第四章 實證結果與分析
第四節 現金股利發放與否與盈餘品質之關係
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二、 權益成本與盈餘品質之關係
若在資產定價模型(CAPM)中，加入盈餘品質指標作為一價格風險因子，由 表22實證結果發現，在顯著水準為0.01之下，盈餘品質指標與公司的風險溢酬呈 現正向顯著關係，其估計值為0.4772（T 值＝3.84,雙尾檢定之p-value＝0.0001），
表示當公司的盈餘指標較高時，其盈餘品質較差，則公司的風險溢酬顯著較高，
而公司的風險溢酬為公司的實際年報酬率與無風險年利率之差額，因此表示當公 司的盈餘指標較高時，公司的實際的報酬率較高，換言之，從公司的角度來看，
權益資金成本較高。
表 22：權益成本與盈餘品質模型之迴歸分析
變數 係數估計值 T值 P值
Intercept 0.1155 10.60 0.0000 RMF 1.3093*** 34.26 0.0000 AQ 0.4772*** 3.84 0.0001
𝑅2 0.6662
Adjusted 𝑅2 0.4438
註：*表示10%顯著水準，**表示5%顯著水準，***表示1%顯著水準
因此根據以上的分析，已支持本研究假說二的觀點，若盈餘品質指標與 累積異常報酬率存在負關係，則不論是在負債成本或是權益成本，盈餘品質 指標均與之呈現顯著的正向關係。
第四節 現金股利發放與否與盈餘品質之關係
本節欲瞭解公司盈餘品質的高低是否會影響經理人決定是否發放現金股利 的決策。由表23的實證結果指出，盈餘品質指標與現金股利發放與否之間具有顯
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著性的負向關係，亦即當盈餘品質指標愈高(盈餘品質愈差)時，公司發放現金股 利的可能性愈低，其估計係數為-2.2712（Wald卡方＝5.88,雙尾檢定之p-value＝
0.0153），又由第二節實證結果指出，盈餘品質指標與累積異常報酬率間存在負 向關係，即盈餘品質較差的公司，發放現金股利而產生的累積異常報酬率顯著為 負，因此可由此推斷，由於發放現金股利對股價會有不利影響，故公司不該發放 現金股利，此結果由該節可加以驗證，盈餘品質指標會影響經理人現金股利發放 與否的決策，且此結果和盈餘品質指標對宣告發放現金股利所造成的股價影響相 符合，兩者皆為負相關。因此，我們實證結果支持假說三，盈餘品質指標和現金 股利發放與否之關聯性，可和盈餘品質指標對宣告發放現金股利所造成的股價影 響性相符合。
由表23的研究結果發現，當公司的資產規模較大、經營績效較佳、流動性較 好、財務槓桿較低及生產能力較差時，發放現金股利的可能性顯著較高，其結果 與我們的直覺一致，理由為下：因規模較大的公司，其承擔風險的能力較小公司 強，且外部融資的成本也較低，故發放現金股利的可能性較小公司高；而公司經 營狀況良好，獲利能力強，在短期內可創造出大量的盈餘，不須保留太多盈餘以 供投資所用，故較傾向發放現金股利；此外，當公司持有較多的現金使得其流動 性較佳時，其支付現金股利的能力較強，因此較傾向發放現金股利；而當公司的 財務槓桿較高時，表示其自有資金較不足，若發放現金股利會導致資金成本偏高，
故無法隨意發放股利，且債權人通常會在債務契約中加入限制公司發放現金股利 的條款，如：當流動比率、利息保障倍數或其他財務比率達到一定標準後，才可 發放股利，由於公司財務槓桿較低時，較不會違反其規定，故較傾向發放現金股 利；最後則是當公司為了維持或擴大生產能力而購置固定資產時，較無多餘的現 金用於發放現金股利，因此生產能力較高的公司，較偏向不發放現金股利。
表23中的Somers' D、Gamma、Tau-a及c為預測機率和觀測值的關聯性，其中 Somers′ D＝(𝑛𝑐− 𝑛𝑑)/t ； Gamma＝(𝑛𝑐 − 𝑛𝑑)/(𝑛𝑐 + 𝑛𝑑) ； Tau-a ＝(𝑛𝑐 − 𝑛𝑑)/
[0.5n(n − 1)]；C＝[𝑛𝑐 + 0.5(t − 𝑛𝑐 − 𝑛𝑑)]/t，又n 為樣本觀測案例總數，t 為擁
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有不同反應值的觀測資料對的總數，𝑛𝑐 是和諧對的數量，𝑛𝑑 為不和諧對的數，
若在上述四個相關指標取得較高數值時，意味著有較強的預測能力，而本模型之 c指標高達81.1%，足以說明本研究建立之模型是相當優秀的模型。最後我們以最 大概似估計法進行模型配適度檢定，其統計值為1600.5581(−2Log Likelihood)，P 值是＜0.0001，顯示其整體模型配適度極佳。
表 23：現金股利發放與否與盈餘品質之迴歸分析
變數 係數估計值 Wald卡方 P值
Intercept -9.8109*** 59.35 0.0000 AQ -2.2712** 5.88 0.0153 Size 1.1481*** 73.60 0.0000 ROA 14.3585*** 145.34 0.0000 Growth 2.7156 1.13 0.2878 Liquidity 1.5528*** 7.27 0.0070 Leverage -2.5596*** 35.02 0.0000 Fix -1.1970*** 10.87 0.0010 Risk 0.0004 0.25 0.6141 Insider 0.1249 0.12 0.7295
Somers' D 0.621
Gamma 0.622
Tau-a 0.282
c 0.811
−2 Log Likelihood 1600.5581 P值 <.0001
註：*表示10%顯著水準，**表示5%顯著水準，***表示1%顯著水準