現金股利發放對盈餘品質與股票報酬之關聯性－股利是否可彌補盈餘品質的不足 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學財務管理研究所碩士論文. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 現金股利發放對盈餘品質與股票報酬之關聯性. ‧. －股利是否可彌補盈餘品質的不足. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. 指導教授：屠美亞. v. 博士. 研究生：張淑妘中華民國一百零二年六月.

(2) 致謝辭時間過得真快，轉眼間到了碩班生涯的最後階段。首先感謝指導教授屠美亞老師的悉心指導，從最初的研究題目、研究設計至最後論文文稿的撰寫等皆給予我正確方向，使得本論文可以順利完成，再者感謝口試委員徐燕山老師及黃慶堂老師百忙中撥空不吝賜教，謝謝徐燕山老師提供研究設計上的寶貴建議，讓本論文更臻完善；謝謝黃慶堂老師肯定我的簡報能力，相信在未來我能更有自信地面對下一個挑戰，在此致上學生最誠摯的謝意。就讀研究所這二年中，我一直都很慶幸可以認識如此優秀的同儕們，也因為. 政治大二年以來最大的收穫。謝謝好友彥銘、高瑋、筱茜、昌歷、宜儒、振翔等人對我立. 課程的需要，我們時時須要課後討論，因而更增進彼此的感情，認識你們是我這. ‧ 國. 學. 的關心與包容，總是在我最需要幫助的時候施予援手，並傾聽我內心許多的小劇場。謝謝同門豐羿、鈞元與牧螢的共苦時艱，總是互相勉勵與支持，並教導我SAS. ‧. 的程式。謝謝佳諭、欣頤、紹奎、宗霈、育賢等人在我撰寫論文的過程中做我的. sit. y. Nat. 及時雨，不厭其煩給予我研究上的寶貴意見，也謝謝郁婷、筑方、均亭、聖儒、. al. n. 過得精采，並順利地完成我的學位，認識你們真好。. Ch. engchi. er. io. 乃辰、韋丞等人頻頻關心我的進況，也因為有大家的關心，才能讓我在求學生涯. i n U. v. 最後，我要感謝我的父母，讓我無後顧之憂地完成我的學位，謝謝您們體諒我的課業忙碌，較少時間與您們作陪，卻在求學的過程中一路支持著我，未來我會更加努力，不負您們對我的期望。. 張淑妘謹誌於政治大學財務管理所民國102 年 6 月. I.

(3) 摘. 要. 本研究主旨在探討當公司宣告發放現金股利時，盈餘品質的高低是否會對股票報酬產生影響，目的在瞭解盈餘品質較差的公司，是否該透過宣告發放現金股利的方式，傳達公司未來盈餘將會增加的訊息給投資人，進而提高公司的股價，但另一方面，盈餘品質較差的公司其訊息風險較高，故融資成本可能較高，因此本研究探討，當公司盈餘品質較差時，宣告發放現金股利，市場上是會較支持訊號面或是融資面。最後加以驗證，盈餘品質對宣告發放現金股利所造成的股價反應是否和盈餘品質的高低如何影響經理人決定是否發放現金股利的決策一致。. 政治大有宣告發放現金股利的公司為樣本，樣本共有497家，共計3,573個觀察值。本論立. 本研究以2003年至2012年的台灣上市公司為研究對象，在研究期間內，以所. ‧ 國. 學. 文由各樣本公司的股利宣告日所建立的累積異常報酬，配合上一年度的盈餘品質指標，再加上公司規模、經營績效、成長機會、流動性、槓桿比率、生產能力、. ‧. 營運風險、內部人持股比率、現金股利金額變動之虛擬變數及現金股利金額變動. sit. y. Nat. 與盈餘品質指標的交互作用之虛擬變數等10個控制變數，建立起盈餘品質指標與. al. er. io. 累積異常報酬之模型。其實證結果發現，當公司宣告發放現金股利時，累積異常. v. n. 報酬率與盈餘品質指標呈現負相關，且達顯著性水準，意味著盈餘品質指標較高. Ch. engchi. i n U. (即盈餘品質較差)的公司，宣告發放現金股利所建立的累積異常報酬率較低。接著我們予以驗證，盈餘品質較差的公司，宣告發放現金股利對其股價產生的不利影響，是否可由融資面加以解釋，因此本研究參照Francis et al. (2005)的研究方法，分別以負債成本與權益成本對盈餘品質指標建立模型，進行迴歸分析，實證結果顯示盈餘品質指標與融資成本存在正向關係，故當公司盈餘品質較差時，融資成本較高，因此予以驗證市場上是支持融資面的。最後我們加以驗證，盈餘品質指標與現金股利發放與否之間存在顯著的負向關係，亦即盈餘品質較差的公司，較傾向不發放現金股利，此結果和盈餘品質較差的公司，若發放現金股利，其累積異常報酬率為負之現象，可相呼應。. II.

(4) 目. 錄. 第一章緒論................................................................................................................ 1 第一節. 研究背景與動機........................................................................................ 1. 第二節. 研究目的.................................................................................................... 3. 第二章文獻探討........................................................................................................ 4 第一節. 盈餘品質.................................................................................................... 4. 第二節. 現金股利宣告與股票報酬之關係.......................................................... 11. 第三節. 盈餘品質與股票報酬之關係.................................................................. 14. 盈餘品質與現金股利之關係.................................................................. 18. 學. 第五節. ‧ 國. 第四節. 政治大盈餘品質與融資成本之關係.................................................................. 15 立. 第三章研究方法...................................................................................................... 20. ‧. 研究假說.................................................................................................. 20. 第二節. 樣本選取標準與資料來源...................................................................... 22. 第三節. 盈餘品質指標之建構.............................................................................. 23. 第四節. 事件研究法.............................................................................................. 25. 第五節. 控制變數定義.......................................................................................... 29. 第六節. 研究設計.................................................................................................. 33. n. al. er. io. sit. y. Nat. 第一節. Ch. engchi. i n U. v. 第四章實證結果與分析.......................................................................................... 39 第一節. 敘述性統計及相關性分析...................................................................... 39. 第二節. 現金股利宣告股價反應.......................................................................... 60. 第三節. 融資成本與盈餘品質之關係.................................................................. 63. 第四節. 現金股利發放與否與盈餘品質之關係.................................................. 65. 第五章研究結論與建議.......................................................................................... 68. III.

(5) 第一節. 研究結論.................................................................................................. 68. 第二節. 研究限制.................................................................................................. 70. 第三節. 後續建議.................................................................................................. 70. 參考文獻...................................................................................................................... 71 附錄.............................................................................................................................. 74. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. IV. i n U. v.

(6) 圖目錄圖 1：以時間軸表示事件日、估計期、事件期及觀察期各時點 .......................... 27. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. V. i n U. v.

(7) 表目錄表 1：股利宣告股價反應與盈餘品質模型各變數之敘述性統計值 ...................... 40 表 2 ：股利金額變動下宣告股價反應與盈餘品質模型各變數之敘述統計值 .... 42 表 3：股利宣告股價反應與盈餘品質模型各變數之平均數差異性檢定 .............. 44 表 4：負債成本與盈餘品質模型各變數之敘述性統計值 ...................................... 45 表 5：權益成本與盈餘品質模型各變數之敘述性統計值 ...................................... 46 表 6：現金股利宣告與否與盈餘品質模型各變數之敘述性統計值 ...................... 47 表 7：現金股利發放與否其盈餘品質指標與控制變數之敘述統計值 .................. 48. 政治大表 9：股利宣告股價反應與盈餘品質模型(全樣本數)各變數之相關係數矩陣 ... 51 立表 8：現金股利發放與否與盈餘品質模型各變數之平均數差異性檢定 .............. 49. ‧ 國. 學. 表 10：股利宣告股價反應與盈餘品質模型(股利增加)各變數之相關係數矩陣 . 52 表 11：股利宣告股價反應與盈餘品質模型(股利持平)各變數之相關係數矩陣 . 53. ‧. 表 12：股利宣告股價反應與盈餘品質模型(股利減少)各變數之相關係數矩陣 . 54. sit. y. Nat. 表 13：負債成本與盈餘品質模型各變數之相關係數矩陣 .................................... 55. al. er. io. 表 14：權益成本與盈餘品質模型各變數之相關係數矩陣 .................................... 55. v. n. 表 15：現金股利發放與否與盈餘品質模型各變數之相關係數矩陣 .................... 56. Ch. engchi. i n U. 表 16：股利宣告股價反應與盈餘品質模型各自變數之變異數膨脹因素 ............ 58 表 17：負債成本與盈餘品質模型各自變數之變異數膨脹因素 ............................ 58 表 18：權益成本與盈餘品質模型各自變數之變異數膨脹因素 ............................ 58 表 19：現金股利發放與否與盈餘品質模型各自變數之變異數膨脹因素 ............ 59 表 20：現金股利宣告股價反應與盈餘品質之迴歸分析 ........................................ 61 表 21：負債成本與盈餘品質模型之迴歸分析 ........................................................ 64 表 22：權益成本與盈餘品質模型之迴歸分析 ........................................................ 65 表 23：現金股利發放與否與盈餘品質之迴歸分析 ................................................ 67. VI.

(8) 第一章緒論第一節研究背景與動機企業組織最大的特色是「所有權和管理權分離」，在此情況下，管理人所發佈的財務報表有利投資人和債權人瞭解企業的經營績效，因而降低資訊不對稱的問題。然而，在現實中，管理人無法提供一份完全相關和完全可靠的財務報表，而盈餘數字一向是投資大眾最注視的焦點。盈餘定義為營運活動現金流量加上應. 政治大. 計項目 (Healy, (1985))，由於應計項目是建立在假設與估計之上，其可能造成大. 立. 量的估計誤差而影響盈餘的品質 (Dechow and Dichev, (2002))，因此財務報表的. ‧ 國. 學. 可靠度帶有主觀性。. 除此之外，又由於財務報表的使用者和管理階層存在資訊不對稱的問題，盈. ‧. 餘數字所呈現的究竟是企業的真實績效表現抑或是經理人操縱財務報表的結果，. y. Nat. sit. 投資大眾無從得知。國內外接連發生作假帳的會計弊案，經理人利用操縱盈餘的. n. al. er. io. 方式掩飾企業真實的財務狀況，使得投資大眾對財務報表的品質感到懷疑，因此. i n U. v. 分析師、投資大眾與管理階層日漸將重心轉移到盈餘品質上。. Ch. engchi. Penman and Zhang (2002) 認為一個好的盈餘品質是指目前盈餘能作為預測未來盈餘的有用資訊。而Chan et al. (2001) 實證結果發現應計項目(會計盈餘和現金流量的差額)與未來股票報酬率呈現反向關係，換言之，盈餘品質較差時，未來的股票報酬率也較低。因此，當企業的盈餘品質較差時，迫使經理人不得不尋找其他訊息渠道，以期提高公司的股價，而現金股利就是經理人尋找的管道之一，希望能藉由現金股利的宣告帶動公司股價的上漲，進而提高公司的是市場價值。依據訊號發射理論，當經理人預期未來盈餘增加時，會以增發現金股利的方式傳遞「公司未來營運看好」的訊息給投資大眾。經由實證研究發現，當經理人宣告股利增加時，股價會上漲；而當經理人宣告股利減少時，股價會下跌，而其 I.

(9) 下跌的幅度會高於宣告股利增加時股價上漲的幅度，因此經理人若沒有把握未來盈餘足以維持各年度的高股利時，將不會增加股利，否則股利下降所帶來的負影響更大 (Lintner , (1956))。因此，經理人可透過承諾發放現金股利的方式說服投資人其所報導的盈餘品質，進而使得股價上漲。此外，Easterbrook (1984) 認為發放現金股利可降低股東與管理階層之間的代理問題，因為當經理人持有的資金過多時，會有誘因擴張其資源，從事其他不必要的浪費，但當經理人必須向外舉債或辦理現金增資時，必須遵守資本市場的紀律，過程中將受到多方的嚴格審查。因此，股利發放有助於投資大眾對經理人. 政治大然而，發放現金股利會影響企業的現金流量，為了企業的成長性，經理人須立. 的監督進而降低代理問題。. 向外舉債或發行新股來籌措資金，而盈餘品質較差的企業，其融資成本可能較高。. ‧ 國. 學. Francis et al. (2005) 探討1970年至2001年盈餘品質與融資成本的關係，實證結果. ‧. 顯示，盈餘品質愈差的企業，負債成本和權益成本愈高。林雅柔(2006)以2000年. y. Nat. 至2004年台灣股票上市櫃公司為樣本，探討上市櫃公司的債權人是否以盈餘品質. er. io. sit. 作為評估企業未來還款的能力，實證結果發現盈餘品質愈差的公司，因須補償愈高的違約風險而被索取愈高的利率，故負債成本愈大。. al. n. v i n 基於訊號發射理論和代理問題的觀點，盈餘品質較差的公司應發放現金股利， Ch engchi U. 發射公司正面的訊息給投資大眾和降低代理問題，但從另一角度來看，盈餘品質. 較差的公司須將資金保留在公司內部，若發放過多的股利而導致資金出現缺口時，須從事外部融資，但其融資成本較高。因此，本論文將探討當公司的盈餘品質較差時，宣告發放現金股利，對股價累積異常報酬率的影響性為何？並探討當公司的盈餘品質較差時，是否融資成本真的會較高？最後則探討盈餘品質的高低是否會影響經理人發放現金股利的決策？加以驗證，經理人發放現金股利的決策是否與宣告發放現金股利所產生的累積異常報酬率的影響性相一致。. 2.

(10) 第二節研究目的本研究提出下列問題，作為實證研究之目的：一、以2003年至2012年發放現金股利的台灣上市公司為樣本，利用The Modified Jones Model 作為盈餘品質的衡量指標，探討當公司宣告發放現金股利時，盈餘品質指標(其值愈高，則盈餘品質愈差)與公司股價累積異常報酬率之間的關係。當公司盈餘品質較差時，發放現金股利對股價造成的影響，是較支持訊號發射理論與代理問題的觀點，還是較支持融資成本面的觀點？. 政治大加、股利持平與股利減少之三種情況，探討盈餘品質指標與公司股價累積異立. 二、以2003年至2012年發放現金股利的台灣上市公司為樣本，將樣本分成股利增. 常報酬率之間的關係是否會因發放股利金額的增加、不變和減少因而有所不. ‧ 國. 學. 同？. ‧. 三、探討盈餘品質指標與融資成本的關聯性。是否盈餘品質指標會對融資成本造. y. Nat. 成影響？當公司的盈餘品質較差時，負債成本和權益成本會較高嗎？. er. io. sit. 四、探討盈餘品質指標與現金股利發放與否的相關性，其結果是否和盈餘品質指標對宣告發放現金股利所造成的股價影響相符合，亦即當公司宣告發放現金. al. n. v i n 股利時，若盈餘品質指標(其值愈高，則盈餘品質愈差)與公司股價累積異常 Ch engchi U. 報酬率存在正向關係，則盈餘品質愈差的公司，應增加發放現金股利；若盈餘品質指標(其值愈高，則盈餘品質愈差)與公司股價累積異常報酬率存在負向關係，則盈餘品質愈差的公司，應減少發放現金股利。因此，該研究目的驗證是否現金股利發放與宣告發放現金股利對股價的影響性存在一致性。. 3.

(11) 第二章文獻探討本章將相關文獻分成五個部分，第一節探討盈餘品質的相關文獻，第二節則探討宣告發行現金股利時，對股票報酬率的影響，在第三節則探討盈餘品質與股票報酬之間的關係，第四節探討盈餘品質對融資成本的影響性，最後一節則探討盈餘品質與現金股利之關聯性。. 第一節盈餘品質治. 政. 立. 大. 盈餘品質到目前為止仍沒有具體而單一的定義和衡量方法，例如：Sloan. ‧ 國. 學. (1996) 認為由於盈餘涉及到應計項目，其主觀性的程度高於營運現金流量，故以營運現金流量來衡量公司的績效較不會失真，因此主張當營運現金流量佔盈餘. ‧. 的比重愈高時，盈餘品質會愈高；Penman and Zhang (2002) 所指涉的盈餘為尚. sit. y. Nat. 未扣除特別項目之前的盈餘，若該盈餘可作為預測未來盈餘的有用資訊，即為好. al. er. io. 的盈餘品質，而當公司遵循會計原則時，投資改變會影響其盈餘品質，進而影響. v. n. 報酬率；Dechow and Schrand (2004) 主張一個高品質的盈餘數字可準確地反映公. Ch. engchi. i n U. 司目前的經營績效，也可作為衡量未來營運績效的良好指標，因此，其盈餘數字可評估公司價值。有鑑於盈餘品質沒有具體而單一的定義和衡量方法，本節將檢視學術界慣用的衡量方法，從「盈餘品質觀點」和「應計項目誤差觀點」來探討盈餘品質，並依據文獻中各種盈餘品質衡量方法建立模型。. 一、盈餘品質觀點投資人應用會計資訊作以評估公司目前表現和未來績效，但各種會計核算辦法中，何者會計原則較能夠反映這些目標，是備受爭論的。一家公司當中，有些. 4.

(12) 應計項目只須依照會計準則制定機構的原則即可認列，然而有些應計項目則須要經理人的判斷。 Healy(1985) 定義會計盈餘等於營業活動現金流量 (Cash Flows from Operations)加上應計項目(Accruals)，而應計項目(Accruals)可區分為可裁決性應計項目 (Discretionary Accruals) 及不可裁決性應計項目 (Non-discretionary Accruals)二項。可裁決性應計項目是指經理人可自由調整的部分，經理人能使用不同的會計準則程序來影響財務資訊的認列，如提早認列存貨、延遲認列費用；不可裁決性應計項目是指經理人須依會計準則制定機構(如證券交易委員會和美. 政治大果顯示經理人會因為獎金計畫，利用可裁決性應計項目(如應收帳款變動量、應立. 國財務會計準則委員會)的規定而作調整的應計項目部分，如折舊費用。實證結. 付帳款變動量、存貨變動量等)作為操縱盈餘的手段。. ‧ 國. 學. 由 Healy (1985)的論點，我們知道應計項目涵蓋了可裁決性應計項目和不可. ‧. 裁決性應計項目，而可裁決性應計項目較能夠反應公司的盈餘品質，原因是經理. y. Nat. 人能以操縱可裁決性應計項目的方式來影響盈餘數字，並且誤導財務報表的使用. er. io. sit. 者，企圖讓自己獲取較高的薪資報酬或者藏匿公司較差的績效表現，換言之，經理人可能為了某一特定目標而進行盈餘管理，導致應計項目估計錯誤的發生率及. al. n. v i n 嚴重性提高。因此，繼 Healy(1985) C h 之後，許多學者紛紛提出許多不同的可裁決 engchi U. 性應計項目估計模式，包含The Healy Model (1985)、The DeAngelo Model (1986)、 The Jones Model (1991)、The Modified Jones Model (1995)、The Industry Model (1991)以及Ashbaugh et al.(2003) 所提出之模式等，希望能藉此衡量出公司的盈餘品質。以下將針對可裁決性應計項目的衡量方法之相關文獻逐一探討：. 1.. The Healy Model (1985) Healy(1985)是將模型設計為，以估計期的應計項目之期望值作為觀察期的不. 可裁決性應計項目之估計值，再由觀察期的應計項目扣除不可裁決性應計項目，即可求得觀察期的可裁決性應計項目。 5.

(13) 2.. The DeAngelo Model (1986) DeAngelo(1986)修改Healy(1985)所提出的估計模型，以前一期的應計項目作. 為當期的不可裁決性應計項目之估計值，再由當期的應計項目扣除不可裁決性應計項目之後，即為當期的可裁決性應計項目，進而估算盈餘品質。. 3.. The Jones Model (1991) Jones (1991)繼Healy (1985)及DeAngelo (1986)之後，發展公司的特有模式，. 政治大舊性固定資產總額，用以衡量不可裁決性應計項目的估計值，而公司的應計項目立直接針對不可裁決性應計項目加以衡量。模型中包含了銷售收入淨額變動量及折. 與不可裁決性應計項目之間的差額即為可裁決性應計項目，我們將模型表示如. ‧ 國. 學. 下：. sit. y. Nat. 其中：. ‧. 1 ∆𝑅𝐸𝑉𝑖𝑡 𝑃𝑃𝐸𝑖𝑡 𝑇𝐴𝑖𝑡 = 𝛼𝑖 × + 𝛽1𝑖 × + 𝛽2𝑖 × + 𝜀𝑖𝑡 𝐴𝑖𝑡−1 𝐴𝑖𝑡−1 𝐴𝑖𝑡−1 𝐴𝑖𝑡−1. al. n. 𝐴𝑖𝑡−1 為樣本公司i在第t-1年的總資產額. Ch. engchi. er. io. 𝑇𝐴𝑖𝑡 為樣本公司i在第t年的總應計項目1. i n U. v. ∆𝑅𝐸𝑉𝑖𝑡 為樣本公司i第t年與前一年之銷貨收入淨額的變動量 𝑃𝑃𝐸𝑖𝑡 為樣本公司i在第t年的折舊性固定資產總額. 以最小平方法求算α ̂𝑖 、𝛽̂1𝑖 及 𝛽̂2𝑖 後，將估計值𝛼̂𝑖 、𝛽̂1𝑖 及 𝛽̂2𝑖 代入下式，算出不可裁決性應計項目(𝑁𝐷𝐴𝑖𝑡 )： 𝑁𝐷𝐴𝑖𝑡 = 𝛼̂𝑖. 1 𝐴𝑖𝑡−1. + 𝛽̂1𝑖. ∆𝑅𝐸𝑉𝑖𝑡 𝑃𝑃𝐸𝑖𝑡 + 𝛽̂2𝑖 𝐴𝑖𝑡−1 𝐴𝑖𝑡−1. 總應計項目 = [∆流動資產𝑖𝑡 − ∆現金𝑖𝑡 ] − [∆流動負債𝑖𝑡 − ∆一年內到期長期負債𝑖𝑡 −. 1. ∆應付所得稅𝑖𝑡 ] − 折舊與攤銷費用𝑖𝑡 6.

(14) 最後，將公司的應計項目扣除不可裁決性應計項目即為可裁決性應計項目 (𝐷𝐴𝑖𝑡 )： 𝐷𝐴𝑖𝑡 =. 𝑇𝐴𝑖𝑡 − 𝑁𝐷𝐴𝑖𝑡 𝐴𝑖𝑡−1. 其中，在衡量可裁決性應計項目時，我們須將應計項目、可裁決性應計項目及不可裁決性應計項目先以公司規模(公司資產)加以平減，避免因公司規模而導致三者有所增減，如此，同一家公司不同期間、不同公司同一期間及不同公司不同期間比較可裁決性應計項目才有意義。. 4.. The Modified Jones Model (1995). 政治大在Jones模型中，並未考慮到銷貨收入淨額可分為現銷和賒銷，而經理人可立. ‧ 國. 學. 能利用賒銷的認列時點提高應計項目來操縱盈餘，故Dechow et al. (1995) 針對此部分將The Jones Model作修正，而修正後的模型稱作The Modified Jones Model。. ‧. The Modified Jones Model中加入應收帳款變動量，用以排除賒銷對應計項目的影. sit. y. Nat. 響，故以銷貨收入淨額變動量與應收帳款變動量之差額及折舊性固定資產總額估. er. io. 計不可裁決性應計項目，我們將模型表示如下：. 1 ∆𝑅𝐸𝑉𝑖𝑡 𝑃𝑃𝐸𝑖𝑡 𝑇𝐴𝑖𝑡 = 𝛼𝑖 × + 𝛽1𝑖 × + 𝛽2𝑖 × + 𝜀𝑖𝑡 𝐴𝑖𝑡−1 𝐴𝑖𝑡−1 𝐴𝑖𝑡−1 𝐴𝑖𝑡−1. n. al. 其中：. Ch. engchi. i n U. v. 𝑇𝐴𝑖𝑡 為樣本公司i在第t年的總應計項目2 𝐴𝑖𝑡−1 為樣本公司i在第t-1年的總資產額 ∆𝑅𝐸𝑉𝑖𝑡 為樣本公司i第t年與前一年的銷貨收入淨額變動量 𝑃𝑃𝐸𝑖𝑡 為樣本公司i在第t年的折舊性固定資產總額. 總應計項目 = [∆流動資產𝑖𝑡 − ∆現金𝑖𝑡 ] − [∆流動負債𝑖𝑡 − ∆一年內到期長期負債𝑖𝑡 ]. 2. −折舊與攤銷費用𝑖𝑡 7.

(15) 以最小平方法求算𝛼̂𝑖 、𝛽̂1𝑖 及 𝛽̂2𝑖 後，將估計值𝛼̂𝑖 、𝛽̂1𝑖 及 𝛽̂2𝑖 代入下式，算出不可裁決性應計項目(𝑁𝐷𝐴𝑖𝑡 )： 𝑁𝐷𝐴𝑖𝑡 = 𝛼̂𝑖. 1 𝐴𝑖𝑡−1. + 𝛽̂1𝑖. (∆𝑅𝐸𝑉𝑖𝑡 − ∆𝐴𝑅𝑖𝑡 ) 𝑃𝑃𝐸𝑖𝑡 + 𝛽̂2𝑖 𝐴𝑖𝑡−1 𝐴𝑖𝑡−1. 其中： ∆𝐴𝑅𝑖𝑡 為樣本公司i第t年與前一年的應收帳款變動量. 最後，將公司的應計項目扣除不可裁決性應計項目即為可裁決性應計項目 (𝐷𝐴𝑖𝑡 )：. 政 𝐴𝑇𝐴治− 𝑁𝐷𝐴大 𝑖𝑡. 𝐷𝐴𝑖𝑡 =. 立. The Industry Model (1991). ‧ 國. 學. 5.. 𝑖𝑡. 𝑖𝑡−1. Dechow and Sloan(1991) 提出The Industry Model，但本模型並非加入對不可. ‧. 裁決性應計項目有直接解釋力的決定因素，而是假設公司的不可裁決性應計項目. y. Nat. n. al. 其中： 𝑇𝐴𝑖𝑡. 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎𝑛(𝐴. 𝑖𝑡−1. Ch. engchi. 𝑇𝐴𝑖𝑡 ) + 𝜀𝑖𝑡 𝐴𝑖𝑡−1. er. io. 𝑁𝐷𝐴𝑖𝑡 = 𝛾1 + 𝛾2 × 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎𝑛(. sit. 應與其他同產業公司的不可裁決性應計項目相似，我們將模型表示如下：. i n U. v. )為和樣本公司i有相同產業類別(標準產業分類碼兩個數值相同者)的所有其他非樣本公司之應計項目的中位數. 𝛾1和𝛾2可依估計期使用最小平方法求算之. 最後，將公司的應計項目扣除不可裁決性應計項目即為可裁決性應計項目 (𝐷𝐴𝑖𝑡 )： 𝐷𝐴𝑖𝑡 =. 𝑇𝐴𝑖𝑡 − 𝑁𝐷𝐴𝑖𝑡 𝐴𝑖𝑡−1. 8.

(16) 6.. Ashbaugh et al. (2003) Ashbaugh et al.(2003)提出以績效調整後的應計項目(Performance-adjusted. Current Accruals, REDCA)來衡量可裁決性應計項目，而績效調整後的應計項目 (REDCA)為總應計項目(Total Current Accruals, TCA)和調整總應計項目(Adjusted Total Current Accruals, EPTCA)之間的差額，我們將模型表示如下： 𝑇𝐶𝐴𝑖𝑡 = 𝛽1𝑖. 1 𝐴𝑖𝑡−1. + 𝛽2𝑖. ∆𝑅𝐸𝑉𝑖𝑡 + 𝛽3𝑖 𝑅𝑂𝐴𝑖𝑡−1 𝐴𝑖𝑡−1 +𝛽4𝑖 𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑖𝑡−1 + 𝛽5𝑖 𝐺𝐷𝑃𝑔𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖𝑡−1 + 𝜀𝑖𝑡. 政治大 𝑇𝐶𝐴 為樣本公司i在第t年總應計項目且以期初總資產加以平減立. 其中： 𝑖𝑡. ‧ 國. 學. 𝐴𝑖𝑡−1 為樣本公司i在第t-1年的總資產額. 3. ∆𝑅𝐸𝑉𝑖𝑡 為樣本公司i第t年與前一年的銷貨收入淨額變動量. ‧. 𝑅𝑂𝐴𝑖𝑡−1為樣本公司i在第t-1年的總資產報酬率. sit. y. Nat. 𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑖𝑡−1 為樣本公司i的國家在第t-1年的通貨膨脹率. n. al. er. io. 𝐺𝐷𝑃𝑔𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖𝑡−1 為樣本公司i的國家在第t-1年的平均每人實質GDP成長率. Ch. engchi. i n U. v. 以最小平方法求算𝛽̂1𝑖 、𝛽̂2𝑖、𝛽̂3𝑖、𝛽̂4𝑖 及 𝛽̂5𝑖 後，將估計值𝛽̂1𝑖 、𝛽̂2𝑖、𝛽̂3𝑖、𝛽̂4𝑖 及 𝛽̂5𝑖 代入下式，算出調整總應計項目(𝐸𝑃𝑇𝐶𝐴𝑖𝑡 )： 𝐸𝑃𝑇𝐶𝐴𝑖𝑡 = 𝛽̂1. 1 𝐴𝑖𝑡−1. + 𝛽̂2. (∆𝑅𝐸𝑉𝑖𝑡 − ∆𝐴𝑅𝑖𝑡 ) + 𝛽̂3 𝑅𝑂𝐴𝑖𝑡−1 𝐴𝑖𝑡 +𝛽̂4 𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑖𝑡−1 + 𝛽̂5 𝐺𝐷𝑃𝑔𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖𝑡−1. 其中： ∆𝐴𝑅𝑖𝑡 為樣本公司i第t年與前一年的應收帳款變動量. 3. 總應計項目it =. ∆流動資產it −∆流動負債it −∆現金與短期投資it +∆一年內到期長期負債it. 總資產𝑖𝑡−1. 9.

(17) 最後，將公司的總應計項目(𝑇𝐶𝐴𝑖𝑡 )扣除調整總應計項目(𝐸𝑃𝑇𝐶𝐴𝑖𝑡 )即為績效調整後的應計項目( 𝑅𝐸𝐷𝐶𝐴𝑖𝑡 )，用以估計可裁決性應計項目： 𝑅𝐸𝐷𝐶𝐴𝑖𝑡 = 𝑇𝐶𝐴𝑖𝑡 − 𝐸𝑃𝑇𝐶𝐴𝑖𝑡. Dechow et al.(1995) 列舉文獻中最常用的五種模式來估計可裁決性應計項目，而五種模式分別為The Healy Model (1985)、The DeAngelo Model (1986)、The Jones Model (1991)、The Modified Jones Model (1995)及The Industry Model (1991)，其結果發現The Modified Jones Model的檢定力最佳，因此，本研究採用The Modified. 政治大. Jones Model 估計可裁決性應計項目，作為衡量盈餘品質的指標。. 立二、應計項目誤差觀點. ‧ 國. 學. 依據Healy(1985)的定義，我們知道應計項目是盈餘與營業活動現金流量二者. ‧. 之差額。而應計項目通常是建立在假設與估計之上，如果有誤，必須調整未來的. y. Nat. 應計項目與盈餘。比方來說，應收帳款的實際所得款項低於原先估計時，其後須. er. io. sit. 要校正估計誤差。而Dechow and Dichev(2002) 認為估計誤差和隨後將誤差校正皆會對應計項目的作用造成負面影響。因此，應計項目的估計誤差愈高時，則盈. n. al. 餘品質會愈低。. Ch. engchi. i n U. v. 過去有關盈餘品質的研究，大多將焦點放在經理人所從事的盈餘管理(如： The Modified Jones Model)，而忽略估計誤差對盈餘品質造成的影響，但即使在經理人未操縱盈餘的情況下，盈餘品質仍和公司與產業特性有關，而這些特性可能是可以觀察的並會經常性出現(如業務的波動性導致估計誤差)，但由於管理階層的投機性而造成的估計誤差往往是無法觀察到的並且偶爾才會發生(如股票發行前)。因此，Dechow and Dichev(2002) 認為，不能僅採用可裁決性應計項目，因為「蓄意」的估計誤差和「無意」的估計誤差都會造成較低的盈餘品質，所以應該以應計項目估計誤差的大小作為盈餘品質的替代變數。Palepu et al. (2007) 亦認為估計誤差是造成會計品質下降的原因之一。 10.

(18) Dechow and Dichev(2002) 衡量應計項目估計誤差的方式為，由當期營運資金的變動量對前一期、當期和下一期的的營業現金流量建立迴歸模型，而該迴歸模型的殘差反應出與實際現金流量無關的應計項目，因此其有「應計項目的估計誤差」之涵義，故殘差的標準差可用來衡量盈餘品質，其值愈高則盈餘品質愈低，我們將迴歸模型呈現如下： ∆𝑊𝐶𝑡 = 𝑏0 + 𝑏1 × 𝐶𝐹𝑂𝑡−1 + 𝑏2 × 𝐶𝐹𝑂𝑡 + 𝑏3 × 𝐶𝐹𝑂𝑡+1 + 𝜀𝑡 其中： ∆𝑊𝐶𝑡 為營運資金的變動量4，用其來衡量應計項目 𝐶𝐹𝑂𝑡−1 為第t-1期之營業活動現金流量5. 政治大 𝐶𝐹𝑂 為第t期之營業活動現金流量立 𝑡. 𝐶𝐹𝑂𝑡+1 為第t+1期之營業活動現金流量. ‧ 國. 學 ‧. Dechow and Dichev (2002) 亦探究盈餘品質和公司特性之間的關係，實證結. y. Nat. 果發現當營業周期愈長、損失可能性愈高、公司規模愈小、銷貨收入、現金流量. 基本面(如營業周期或業務波動性)有關聯性。. n. al. Ch. engchi. er. io. sit. 及盈餘的波動度愈高時，則盈餘品質愈差，因此，估計誤差的嚴重程度和公司的. i n U. v. 第二節現金股利宣告與股票報酬之關係股利政策是指公司將如何分配該年度所賺得的盈餘予股東之計畫，當經理人在決定是否要發放股利、何時發放股利及要發放多少股利等問題時，須在盈餘的保留程度(投資決策)及投資人的報酬(股利決策)二者之間做權衡，一方面希望能把握良好的投資機會，另一方面則希望透過股利的宣告，將公司未來前景看好的. 4 5. ∆𝑊𝐶 = ∆應收帳款 + ∆存貨 − ∆應付帳款 − ∆應付所得稅 + ∆其他流動資產的淨額 Dechow and Dichev(2002)以營運現金流量作為現金流量的替代變數 11.

(19) 訊息傳達給投資大眾，解決資訊不對稱的問題。因此我們以訊號發射理論(又稱資訊內涵理論)與代理理論的觀點作切入，分析股利宣告對股價報酬率之的正面影響。. 一、訊號發射理論股利政策能向投資大眾傳達某種資訊內涵，我們稱之為訊號發射理論(又稱資訊內涵理論)，由於投資人和管理階層存在資訊不對稱的現象，惟有管理階層擁有公司的內部資訊，而投資人只能利用公司傳遞的訊息來瞭解目前公司的經營. 政治大實證研究發現，在資訊不對稱的情形下，公司不會輕易減少發放現金股利，避免立. 表現，並進一步以此依據對公司的股價作評估。Miller and Modigliani（1961）的. 投資人認為公司未來前景堪慮，因此只有當經理人預期未來盈餘會高於目前水準. ‧ 國. 學. 且能維持在某一特定水準之上時，才會宣告增加發放現金股利。故Miller and. ‧. Modigliani（1961）主張，當公司宣告增發現金股利時，會傳遞一種隱含公司「未. y. Nat. 來營運看好」的正面訊息給投資人，進而刺激股價上漲；而當公司宣告減發現金. er. io. sit. 股利時，則傳遞一種隱含公司「未來前景看壞」的負面訊息，進而刺激股價下跌。許多學者基於訊號發射理論而紛紛提出不同的論點，Aharony and Swary. al. n. v i n （1980）指出經理人透過公告盈餘與發放股利的方式，將公司未來前景的資訊傳 Ch engchi U. 遞給投資大眾。由訊號發射理論可知，宣告現金股利能傳達出經理人對公司未來前景的預期，而股利的發放與否完全來自經理人的自由裁量權，因此股利宣告比盈餘宣告具有更確信的訊息，換言之，相對於盈餘數字，股利調整而造成的股利. 變動能提供更有用的資訊，若股利能傳遞有用的資訊且市場是有效率的，則股利一宣告後會立即反映在股價上。 Bhattacharya (1979)亦支持訊號發射理論的觀點，當經理人認為公司目前的市場價值低於其內含價值時，會透過宣告發放現金股利的方式向投資人傳遞好的內部消息，而作者所建立的理論模型，驗證股利政策的變化傳達了未來現金流量的訊息，因此股利變動和股價反應呈現正向關係。 12.

(20) John and Williams(1985) 指出，公司在考量流動性、稅負和信號成本後，高預期現金流量的公司可發放現金股利來滿足對現金需求性較高的股東，但低預期現金流量的公司並不會模仿高預期現金流量公司的股利發放行為。由於公司內部人擁有較多的內部資訊，而現金股利可作為揭露內部資訊的管道之一，因此投資人能藉著公司股利發放的狀況，看出公司所放射出的訊息，進而提高公司的股價。 Twu and Tsai (2007) 提及在股利訊號發射模型中，由於股利所課的普通所得稅率比資本利得所課的稅率還來得高(Bhattacharya, (1979))，此外股利發放的成本. 政治大難為財務狀況差的公司所模仿，故現金股利的發放確實可作為公司的正面訊號。立. 還包括交易成本和公司放棄投資的成本，因此財務狀況好的公司，其股利發放很. ‧ 國. 學. 二、代理理論. ‧. Easterbrook (1984)指出，由於經理人為追求己身最大利益，在資訊不對稱. y. Nat. 之情形下，可能會傷害到股東的利益，而發放現金股利可減少股東與經理人之間. er. io. sit. 的代理問題。由於支付股利會導致公司資金不足，可迫使經理人進行外部融資，但在募集資金的過程當中，公司將受到政府、會計師、律師與銀行等專業人士嚴. al. n. v i n 格的審查與監督，因此發放現金股利有助於投資人對公司的監督，故可減少代理 Ch engchi U 問題的發生。. Jensen (1986) 認為當公司自由現金流量多於有利可圖的投資計畫案時，會加劇經理人和股東之間的利益衝突，因此可藉由增發現金股利的方式，使得經理人不會投資在不當的投資計畫案中，並且不會從事不必要的浪費。而Agrawal and Jayaraman (1994) 支持 Jensen (1986) 的論點，股利的發放確實有助於降低代理成本。. 三、現金股利的宣告效果 Pettit (1972) 指出，宣告現金股利的變動對股價的影響性，投資人會利用股 13.

(21) 利變動的宣告來評估證券的價值，而宣告所隱含的訊息會反映在證券價格上(宣告期間變化最劇烈)。實證結果顯示，現金股利宣告增發和股價的異常報酬率有正向關係，而當股利減發時，股價會下跌，因此經理人擔心未來減發股利會對股價造成負面影響，於是等到未來現金流量的不確定性極低時，才會宣告增發現金股利。 Asquith and Mullins (1983) 認為股利政策可傳遞全面性的訊號，以利投資人瞭解公司的近期表現和未來前景。研究結果發現，第一次宣告現金股利和平均累積異常報酬呈現顯著的正向關係，亦即股利確實具有資訊內涵，市場上有強烈的. 政治大 Akhigbe and Madura（1996）探討現金股利的宣告對長期績效的影響，研究立. 正向反應。. 結果顯示，發放現金股利對長期股價有良好的反應，特別是對小公司或過度投資. ‧ 國. 學. 公司有利；而不發放現金股利對公司的長期股價不利，尤其對大公司不利，其結. ‧. 果皆驗證，股利宣告具有傳達公司未來表現的資訊內涵。. y. Nat. 陳欣伶(2003)以1997年至2001年的台灣證券交易所公開發行上市的普通股. er. io. sit. 股票為樣本，實證結果發現，發放現金股利對公司價值會有顯著的正向反應，表示宣告發放股利可傳達訊息給投資人，並能降低公司的代理成本，此結果符合訊. n. al. Ch. 號發射理論和代理成本理論。. engchi. i n U. v. 林佳蓉(2009)探討ㄧ般產業第一次現金股利的宣告對報酬率的影響性。研究實證指出，一般產業在首次宣告日前後，異常交易量呈現顯著的正向影響；且現金股利率和異常報酬率的關係顯著為正，結果支持現金股利訊號效果理論。. 第三節盈餘品質與股票報酬之關係從過去文獻中，我們可發現盈餘品質和股票報酬率呈現正向關係，如：Choi and Salamon（1990）以盈餘反映係數（Earning Response Coefficient）衡量盈餘品質，當公司的盈餘品質愈高時，則盈餘反映係數（Earning Response Coefficient） 14.

(22) 愈高，而實證結果發現，盈餘品質對股票報酬率有顯著的正面影響。 Ou and Penman（1989）藉由財務分析衡量公司的盈餘指標，並以盈餘指標形成投資組合，可獲取較高的股價異常報酬率。 Chan et al. (2004) 主張過度強調財務報表的盈餘數字，會遺漏有關盈餘品質的重要訊息，而應計項目(會計盈餘和營業活動現金流量的差額)與未來股票報酬率呈現反向關係。當盈餘增加應計項目也伴隨增加時，意味著盈餘品質較低且未來的股票報酬率也較低。作者發現盈餘操縱、對未來成長的誤差及對營運狀況的反應不足皆可作為預測應計項目的能力。. 政治大面觀點來衡量盈餘品質，因此建構「盈餘品質綜合指標」，其實證結果為當公司立. 楊朝凱(2005)認為由於盈餘品質到目前為止沒有統一的衡量方法，須從多方. 的「盈餘品質綜合指標」愈高，則股票報酬率也愈高。. ‧ 國. 學. 許淑貞(2005)實證結果發現，股票報酬對盈餘管理及盈餘持續性有顯著的相. ‧. 關性，若盈餘有被操弄的嫌疑，則盈餘品質較低，投資人須承擔較大的風險，進. y. Nat. 而影響到股價表現，此外，當盈餘持續性愈高時，表示公司愈能專注於本業，亦. 承擔過大的風險，因此股價表現也較好。. n. al. Ch. engchi. er. io. sit. 可用盈餘持續性來衡量盈餘品質，故該公司的盈餘品質較佳，而由於投資人不須. i n U. v. 第四節盈餘品質與融資成本之關係依據訊號發射理論與代理理論，增發現金股利可傳遞公司的正面訊息給投資人，並且能降低代理成本，然而，Rozeff (1982)指出，增加現金股利雖可降低代理成本，但會提高外部融資成本的交易成本，故最適的股利支付率是極小化代理成本與交易成本之和。而本研究主要是探討盈餘品質較差的公司，是否該發放現金股利以刺激股價，第二節已探討發放現金股利所帶來的正向影響，而本章節將探討發放現金股利所帶來的負面影響―融資成本，因此著重於融資成本與盈餘品質之間的關係，我們針對相關文獻逐一說明。 15.

(23) 1.. Sengupta (1998) Sengupta 的研究結果指出，金融分析師所評等的盈餘品質較高時，公司的. 利息成本會較低，因該公司對資訊的揭露程度較高且資訊較具及時性，故貸款人和承銷商認為公司發生違約的可能性較低，願意降低負債成本。因此，財務分析師所評等的公司揭露程度等級和權益成本(造市商所評估的買賣價差)成反向關係。. 2.. Easley and O’ Hara (2004). 政治大 Easley and O’ Hara 發展出私人訊息與公開訊息如何影響必要報酬率進而立. 影響資金成本之理性預期模型。該模型中，若公司含有更多的私人訊息，則資訊. ‧ 國. 學. 劣勢的投資人持有股票的風險會較高，因資訊優勢投資人可利用新資訊來變動自. y. Nat. 高的報酬率(收取較高的資金成本)作為補償。. ‧. 己的投資組合權重，而資訊劣勢投資人須承擔資訊的系統性風險，因此會要求較. er. io. sit. 而必要報酬率的多寡是受到私人訊息的數量(私人訊息較多時增加必要報酬率)與公開和私人訊息的準確度(無論何種訊息的準確度較高皆可降低必要報酬. al. n. v i n 率)影響。Easley and O’Hara 明確地指出會計資訊的準確度可降低資訊劣勢投資 Ch engchi U. 人持有股份所須承擔的資訊系統風險，因而降低資金成本。. 3.. Leuz and Verrecchia (2004) Leuz and Verrecchia 採用不同的方法，考量資本投資方面的情況下，績效報. 告(如盈餘)扮演重要角色。品質較差的報告會削減企業與投資人之間對於資本投資決策的協調性，導致訊息風險的產生，故投資者要求更高的風險溢價，換言之，當訊息風險愈高時，投資人會要求較高的報酬率，而公司的資金成本會較高。. 16.

(24) 4.. Francis et al. (2005) Francis et al.以Easley and O’ (2004) 和Leuz and Verrecchia (2004) 的研究為. 基底，探討盈餘品質與負債成本權益成本的關係。實證結果顯示盈餘品質較差的公司，其負債成本與權益成本均較高，此結果和訊息風險的觀點相符合，而訊息風險是指與投資人評價決策有關的資訊，該資訊存在不確定性或不準確性之現象，是一項無法分散的系統性風險，故在資產評價的過程中應當納入考量，又盈餘品質可捕捉無法分散的訊息風險，因此可解釋對資金成本的影響性。該研究顯示，. 政治大. 在顯著水準為0.001之下，盈餘品質較差的公司，利率較高，債務評等較低且權益成本較高。. ‧ 國. 學. 5.. 立. Liu and Wysocki (2007). ‧. Liu and Wysocki 探討盈餘品質與公司資金成本的關係。作者得出三個結論。. y. Nat. 首先，作者認為若同時將盈餘品質和營運波動度作為迴歸式中的自變數時，盈餘. er. io. sit. 品質與營運波動度雖然相關性高，但可捕捉不同的基礎面向。第二，作者發現在這樣的迴歸式中，營運波動度與資金成本的關係較盈餘品質與資金成本的關係還. al. n. v i n 穩健性。第三，作者拆解營運波動度對盈餘品質的影響性，而此方法可減少盈餘 Ch engchi U 品質的估計係數之雜訊，結果證明，此法對於探討盈餘品質和公司資金成本之關係是有用的。. 6.. Bharath et al. (2008) Bharath et al. 探究借款人的盈餘品質如何影響借款人籌措資金的方式，其會. 選擇私人債務市場(銀行貸款)抑或是公開債務市場，而在這兩種債務市場上，盈餘品質又如何影響其債務契約的設計。作者發現盈餘品質會影響借款人所選擇的債務市場，當借款人的盈餘品質較差時，借款人會傾向選擇銀行貸款，其理由為由於銀行能獲取較好的訊息且具備優良的處理能力因而能降低借款人的逆選擇 17.

(25) 成本，故產生此現象。作者還發現無論是在私人或是公開債務市場上，盈餘品質確實會影響契約設計且存在經濟上的顯著，但由於這兩種市場重訂契約的彈性有所差異，故對契約設計的影響也有所不同。. 7.. Valipour and Moradbeygi (2011). 過去研究對負債融資的意見分歧，支持負債監督效果的學者認為負債能有效抑制經理人的投機行為，提供較佳的盈餘品質；反對負債監督效果的學者則認為當企業面臨債務違約風險時有誘因操縱盈餘，導致盈餘品質降低。Valipour and. 政治大低時，債務融資和盈餘品質存在正向關係，而當負債水準較高時，債務融資和盈立. Moradbeygi 探討債務融資和盈餘品質之間的關係。其結果發現，當負債水準較. 餘品質存在負向關係。. ‧. ‧ 國. 學. 第五節盈餘品質與現金股利之關係 y. Nat. er. io. sit. 近年來，有學者開始研究，是否可從現金股利的宣告來推論公司的盈餘品質。在過去的30年來，盈餘的分布已呈現顯著性的變化，其增加橫斷面的變異性，而. al. n. v i n 公司的股利政策亦有顯著性改變，許多小公司開始發放現金股利，因此，Caskey Ch engchi U. and Hanlon (2005) 想探討股利是否提供有關盈餘品質的資訊。具體來說，Caskey and Hanlon 驗證是否當公司盈餘品質6較低時，該公司較不會發放現金股利，其研究結果為涉嫌詐騙的公司在涉嫌詐騙事件發生的前幾年起不太可能支付現金股利，然而，該數據顯示涉嫌詐騙的公司在涉嫌詐騙事件的期間共支付超過$105 億美元的現金股利，或支付涉嫌詐騙前市值近3%的現金股利。在考量其他控制變數(如成長、槓桿、波動性、公司成立年數)後，盈餘品質和股利政策的關係確實存在穩健性。 6. Caskey and Hanlon (2005)以美國證期會Accounting and Auditing Enforcement Release(AAER) 所. 發布的詐欺指控作為盈餘品質的衡量指標 18.

(26) 而Skinner and Soltes (2009) 亦探討股利政策是否能提供盈餘品質的訊息呢？ Skinner and Soltes 研究發現，發放現金股利的公司其盈餘的穩定性較未發放現金股利的公司還高，而長久以來都維持此現象，此外，支付股利的公司較不可能報導損失，即使有報導損失也是因為特殊項目而驅使的短暫性損失，因此可說明發放現金股利的公司其盈餘品質較高。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 19. i n U. v.

(27) 第三章研究方法本章將根據宣告發放現金股利時，盈餘品質和股票累積異常報酬率之關聯性及盈餘品質對融資成本所造成的影響，最後是盈餘品質與經理人決定是否發放現金股利之關聯性，分別建立其研究假說，並據此來衡量變數與建立模型，進行實證分析。本章共分成六個部分，第一節為研究假說的建立，第二節為樣本資料來源與選取標準，第三節為盈餘品質指標的建構，第四節為事件研究法的期間設立，第五節為控制變數定義，最後一節則是研究設計。. 立. 政治大. 第一節研究假說. ‧ 國. 學. 本論文主要探討當公司宣告發放現金股利時，公司的盈餘品質高低和現金股. ‧. 利宣告所造成的股價異常報酬率之間是否存在相關性。. sit. y. Nat. 根據第二章的文獻回顧，我們瞭解訊號發射理論傳達著公司未來前景看好的. al. er. io. 訊息，在資訊不對稱下，只有管理階層擁有公司的內部資訊，投資人只能從公司. v. n. 的財務報表、投資決策、融資決策、及股利政策來判斷公司的未來發展，因此經. Ch. engchi. i n U. 理人可能透過發放現金股利來傳遞公司未來獲利能力良好的訊息，而營運不良的公司則無法以發放現金股利來傳遞攸關資訊。又依據代理理論，我們知道現金股利的發放可能導致公司勢必要向外籌資，因此傳達著公司可以接受資本市場嚴格審查的訊息，進而降低部股東的代理成本。過去有許多學者作出實證研究，其結果均支持上述二者理論，如：鄭立暘(1996) 得到的實證結果為，台灣股票上市公司於股利宣告期內，當公司現金股利增加時，有顯著為正的累積平均異常報酬率；現金股利減少時，其負的累積平均異常報酬率也十分顯著。但另一方面，Rozeff (1982)指出發放現金股利雖然可以降低代理成本，但會. 20.

(28) 提高外部融資成本，林雅柔(2006)的實證結果發現，盈餘品質較差的公司，因須補償債權人所須承擔的違約風險，故公司被索取較高的利率水準，其負債成本較高。陳天欣(2006)以台灣上市上櫃資料為研究樣本，其結果顯示盈餘品質與權益資金成本間確實存在關聯性。在權益資金成本方面，盈餘品質較差的公司，投資人要求的風險溢酬較高，故公司須以較高的資金成本取得所須的外部資金。因此，綜合以上正反面的看法，盈餘品質較差的公司，雖可透過發放現金股利，傳達公司具有前景的訊號且傳達公司能接受資本市場檢驗的訊息，但由於盈餘品質較差的公司，融資成本可能較高，因此股利宣告究竟對盈餘品質較差的公. 政治大依據Skinner and Soltes (2009)的實證結果顯示，發放現金股利的公司其盈餘立. 司而言，股價反應是好是壞，則是本研究的核心。. 品質較高，故我們推測盈餘品質較差的公司，較不會發放現金股利，可能支持融. ‧ 國. 學. 資成本的論點，因此當公司宣告發放現金股利時，股價累積異常報酬率應為負，. ‧. 若我們的實證結果真的為負，再進一步探討盈餘品質的高低對融資成本所造成的. y. Nat. 影響，是否盈餘品質較差時融資成本較高，予以支持我們的研究核心，此外，我. er. io. sit. 們加以驗證，宣告發放現金股利時，盈餘品質指標對股價累積異常報酬率的關聯性是否和經理人決定是否發放現金股利的決策相一致，換言之，當公司的盈餘品. al. n. v i n 質較差時，宣告發放現金股利對股價累積異常報酬率的影響性若為負，則公司不 Ch engchi U 該發放現金股利，故我們形成以下假說： 1.. 假說一：宣告發放現金股利時，盈餘品質指標(其值愈高則盈餘品質愈低)與累積異常報酬率存在關係，但是正關係或是負關係須待探討。. 2.. 假說二：若盈餘品質指標與累積異常報酬率存在負關係，則進一步探討是否盈餘品質指標對融資成本(負債成本及權益成本)存在正向關係。. 3.. 假說三：盈餘品質指標和現金股利發放與否之關聯性，是否可和盈餘品質指標對宣告發放現金股利所造成的股價影響性相符合。. 21.

(29) 第二節樣本選取標準與資料來源一、研究期間與樣本選取由於本研究探討現金股利發放與否和盈餘品質指標之關聯性(假說三)及探究當公司宣告發放現金股利時，盈餘品質指標與累積異常報酬率之關聯性(假說一)和盈餘品質指標對融資成本的影響性(假說二)，故我們的樣本選取分為兩階段，而研究期間皆為2003年至2012年共10年。. 政治大年至2012年的台灣上市公司為研究對象，但不列入金融保險業及不完整財務資料立. 為了探討現金股利發放與否和盈餘品質指標之關聯性(假說三)，我們以2003. 筆，未發放現金股利的樣本數為1,897筆。. 學. ‧ 國. 之公司，樣本共有547家，共計5,470筆觀察值，其中發放現金股利的樣本數為3,573. ‧. 而為了探究當公司宣告發放現金股利時，盈餘品質指標與累積異常報酬率之. y. Nat. 關聯性(假說一)及盈餘品質指標對融資成本的影響性(假說二)，我們蒐集現金股. er. io. sit. 利宣告日前281個交易日到現金股利宣告日後5個交易日的股價作為估計期，以計算宣告發放現金股利的累積異常報酬率，樣本篩選標準如下:. al. n. v i n 必須於台灣證券交易所公開上市且須在2003年至2012年宣告發放現金 Ch engchi U. 1.. 股利。 2.. 刪除金融保險業。由於金融保險業性質較特殊且財務結構異於一般產業，故不列入本研究樣本中。. 3.. 本研究採用t-5期至t-1期的The Modified Jones Model之可裁決性應計項目所計算的標準差作為第t期盈餘品質的替代變數，又以第t期的盈餘品質和在第t+1期宣告發放現金股利的累積異常報酬率二者之間建立模型，且在計算可裁決性應計項目時，須使用變數的變動量，因此必須要有 1996年至2012年的完整財務資料，否則不列入本研究樣本中。. 4.. 股價在現金股利宣告日前281 個交易日到現金股利宣告日後5 個交易日 22.

(30) 須有股價交易資料。由於我們以現金股利宣告日前281個交易日到現金股利宣告日前30天個交易日作估計期，又以現金股利宣告日前5個交易日到現金股利宣告日後5個交易日當作事件期，因此須要有股價交易資. 料。依據上述條件篩選樣本後，假說一及假說二共有3,573筆樣本資料。我們又以現金股利金額的變動，將研究樣本區分為現金股利增加、現金股利持平及現金股利減少之三類，分別有2,120、324及1,129筆觀察值。. 二、研究資料來源. 政治大樣本資料皆來取自台灣經濟新報資料庫(Taiwan Economic Journal, TEJ)，包立. 括上市公司財務資料、每股現金股利、現金股利宣告日及每日的股票報酬率等；. ‧ 國. 學. 另外，無風險利率取自中央銀行全球資訊網的金融統計月報所查詢的本國銀行存. ‧. 款加權平均利率作為估計之。. sit. y. Nat. er. io. 第三節盈餘品質指標之建構 al. n. v i n 衡量盈餘品質的方法有許多種，依據Dechow et al.(1995)針對The Ch engchi U. Healy. Model、The DeAngelo Model、The Jones Model、The Modified Jones Model及The Industry Model共五種模型的檢驗結果，其發現The Modified Jones Model的偵測能力最佳，因此，本研究採用The Modified Jones Model所計算的可裁決性應計項目，作為盈餘品質的衡量指標。由於我們要以可裁決性應計項目來衡量盈餘品質，而應計項目可分為可裁決性應計項目與不可裁決性應計項目，因此，我們先計算應計項目，再估算不可裁決性應計項目，最後再將應計項目扣除不可裁決性應計項目，即為可裁決性應計項目，其計算步驟如下：. 23.

(31) 計算應計項目(Accruals). 1.. 𝑇𝐴𝑖𝑡 = [∆𝐶𝐴𝑖𝑡 − ∆𝐶𝑎 ℎ𝑖𝑡 ] − [∆𝐶. 𝑖𝑡. −∆. 𝐷𝑖𝑡 ] − 𝐷𝑒. 𝑖𝑡. 其中： 𝑇𝐴𝑖𝑡 為樣本公司i在第t年的總應計項目 ∆𝐶𝐴𝑖𝑡 為樣本公司i第t年與前一年的流動資產變動量 ∆𝐶𝑎 ℎ𝑖𝑡 為樣本公司i第t年與前一年的現金變動量 𝑖𝑡 為樣本公司i第t年與前一年的流動負債變動量. ∆. 𝐷𝑖𝑡 為樣本公司i第t年與前一年的一年內到期長期負債變動量. 𝐷𝑒. 𝑖𝑡. 政治大為樣本公司i在第t年的折舊與攤銷費用立. 估算不可裁決性應計項目(Non-discretionary Accruals). ‧ 國. 學. 2.. ∆𝐶. ‧. 依據The Modified Jones Model，模型為：. y. sit. al. n. 𝐴𝑖𝑡−1 為樣本公司i在第t-1年的總資產額. Ch. engchi. er. io. 其中：. Nat. 1 ∆𝑅𝐸𝑉𝑖𝑡 𝑃𝑃𝐸𝑖𝑡 𝑇𝐴𝑖𝑡 = 𝛼𝑖 × + 𝛽1𝑖 × + 𝛽2𝑖 × + 𝜀𝑖𝑡 𝐴𝑖𝑡−1 𝐴𝑖𝑡−1 𝐴𝑖𝑡−1 𝐴𝑖𝑡−1. i n U. v. ∆𝑅𝐸𝑉𝑖𝑡 為樣本公司i第t年與前一年的銷貨收入淨額變動量 𝑃𝑃𝐸𝑖𝑡 為樣本公司i在第t年的折舊性固定資產總額. 以最小平方法求算𝛼̂𝑖 、𝛽̂1𝑖 及 𝛽̂2𝑖 後，將估計值𝛼̂𝑖 、𝛽̂1𝑖 及 𝛽̂2𝑖 代入下式，算出不可裁決性應計項目(𝑁𝐷𝐴𝑖𝑡 )： 𝑁𝐷𝐴𝑖𝑡 = 𝛼̂𝑖. 1 𝐴𝑖𝑡−1. + 𝛽̂1𝑖. (∆𝑅𝐸𝑉𝑖𝑡 − ∆𝐴𝑅𝑖𝑡 ) 𝑃𝑃𝐸𝑖𝑡 + 𝛽̂2𝑖 𝐴𝑖𝑡−1 𝐴𝑖𝑡−1. 其中： ∆𝐴𝑅𝑖𝑡 為樣本公司i第t年與前一年的應收帳款變動量. 24.

(32) 求得可裁決性應計項目(Discretionary Accruals). 3.. 可裁決性應計項目即應計項目與不可裁決性應計項目之差額，故計算式如下： 𝐷𝐴𝑖𝑡 =. 𝑇𝐴𝑖𝑡 − 𝑁𝐷𝐴𝑖𝑡 𝐴𝑖𝑡−1. 有些研究中，是以可裁決性應計項目的絕對數字作為盈餘品質的衡量指標，然而，我們是以可裁決性應計項目的標準差作為本研究的盈餘品質之替代變數，當可裁決性應計項目的標準差愈高時，則盈餘品質愈低。Chaney et al. (2010)提. 政治大我們著重的是橫斷面資料，不特別預測估計誤差是正向或者是負向的。立. 及使用可裁決性應計項目的標準差其原因如下：. 當公司的可裁決性應計數持續性偏高時，若以可裁決性應計項目的絕對. 學. 2.. ‧ 國. 1.. 數字作為盈餘品質的指標，則盈餘品質較差；但若以可裁決性應計項目. ‧. 的標準差作為盈餘品質的指標，則盈餘品質較高。由於該公司對於可裁. sit. y. Nat. 決性應計數的不確定性較低，故盈餘品質較佳則較合理。. al. n. 替代變數。. er. io. 綜合以上，本研究採用可裁決性應計項目的標準差作為本研究的盈餘品質之. Ch. engchi. i n U. v. 第四節事件研究法事件研究法(Event study)主要是探討當某一事件發生時，是否會引起股價的變動而產生異常報酬率(abnormal returns, AR)之現象，此資訊能觀察股價和特定事件是否存在關聯性。 Fama et al. (1969)首先提出「事件研究法」，並依此法來研究股票分割的宣告對股價的影響性，藉此瞭解宣告是否具有資訊內涵。從此之後，有許多學者紛紛使用事件研究法來研究當某事件發生時，對股價造成什麼影響，如：現金增資的 25.

(33) 宣告、現金股利的宣告、發行公司債的宣告、併購事件的宣告等。本研究採用事件研究法來探討宣告發放現金股利時，對股價的影響性。在研究過程中，首先，須確定事件日及設定估計期及事件期，並以市場模型估算事件期的預期報酬率，再透過實際報酬率與預期報酬率之差額來觀察股利宣告是否具有異常報酬，最後檢定其是否具有顯著性，我們以下列五個步驟分別詳述之：. 1. 確定事件日和設定事件期及估計期 I.. 事件日即為現金股利公告日，以T = 0作表示估計期. II.. 立. 政治大. 沈中華(2000)認為，估計期的長短，並無客觀標準。估計期區間過短會. ‧ 國. 學. 導致預測能力不足；過長會加入其他事件因素，造成預期不穩定的現象，因. ‧. 此本研究以宣告日前281個交易日至宣告日前30個交易日共252個交易日作. y. sit. io. er. III. 事件期. Nat. 為股利宣告的估計期，以T = −281~T = −30作表示。. 沈中華(2000)亦認為，事件期長度方面，與估計期相同並沒有客觀標準，. al. n. v i n 事件期愈長雖然可以掌握到事件對股價的影響，但是也愈容易遭受其他因素 Ch engchi U. 的干擾，因此本研究以宣告日前5個交易日至宣告日後5個交易日共11個交易日作為股利宣告的事件期，以T = −5~T = −5作表示，該期間又稱為事件窗口。 IV. 觀察期為股利宣告日前的第281個交易日起至宣告日後的第5個交易日止，共 287個交易日，以t = −281~t = 5作表示。. 以上所定義的事件日、估計期、事件期及觀察期，將之表示如下圖：. 26.

(34) 圖 1：以時間軸表示事件日、估計期、事件期及觀察期各時點. 估計事件期的預期報酬率. 2.. 本研究以市場模型(Market model) 來估計預期報酬率。假設個別股票報酬率. 政治大 Square , OLS)來建立預測股價的迴歸式。模型如下：立. 與市場投資組合報酬率間存在線性關係，並以普通最小平方法(Ordinary Least. ‧ 國. 學. 𝑅𝑖,𝑡 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 𝑅𝑚,𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡. 其中:. ‧. 𝑅𝑖,𝑡 為股票i在第t日的實際日報酬率. y. Nat. 𝑅𝑚,𝑡 為市場投資組合m在第t日的的實際日報酬率. 𝛽𝑖. 為股票i迴歸模型的斜率，用以衡量股票i的報酬率隨著市場報酬率變動. er. n. al. sit. 為股票i迴歸模型的截距項. io. 𝛼𝑖. Ch. 之情形，即「貝他係數」。. engchi. i n U. v. 𝜀𝑖,𝑡 為股票i在第t日的誤差項，且𝜀𝑖,𝑡 ~𝑁(0, 𝜎 2 ). 由普通最小平方法估算𝛼̂𝑖 與𝛽̂𝑖 後，代入下式即可求得個別樣本預期日報酬率 (𝐸(𝑅̂𝑖,𝑡 ))： 𝐸(𝑅̂𝑖,𝑡 ) = 𝛼̂𝑖 + 𝛽̂𝑖 𝑅𝑚,𝑡. 3.. 計算事件期的個別樣本異常報酬率(Abnormal Returns, AR) 事件研究法中的異常報酬，是將事件期的實際日報酬率扣掉由市場模型所推. 估出的預期日報酬率，其計算公式如下： 27.

(35) 𝐴𝑅𝑖,𝑡 = 𝑅𝑖,𝑡 − 𝐸(𝑅̂𝑖,𝑡 ) 其中: 𝐴𝑅𝑖,𝑡 為股票i在第t日的異常日報酬率 𝑅𝑖,𝑡 為股票i在第t日的實際日報酬率 𝐸(𝑅̂𝑖,𝑡 )為股票i在第t日的預期日報酬率. 4.. 計算事件期的個別樣本累積異常報酬率將事件窗口內每日異常報酬率逐日相累加，即為個別樣本累積異常報酬率. 政治大. (Cumulative Abnormal Returns, CAR)。其算式如下:. 立. 𝑒. 𝐶𝐴𝑅𝑖 = ∑ 𝐴𝑅𝑖,𝑡 𝑡=𝑏. ‧ 國. 學. 其中:. ‧. 𝐶𝐴𝑅𝑖 為股票i事件視窗的累積異常報酬率. y. Nat. t = b 為事件窗口起始日. al. n. 統計檢定. er. io. 5.. sit. t = e 為事件窗口終止日. Ch. engchi. i n U. v. 為了使用統計學進一步判斷異常報酬率與累積異常報酬率是否具有顯著性，必須計算股利宣告日的平均異常報酬率（Average Abnormal Return，AAR），計算方式如下： 𝑛. 1 ̅̅̅̅𝑡 = ∑ 𝐴𝑅𝑖,𝑡 𝐴𝑅 𝑛 𝑖=1. 其中： ̅̅̅̅ 𝐴𝑅𝑡 為全部樣本在事件期第t日的平均異常報酬率 n為各股票的全部樣本數. 28.

(36) 而股利宣告日的平均累積異常報酬率 (Average Cumulative Abnormal Return， CAAR)，計算如下： 𝑛. 1 ̅̅̅̅̅̅ 𝐶𝐴𝑅𝑡 = ∑ 𝐶𝐴𝑅𝑖,𝑡 𝑛 𝑖=1. 其中： ̅̅̅̅̅̅ 𝐶𝐴𝑅𝑡 為全部樣本在事件期第t日的平均累積異常報酬率. 本研究使用普通橫剖面法(Ordinary Cross-Sectional Method)檢定異常報酬率. 政治大們得計算平均異常報酬率與平均累積異常報酬率之檢定統計量的T值。T檢定公立. 的顯著性。為了檢定平均異常報酬率與平均累積異常報酬率是否顯著異於0，我. √ ∑𝑛 (𝐴𝑅𝑖𝑡 𝑛(𝑛−1) 𝑖=1. −. 2. 𝐴𝑅 ∑𝑛𝑖=1 𝑖𝑡) 𝑛. io. 平均累積異常報酬率之檢定量. n. al. 𝑇=. 1. Ch. 1 𝑛. ~𝑁(0,1). sit. 1. ‧. 𝑇=. ∑𝑛𝑖=1 𝐴𝑅𝑖𝑡. er. 1 𝑛. y. 平均異常報酬率之檢定量. Nat. 2.. 學. 1.. ‧ 國. 式如下所示：. i n U. ∑𝑛𝑖=1 𝐶𝐴𝑅𝑖,𝑡0, 𝑡1. v. e n g c h−i ∑𝑛𝑖=1 𝐶𝐴𝑅(𝑡 ,𝑡 ))2. √ ∑𝑛 (𝐶𝐴𝑅(𝑡0 , 𝑡1 ) 𝑛(𝑛−1) 𝑖=1. ~𝑁(0,1). 0 1. 𝑛. 第五節控制變數定義為探討累積異常報酬率與盈餘品質指標的關係及驗證現金股利發放與否和盈餘品質指標之關係，本研究納入公司規模、經營績效、成長機會、流動性、槓桿比率、生產能力、營運風險及內部人持股比率等8個變數當作控制變數，而累積異常報酬率與盈餘品質指標所建立的模型中，另外包含現金股利金額變動之虛擬變數及現金股利金額變動與盈餘品質的交互作用之虛擬變數為控制變數，有關 29.

(37) 控制變數的衡量方法，敘述如下：. 1.. 公司規模根據過去文獻可知，一般都以資產總額或銷售收入淨額來衡量公司規模，而. 本研究參考大多數文獻，故以資產總額來作為公司規模的替代變數，又由於各公司間的資產總額有很大的差異，因此取對數衡量之，其計算公式如下：公司規模 = log(資產總額). 2.. 經營績效. 政治大一般用來衡量公司經營績效的變數有很多，如總資產報酬率（Return on 立. Assets, ROA）、股東權益報酬率（Return on Equity , ROE）、毛利率(Gross Profit. ‧ 國. 學. Margin, gross PM)、淨利率(Net Profit Margin, PM)、每股盈餘(Earning Per Share ,. y 稅後息前淨利平均資產總額. n. al. 3.. 成長機會. Ch. sit. io. 總資產報酬率 =. er. Nat. 式如下：. ‧. EPS）等。本研究以總資產報酬率作為衡量公司經營績效的替代變數，其計算公. engchi. i n U. v. 由於成長機會無法觀察且難以量化，因此許多文獻中，學者常使用不同的替代變數衡量之，包含價格基礎替代變數(如：資產市場價值/資產帳面價值、權益市場價值/權益帳面價值等)和投資活動基礎替代變數(如研發支出密集度、資本支出密集度等)，而本研究以研發支出密集度作為衡量成長機會的替代變數，其計算公式如下：研發支出密集度 =. 30. 研究發展費用資產總額.

(38) 流動性. 4.. 流動資產項目中，變現性最高者依序是現金及約當現金、短期投資、應收帳款及票據與存貨等，由於流動性可衡量公司的短期償債能力及應變能力，當公司內部可運用資金充裕時，公司較有可能發放現金股利，因此流動資金的狀況是公司決定是否發放現金股利的主要考量因素，而本研究為了衡量支付現金股利的能力，以現金及約當現金和短期投資作為衡量流動性的替代變數，其計算公式如下：流動性 =. 立財務槓桿. ‧ 國. 學. 5.. 治政資產總額大. 現金及約當現金 + 短期投資. ‧. 財務槓桿用以衡量公司資金配置的妥當性，當公司的資產均來自負債時，表. y. Nat. 示其自有資金不足。衡量槓桿程度的變數有許多種，如負債比率(Debt ratio)、權. er. io. sit. 益比率(Equity Ratio)、負債權益比率(Debt-to-equity ratio)等，本研究以負債比率作為衡量公司槓桿程度的替代變數，其計算公式如下：. n. al. 6.. i n Ch i U e n=g負債總額財務槓桿 h c 資產總額. v. 生產能力本研究以固定資產作為衡量公司生產能力的替代變數，由於固定資產泛指財. 產、廠房及設備等，是公司營運過程中所須投資購買的生產工具，其可替公司創造價值，故我們以固定資產衡量公司生產能力，其計算公式如下：生產能力 =. 31. 固定資產資產總額.

(39) 7.. 營業風險營業風險是指在未使用負債融資的情況下，公司營運本身具有的風險，本研. 究以營業槓桿程度(Degree of Operating Leverage, DOL)衡量之。營業槓桿意義是，在公司營運中，固定成本的使用程度，若固定成本佔總成本的比例愈高，則公司的營業槓桿程度愈大，只要銷售額產生很小的變化，稅前息前盈餘(EBIT)就有很大的變動，其可衡量EBIT對銷售額的敏感度，營業槓桿程度的公式表示如下： ∆. 𝐷𝑂 = 其中： 𝐷𝑂 為營業槓桿程度. 立. 𝑇 ∆. 𝑇. =. − 𝑉𝐶 − 𝑉𝐶 − 𝐹𝐶. 政治大. ‧ 國. 學. 為銷貨收入淨額 𝑉𝐶為總變動成本 𝐹𝐶為總固定成本. ‧. 內部人持股比率. sit. y. Nat. 8.. n. al. er. io. 本研究將董監事、大股東、經理人均視為內部人，其持股總和佔公司流通在. i n U. 外股數，即為內部人持股比率，其計算公式如下：. Ch. 內部人持股比率 =. 9.. engchi. v. 內部人持股通股股數. 發行流通在外之總普通股股數. 現金股利金額變動之虛擬變數本研究依據發放現金股利的金額變動，將研究樣本區分為現金股利增加、現. 金股利持平及現金股利減少之三類，而我們的虛擬變數是將現金股利減少樣本設為1，其餘設為0，換言之，現金股利增加與現金股利持平之二類，其虛擬變數的值皆為0，其表達公式如下：. 32.

(40) 1, 現金股利減少虛擬變數 = { 0, 𝑜𝑡ℎ𝑒𝑟𝑤𝑖 𝑒. 第六節研究設計一、現金股利宣告股價反應與盈餘品質之模型本研究由各樣本公司的股利宣告日所建立的累積異常報酬，配合上一年度的盈餘品質指標，再加上公司規模、經營績效、成長機會、流動性、槓桿比率、生. 政治大金額變動與盈餘品質的交互作用之虛擬變數等10個控制變數，建立起盈餘品質與立. 產能力、營運風險、內部人持股比率、現金股利金額變動之虛擬變數及現金股利. 下：. ‧. ‧ 國. 學. 累積異常報酬之模型，探討盈餘品質與累積異常報酬之關聯性，其模型表示如. 𝐶𝐴𝑅𝑖,𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 × 𝐴𝑄𝑖,𝑡−1 + 𝛽2 × 𝑖𝑧𝑒𝑖,𝑡 + 𝛽3 × 𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡 + 𝛽4 × 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖,𝑡. sit. y. Nat. +𝛽5 × 𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦𝑖,𝑡 + 𝛽6 × 𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒𝑖,𝑡 + 𝛽7 × 𝐹𝑖𝑥𝑖,𝑡 + 𝛽8 × 𝑅𝑖 𝑘𝑖,𝑡. al. n. +𝛽11 × 𝐴𝑄𝑖,𝑡−1 × 𝐷𝑢𝑚_𝐷𝑒𝑐𝑖,𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡 其中：. Ch. engchi. er. io. +𝛽9 × 𝐼𝑛 𝑖𝑑𝑒𝑟𝑖,𝑡 + 𝛽10 × 𝐷𝑢𝑚_𝐷𝑒𝑐𝑟𝑒𝑎 𝑒𝑖,𝑡. i n U. v. 𝐶𝐴𝑅𝑖,𝑡 為在第t日時，樣本公司i以股利宣告日前5日至後5日累加共11天的異常報酬率所得「累積異常報酬率」稱之 𝐴𝑄𝑖,𝑡−1為在第t-1年時，樣本公司i的盈餘品質指標 𝑖𝑧𝑒𝑖,𝑡 為在第t年時，樣本公司i的公司規模 𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡 為在第t年時，樣本公司i的總資產報酬率 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖,𝑡 為在第t年時，樣本公司i的研發支出密集度 𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦𝑖,𝑡 為在第t年時，樣本公司i的流動性 𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒𝑖,𝑡 為在第t年時，樣本公司i的負債比率 33.

(41) 𝐹𝑖𝑥𝑖,𝑡 為在第t年時，樣本公司i的固定資產比重 𝑅𝑖 𝑘𝑖,𝑡 為在第t年時，樣本公司i的營業槓桿程度 𝐼𝑛 𝑖𝑑𝑒𝑟𝑖,𝑡 為在第t年時，樣本公司i的內部人持股比率 𝐷𝑢𝑚_𝐷𝑒𝑐𝑖,𝑡 為在第t年時，樣本公司i的現金股利減少則設為1，其餘為0. 二、現金股利金額變動股價反應與盈餘品質之模型本研究分別以股利增加、股利持平及股利減少三種情況，探討盈餘品質在不同的現金股利金額變動下，是否會有不同的資訊內涵表現，因此我們將市場對股. 政治大 + 𝛽 × 𝑖𝑧𝑒 + 𝛽 × 𝑅𝑂𝐴 + 𝛽 × 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ 立. 價的反應和盈餘品質之間的關係，建立以下的多元迴歸模式。 𝐶𝐴𝑅𝑖,𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 × 𝐴𝑄𝑖,𝑡−1. 2. 𝑖,𝑡. 3. 𝑖,𝑡. 4. 𝑖,𝑡. +𝛽9 × 𝐼𝑛 𝑖𝑑𝑒𝑟𝑖,𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡. ‧. 其中：. ‧ 國. 學. +𝛽5 × 𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦𝑖,𝑡 + 𝛽6 × 𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒𝑖,𝑡 + 𝛽7 × 𝐹𝑖𝑥𝑖,𝑡 + 𝛽8 × 𝑅𝑖 𝑘𝑖,𝑡. y. Nat. 𝐶𝐴𝑅𝑖,𝑡 為在第t日時，樣本公司i以股利宣告日前5日至後5日累加共11天的異. 𝐴𝑄𝑖,𝑡−1為在第t-1年時，樣本公司i的盈餘品質指標. n. al. Ch. 𝑖𝑧𝑒𝑖,𝑡 為在第t年時，樣本公司i的公司規模. engchi. er. io. sit. 常報酬率所得出的累積異常報酬率. i n U. v. 𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡 為在第t年時，樣本公司i的總資產報酬率 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖,𝑡 為在第t年時，樣本公司i的研發支出密集度 𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦𝑖,𝑡 為在第t年時，樣本公司i的流動性 𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒𝑖,𝑡 為在第t年時，樣本公司i的負債比率 𝐹𝑖𝑥𝑖,𝑡 為在第t年時，樣本公司i的固定資產比重 𝑅𝑖 𝑘𝑖,𝑡 為在第t年時，樣本公司i的營業槓桿程度 𝐼𝑛 𝑖𝑑𝑒𝑟𝑖,𝑡 為在第t年時，樣本公司i的內部人持股比率. 34.