第二章 管理階層收購概論
第四節 管理階層收購引發的問題
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上市櫃公司，除每季須支付會計師查核費用及每年上市維護成本外，尚須遵 守諸多法令規範，包含公開發行公司須遵守證券交易法，定時公開財務業務資訊、
揭露董監事內部人持股等。當管理階層若藉由購回上市公司發行在外之股票，幫 助公司下市，可降低上市時依法必須支出之相關資訊揭露與公司治理之成本，諸 如執行時間、律師費、會計師查核費用及董事責任保險等，且原先上市時須遵循 之營運申報及監管規定獲得鬆綁，企業決策之時效及決策彈性可望提高，避免公 司重要資訊因依法必須公開所可能錯失的商機，有利於公司快速針對市場變化及 投資機會做出回應。
第四節 管理階層收購引發的問題 第一項 利益衝突
公司治理制度的設計係出於保護股東及其他利害關係人之權益，提升公司營 運效率，而管理階層受公司股東委任，負有忠實義務、資訊揭露等信賴義務，應 將公司股東之利益優先於自身利益之上，避免自我交易(Self-dealing)的發生，為 公司股東追求利益最大化，以降低代理成本33。故於面臨管理階層收購時，管理 階層基於賣方角色，應代表股東爭取更高的收購價格，甚或避免收購後造成公司 下市，不利股東權益之結果。
然而管理階層收購具有「管理階層相同」之特性，管理階層身為收購方，必 有設法將收購價格壓低以減少其收購成本之動機，將有違股東並不希望股價下降 之期望34。在一般公開收購中，為確保公開收購能順利進行並考量公開收購所須 付出之高成本，公開收購人不會貿然以過低之收購價格提出要約；而實務上台灣 上市公司許多為家族企業，控制董事會運作之管理階層，往往也是大股東並掌握
33 參閱林仁光，董事會功能性分工之法制課題-經營權功能之強化與監控機制之設計，臺灣大學 法學論叢，35 卷 1 月，頁 180，2005 年。
34 蔡鐘慶，投資銀行業務-企業融資收購之簡介，證券暨期貨月刊，22 卷 2 期，頁 48，2004 年。
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公司股權，致在管理階層收購時，因管理階層在公開收購前已掌握目標公司相關 股權，故可能以無法反映公司真實價值之較低收購價格成功進行公開收購，而管 理階層於收購時因濫用其經營控制權及資訊優勢，對公司股東可能造成之侵害。
體現在以下兩處：
一、收購談判與決定：
收購活動進行前，管理階層身為買方，將致力於降低股票之市價，若能造成 股東誤判股票而將股票脫手，管理階層得以用較少資本完成收購；管理階層在資 力不足之情況下，結合其他投資者(如私募股權基金)組成一 MBO 團體，以利收 購的進行，而在面對收購資金，以及喪失經營權、工作與薪資的風險下，管理階 層更有動機做出有利於自已或是私募股權基金，而非出於維護目標公司之整體利 益之行動，此勢必無法落實為公司股東追求合理最高價值的受托義務35。此外，
實在難以想像身兼買家兼賣家角色的管理階層，能具備公平獨立性而對收購價格 與相關條款協議之審議程序秉持客觀公正的態度，其他股東在收購過程中若無人 積極代表其利益，遭管理階層侵害之風險將大為增加。
二、資訊揭露之不對稱(Information Asymmetry):
相較於其他收購人，由於管理階層乃公司內部人，對於公司資產價值及未來 營運計劃等往往享有先天上的資訊優勢，除有利於知悉公司目前股價未充分反映 公司真實價值時即進行本公司之收購，並得利用本身對司的資訊優勢與影響力，
操控公司資訊揭露之程度、方式及時機，先一步達成較具優勢之交易，並阻礙外 來收購者，使其知難而退。故常引起批評，認為管理階層乃是趁標的公司市價處 於低檔時，以低於應有收購價格收購標的公司，其中多涉及不當之財富移轉，損
35 周群人，私募股權基金的組織、交易與規則-兼論下市交易，臺灣大學法律研究所碩士論文，
頁 66，2008 年。
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(fairness opinions)」交由公司董事會審查，以履行其信賴義務。有學者認為，金 融機構評估之基礎資料係由管理階層提供，其真實性及完備性情形顯有疑慮，且
資本弱化(Thin Capitalization)，是指以負債之法律形式提供實質上為資本之 資金之行為39，乃企業及其投資者為了最大化自身利益或其它目的，在融資和投 採取管理階層收購之誘因。See J.Fred Weston, Juan A. Siu, Brian A. Johnson 著，吳青松譯，企業 併購與重組，雙葉書廊，2004 年 6 月，頁 497-499，2004 年 6 月。
37 See Bill Shaw,Resolving The Conflict Of Interest in Management Buyouts, 19 Hofstra L.
Rev.151,152(1990)。
38 Dale Arthur Oesterle & Jon R. Norberg, Management Buyouts: Creatubg Or Appropriating Shareholder Wealth?, 41 Vand. L. Rev.218,219(1988)。
39 蔡朝安、洪瑞隆，資本弱化稅制之現狀與立法展望，月旦財經法雜誌，19 期，頁 24，2009 年。
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根據經濟合作發展組織(Organization for Economic Co-operation and Development，
簡稱(OECD)於 1987 年所發布的「資本弱化委員會報告(Committee on Fiscal Affairs’Report On Thin Capitalization)」之說明，企業權益資本與債務資本的比例 應該為1:1，當權益資本小於債務資本時，即為資本弱化40。
管理階層由於資力有限，無法憑一已之力完成收購，須仰賴金融機構融資或 私募股權基金等外來資金支付大部分併購對價，並常以目標公司之資產及營運作 為擔保來大量舉債，甚至轉由目標公司承擔融資債務，藉由槓桿操作完成收購。
而實務上常見之操作模式，乃由包含管理階層、私募股權基金在內的MBO 團體 先設立以併購為目的之特殊目的公司(Special Purpose Vehicle，簡稱 SPV)作為公 開收購主體，再向金融機構取得大量融資，搭配自有資金收購目標公司，收購完 成後再將此特殊目的公司與目標公司合併，並以目標企業作為合併後的存續公司，
使特殊目的公司因融資所生之負債一併注入目標公司，融資債務自然而然地就由 目標企業承擔；但如此將造成目標公司負債佔總資產比率過高，形成所謂「資本 弱化」情況41，公司將因此承擔相當高的財務風險。
在 2011 年國巨案後(詳本文第三章第一節)，主管機關修正「公開收購說明 書應行記載事項」(詳本文第三章第一節第四項第三款)，要求說明對於資本弱化 的評估，故在現行併購實務上，公開收購人之資金來源部分，若是採用銀行融資 借款以取得收購資金時，通常是以公開收購後所持有被收購公司股份作為融資之 擔保品，並非以被收購公司之重要資產作為擔保品，故對被收購公司之財務業務 健全性已無直接重要不利之影響。
40 See Paragraph 10-13 of Committee on Fisacal Affairs’ Report ON Thin Capitalization, OECD ,reproduced in Vol.II of the loose-leaf of the OECD Model Tax Convention, at page R(4)-1,24。
41 胡詩梅，私募股權基金與其對目標公司公司治理之影響，臺北大學碩士論文，頁 151，2011 年。
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第三項 小結
被收購公司管理階層於收購案中同時具有買方與賣方雙重角色，在買方想低 買，賣方想高賣的情形下，利益衝突不言自明，再加上管理階層為內部人，對於 公司內部營運狀況及未來前景的掌握度遠超過其他股東。另一方面台灣管理階層 往往同時身兼大股東，在此情況下就現行國內現行併購法制下，當被收購公司管 理階層進行收購時，在管理階層兼控制股東同意下，該目標公司少數股東幾無招 架之力，除對價格合理性與否無置喙餘地外，更喪失是否決定應賣其持股的權利。
在此情況下，少數股東股權的保障更行重要。
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l C h engchi U ni ve rs it y 第三章 我國管理階層收購案例評析
第一節 管理階層案例一─國巨案 第一項 國巨公司背景介紹
1.國巨股份有限公司（以下簡稱國巨）與陳泰銘
國巨（上市代號2327）由陳木元(陳泰銘兄長)於 1977 年成立，1983 年上市。
為被動元件製造及服務的領先公司，提供一般規格及客制化的電阻、陶瓷電容、
磁性材料、天線、鋁質電容、電感等產品及各項產品設計和運籌相關之各項服務。
與陳泰銘創立之台灣阻抗公司合併後，陳泰銘屢次透過併購積極擴張事業版圖。
本案發生時國巨股本為290 億元，陳泰銘時任國巨董事長。
2.Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P. (以下簡稱 KKR)
KKR 於 1976 年由 Henry Kravis 及 George Roberts 成立，為全球頂尖的私 募基金投資公司。截至2010 年 12 月 31 日 KKR 總管理資產達 610 億美元，透 過全球14 個辦公室管理其旗下多個投資基金及多樣資產。其最著名之惡意槓桿 收購菸草商RJR Nabisco 案，收購資金的規模雖然超過 250 億美元，KKR 使用 的現金卻不到20 億美元。
2007 年 6 月，KKR(透過 CIHL)投資國巨發行的海外可轉換公司債約 2.3 億 美元，當時設定投資年限為七年，並以台幣兌美元匯率 33.01、每股 16.15 元為 轉換價，國巨配股、增資或股價表現較差時，皆可據以調整轉換價格，截至2011 年4 月 6 日(公開收購前)，KKR 的轉換價格已經調低到 10.955 元，如全部行使 轉換權，將占稀釋後股權之23.76%17，即一經行使可直接躋身國巨最大股東。
3.控制結構之改變
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TMPC Holdings Limited
英屬開曼群島商 CIHL Parent Limited
英屬開曼群島商Alphard Investment Holdings Limited
荷蘭商Alphard Investment Netherlands Cooperatief U.A
遨睿
國巨 國巨
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第二項 併購過程
第一款 公開收購申報內容
2011 年 4 月 6 日，遨睿公司及其唯一股東荷蘭商 AINCUA 向金管會證券期 貨局、經濟部投資審議委員會(下稱投審會)、公平交易委員會(下稱公平會)等機 關，提出遨睿公司公開收購國巨公司之100%普通股股份申報，遨睿公司及荷商 AINCUA 轉投資及股本、貸款投資申請，以及遨睿公司就公開收購案之事業結 合申報，有關公開收購國巨公司之100%普通股股份之主要申報內容如下：
一、公開收購對價：以現金為對價，每股新台幣 16.1 元整。若以完全稀釋後股 本計算，公開收購總金額達新台幣467.8 億元，相當於美金 16 億元。
二、預定公開收購之最高及最低數量：預計收購之最高數量全數流通在外之普通 股，惟應賣之數量未達預定收購數量，但已達 776,897,934 股普通股時，則 公開收購之條件即告成就。
三、公開收購期間：自2011 年 4 月 6 日中午 12 時起至 2011 年 5 月 25 日止。
四、收購目的：本次公開收購一旦完成，遨睿公司與國巨公司將召開董事會或股
四、收購目的：本次公開收購一旦完成，遨睿公司與國巨公司將召開董事會或股