率與獲利率(或折現率)二大類型，獲利率是資本報酬比率，收益率是不動產期待收益與價值的比率，收益率可能大於、小於或等於獲利率。不動產估價技術規則第 43 條規定五種評估收益資本化率或折現率的方法，若有採其他方法計算必要時，於估價報告書中敘明。理論上除不動產估價技術規則規定方法外，尚有其它評估方式。以下就推估收益資本化率的方法、理論基礎與應用限制加以說明。一、收益資本化率之計算方法. 政治大. 資本化率之計算，可依資料取得性，採取萃取法、累加法、投資組合. 立. 法、債務保障公式法、收益乘數法計算資本化率，亦可透過獲利率加以計. ‧. ‧ 國. 2014)：. 學. 算。有關資本化率計算方式，有下列幾種(梁仁旭、陳奉瑤，2014；林左裕，. (一).市場萃取法(market extracted method). Nat. sit. y. 不動產估價技術規則第 43 條第二款：「市場萃取法：選擇數個與勘估. n. al. er. io. 標的相同或相似之比較標的，以其淨收益除以價格後，以所得之商數加以. i n U. v. 比較決定之。」即透過市場交易資料來推估收益資本化率方法。市場萃取. Ch. engchi. 法依據勘估標的特性，在市場上選取與勘估標的收益與價值預期相同或相類似之比較標的，在相類似的市場條件從替代原則角度來選取比較標的，再經過與勘估標的差異調整等程序，以推估勘估標的之資本化率。由於市場資料反應的是過去資料而非未來，在不動產估價預測原則下，於市場取得之資本化率應加以判斷調整。美國估價協會在 2013 年出版的 The Appraisal of Real Estate 書中提出，以市場萃取法求得之資本化率須滿足下列五個條件，始產生可靠的價格： 1. 資料必須來自類似地區及物理上相近似的不動產，若該比較不動產與勘估標的有明顯差異時，該比較標的必須減少權重或排除適用。 14. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(23) 2. 用來比較計算勘估標的收益資本化率的比較案例，在收益、費用型態以及近似的價值趨勢方面，應該符合現在與未來市場的期待。 3. 勘估標的和所有比較案例的收益與費用，其計算基礎應該一致。 4. 比較標的價格應該反映市場條件或可調整成約當現金情況。 5. 如果必需調整比較案例與勘估標的間的差異，基於市場情況，應該於計算收益資本化率的程序中分別加以考量。市場萃取法優點是在市場交易熱絡時，資料取得容易，且根據市場資訊求取之資本化率相對有說服力，但當不動產特性差異較大時，進行差異. 政治大 (二).累加法(built-up method) 立比較修正不容易，容易造成結果偏差。. ‧ 國. 學. 累加法又稱風險貼水法、風險溢酬法。不動產估價技術規則第 43 條第一款：「風險溢酬法：收益資本化率或折現率應考慮銀行定期存款利率、政. ‧. 府公債利率、不動產投資之風險性、貨幣變動狀況及不動產價格之變動趨. sit. y. Nat. 勢等因素，選擇最具一般性財貨之投資報酬率為基準，比較觀察該投資財. io. er. 貨與勘估標的個別特性之差異，並就流通性、風險性、增值性及管理上之. al. 難易程度等因素加以比較決定之。」即累加法之應用。. n. v i n Ch 風險溢酬是不動產投資的風險、管理負擔以及投資所造成資本無法流 engchi U. 動的損失之補償。因此收益資本化率可由無風險利率(safe rate；risk-free rate, SR)加上流動性風險(liquidity rate, LR)、管理負擔風險(management rate, MR)、風險性(risk rate, RR)與增值率 (appreciation rate, IR)計算得之。以公式 2-2 表示： RO = SR+LR+MR+RR-IR (式 2-2) 實務上因為風險難以衡量，調整幅度並無客觀標準，因此估計出的資本化率僅為區間值，以致估價結果落差甚大。所以累加法理論上可行，但實務上運用的較少。 15. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(24) (三).投資組合法─加權平均資金成本法(weighted average cost of capital, WACC) 利用投資組合概念，以權益報酬率與融資資金要求報酬率加權平均而推估之方法，即為加權平均資金成本法。投資資金除自有資金外，另外須靠融資而得，融資資金以借貸利率為基準。自有資金成本計算方式有兩種，採用一年期定存利率者，是將自有資金視為機會成本的閒置資金，採用權益報酬率(return on equity, ROE)概念者，則是將自有資金以報酬率衡量，視為投資資金。不動產估價技術規則第 43 條第 3 款所列如式 2-3：. 治2-3) 政 (式大. 收益資本化率或折現率= ∑ni=1 Wi K i. 立. 其中：. ‧ 國. Ki：為第 i 個資金來源之利率或要求報酬率。. 學. Wi：第 i 個資金來源占總資金成本比例，∑ni=1 Wi = 1。. ‧. 實務上，融資報酬率須考量不動產收益期間、貸款期限、貸款條件等，. sit. y. Nat. 須視個案調整自有及借貸資金之報酬率。. io. al. er. (四).債務保障公式(debt coverage formula). n. 不動產估價技術規則第 43 條第 4 款所列如式 2-4：收益資本化率或折現率. Ch. engchi. i n U. v. ＝債務保障比率×貸款常數×貸款資金占不動產價格比率 (式 2-4) 債務保障公式是從放款者角度來推估收益資本化率，利用金融機構抵押貸款之數據來推估不動產的資本化率，特別適用於評估擔保品價值。 (五).收益乘數法(income multiplier method) 收益乘數法是由毛收益乘數(effective gross income multiplier, EGIM)與淨收益率(net income rate, NIR)或營運費用率(operating expense ratio, OER) 來推估資本化率的方法。此法需取得與勘估標的條件相當之毛收益、營運費用率等資料，推估資本化率如式 2-5。 16. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(25) RO=NIR/EGIM = (1-OER)/EGIM = 淨收益率/有效毛收益乘數 (式 2-5) 其中： NIR(淨收益率)=營運淨收益/有效毛收益 EGIM(毛收益乘數)=投資價值/有效毛收益 OER(營運費用率)=經營費用/有效毛收益 (六).獲利率推估法獲利率須考量收益與未來價值的變化，調整、修正並推導出資本化率。預期報酬率與租金成長率都會影響資本化率，較高的預期報酬率會反映較. 政治大利用獲利率(Yo)及收益期限來推估收益資本化率(式 2-6)：立. 高的資本化率，而較高的租金成長率會有較低的資本化率。在持有期間，. ‧ 國. 學. 1.預期不動產收益與價值，均維持不變時：Ro＝Yo 2.預期不動產收益不變，但價值增加時：. ‧. Ro＝Yo－∆pv × SFF；∆pv 為價值變動率。. io. er. Ro＝Yo－∆pv ×1/n. al. y. sit. Nat. 3.預期不動產收益與價值，均呈直線型增加時：. n. 4.預期不動產收益與價值均呈固定比率(g)成長時： Ro＝Yo－g. Ch. engchi. i n U. v. (七).資本資產定價模式(capital asset pricing model, CAPM) 資本資產定價模式(capital asset pricing model, CAPM)是投資者衡量風險與報酬之間關係的模型，為現代財務管理重要的理論之一，其資本資產（capital asset）指股票、債券等有價證券等。CAPM 所考慮的證券風險包括公司特有風險(又稱非系統風險)與市場風險(又稱系統風險)，投資人若為理性且具有風險迴避的特性，則會以多角化的投資來分散公司特有風險，亦即投資人則只須考慮市場風險，不必考慮非系統性產生之影響，因其已藉由多元投資分散消除。而風險溢酬(risk premium)即是投資人為了承擔風 17. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(26) 險，所要求之相當報酬。CAPM 即是將市場所有投資標的視為一個效率投資組合(efficiency portfolios)，此模型可以式 2-7 表示： E(ri)＝rf＋βi ×(E(rm)－rf) (式 2-7) 其中： E(ri)：投資組合中第 i 個投資或證券之預期報酬率. rf：無風險報酬率 E(rm)：市場投資組合之報酬率 βi：第 i 個投資或證券相對於市場之風險係數。. 政治大前述說明收益資本化率評估之方法，不同評估方式有其適用之時機與立. 二、各種收益資本化率推估方法適用時機與限制. ‧ 國. 得或使用限制而採取不同評估方法。. 學. 限制，估價師、一般投資者或資金借貸者，依其估價、使用目的與資料取. ‧. 市場萃取法能反映市場成交行情，但比較實例必須以與勘估標的相同. sit. y. Nat. 或相類似之標的為主，但是案例的選取時必需審慎，其缺點為在成交案例. io. er. 不足地區，因無適合比較案例可用，則無法萃取出適當之資本化率，或者. al. 萃取結果不易被信任。加權平均資金成本法也常運用在實務上，但評估時. n. v i n Ch 都以一般情況予以估計，較難考量個別借貸者的信用水準、借貸成數等， engchi U 如果能取得個案相關資訊予以分析，則加權平均資金成本法可以更有效的運用。累加法從風險角度出發，使用上容易簡便，但因為無法將風險值量化，. 以致使用上有不易解釋情況，流於估價師自由心證之虞，估價實務上偶而有估價師採用之。債務保障公式是從放款者角度來推估收益資本化率，特別適用於評估擔保品價值，但評估時需有與勘估標的相似或可以比較之相關資訊，故估價實務上估價師很少採用。收益乘數法則從從經營者角度來衡量，須有經營費用率等相關資料，始能估計出合適的收益資本化率，估 18. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(27) 價實務上也鮮少採用。獲利率推估法須預測未來的收益成長率，除個案成長率外，總體經濟環境也必須加以衡量，該方式適合未來有一定比率成長之收益型不動產。最後，資本資產定價模式，須有大量歷史資料方能估計，除學術外實務上幾乎未使用，有批評者認為此法將證券市場的風險與報酬歸到不動產市場，適切性存疑，且不動產市場不存在大盤指數，實務上難以運用。張又升(2009)探討估價時決定收益資本化率的方法，其中估價業最常使用之方法為 1.市場萃取法(占 92%)。2.加權平均資金成本法(占 69%)。實務. 政治大比較案例就可以與勘估標的進行比較及調整而得到估計值，方法容易且可立. 上最常採用市場萃取法評估不動產資本化率，因為只要蒐集到可信度高的. ‧. ‧ 國. 學. 行性較高。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 19. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(28) 第三節文獻回顧本節就收益資本化率影響因素進行回顧，並從市場萃取法角度，連結個別估價與大量估價意涵，以作為後續探討估價師運用市場萃取法與實價登錄租買資料建構模型，所預測之收益資本化率的理論基礎。一、收益資本化率影響因素收益資本化率之影響因素是不動產市場分析與估價上的重要議題， Dipasquale and Wheaton (1996)提出不動產空間與資產市場四個象限分析，認為收益資本化率受到利率與資本市場投資報酬的影響，當資本利率改變. 政治大. 則不動產價格或租金也跟著改變。Beracha, Downs and MacKinnon (2017)研. 立. 究高收益資本化率和低收益資本化率的不動產投資回報，實證結果與房地. ‧ 國. 學. 產週期無關，隨著時間推移，持續存在著高收益資本化率不動產雖有較高的風險，但相對有的較高的回報率。Lennhoff (2011)提到直接資本化法雖然. ‧. 簡單但運用起來卻不容易，估價師若不能有效的推估收益資本化率相關因. Nat. sit. y. 子，則估計之不動產價值與純粹猜測差距不遠。. n. al. er. io. 收益資本化率的影響因素方面，Clayton, Ling and Naranjo (2008)認為在. i n U. v. 資本市場中預期租金成長率、必要報酬率及長期國庫券報酬是影響收益資. Ch. engchi. 本化率的重要因素。總體經濟市場面，因為經濟環境影響不動產供給與需求，進而影響租金水準與建築開發成本。Chervachidze, Costello and Wheaton (2009)探討經濟景氣影響投資者對不動產的看法，景氣衰退期間，投資者預期房地產會下跌，態度悲觀，景氣復甦期間，投資者態度樂觀，將大量資本投入房地產導致價格上漲甚至泡沫化。在各類不動產產品中，景氣復甦期間投資風險溢酬較低，收益資本化率下降。Chervachidze and Wheaton (2013)進一步實證在長達 30 年時間序列下，無風險國債利率、債券風險溢價及債務的擴張對收益資本化率有相當影響，特別在 2000 至 2008 年間由於債的擴張導致收益資本化率下降，不動產價值大幅上升，此時反而租金 20. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(29) 的基本面對收益資本化率僅有小部分的影響，其結論不同於過去的研究。在房地產市場，認為房地產型態、租金變動、空置率、人口、就業人口及區位等因素均會對收益資本化率造成影響。McDonald and Dermisi (2009)以美國芝加哥辦公室為研究對象，研究顯示收益資本化率除了與無風險利率與總體經濟變數相關外，和地區因素亦關係密切，在較低的空置率區域或及金融就業人口增加的商業區，其資本化率相對較低，研究顯示每增加 0.49%的空置率，收益資本化率增加 0.33%。Netzell (2009)以估價個案購入及售出之收益資本化率分析瑞典三地區商業辦公室收益資本化率，研究結. 政治大市中心區，預期未來租金成長，收益資本化率相對較低。立. 果發現不同區域與時期因租金與價格的變化而產生不同收益資本化率，在. ‧ 國. 學. 國內對收益資本化率的討論的較少，除了探討收益資本化影響因素外，大多以特徵價格法分析建物屬性，建立標準租金與標準房價特徵方程式推. ‧. 估毛收益資本化率。在住宅研究方面，李昀叡(2006)探討收益資本化率在空. sit. y. Nat. 間及產品類型上之差異，並以時間變動情況分析個體及總體層面影響因素，. io. er. 實證結果顯示，在時間上市中心、舊市區、郊區的資本化率隨時間變化而. al. 增加。空間上，考量地區未來發展性，舊市中心的資本化率大於新市中心，. n. v i n Ch 郊區又大於新市中心，認為股價指數、房價變動率與通貨膨脹率對住宅收 engchi U. 益資本化率是負向影響。陳奉瑤、翁業軒(2008)年探討住宅資本化率以為投資者理性預期之研究，以雙北地區的住宅不動產，以面積、樓層別、樓層別平方、總樓層、屋齡、區位為特徵價格變數，推估收益資本化率。研究發現台北市不動產市場較成熟，資訊較流通，房價與租金皆能適切反映總體經濟，且台北市的不動產投資者相較於台北縣為理性預期，收益資本化率波動較穩定。翁于涵(2013)以台北市、新北市之公寓及住宅大樓為實證對象，考量實體不動產特徵與區位因素，利用面積、屋齡、總樓層數、一樓、頂樓、住宅型式、行政區等為特徵方程式之解釋變數，推估收益資本化率， 21. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(30) 研究結果與李昀叡(2006)一致，在景氣衰退期間，收益資本化率高於景氣復甦期間，收益資本化率在市中心低於郊區，住宅大樓高於公寓。且在景氣復甦期間，不同空間範圍之資本化率差距較顯著。在商用不動產方面，張又升(2009)認為經濟成長率、銀行放款利率、股價指數及政府公債利率對商用辦公室收益資本化率為正向影響，收益資本化率在市中心最低，市郊區最高。國內以特徵價格法推估收益資本化率相關文獻，整理如表 2-1：. 表 2-1 國內特徵價格法推估收益資本化率相關文獻比較時間範圍空間範圍. 政治大. 資料來源自變數台灣地區房地產成交行情面積、樓層別、屋齡、住宅公報、內政部台灣房地產交類型、區位(新市中心、舊市易價格簡訊、崔媽媽基金會中心、郊區) 國立政治大學台灣房地產研究中心、內政部台灣房地面積、樓層別、樓層別平方、產交易價格簡訊、國泰房地總樓層、屋齡、區位產指數季報所在行政區、面積、對數面台灣地區房地產成交公積、樓高、樓高平方、樓層報、內政部台灣房地產交易別(2～7 樓、8～15 樓、15 樓價格簡訊、壽險公司、吉家以上、整棟)、屋齡、屋齡平網方、交易時間、地價區位. 1993 年至台北市公 2003 年寓及大廈. 翁業軒 (2008). 台北縣與 1993 年至台北市出 2003 年租住宅. 張又升 (2009). 1992 年至台北市商 2008 年用辦公室. 翁于涵 (2013). 台北市與台灣地區房地產成交行情面積、屋齡、總樓層數、一 1994 年至新北市公公報、內政部台灣房地產交樓、頂樓、住宅型式、行政 2012 年寓及住宅易價格簡訊、崔媽媽基金會區大樓. Nat. n. al. er. io. sit. y. ‧. ‧ 國. 立. 學. 李昀叡 (2006). Ch. engchi. i n U. v. 資料來源：李昀叡(2006)；翁業軒(2008)；張又升(2009)；翁于涵(2013). 吳孟璇、梁仁旭(2016)以台北市住宅為實證對象，以租價關係剖析台北市高房價原因，結果顯示租金並未與住宅價格同步增長，投資者過度著重套利而不在意租金水準，租價有脫鉤現象，估價師運用收益法時必須更審慎。梁仁旭(2012；2015)實證結果顯示，台北市公寓住宅租金隨屋齡增加而下降，而不動產價格隨著屋齡增加先減後升(因預期都市更新效益)，以致收益資本化率隨屋齡遞增有先升後降現象，估價師若忽視收益資本化率屋齡. 22. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(31) 效果，則無法有效的分析與調整收益資本化率。二、個別估價與大量估價本研究探討估價師運用市場萃取法與實價登錄租買廻歸模型所估計之收益資本化率，相當於比較估價師個別估價與市場案例大量估價之分析。國內對於個別估價與大量估價多著重在二種估價方法之差異性、準確性及穩定性，或探討大量估價取代個別估價的可能性。江穎慧(2009)認為在案例選取與權重調整階段，大量估價較個別估價更具客觀性與一致性，認為估價師運用比較法時，存有勘估標的與比較標的不屬於同一市場的現象，發. 政治大果，大量估價系統所預測結果與個別估價差異甚大，在特殊估價案或成交立現估價師估值模型較市場成交值模型有高估參考點現象。比較最終估價結. ‧ 國. 學. 樣本缺乏的地區，仍必須依靠估價師個別判斷，使得估值更為準確。龔永香、江穎慧、張金鶚(2007)透過特徵價格模型，實證個別估價的比. ‧. 較法，在選取、調整及權重三階段予以模型量化，研究顯示通過客觀標準. sit. y. Nat. 化市場比較法進行大量估價具有可行性。彭建文、楊宗憲(2007)研究顯示大. io. er. 量估價系統雖具有客觀、省時、成本低廉優勢，但資料應用及估價模型的. al. 的建立，必須有品質穩定、資料數量大及資料的時間與空間分佈集中，才. n. v i n Ch 能有較高的正確率。林祖嘉、馬毓駿(2007)認為只要使用資料量夠多，大量 engchi U. 估價會接近預期結果。陳奉瑤、楊依蓁(2007)比較大量估價與個別估價的準確性，發現兩者無明顯差異，但相較於個別估價，當大量估價的資料庫如果案例不足或品質不佳，模型及準確性將受到質疑。張怡文(2007)研究發現，分量廻歸模型表現優於最小平方特徵價格模型，顯示分量廻歸對兩端樣本更具預測能力。從文獻看出，大量估價系統可以增加估價效率改善個別估價不一致與不客觀之缺點，但好的預測模型須建立在品質穩定且數量足夠的資料庫上，若資料無法反映市場真實情況，則可能發生偏離市場價值的系統性風險。 23. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(32) 第四節小結本章回顧收益資本化率意涵、推估方法及國內外相關文獻。第一、二節分析收益率與獲利率的不同，獲利率屬於折現率，無需考量資產未來增值空間或風險性，而收益率除了考量資本報酬率外，還隱含不動產未來的風險與增值性。DiPasquale and Wheaton(1996)的存量流量模型理論，說明資本化率等於租金對房價的比值，由租金除以房價可以得到資本化率，因此後續研究模型的建立以此理論為基礎，從租金與房價求得收益資本化率。第三節針對收益資本化率與大量估價相關文獻進行回顧。國外對於收. 政治大. 益資本化率研究多著重在影響因素分析，探討收益資本化率在不同時間、. 立. 空間及產品類型下之變化及影響。國內探討收益資本化率則多以特徵價格. ‧ 國. 學. 法建立標準租金與標準房價廻歸方程式，來推估毛收益資本化率，較少針對收益資本化率實務推估方式及實務現況進行研究。. ‧. 個別估價與大量估價則以二者估價之差異性、準確性及穩定性為研究. Nat. sit. y. 重點，探討大量估價取代個別估價的可能性。研究顯示雖然透過大量估價. n. al. er. io. 系統可以增進估價效率，並改善個別估價缺乏一致性或客觀性的缺點，但. i n U. v. 模型的建立必須有足夠數量且品質穩定的成交資料庫，且對於特殊產品或. Ch. engchi. 樣本缺乏的地區，容易有預測偏誤情況，此時仍須藉助個估別估價進行個別調整的特性，始能有效估計不動產價值。收益資本化率是推估不動產收益價格重要因子，實務上估價師幾乎多運用市場萃取法估計收益資本化率，2012 年起政府實施實價登錄制度，估價師在市場資料取得上相對容易，本研究後續探討估價師運用市場萃取法所求得資本化率與透過計量模型來衡量不同特徵值之租價比，期望能較全面呈現收益資本化率實務現況以供參考。. 24. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(33) 第三章. 研究設計. 本研究首先依文獻及市場交易及租賃資料建立租價特徵模型，再來將蒐集之估價個案依特徵屬性進行租金及價格預測而推估毛租金資本化率，最後以獨立樣本 t 檢定對估價報告書與租價模型預測之毛租金資本化率進行差異檢定，並進一步分析差異可能導致之風險。. 第一節實證模型之建構一、特徵價格模型. 政治大. Rosen 於 1974 結合效用理論與競價理論，在完全競爭市場的前提下，. 立. 提出特徵價格理論，其理論架構是以財貨的特徵量反應財貨價格，可藉由. ‧ 國. 學. 特徵價格來解釋個別特徵財貨的邊際價格或消費者願意支付的價格(賴碧瑩，2009)。. ‧. 消費者願意支付的房價，隱含房屋屬性的市場價格，特徵價格法. Nat. sit. y. (Hedonic Price Method)即根據不動產屬性來衡量不動產組成因素，透過統計. n. al. er. io. 方法求出特徵與價格之間的函數關係，即以計量方法替代須逐一調整的市. i n U. v. 場案例。特徵價格理論最常應用在大量估價，國內過去討論收益資本化率. Ch. engchi. 文獻2多採用特徵價格法，也就是蒐集大量的房價交易與租賃案例，建立特徵房價方程式與租金方程式，以推估毛租金資本化率。特徵價格分析是以複迴歸模型來解釋自變數與依變數間的因果關係，廻歸分析的主要用途是推論廻歸參數，即估計某一自變數數值對應的平均反應，以及給定一個自變數數值可以預測新的依變數觀測值。本研究依買賣及租賃樣本推估租買標準廻歸方程式，將不動產估價報告書勘估標的自變數代入標準廻歸式中，預測新租價金額以推估毛租金資本化率。傳統特徵價格函數模型有線性模型 (Linear-Form) 、半對數模型 2. 李昀叡，2006；翁業軒，2008；張又升，2009；翁于涵，2013。 25. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(34) (Semi-Log Form)、逆半對數模型(Log-Linear Form)及雙對數(Log-Log Form) 等四種模型。基於不動產價格及租金與其他變數之計量規模相較之下通常較大，本文採用半對數模型函數來建立房價及租金二種特徵價格函數，分析各種屬性對於房價及租金之影響程度，再利用 DiPasquale and Wheaton(1996)的存量流量模型理論，由租金除以房價得到資本化率3。房價特徵方程式如式 3-1；租金特徵方程式如式 3-2；毛租金資本化率如式 3-3。 𝑙𝑛𝑃𝑖 = 𝛼0 + ∑𝑝𝑘=1 𝛽𝑖𝑘 𝑋𝑖𝑘 + 𝜀𝑖 ……………………..…(3-1) 𝑝. 𝑙𝑛 𝑅𝑖 = 𝛼0 + ∑𝑘=1 𝛽𝑖𝑘 𝑋𝑖𝑘 + 𝜀𝑖 ……………………..…(3-2). 政治大 𝑃 ：第 i 筆資料的成交總價，i=1~n；立其中， 𝑖. ‧ 國. 學. 𝑅𝑖 ：第 i 筆資料的租金總價，i=1~n； 𝛼0 ：截距項；. ‧. 𝛽𝑖𝑘 ：特徵變數的迴歸係數；. sit. y. Nat. 𝑋𝑖𝑘 ：第 i 筆資料的第 k 個特徵變數；. io. er. 𝜀𝑖 ：殘差項；. 𝑝：特徵變數的個數；. n. al. 𝑛：樣本數。 R. Ch. engchi. i n U. v. r = ……………………………………………….(3-3) P. 其中，. r：毛租金資本化率 R：年租金總價； P：成交總價；. 3. 此處之資本化率應為毛租金資本化率。本研究交易案例來自實價登錄資料，其租金資料為毛租金，而房價為實際交易價格，毛租金除以房價應為毛租金資本化率。 26. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(35) 二、變數選取說明透過文獻回顧，變數選取以影響不動產房價及租金之個體因素、區位因素及時間因素為主，並考量估價師進行比較標的調整時所衡量之區域因素及個別因素參考項目。由於實價登錄並未完全揭露交易或租賃案例之個資4，故法無將所有可能影響因素納入變數中。由於個體因素為不動產本身之各項特徵，變數間容易有交互影響情形，故實證分析時將進行共線性檢定以使模型符合統計要求。表 3- 1 為實證使用變數說明表，以下說明各變數之定義：. 政治大連續變數，交易或出租不動產之建物總面積，面積越大房價與租金越立. 1.移轉或租賃面積(平方公尺). ‧ 國. 學. 高，由於依變數為交易總價及年租金收入，故面積為特徵價格的重要變數，預期符號為正。. ‧. 2.屋齡(年). sit. y. Nat. 連續變數，交易年月與建築年月之差，因建物折舊因素故屋齡可反應. io. er. 折舊對房價或租金影響，梁仁旭(2015)認為如果不動產有再開發的經濟利. al. 益，因預期更新後利益將對不動產價格產生正面影響，造成不動產價值可. n. v i n Ch 能隨著屋齡增加呈現先減後增的現象，本研究以台北市商業辦公室為研究 engchi U 標的，與一般期待都市更新創造利益之不動產標的有明顯不同，故本研究不考慮不動產價值隨屋齡增加呈現先減後增之現象，預期符號為負。 3.移轉或租賃層次連續變數，為交易或租賃樣本所處建物之樓層別，本研究排除一樓以二樓以上單一樓層之交易及租賃案例為研究對象，一般樓層愈高消費者偏好也愈高，由於研究對象為商業辦公室故本研究不考慮住宅建物二至四樓. 4. 實價登錄資料以區段化方式揭露，並非明確之標的，故無法查詢個案之公設比、辦公室等級等。 27. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(36) 有逆向偏好情形，預期符號為正。 4.總樓層數連續變數，因總樓層數反映建物造價，在相同容積量體下，樓層蓋得越高，則造價成本相對提高，預期符號為正。 5.建物構造虛擬變數，依建物構造分鋼筋混凝土造及其他(鋼骨鋼筋混凝土造、鋼骨造)，一般鋼骨及鋼骨鋼筋混凝土造價高於鋼筋混凝土，本研究設定鋼筋混凝土造為 1，其他為 0，預期符號為負。. 政治大虛擬變數，有管理組織為 1，無管理組織為 0，預期符號為正。立. 6.管理組織. ‧ 國. 學. 7.建物現況格局-衛浴設備. 虛擬變數，主要測試商用辦公大樓衛浴設備位於主建物或公共空間內. ‧. 對房價及租金的影響。衛浴設備設置於主建物內之商辦大樓，多數屬於早. io. 8.臨路路宽. er. 有衛浴設備為 1，無衛浴設備為 0，預期符號為負。. sit. y. Nat. 期完工建物，其室內規劃與現今衛浴設備多設置於公共空間之需求不同。. al. n. v i n Ch 連續變數，依交易及租賃建物樣本臨路路寬為依據，預期符為正，代 engchi U. 表臨路路寬愈宽不動產價格水準愈高。 9.距捷運站距離連續變數，依交易及租賃標的距離最近捷運站之直線距離為準，預期符號為負，代表距捷運站愈近，其價格水準愈高。 10.行政區虛擬變數，樣本坐落於該行政區為 1，其他為 0。基於公共政策與服務之影響範圍多以同一行政區劃分為主，故以行政區變數控制，能描述房地產租價於空間分布之異質性。 28. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(37) 11.交易年期將相同交易年期之房地產分為一類，以虛擬變數方式設定變數。本研究於房價及租金模型中將變數分為 2012 年至 2017 年等六個交易年度，交易基準年以 2012 年為準，預期變數係數值可能為正或可能為負。. 表 3- 1 使用變數說明表變數. 變數說明. 房價租金預期符號預期符號. LN 交易總價(元) LN 年租金收入(元). 政治大. 交易/出租建物總面積(平方公尺) 交易/出租年度之屋齡(年) 建物標的所在樓層(排除第 1 層建物) 建物標的所在大樓總樓層數鋼筋混凝土造(RC)=1 建物構造其他(鋼骨鋼筋混凝土造、鋼骨造)=0 自有管理組織=1 變管理組織無管理組織=0 數建物現況格局- 有衛浴設備=1 衛浴設備無衛浴設備=0 臨路路寬建物標的面臨道路之路寬距捷運站距離建物標的距離最近捷運站之直線距離行政區樣本坐落該行政區=1，其他=0 交易年期樣本交易於基準年期=1，其他=0. n. engchi. 虛擬變數. -. -. 虛擬變數. +. +. 虛擬變數. -. -. 連續變數連續變數虛擬變數虛擬變數. + +/+/-. + +/+/-. sit. er. io. Ch. + + +. y. Nat. al. + + +. ‧. ‧ 國. 立. 連續變數連續變數連續變數連續變數. 學. 依房價變數租金移轉或租賃面積屋齡移轉或租賃層次總樓層數. 變數類型. i n U. v. 29. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(38) 第二節資料來源範圍本論文研究資料分為二大類，第一部分為實價登錄登載資料，包括不動產買賣及租賃資訊之區間門牌、買賣及出租總價、行政區、建物坪數、建物構造、所在樓層數、總樓層數、屋齡資料等。第二部分為國內 19 間不動產估價師事務所共計 33 位估價師出具之 332 本不動產估價報告書，內容資料包括收益價格、租金總額、行政區、建物坪數、建物構造、所在樓層數、總樓層數、屋齡、收益資本化率、費用率、折舊提存比率等資料。研究對象以台北市各行政區之商業辦公室為主，北市計有 12 行政區，. 政治大. 辦公商圈主要分佈於中正、中山、松山、大安、信義及內湖區，受限於實. 立. 價登錄資料以行政區劃分，故無法依照傳統商圈方式分類，資料分析均以. ‧ 國. 學. 行政區為主，其中內湖區因樣本數相對多，且較容易區分商辦坐落位置，故以一般之習慣將內湖區又區分為西湖、文德及舊宗段三區段。資料期間. Nat. sit. y. 一、實價登錄資料敘述統計. ‧. 自實價登錄實施開始之 2012 年至 2017 年共計六個年度。. n. al. er. io. 內政部為使不動產資訊公開透明，於 2012 年 8 月 1 日開始實施實價登. i n U. v. 錄地政三法，針對 1.地政事務所所收買賣登記申請案件。2.不動產仲介經紀. Ch. engchi. 業簽定租賃契約書之案件。3.不動產代銷經紀業簽有起造人或建築業委託代銷之成交案件等三類案件需要申報登錄。亦即委託代銷公司銷售之預售屋或新成屋、所有不動產買賣案件及透過不動產經紀業簽定之租賃契約均需申報登錄，反之自行招租之個人房東者則不需申報。本研究以台北市商業辦公室為研究對象，商辦承租多以法人為主，租金資訊相對於住宅的不夠全面，辦公室租金資料反而完整。實價登錄租買辦公室原始資料計有買賣 4,679 筆、租賃 6,097 筆，剔除有缺漏資料、有備註欄、交易日期不符或極端值等不適用資料，並進行各行政區車位價格及車位面積之扣減，以排除車位對交易價格、租金及面積 30. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(39) 造成之影響，最後再刪除正負三個標準差以外之異常值，最終買賣及租賃實證樣本分別為 3,045 筆及 4,566 筆。表 3-2 為租買資料刪減明細，其中總樓層刪除台北 101 大樓是因其為地上權產品故剔除。台北市表 3-3 及表 3-4 為租買各年度各行政區資料筆數，因內湖區分為西湖段、文德段及舊宗段，12 行政區擴大為 14 分區，其中資料筆數最多為中山區，租買分別是 1,133 筆及 674 筆；資料筆數最少則是文山區租買分別為 13 筆及 23 筆。台北市辦公商圈主要分佈於中正、中山、松山、大安、信義及內湖區，從實價登錄資料可看出主要辦公商圈所在之. 政治大. 六行政區，租賃資料 4,111 筆；買賣資料 2,502 筆，占全區比例高達 90%及. 立. 學. ‧ 國. 82%。. 表 3- 2 實價登錄資料刪減表. ‧. 買賣資料租賃資料 4679 6097 刪除筆數剩餘筆數刪除筆數剩餘筆數 55 4624 1 6096 203 4421 389 5707 839 3582 475 5232 42 3540 1 5231. 實價登錄原始資料總筆數. sit. er. io. i v3222 n U. n. al. y. Nat. 刪除原因 1.刪交易日期不符(年度不符) 2.刪無建造完成日期 3.刪有備註資料 4.刪屋齡為負 5.刪移轉或租賃樓層不符 (一樓,地下層,含露台建物,多層建物) 6.刪總樓層不符(4 層以下、101 層) 7.刪加強磚造 8.刪極端值(小於 10 坪) 9.刪極端值(大於 1500 坪) 10.spss-刪異常值最終實證資料筆數. Ch. 318. e n g c h i 10. 3212 3212 3128 32017 3045. 0 84 22 61 3045. 431. 4800. 46 1 46 5 136. 4754 4753 4707 4702 4566 4566. 31. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(40) 表 3- 3 實價登錄租賃資料各年度各行政區筆數. 立. 2016 57 41 200 126 95 5 105 6 60 83 69 50 15 2 914. 政治大. n. Ch. engchi. 2017 48 9 73 32 33 4 30 7 45 25 54 35 9 2 406. sit. io. al. er. Nat. 中正區大同區中山區松山區大安區萬華區信義區士林區北投區內湖西湖段內湖文德段內湖舊宗段南港區文山區總和. 2016 27 14 83 35 35 7 32 3 63 22 28 92 20 4 465. ‧. 行政區. 2013 53 28 185 59 46 28 68 11 6 55 50 168 53 10 820. 交易年 2014 2015 63 40 38 20 148 116 61 39 38 36 18 9 65 31 8 8 2 16 46 31 60 29 45 28 28 11 1 4 621 418. 總和 349 204 1133 618 435 36 552 46 90 474 311 239 66 13 4566. 學. 表 3- 4 實價登錄買賣資料各年度各行政區筆數 2012 29 9 69 21 25 9 18 5 4 23 22 51 28 2 315. 2017 59 33 216 120 63 6 108 10 6 83 49 33 16 2 804. y. 2013 75 34 222 116 78 3 95 11 6 91 45 40 11 1 828. ‧ 國. 行政區中正區大同區中山區松山區大安區萬華區信義區士林區北投區內湖西湖段內湖文德段內湖舊宗段南港區文山區總和. 2012 42 16 115 32 41 4 29 3 2 34 14 8 3 0 343. 交易年 2014 2015 54 62 42 38 177 203 96 128 75 83 10 8 105 110 3 13 6 10 89 94 65 69 59 49 11 10 5 3 797 880. i n U. v. 總和 260 118 674 247 213 75 244 42 136 202 243 419 149 23 3045. 32. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(41) 表 3-5 及表 3-6 分別呈現實價登錄辦公室租買資料之敘述統計。以租賃市場來看，全市平均租賃平均面積 81 坪，租金 1,397 元/坪/月，月租金約 11.9 萬元，屋齡 21 年。租金最高為信義區單價 1,681 元/坪/月，最低單價為文山區 941 元/坪/月。從買賣市場來看，全市平均買賣平均面積和租賃市場相同為 81 坪，單坪售價 63.4 萬元/坪，總價約 5084 萬元，屋齡約 18 年。交易單價最高為大安區 89.3 萬元/坪，最低為北投區約 41.7 萬元/坪。比較租買市場可看出，平均面積、移轉或租賃層次及總樓層數呈現相同情形，屋齡部分買賣市場較租賃市場來得小，進一步分析各區差異最大. 政治大新廠辦集中地，相對於傳統主要商辦集中地區其買賣單價較低，因此在租立為台北市新興辦公區域內湖區舊宗段及南港區差異最大，此二區為台北市. ‧ 國. 學. 買市場對屋齡的要求與其他行政區情況有明顯的不同，其中在買賣市場對屋齡要求較高，而租賃市場因承租性質對屋齡要求較低。. ‧. 最後從區位因素來看，租買平均路寬分別為 28M 及 25M，落在 20 至. sit. y. Nat. 30M 間，在道路使用及都市規劃來看，可視為同一水準之臨路條件，其中. io. er. 大安區租買臨路路寬在各行政區中最寬，均超過 40M。在距捷站直線運距. al. 離部分，由於台北市捷運網絡已形成，除部分區域無捷運外，市中心大部. n. v i n Ch 分均有捷運系統通過，整體平均值來看，租賃市場平均約 400M，買賣市場 engchi U 約 500M，差異不算大，分析各行政區域，市中心平均距離約 200-300M，外圍區域則從 400-1200M 不等，內湖區舊宗段離捷運最遠，租買市場均超過 1000M，次遠的為內湖區文德段約在 800-1000M 間。. 33. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(42) 表 3- 5 實價登錄租賃資料敘述統計租金屋齡租賃總樓建物 (萬元/ (年) 層次層數構造月). 1,397 1,457 1,334 1,434 1,419 1,489 1,156 1,681 1,353 1,034 1,388 1,128 978 1,029 941. 11.9 11.2 6.9 10.3 13.7 10.9 5.8 15.8 9.5 3.2 17.5 10.8 9.0 11.4 6.3. 13 14 14 12 13 15 13 19 11 17 10 9 8 12 10. 1.00 0.99 0.95 1.00. 總價屋齡移轉總樓 (萬元) (年) 層次層數. 建物構造. 建物現距捷運臨路管理況格局站直線路寬組織衛浴設距離 (M) 備 (M). 0.91 0.88 1.00 0.95 0.94 0.95 0.89 0.64 0.98 1.00 1.00. 0.92 0.92 0.88 0.90 0.94 0.91 0.92 0.97 0.83 0.73 0.97. 立. 21 24 19 26 28 27 19 18 17 4 11 12 7 15 19. 7 8 8 7 7 8 6 10 6 9 6 5 5 7 7. 0.89 0.85 1.00 0.91 0.90 0.94 0.97 0.53 0.96 1.00 0.99. 建物現距捷運臨路管理況格局站直線路寬組織衛浴距離 (M) 設備 (M) 0.87 0.24 28 377 0.81 0.35 28 188 0.88 0.32 28 226 0.88 0.30 29 271 0.87 0.25 35 318 0.84 0.33 44 255 0.67 0.31 25 291 0.86 0.27 29 299 0.74 0.33 22 533 0.80 0.12 15 176 0.93 0.05 19 359 14 920 0.91 0.29 0.91 0.19 22 1,210 0.92 0.38 18 458 0.31 0.31 15 249. 政治大. 學. 表 3- 6 實價登錄買賣資料敘述統計. y. ‧. 5,084 5,649 3,283 5,296 5,949 6,439 2,741 5,722 6,795 1,499 6,975 4,905 3,886 5,609 2,508. al. 18 25 22 25 27 26 24 18 15 4 13 10 4 8 17. Ch. 7 8 7 7 7 7 5 9 6 11 6 6 6 7 6. 13 14 13 12 14 14 13 17 12 18 10 10 10 13 13. engchi. 1.00 0.83 0.87 0.96. 0.33 0.50 0.48 0.38 0.34 0.46 0.55 0.39 0.50 0.07 0.07. er. 63.4 71.7 58.3 71.3 69.3 89.3 48.8 76.4 64.6 41.7 53.6 50.6 51.2 47.7 47.1. n. 81 78 56 70 83 71 57 76 104 39 129 106 82 118 59. io. 全區中正區大同區中山區松山區大安區萬華區信義區士林區北投區內湖西湖段內湖文德段內湖舊宗段南港區文山區. 單價 (萬元/ 坪). Nat. 移轉面積 (坪). sit. 全區 81 中正區 71 大同區 55 中山區 68 松山區 90 大安區 68 萬華區 51 信義區 79 士林區 68 北投區 33 內湖西湖段 128 內湖文德段 95 內湖舊宗段 93 南港區 109 文山區 64. 租金單價 (元/坪/ 月). ‧ 國. 租賃面積 (坪). i n U. 0.97 0.97 0.85 0.78. v. 0.11 0.37 0.07 0.65. 25 28 27 26 32 41 19 27 24 15 18 18 22 20 13. 494 195 321 317 349 239 327 341 511 196 362 785 1,337 509 366. 34. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.

(43) 二、估價報告書實例資料敘述統計本研究蒐集國內不動產估價師事務所出具之估價報告書，資料期間為 2012 年至 2017 年共計六個年度，勘估標的以台北市辦公大樓為主，經統計共有 19 間不動產估價師事務所，33 位簽證估價師，出具共 332 本不動產估價報告書。表 3-7 為估價報告書各年度各行政區筆數，因估價報告書蒐集不易，本研究無士林區及南港區資料，大同區、文山區僅 1 筆，萬華區僅 3 筆，信義區 7 筆，後續研究考量樣本數太少，無法進行毛租金資本化率實證檢. 政治大報告樣本保留係因信義區為台北市辦公大樓主要區域之一，相當具指標性立. 定，將剔除士林、南港、文山、大同及萬華區等五行政區域，信義區估價. ‧ 國. 學. 故予以納入。. 資料筆數最多為中山區計 72 筆，筆數最少則是信義區 7 筆。台北市辦. ‧. 公商圈主要分佈於中正、中山、松山、大安、信義及內湖區，從估價報告. sit. y. Nat. 書資料可看出主要辦公商圈所在之六行政區，共計 316 筆，占全部估價報. io. er. 告書之 95%。. al. 表 3-8 為估價報告書敘述統計，全區平均面積 363 坪，租金 1,539 元/. n. v i n Ch 坪/月，買賣單價 73.1 萬元/坪，租金最高為信義區單價 2,357 元/坪/月，最 engchi U 低單價為文山區 1,000 元/坪/月。買賣單價最高為信義區 112.2 萬元/坪，最低為萬華區約 38.6 萬元/坪。在屋齡部分，平均為 22 年，屋齡最高為萬華區 30 年，次高為中正區及松山區 29 年，最低為內湖區舊宗段 8 年。區位因素來看，估價報告書勘估標的平均臨路路寬 28M，大安區臨路路寬 44M，在各行政區中最寬。距捷站直線運距離部分，整體平均值約 600M，最近為信義區約 200M，最遠為內湖區舊宗段約 2500M。. 35. DOI:10.6814/THE.NCCU.MPLE.001.2019.A05.