第二章 文獻探討
第二節 現金股利宣告與股票報酬之關係
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Dechow and Dichev(2002) 衡量應計項目估計誤差的方式為，由當期營運資 金的變動量對前一期、當期和下一期的的營業現金流量建立迴歸模型，而該迴歸 模型的殘差反應出與實際現金流量無關的應計項目，因此其有「應計項目的估計 誤差」之涵義，故殘差的標準差可用來衡量盈餘品質，其值愈高則盈餘品質愈低，
我們將迴歸模型呈現如下：
∆𝑊𝐶𝑡 = 𝑏0+ 𝑏1× 𝐶𝐹𝑂𝑡−1+ 𝑏2× 𝐶𝐹𝑂𝑡+ 𝑏3× 𝐶𝐹𝑂𝑡+1+ 𝜀𝑡 其中：
∆𝑊𝐶𝑡為營運資金的變動量4，用其來衡量應計項目 𝐶𝐹𝑂𝑡−1為第t-1期之營業活動現金流量5
𝐶𝐹𝑂𝑡為第t期之營業活動現金流量 𝐶𝐹𝑂𝑡+1為第t+1期之營業活動現金流量
Dechow and Dichev (2002) 亦探究盈餘品質和公司特性之間的關係，實證結 果發現當營業周期愈長、損失可能性愈高、公司規模愈小、銷貨收入、現金流量 及盈餘的波動度愈高時，則盈餘品質愈差，因此，估計誤差的嚴重程度和公司的 基本面(如營業周期或業務波動性)有關聯性。
第二節 現金股利宣告與股票報酬之關係
股利政策是指公司將如何分配該年度所賺得的盈餘予股東之計畫，當經理人 在決定是否要發放股利、何時發放股利及要發放多少股利等問題時，須在盈餘的 保留程度(投資決策)及投資人的報酬(股利決策)二者之間做權衡，一方面希望能 把握良好的投資機會，另一方面則希望透過股利的宣告，將公司未來前景看好的
4 ∆𝑊𝐶 = ∆應收帳款 + ∆存貨 − ∆應付帳款 − ∆應付所得稅 + ∆其他流動資產的淨額
5 Dechow and Dichev(2002)以營運現金流量作為現金流量的替代變數
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訊息傳達給投資大眾，解決資訊不對稱的問題。因此我們以訊號發射理論(又稱 資訊內涵理論)與代理理論的觀點作切入，分析股利宣告對股價報酬率之的正面 影響。
一、 訊號發射理論
股利政策能向投資大眾傳達某種資訊內涵，我們稱之為訊號發射理論(又稱 資訊內涵理論)，由於投資人和管理階層存在資訊不對稱的現象，惟有管理階層 擁有公司的內部資訊，而投資人只能利用公司傳遞的訊息來瞭解目前公司的經營 表現，並進一步以此依據對公司的股價作評估。Miller and Modigliani（1961）的 實證研究發現，在資訊不對稱的情形下，公司不會輕易減少發放現金股利，避免 投資人認為公司未來前景堪慮，因此只有當經理人預期未來盈餘會高於目前水準 且能維持在某一特定水準之上時，才會宣告增加發放現金股利。故Miller and Modigliani（1961）主張，當公司宣告增發現金股利時，會傳遞一種隱含公司「未 來營運看好」的正面訊息給投資人，進而刺激股價上漲；而當公司宣告減發現金 股利時，則傳遞一種隱含公司「未來前景看壞」的負面訊息，進而刺激股價下跌。
許多學者基於訊號發射理論而紛紛提出不同的論點，Aharony and Swary
（1980）指出經理人透過公告盈餘與發放股利的方式，將公司未來前景的資訊傳 遞給投資大眾。由訊號發射理論可知，宣告現金股利能傳達出經理人對公司未來 前景的預期，而股利的發放與否完全來自經理人的自由裁量權，因此股利宣告比 盈餘宣告具有更確信的訊息，換言之，相對於盈餘數字，股利調整而造成的股利 變動能提供更有用的資訊，若股利能傳遞有用的資訊且市場是有效率的，則股利 一宣告後會立即反映在股價上。
Bhattacharya (1979)亦支持訊號發射理論的觀點，當經理人認為公司目前的 市場價值低於其內含價值時，會透過宣告發放現金股利的方式向投資人傳遞好的 內部消息，而作者所建立的理論模型，驗證股利政策的變化傳達了未來現金流量 的訊息，因此股利變動和股價反應呈現正向關係。
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John and Williams(1985) 指出，公司在考量流動性、稅負和信號成本後，高 預期現金流量的公司可發放現金股利來滿足對現金需求性較高的股東，但低預期 現金流量的公司並不會模仿高預期現金流量公司的股利發放行為。由於公司內部 人擁有較多的內部資訊，而現金股利可作為揭露內部資訊的管道之一，因此投資 人能藉著公司股利發放的狀況，看出公司所放射出的訊息，進而提高公司的股 價。
Twu and Tsai (2007) 提及在股利訊號發射模型中，由於股利所課的普通所得 稅率比資本利得所課的稅率還來得高(Bhattacharya, (1979))，此外股利發放的成本 還包括交易成本和公司放棄投資的成本，因此財務狀況好的公司，其股利發放很 難為財務狀況差的公司所模仿，故現金股利的發放確實可作為公司的正面訊號。
二、 代理理論
Easterbrook (1984)指出，由於經理人為追求己身最大利益，在資訊不對稱 之情形下，可能會傷害到股東的利益，而發放現金股利可減少股東與經理人之間 的代理問題。由於支付股利會導致公司資金不足，可迫使經理人進行外部融資，
但在募集資金的過程當中，公司將受到政府、會計師、律師與銀行等專業人士嚴 格的審查與監督，因此發放現金股利有助於投資人對公司的監督，故可減少代理 問題的發生。
Jensen (1986) 認為當公司自由現金流量多於有利可圖的投資計畫案時，會加 劇經理人和股東之間的利益衝突，因此可藉由增發現金股利的方式，使得經理人 不會投資在不當的投資計畫案中，並且不會從事不必要的浪費。而Agrawal and Jayaraman (1994) 支持 Jensen (1986) 的論點，股利的發放確實有助於降低代理 成本。
三、 現金股利的宣告效果
Pettit (1972) 指出，宣告現金股利的變動對股價的影響性，投資人會利用股
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利變動的宣告來評估證券的價值，而宣告所隱含的訊息會反映在證券價格上(宣 告期間變化最劇烈)。實證結果顯示，現金股利宣告增發和股價的異常報酬率有 正向關係，而當股利減發時，股價會下跌，因此經理人擔心未來減發股利會對股 價造成負面影響，於是等到未來現金流量的不確定性極低時，才會宣告增發現金 股利。
Asquith and Mullins (1983) 認為股利政策可傳遞全面性的訊號，以利投資人 瞭解公司的近期表現和未來前景。研究結果發現，第一次宣告現金股利和平均累 積異常報酬呈現顯著的正向關係，亦即股利確實具有資訊內涵，市場上有強烈的 正向反應。
Akhigbe and Madura（1996）探討現金股利的宣告對長期績效的影響，研究 結果顯示，發放現金股利對長期股價有良好的反應，特別是對小公司或過度投資 公司有利；而不發放現金股利對公司的長期股價不利，尤其對大公司不利，其結 果皆驗證，股利宣告具有傳達公司未來表現的資訊內涵。
陳欣伶(2003)以1997年至2001年的台灣證券交易所公開發行上市的普通股 股票為樣本，實證結果發現，發放現金股利對公司價值會有顯著的正向反應，表 示宣告發放股利可傳達訊息給投資人，並能降低公司的代理成本，此結果符合訊 號發射理論和代理成本理論。
林佳蓉(2009)探討ㄧ般產業第一次現金股利的宣告對報酬率的影響性。研究 實證指出，一般產業在首次宣告日前後，異常交易量呈現顯著的正向影響；且現 金股利率和異常報酬率的關係顯著為正，結果支持現金股利訊號效果理論。