第二章 管理階層收購概論
第二節 管理階層收購之特色
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慮，但也因為原有管理階層的存續與加入，使得公司整體性與原有文化不致產生 太大變革，降低公司員工對未來之不確定性與流動性，並減緩因公司被購收造之 公司價值波動，有助於之後經營狀態趨於相對穩定。
第二項 高槓桿財務操作
由於收購目標公司通常為上市公司，收購所需資金甚鉅，非公司管理階層之 自有資金所能支應，是以公司管理階層於收購股東股份時，其收購行為之施行通 常須仰賴外部資金挹注。因此其高額融資即成為管理階層收購之關鍵特徵。
實務上管理階層收購往往利用融資收購之方式進行。融資收購是高風險，高 報酬的收購方式19，其主要特色即在於收購方本身不需要具備充足的現金，甚至 只需要少量現金即可藉由高度槓桿財務架構(highly leveraged financial structure)，
利用目標公司未來獲益能力及資產、現金作為抵押，通過大量舉債購買目標公司 全部未清償債務及有投票權之股份，以做為主要的收購資金來源以完成併購，收 購方可憑極小之自有資金獲取目標公司之控制權，藉此取得極大利益；但同時也 使得目標公司暴露於相當高的財務風險之中，因此通常發生在擁有穩定的現金流 量的成熟企業，較有利於收購順利實施，此外亦須要有良好的借貸金融環境配合，
始足以順利融資。而債權人(通常為銀行等金融機構)通常會要求要高的利率或是 附帶條件做為補償，故一旦收購的進行不順利或收購後經營不善，將會導致嚴重 的後遺症，引發股東與債權人權益保護之相關問題20。
近年來，除了管理階層自行向金融機構舉債的方式外，隨著私募基金之興起，
私募基金也提供了管理階層收購的融資平台，因而衍生出由私募基金結合目標公 司管理階層共同收購之模式。此種模式特色為該私募基金往往亦將介入收購後之
年。
19 吳啟銘，黃自立，同註 6，頁 47。
20 吳啟銘，黃自立，同註 6，頁 49。
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公司經營，而與原管理階層共同主導公司之控制權；同時，由於私募基金本身即 具有相當之資金實力，對於傳統管理階層所慣用的高槓桿財務操作之依賴程度，
相對減低許多21。
第三項 公司資產重組與下市
管理階層收購一般而言係原有管理階層不變，而發生被收購公司股權結構調 整之結果，也通常會伴隨著公司性質的變化。在收購人僅打算短期持有之狀況下，
公司在收購完成後即會由收購人主導而進行資產處分，一方面償還債務，同時收 購人也藉由將公司分拆出售或整體出售以獲取高額利益；而若收購方欲長期持有，
由於經過收購後，公司之股權結構由原先的分散式轉為集中持有，為節省上市公 司之資訊揭露與代理成本及維持股價等因素考量下，收購人通常在收購後會隨即 撤銷該公司之公開上市發行，使得公司變成私人所有，藉由下市之手段以達到靈 活重組並節省成本之目的，免除來自投資人與股市分析師對於短期市場利益期待 之干擾，使公司得以發揮經營彈性，專注於中長期之發展，並於適當時機重新尋 求上市機會，以創造最大利益22。
表 2 管理階層併購的特點
管理階層併購 外部人透過併購
投資方 內部的管理階層 外部的財務性投資人/策略 性投資人
對標的之瞭解 對標的之內部資訊清楚瞭解 掌握的資訊受限，因此瞭解 較不足
商業資訊之保密 不會有機密外洩的問題，因 機密資料可能會透露給外
21 王文杰、方嘉麟、馮震宇，同註 13，頁 5。
22 楊宏鈞，美國下市私有化交易之研究-以少數股東保護為中心，中興大學科技法律研究所碩士 論文，頁22-23，2010 年。
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管理階層併購 外部人透過併購
程度 此保密性夠 界
銷售時間 較短 較長
資料來源：游明德，企業併購策略與最佳實務(第三版)，同註 7，頁 51。
第四項 現金逐出小股東
在併購私有化的採用二階段權式，第一階段公開收購與第二階段併購兩階段。
如此區分的目的在於，公開收購機制幾乎不可能取得100%的股權，因此後續需 再做以現金作為對價的合併(企併法第 4 條第 3 款)一個現金逐出合併機制，以確 保併購方得以完成100%股權之收購。而因為被併購標的公司股東所持有之標的 公司股份轉換為現金，而不能取得合併後公司之股份，進而無法參與分享合併後 公司之經營效益，故謂之「現金逐出」23。故在以現金作為合併對價之現金逐出 合併，反對該合併之少數股東在多數決下，只有領取現金而離開一途，被剝奪選 擇取得合併後公司股份，參與分享合併後公司經營效益之機會。在此意義上，其 財產權之處分自由即受有侵害。此即為現金逐出合併下反對股東之困境。
現金逐出合併之反對股東（通常亦多為少數股東）乃在股份多數決原則下被 迫出賣持股，雖然侵害其等選擇繼續投資之財產權，但在考量促進企業經營效率 此公司運作實務上無法忽視之重點下，犧牲少數股東之投資權以成就公司利益最 大化仍成為現金逐出合併之必要之惡24。在此情況下，如何對於少數股東財產權 保護更形重要。
23 林國全，陳健豪，論現金逐出合併與少數股東權利保障－簡評釋字第 770 號大法官會議解釋，
財金法學研究，第2 卷第 2 期，頁 183，2019 年 2 月。
24 學說上有主張以是否追求公司整體利益作為判斷股東表決權行使適法與否者。本此理論，多 數股東即可能以追求公司利益之目的驅逐少數股東。理論說明可見曾宛如，多數股東權行使之界 限－以多數股東於股東會行使表決權為觀察，月旦民商法雜誌，第三十一期，頁35-37，2011 年 3 月。