第四章 實證結果與分析
第一節 敘述性統計及相關性分析
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
第四章 實證結果與分析
本研究主要探討當公司盈餘品質較差時，經理人是否要發放現金股利，予以 獲取較高的異常報酬。
經過資料的收集、彙整與分析，本章提出實證研究的結果，總共分成四節。
第一節為敘述性統計及相關性分析，第二節為宣告發放現金股利時，股價反應與 盈餘品質之間的關係，並依據發放現金股利金額的增減分成三類，瞭解其關係是 否有變化，第三節則是盈餘品質對融資成本的影響性，最後一節探討盈餘品質對 發放現金股利與否之關聯性。
第一節 敘述性統計及相關性分析
本章基於第三章的研究方法，假說一、假說二及假說三皆取自台灣經濟新報 資料庫所蒐集的樣本資料，其中假說三的樣本資料為5,470筆，而假說一及假說 二的樣本資料為3,573筆。本研究將所蒐集到的樣本資料進行敘述性統計，以瞭 解其平均數、中位數及標準差等。此外，再將自變數與應變數進行相關性分析，
以瞭解自變數之間的相關性程度，最後則探討自變數間是否存在共線性問題 (Multicollinearity)，以便進行複迴歸分析。
一、 敘述性統計
1. 股利宣告股價反應與盈餘品質之關係
宣告發放現金股利的累積異常報酬率、盈餘品質指標與控制變數之敘述統計 整理於表1，其樣本資料取自台灣經濟新報資料庫2003年至2012年，共10年的資 料。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
CAR為股利宣告日前後各5日的異常報酬率逐日累加而成的；AQ是以The Modified Jones Model所計算的可裁決性應計項目，並以宣告日前5年至宣告日前1 年共5年的可裁決性應計項目所得的標準差，當作是本年度的盈餘品質衡量指標，
由於本研究是以各樣本公司的累積異常報酬率，配合上一年度的盈餘品質指標而 建立的模型，因此盈餘品質指標的樣本期間為2002年至2011年，比其他所有變數 還提早一年度；Size是將樣本公司的資產總額取對數作為公司規模的替代變數；
而ROA則是總資產報酬率，用以衡量公司的經營績效；Growth是以研發支出密 集度(研究發展費用，以資產總額平減之)來衡量公司的成長機會；Liquidity則是 以流動資產項目中，變現能力最高的現金及約當現金與短期投資衡量公司的流動 性，並以資產總額平減之；Leverage以負債比率(負債總額佔資產總額的比例)作 為財務槓桿的指標；Fix則是刻畫公司的生產能力，為固定資產總額，並以資產 總額平減之；Risk是指公司的風險，我們以營業槓桿程度衡量之，而Insider為內 部人持股比率。
表 1：股利宣告股價反應與盈餘品質模型各變數之敘述性統計值
變數 平均數 標準差 25% 中位數 75%
CAR 0.0028 0.0708 -0.0358 -0.0004 0.0375 AQ 0.0802 0.0575 0.0428 0.0649 0.1007 Size 10.0171 0.5842 9.6048 9.9198 10.3294 ROA 0.0669 0.0592 0.0322 0.0596 0.0950 Growth 0.0161 0.0264 0 0.0066 0.0215 Liquidity 0.1814 0.1268 0.0886 0.1521 0.2450 Leverage 0.4186 0.1615 0.2994 0.4301 0.5329 Fix 0.3028 0.1682 0.1827 0.2828 0.4091 Risk 3.1552 37.6271 1.3951 1.9702 3.1213 Insider 0.3069 0.1644 0.1792 0.2956 0.4113
資料來源：本研究整理
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
由表1的敘述分析結果顯示，平均累積異常報酬率為0.28%，再由附錄1可知 其T值為2.44( 雙尾檢定之之p-value為0.0145)，表示宣告發放現金股利和平均累 積異常報酬呈現顯著的正向關係，與過去許多學者所作的實證結果相符合。此外，
營業槓桿程度(Risk)的標準差高達37.6271，意味著不同公司間的營業風險變異性 極高。
緊接著，將宣告發放現金股利的樣本中(共3,573筆樣本資料)，依股利金額分 為股利增加、股利持平及股利減少之三種群組，其中股利增加的樣本佔59.33%(共 2,120筆資料)，股利持平的樣本佔9.07%(共324筆資料)，而股利減少的樣本佔 31.60%(共1,129筆資料)。由表2以瞭解在不同群組下，累積異常報酬率、盈餘品 質指標與控制變數之敘述統計值。
由表2、附錄2、附錄3及附錄4可知，在宣告股利增加時，平均累積異常報酬 率為0.43%（t 值＝2.78,雙尾檢定之p-value＝0.0055），表示宣告增發現金股利會 有顯著為正的平均累積異常報酬率；而當發放現金股利金額維持不變時，平均累 積異常報酬率為0.36%（t 值＝1.02,雙尾檢定之p-value＝0.3054），顯示雖然平均 累積異常報酬率為正但不具有顯著性；在宣告股利減少時，平均累積異常報酬率 為-0.02%（t 值＝-0.098,雙尾檢定之p-value＝0.9221），表示宣告減發現金股利的 平均累積異常報酬率不顯著為負。由股利金額的變化對平均累積異常報酬率的影 響可以推論，股利政策確實具有資訊內涵，投資人對於宣告好消息（如：股利增 加）的反應比宣告壞消息（如：股利減少）的反應來的顯著。
由表1我們關注到營業槓桿程度的標準差極高，因此將樣本公司區分為股利 增加、股利持平及股利減少之後，我們特別注視在不同股利金額變動下，是否營 業槓桿程度有所不同，結果顯示，股利增加、股利持平及股利減少的公司，營業 槓桿程度的平均數分別為2.0542、2.7361及5.3431，顯示現金股利減發的公司其 營業風險高於現金增發與現金持平的公司，而在標準差方面，股利增加、股利持 平及股利減少的公司分別為15.7684、4.0451及63.2808，顯示股利減發的公司間，
營業槓桿程度變異性最高，而股利維持不變的公司間，營業槓桿程度最平穩。
‧
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
表 2：股利金額變動下宣告股價反應與盈餘品質模型各變數之敘述統計值(續) 變數 平均數 標準差 25% 中位數 75%
現金股利減少(樣本數為1,129筆)
Fix 0.3021 0.1649 0.1843 0.2801 0.4035 Risk 5.3431 63.2808 1.4259 2.1605 3.4773 Insider 0.3067 0.1648 0.1792 0.2947 0.4096
資料來源：本研究整理
為了檢驗股利金額變動(股利增加、股利持平及股利減少)下，各變數(累積異 常報酬率、盈餘品質指標及控制變數)是否存在顯著差異，我們進行平均數差異 性檢定， 將檢定結果整理於表3。
首先，我們比較股利增加與股利持平之兩大群組其變數間是否存在顯著差異，
由表3可知，宣告增發股利的公司其盈餘指標顯著高於宣告股利維持不變的公司
（T 值＝2.03,雙尾檢定之p-value＝0.0432），亦即其盈餘品質表現顯著較差；此 外，宣告增發股利的公司其公司規模（T 值＝3.39,雙尾檢定之p-value＝0.0007）、
經營績效（T 值＝2.84,雙尾檢定之p-value＝0.0047）及成長機會（T 值＝4.40, 雙尾檢定之p-value＜0.0001）均顯著高於宣告股利維持不變的公司；而宣告增發 股利的公司其營業風險（T 值＝-1.66,雙尾檢定之p-value＝0.0961）與內部人持 股比率（T 值＝-4.46,雙尾檢定之p-value＜0.0001）顯著低於宣告股利維持不變 的公司。
接著，我們分析股利持平與股利減少之兩大群組，表3顯示宣告股利維持不 變的公司其盈餘指標顯著低於宣告減發股利的公司（T 值＝-2.11,雙尾檢定之 p-value＝0.0351），亦即其盈餘品質表現顯著較佳；此外，宣告股利維持不變的 公司其經營績效（T 值＝2.88,雙尾檢定之p-value＝0.0041）及內部人持股比率（T 值＝3.7,雙尾檢定之p-value＝0.0002）顯著高於宣告減發股利的公司；而宣告股 利維持不變的公司其公司規模（T 值＝-3.11,雙尾檢定之p-value＝0.0019）、成長 機會（T 值＝-5.39,雙尾檢定之p-value＜0.0001）及流動性（T 值＝-2.38,雙尾檢
‧
雙尾檢定之p-value＝0.0861），此結果與Miller and Modigliani（1961）所主張的，宣告增發股利時會傳遞公司正面訊息而宣告減發股利時則傳遞公司負面訊息之 結果相符。此外，宣告增發股利的公司其經營績效（T 值＝8.58,雙尾檢定之p-value
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
＜0.0001）顯著高於宣告減發股利的公司；而宣告增發股利的公司其成長機會（T 值＝-1.98,雙尾檢定之p-value＝0.0477）及營業風險（T 值＝-1.72,雙尾檢定之 p-value＝0.086）顯著低於宣告減發股利的公司。
2. 融資成本與盈餘品質之關係
為了探討盈餘品質對負債成本的影響，本研究由發放現金股利公司當年度的 負債成本，配合上一年度的盈餘品質指標，再加上財務槓桿、公司規模、ROA、
利息保障倍數及盈餘波動度等5個控制變數，建立起盈餘品質與負債成本之模型，
在進行迴歸分析之前，我們先進行敘述性統計，並將其結果整理於表4。
表 4：負債成本與盈餘品質模型各變數之敘述性統計值
變數 平均數 標準差 25% 中位數 75%
CostDebt 0.0142 0.0113 0.0054 0.0123 0.0207 AQ 0.0802 0.0575 0.0428 0.0649 0.1007 Leverage 0.3070 0.1563 0.1835 0.2973 0.4122 Size 10.0171 0.5842 9.6048 9.9198 10.3294 ROA 0.0669 0.0592 0.0322 0.0596 0.0950 IntCov 2000.5389 38088.4259 4.5470 14.0383 51.6910 𝜎(𝑁𝐼𝐵𝐸) 0.0402 0.0274 0.0215 0.0327 0.0522
資料來源：本研究整理
CostDebt為實際的負債成本，以公司當年度的利息費用與平均付息負債之比 例衡量之；Leverage是以公司當年度的付息負債與資產總額之比例衡量其財務槓 桿程度；Size與ROA則是與假說1模型的控制變數定義相同，即公司資產總額取 對數與總資產報酬率；IntCov 為公司當年度營業利益除以利息費用，用以衡量 公司償還長期負債的能力，而𝜎(𝑁𝐼𝐵𝐸)則是將宣告發放現金股利的當年度及前9 年共10年的未涵蓋非常項目淨利，以資產總額平減後，所算得的標準差為之。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
由表4中，我們發現不同公司間的IntCov其分散性極高(標準差為38088.4259)，
IntCov的中位數為14.0383，但平均數卻高達2,000.5389，再由下四分位數為4.5470 及上四分位數為51.6910，加以判斷IntCov存在正離差的超大離群值，正方力量極 大，以致平均數高於中為數甚多，應為右偏分配，表示有許多公司其營業利益高 於利息費用甚多，公司未來再舉債的能力極強。
接著，我們將由發放現金股利公司當年度的權益成本，配合上一年度的盈餘 品質指標，再加上市場風險溢酬為控制變數所建立的盈餘品質與權益成本之模型 進行敘述性統計，我們將結果整理於表5。
表 5：權益成本與盈餘品質模型各變數之敘述性統計值
變數 平均數 標準差 25% 中位數 75%
Return 0.1768 0.5999 -0.199 0.0658 0.3724 RM 0.0787 0.3044 0.0423 0.0872 0.1948 RF 0.0114 0.0037 0.0082 0.011 0.0148 RIF 0.1654 0.6005 -0.21 0.0555 0.3629 RMF 0.0673 0.3054 0.0312 0.0719 0.1807 AQ 0.0802 0.0575 0.0428 0.0649 0.1007
資料來源：本研究整理
Return為樣本公司當年度的實際年報酬率；RM為當年度市場投資組合年報 酬率，我們以加權平均指數報酬率衡量之；RF則是無風險年利率，我們以本國 銀行存款加權平均利率衡量之，藉由上述報酬率予以計算其變數。RIF是當年度 樣本公司的風險溢酬，將公司的實際年報酬率扣除無風險年利率即為之，而RMF 則是當年度的市場風險溢酬，為加權平均指數年報酬率與無風險年利率之差額。
由表5我們可觀察出，平均而言，公司風險溢酬高於市場風險溢酬，但就中 位數來看，公司風險溢酬低於市場風險溢酬，而公司風險溢酬的下四分位數與上 四分位數分別為-21%與36.29%，但市場風險溢酬下四分位數與上四分位數分別
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
為3.12%及18.07%，顯然公司風險溢酬的分散程度較大。
3. 現金股利發放與否與盈餘品質之關係
我們將公司發放現金股利與否之虛擬變數，配合上一年度的盈餘品質指標，
再加上公司規模、經營績效、成長機會、流動性、槓桿比率、生產能力、營運風
再加上公司規模、經營績效、成長機會、流動性、槓桿比率、生產能力、營運風