現金股利宣告股價反應

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第二節 現金股利宣告股價反應 與盈餘品質之關係

本節將進行複迴歸分析，予以瞭解當宣告發放現金股利時，盈餘品質的高低 是否對累積異常報酬率有影響性。

由表20的實證結果指出，股利宣告的累積異常報酬率與盈餘品質指標之間具 有顯著性的負向關係，亦即當盈餘品質指標愈高(盈餘品質愈差)時，其累積異常 報酬率愈低，此現象在宣告增發現金股利及所有宣告發放現金股利的樣本公司中 最為顯著，估計係數分別為-0.0758（T 值＝-2.67,雙尾檢定之p-value＝0.0078）

與-0.0698（T 值＝2.58,雙尾檢定之p-value＝0.0100），次之顯著的則是宣告股利 維持不變的公司，其估計係數為-0.1410（T 值＝-2.22,雙尾檢定之p-value＝

0.0275），最後宣告減發現金股利的樣本公司，累積異常報酬率與盈餘品質指標 存在不顯著的正向關係，其估計係數為0.037（T 值＝0.84,雙尾檢定之p-value＝

0.3998）。顯然，股利金額的變動會影響盈餘品質與累積異常報酬率的關係，當 公司的盈餘品質較差時，經理人若宣告發放現金股利，會對股價有不利影響，若 選擇增發，不利影響更為嚴重，此時選擇減發反而對公司是有利的，由此推論，

盈餘品質較差的公司，應將資金保留在公司內部以利投資，不該將資金作為股利 發放。又我們從 Model 1得知，盈餘品質指標與股利減少的交乘項(AQ_Dum_Dec) 對累積異常報酬率顯著為正，可予以加以佐證，其結果顯示當盈餘品質較差時，

若減少發放股利，可使累積異常報酬率上升，其估計值為0.0880（T 值＝1.74, 雙尾檢定之p-value＝0.0822），因此以上實證結果支持了本研究假說一(盈餘品質 指標與累積異常報酬率存在關係，且是存在負向關係)且股利增發時，盈餘品質 指標與累積異常報酬率間的負向關係會比股利減發時更為顯著。

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在公司規模方面，無論是所有樣本公司還是宣告股利增加、持平及減少的樣 本公司，其累積異常報酬率與公司規模間均呈現顯著的負向關係。一般而言，規 模較大的公司其承擔風險的能力較小公司強，因其信用評等佳、經營穩定且財務健 全，故當公司需要資金時，其募資能力較小公司強許多，因此能將手上的現金發放 出去導致有較高的現金股利支付率。但另一方面，由於規模較大的公司，其經營績 效佳及財務透明度高，無須透過發放現金股利來傳遞公司未來獲利能力良好的訊 息，因此本研究發現，累積異常報酬率與公司規模呈現負向關係。

除了宣告股利持平的樣本公司外，其他三者的樣本公司均呈現經營績效(ROA) 的估計係數為正顯著，表示經營績效較好的公司，有能力發放更多的股利給股東，

且其本身能創造較多的盈餘，不須保留太多盈餘以因應營運的需求，故現金股利 的支付率自然較高，因此，累積異常報酬率與經營績效為正向關係。

在成長機會方面，若公司處於成長性階段，通常會有許多良好的投資機會，

當投資機會出現時，公司須立即投入大量資金以免機會稍縱即逝，故會保留較多 的盈餘，以供將來投資的需求，因此成長機會愈高的公司，若增發現金股利，則 累積異常報酬率顯著較低，其估計值為-0.1390（T 值＝-2.01,雙尾檢定之p-value

＝0.0446）。

若公司將賺得的盈餘投資在機器、廠房、設備及其他資產上，而導致手頭裡 並沒有充沛的資金時，則會限制現金股利的發放，因此對缺乏流動資金的公司而 言，其現金股利支付率會較低。而在宣告增發股利的樣本公司中，流動性的迴歸 係數為0.0312（T 值＝1.95,雙尾檢定之p-value＝0.0518），表示當公司流動性較高 時，增發現金股利可顯著提高累積異常報酬率，但在宣告減發股利的樣本公司中，

流動性與累積異常報酬率呈現顯著為負的關係，其估計值為-0.0646（T 值＝-3.19, 雙尾檢定之p-value＝0.0015），表示流動性較高的公司，其支付現金股利的能力 雖強，但卻宣告減少發放現金股利，會導致累積異常報酬率顯著降低。

至於財務槓桿對累積異常報酬率的影響性，我們實證結果發現，所有樣本公司 及宣告股利持平的樣本公司其係數均呈現顯著為正，估計值分別為0.0150（T 值

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＝1.65,雙尾檢定之p-value＝0.0991）與0.0752（T 值＝2.74,雙尾檢定之p-value＝

0.0067），此結果與我們直覺認為的「當公司的負債比率愈高，其自有資金愈不 足，若發放現金股利，則資金成本相對較高，故無法隨意發放股利」之現象不符。

另外，一家具有高營業風險的公司，會因有不穩定或難以預測的營運狀況，

而選擇不發放現金股利。因此由我們實證結果發現，營業風險與累積異常報酬間 存在顯著的負向關係，表示風險較高的公司，若發放股利，會對股價有不利的影 響。

在內部人持股比率方面，由於內部人擁有較多的訊息，因此，在資訊不對稱 下，可能做出不利投資人的決策，當內部人持股比率較高時，若缺乏有效的監督，

內部人可能會追求己身最大利益的股利政策，因此內部人持股比率愈高的公司，

會傾向發放現金股利，我們的研究結果指出，內部人持股比率與累積異常報酬率 間存在正相關，但不具顯著性。

最後我們關注到Model 1中，Dum_Dec與累積異常報酬率之間的關係，研究 結果發現當公司宣告減少發放現金股利時，會有顯著為負的累積異常報酬率，其 估計值為-0.0093（T 值＝-2.16,雙尾檢定之p-value＝0.0311），此現象符合訊號發 射理論，當公司宣告減發現金股利時，則傳遞公司「未來前景看壞」的負面訊息，

進而刺激股價下跌。