盈餘品質與融資成本之關係

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愈高，而實證結果發現，盈餘品質對股票報酬率有顯著的正面影響。

Ou and Penman（1989）藉由財務分析衡量公司的盈餘指標，並以盈餘指標 形成投資組合，可獲取較高的股價異常報酬率。

Chan et al. (2004) 主張過度強調財務報表的盈餘數字，會遺漏有關盈餘品質 的重要訊息，而應計項目(會計盈餘和營業活動現金流量的差額)與未來股票報酬 率呈現反向關係。當盈餘增加應計項目也伴隨增加時，意味著盈餘品質較低且未 來的股票報酬率也較低。作者發現盈餘操縱、對未來成長的誤差及對營運狀況的 反應不足皆可作為預測應計項目的能力。

楊朝凱(2005)認為由於盈餘品質到目前為止沒有統一的衡量方法，須從多方 面觀點來衡量盈餘品質，因此建構「盈餘品質綜合指標」，其實證結果為當公司 的「盈餘品質綜合指標」愈高，則股票報酬率也愈高。

許淑貞(2005)實證結果發現，股票報酬對盈餘管理及盈餘持續性有顯著的相 關性，若盈餘有被操弄的嫌疑，則盈餘品質較低，投資人須承擔較大的風險，進 而影響到股價表現，此外，當盈餘持續性愈高時，表示公司愈能專注於本業，亦 可用盈餘持續性來衡量盈餘品質，故該公司的盈餘品質較佳，而由於投資人不須 承擔過大的風險，因此股價表現也較好。

第四節 盈餘品質與融資成本之關係

依據訊號發射理論與代理理論，增發現金股利可傳遞公司的正面訊息給投資 人，並且能降低代理成本，然而，Rozeff (1982)指出，增加現金股利雖可降低代 理成本，但會提高外部融資成本的交易成本，故最適的股利支付率是極小化代理 成本與交易成本之和。而本研究主要是探討盈餘品質較差的公司，是否該發放現 金股利以刺激股價，第二節已探討發放現金股利所帶來的正向影響，而本章節將 探討發放現金股利所帶來的負面影響―融資成本，因此著重於融資成本與盈餘品 質之間的關係，我們針對相關文獻逐一說明。

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1. Sengupta (1998)

Sengupta 的研究結果指出，金融分析師所評等的盈餘品質較高時，公司的 利息成本會較低，因該公司對資訊的揭露程度較高且資訊較具及時性，故貸款人 和承銷商認為公司發生違約的可能性較低，願意降低負債成本。因此，財務分析 師所評等的公司揭露程度等級和權益成本(造市商所評估的買賣價差)成反向關 係。

2. Easley and O’ Hara (2004)

Easley and O’ Hara 發展出私人訊息與公開訊息如何影響必要報酬率進而 影響資金成本之理性預期模型。該模型中，若公司含有更多的私人訊息，則資訊 劣勢的投資人持有股票的風險會較高，因資訊優勢投資人可利用新資訊來變動自 己的投資組合權重，而資訊劣勢投資人須承擔資訊的系統性風險，因此會要求較 高的報酬率(收取較高的資金成本)作為補償。

而必要報酬率的多寡是受到私人訊息的數量(私人訊息較多時增加必要報酬 率)與公開和私人訊息的準確度(無論何種訊息的準確度較高皆可降低必要報酬 率)影響。Easley and O’Hara 明確地指出會計資訊的準確度可降低資訊劣勢投資 人持有股份所須承擔的資訊系統風險，因而降低資金成本。

3. Leuz and Verrecchia (2004)

Leuz and Verrecchia 採用不同的方法，考量資本投資方面的情況下，績效報 告(如盈餘)扮演重要角色。品質較差的報告會削減企業與投資人之間對於資本投 資決策的協調性，導致訊息風險的產生，故投資者要求更高的風險溢價，換言之，

當訊息風險愈高時，投資人會要求較高的報酬率，而公司的資金成本會較高。

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4. Francis et al. (2005)

Francis et al.以Easley and O’ (2004) 和Leuz and Verrecchia (2004) 的研究為 基底，探討盈餘品質與負債成本權益成本的關係。實證結果顯示盈餘品質較差的 公司，其負債成本與權益成本均較高，此結果和訊息風險的觀點相符合，而訊息 風險是指與投資人評價決策有關的資訊，該資訊存在不確定性或不準確性之現象，

是一項無法分散的系統性風險，故在資產評價的過程中應當納入考量，又盈餘品 質可捕捉無法分散的訊息風險，因此可解釋對資金成本的影響性。該研究顯示，

在顯著水準為0.001之下，盈餘品質較差的公司，利率較高，債務評等較低且權 益成本較高。

5. Liu and Wysocki (2007)

Liu and Wysocki 探討盈餘品質與公司資金成本的關係。作者得出三個結論。

首先，作者認為若同時將盈餘品質和營運波動度作為迴歸式中的自變數時，盈餘 品質與營運波動度雖然相關性高，但可捕捉不同的基礎面向。第二，作者發現在 這樣的迴歸式中，營運波動度與資金成本的關係較盈餘品質與資金成本的關係還 穩健性。第三，作者拆解營運波動度對盈餘品質的影響性，而此方法可減少盈餘 品質的估計係數之雜訊，結果證明，此法對於探討盈餘品質和公司資金成本之關 係是有用的。

6. Bharath et al. (2008)

Bharath et al. 探究借款人的盈餘品質如何影響借款人籌措資金的方式，其會 選擇私人債務市場(銀行貸款)抑或是公開債務市場，而在這兩種債務市場上，盈 餘品質又如何影響其債務契約的設計。作者發現盈餘品質會影響借款人所選擇的 債務市場，當借款人的盈餘品質較差時，借款人會傾向選擇銀行貸款，其理由為 由於銀行能獲取較好的訊息且具備優良的處理能力因而能降低借款人的逆選擇

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成本，故產生此現象。作者還發現無論是在私人或是公開債務市場上，盈餘品質 確實會影響契約設計且存在經濟上的顯著，但由於這兩種市場重訂契約的彈性有 所差異，故對契約設計的影響也有所不同。

7. Valipour and Moradbeygi (2011)

過去研究對負債融資的意見分歧，支持負債監督效果的學者認為負債能有效抑 制經理人的投機行為，提供較佳的盈餘品質；反對負債監督效果的學者則認為當 企業面臨債務違約風險時有誘因操縱盈餘，導致盈餘品質降低。Valipour and Moradbeygi 探討債務融資和盈餘品質之間的關係。其結果發現，當負債水準較 低時，債務融資和盈餘品質存在正向關係，而當負債水準較高時，債務融資和盈 餘品質存在負向關係。