論管理層收購─以少數股權保障為中心 - 政大學術集成
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(2) 摘要 企業併購蓬勃發展中，管理階層收購(Management Buyout，以下簡稱 MBO) 與日俱增，統計 2017 年至 2020 年 6 月底，國內上市(櫃)公司共有 57 家下市(櫃)， 其中有 7 家為管理階層收購而下市(櫃)。而在企業和主管機關對於管理階層收購 之運作未如同外國經時間積累而有較成熟完善的體制，在欠缺成熟而全面的規範 下，收購附隨引發之問題也頗多疑慮。例如管理階層出於何種動機收購公司?管 理階層是否擁有特定資訊或出於其他商業經營考量?管理階層掌握優勢資訊是否 有義務與全體股東分享?管理階層在公司收購交易中位居主導地位，而其在掌握. 政 治 大. 優勢資訊下訂定的收買價格是否對其他股東公平?對收買價格不同的異議股東如 何要求公平的收購價格?. 立. ‧ 國. 學. 本文研究範圍，以管理層收購中少數股權保障為核心。從我國管理層收購案. ‧. 例─國巨案及安成藥案出發，就目前管理層收購之現況及少數股東權益保護進行. sit. y. Nat. 分析，包括併購下市門檻是否需要提高、利害關係之董事及股東是否需迴避、管. al. n. 行討論。. er. io. 理階層收購之資訊揭露、獨立專家的角色及異議股東收買請求權爭議等問題，進. Ch. engchi. i Un. v. 本文結論建議併購下市門檻應提高、管理層收購之資訊揭露的內容及項目可 再增加及獨立專家制度設計的完整性可再加強。應更得以發揮企業併購中保障少 數股東權益之功能。. 關鍵字：管理階層收購、私有化、少數股東權、企業併購法、公開收購、資訊揭 露、股份收買請求權、獨立專家. I. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(3) 目錄 第一章 緒論 ......................................................................................................... 1 第一節 研究動機與目的.............................................................................. 1 第二節 研究範圍與方法.............................................................................. 3 第三節 文獻分析.......................................................................................... 3 第四節 論文章節架構.................................................................................. 6 第二章 管理階層收購概論 ................................................................................. 8 第一節 管理階層收購.................................................................................. 8. 政 治 大. 第二節 管理階層收購之特色.................................................................... 13. 立. 第三節 管理階層收購之動機.................................................................... 17. ‧ 國. 學. 第四節 管理階層收購引發的問題............................................................ 19 第三章 我國管理階層收購案例評析 ............................................................... 24. ‧. 第一節 管理階層案例一─國巨案............................................................ 24. Nat. sit. y. 第二節 管理階層收購案例二─安成藥.................................................... 49. n. al. er. io. 第四章 管理階層收購之現況及少數股東權益保護 ....................................... 63. i Un. v. 第一節 併購下市門檻是否需提高............................................................ 63. Ch. engchi. 第二節 決議時有利害關係之董事及股東是否需迴避............................ 65 第三節 管理階層收購之資訊揭露要求.................................................... 69 第四節 獨立專家的角色............................................................................ 80 第五節 異議股東收買請求權之爭議...................................................... 101 第五章 管理階層收購規範之少數股權改進方向 ......................................... 107 第一節 提高股東會下市門檻.................................................................. 107 第二節 資訊充份揭露及建立收購價格調整機制.................................. 107 第三節 訂定獨立專家相關規範.............................................................. 108 II. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(4) 第四節 異議股東收買請求權.................................................................. 112 第六章 結論 ..................................................................................................... 114 參考文獻............................................................................................................ 117 附錄.................................................................................................................... 124. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. III. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(5) 詳目 第一章 緒論 ......................................................................................................... 1 第一節 研究動機與目的.............................................................................. 1 第二節 研究範圍與方法.............................................................................. 3 第三節 文獻分析.......................................................................................... 3 第四節 論文章節架構.................................................................................. 6 第二章 管理階層收購概論 ................................................................................. 8 第一節 管理階層收購.................................................................................. 8. 政 治 大 第一款 管理階層收購.................................................................. 8 立. 第一項 管理階層收購之定義.............................................................. 8. ‧ 國. 學. 第二款 公開收購.......................................................................... 9 第一目 公開收購的定義.............................................................. 9. ‧. 第二目 公開收購適用法令及流程.............................................. 9. sit. y. Nat. 第二項 管理階層之認定.................................................................... 10. io. er. 第三項 管理階層收購流程................................................................ 12. al. iv n C hengchi U 管理階層相同........................................................................ 13 n. 第二節 管理階層收購之特色.................................................................... 13 第一項. 第二項 高槓桿財務操作.................................................................... 14 第三項 公司資產重組與下市............................................................ 15 第四項 現金逐出小股東.................................................................... 16 第三節 管理階層收購之動機.................................................................... 17 第一項 追求公司長期利益最大化.................................................... 17 第二項 減低代理成本........................................................................ 17 第三項 免除公司上市之成本與法令限制........................................ 18 第四節 管理階層收購引發的問題............................................................ 19 IV. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(6) 第一項 利益衝突................................................................................ 19 第二項 資本弱化................................................................................ 21 第三項 小結........................................................................................ 23 第三章 我國管理階層收購案例評析 ............................................................... 24 第一節 管理階層案例一─國巨案............................................................ 24 第一項 國巨公司背景介紹................................................................ 24 第二項 併購過程................................................................................ 26 第一款 公開收購申報內容........................................................ 26 第二款 併購過程........................................................................ 27. 政 治 大. 第三項 本案爭議與檢討.................................................................... 28. 立. 第一款 收購價格合理性............................................................ 28. ‧ 國. 學. 第二款 利益迴避與股東保障.................................................... 30. ‧. 第四項 國巨案對我國法制變動之影響............................................ 30 第一款 企業併購法修正............................................................ 30. y. Nat. io. sit. 第二款 公開收購公開發行公司有價證券管理辦法修正........ 47. n. al. er. 第三款 公開收購說明書應行記載事項準則修正.................... 47. Ch. i Un. v. 第五項 小結........................................................................................ 48. engchi. 第二節 管理階層收購案例二─安成藥.................................................... 49 第一項 案件事實概要........................................................................ 49 第一款 安成藥業公司概況簡介................................................ 49 第二款 公開收購基本事項說明................................................ 50 第一目 收購人背景.................................................................... 50 第二目 資金來源........................................................................ 51 第三款 管理層收購過程............................................................ 52 第一目 公開收購申報內容........................................................ 52 V. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(7) 第二目 管理層收購時間表........................................................ 55 第三目 安成藥收購之流程與架構............................................ 56 第四款 獨立專家合理性意見.................................................... 58 第一目 加陳國際公開收購安成藥案........................................ 59 第二目 加陳國際與安成藥合併案............................................ 59 第五款 法院之股份公平價格裁定............................................ 60 第二項 本案爭議................................................................................ 60 第三項 小結........................................................................................ 62 第四章 管理階層收購之現況及少數股東權益保護 ....................................... 63. 政 治 大. 第一節 併購下市門檻是否需提高............................................................ 63. 立. 第二節 決議時有利害關係之董事及股東是否需迴避............................ 65. ‧ 國. 學. 第一項 董事之忠實義務及說明義務................................................ 65. ‧. 第二項 董事之注意義務.................................................................... 66 第三項 利益衝突之迴避與揭露義務................................................ 66. y. Nat. io. sit. 第一款 現行法令規定................................................................ 66. n. al. er. 第二款 司法院釋字 770 號解釋................................................ 67. Ch. i Un. v. 第四項 小結........................................................................................ 68. engchi. 第三節 管理階層收購之資訊揭露要求.................................................... 69 第一項 公開收購與管理階層收購.................................................... 69 第二項 公開收購之資訊揭露............................................................ 69 第一款 收購人之揭露義務........................................................ 69 第二款 管理階層收購之揭露義務............................................ 71 第一目 收購計畫之內容............................................................ 71 第二目 收購資金來源揭露........................................................ 75 第三目 收購價格合理性評估─獨立專家................................ 78 VI. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(8) 第三項 被收購人之揭露義務............................................................ 79 第四項 小結........................................................................................ 80 第四節 獨立專家的角色............................................................................ 80 第一項 獨立專家的功能.................................................................... 81 第一款 提供董事專業意見........................................................ 81 第二款 補強股東專業性之不足................................................ 82 第三款 保障併購對價之合理性................................................ 83 第二項 獨立專家之相關規範............................................................ 83 第一款 企業併購法.................................................................... 83. 政 治 大. 第二款 公開收購公開發行公司有價證券管理辦法................ 83. 立. 第三款 公開收購說明書應行記載事項準則............................ 84. ‧ 國. 學. 第三項 獨立專家的專業資格條件.................................................... 84. ‧. 第四項 獨立專家評價方法................................................................ 85 第一款 市場法............................................................................ 85. y. Nat. io. sit. 第二款 收益法............................................................................ 86. n. al. er. 第三款 資產法(成本法) ............................................................. 87. Ch. i Un. v. 第四款 其他調整事項................................................................ 88. engchi. 第五款 控制權溢酬與流通性折價............................................ 89 第五項 公平價格的認定.................................................................... 90 第一款 公平價格的定義............................................................ 90 第二款 條文規定........................................................................ 91 第三款 法院實務見解................................................................ 92 第六項 安成藥 MBO 案獨立專家意見評析 .................................... 95 第一款 公開收購人：加陳國際的獨立專家意見.................... 95 第二款 被收購公司：安成藥的獨立專家意見........................ 96 VII. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(9) 第三款 安成藥與加陳國際股份轉換案之獨立專家意見........ 96 第四款 獨立專家意見評析........................................................ 97 第五款 藥證估價方法簡介........................................................ 98 第六款 價格調整機制介紹........................................................ 99 第七款 檢視獨立專家對於非財務因素之評價案例.............. 100 第七項 小結...................................................................................... 101 第五節 異議股東收買請求權之爭議...................................................... 101 第一項 基本概念.............................................................................. 101 第二項 股份收買請求權取得之要件.............................................. 102. 政 治 大. 第三項 股東得行使股份收買請求權之期限.................................. 104. 立. 第四項 股東與公司間是否就收買價格達成協議.......................... 104. ‧ 國. 學. 第五項 法院為收買價格裁定之程序.............................................. 104. ‧. 第六項 實務爭議.............................................................................. 105 第七項 小結...................................................................................... 106. y. Nat. io. sit. 第五章 管理階層收購規範之少數股權改進方向 ......................................... 107. n. al. er. 第一節 提高股東會下市門檻.................................................................. 107. Ch. i Un. v. 第二節 資訊充份揭露及建立收購價格調整機制.................................. 107. engchi. 第三節 訂定獨立專家相關規範.............................................................. 108 第一項 訂定「公平價格合理性價格意見書」作業規範.............. 109 第二項 商業事件審理法審理新制介紹.......................................... 110 第四節 異議股東收買請求權.................................................................. 112 第六章 結論 ..................................................................................................... 114 參考文獻............................................................................................................ 117 附錄.................................................................................................................... 124. VIII. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(10) 表目錄 表 1 管理階層收購方式比較 ................................................................................ 12 表 2 管理階層併購的特點 .................................................................................... 15 表 3 國巨 MBO 併購過程 ..................................................................................... 27 表 4 企併法修正說明 ............................................................................................ 31 表 5 安成藥公開收購申報內容 ............................................................................ 52 表 6 管理階層主導安成藥下市大事紀 ................................................................ 61 表 8 公開收購說明書之公開收購人對被收購公司經營計畫應記載事項 ........ 72. 政 治 大 表 10 評價方法比較表 .......................................................................................... 88 立 表 9 公開收購說明書之公開收購對價種類及來源應記載事項 ........................ 75. ‧. ‧ 國. 學. 表 11 我國股份收買請求權實務案件整理 .......................................................... 92. y. sit. Nat. 圖目錄. n. al. er. io. 圖 1 國巨公開收購前股權結構 ............................................................................ 25. i Un. v. 圖 2 國巨公開收購完成後股權結構 .................................................................... 25. Ch. engchi. 圖 3 安成藥收購人及各層次投資人背景圖 ........................................................ 51 圖 4 安成藥收購收購流程 .................................................................................... 56. IX. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(11) 第一章 緒論 第一節 研究動機與目的 根據資誠聯合會計師事務所、普華國際財務顧問股份有限公司及台灣併購與 私募股權協會聯合發表之「2020 台灣併購白皮書」1，2019 年的全球併購交易統 計達美金 3.39 兆元，較 2018 年衰退 5%，主要受政治經濟事件影響而微幅下滑； 我國 2019 年的併購交易件數及金額分別為 85 件及美金 72.03 億元，交易件數及 金額均較 2018 年下滑，其中外資來台併購案件，從 2018 年的 34 件下降至 2019 年的 25 件，國內併購案件，從 2018 年的 42 件下降至 2019 年的 32 件，海外併. 政 治 大. 購案件，從 2018 年的 39 件下降至 2019 年的 28 件，併購金額則由 2018 年的 10.74. 立. 億元，減少 33%。主要原因係部分交易案恐受中美貿易、香港反送中活動及總統. ‧ 國. 學. 選舉影響而有所觀望或延遲，外資來台併購活動也相對減少。. ‧. 而依據金融監督管理委員會(以下簡稱「金管會」)在 2019 年 8 月 21 日公佈. sit. y. Nat. 的資料，近 5 年台股因併購而下市櫃的公司合計有 41 家，其中，2018 年就高達. io. al. er. 15 家，為近年來新高2。顯示有愈來愈多的台灣企業，為因應員工薪資、福利的. iv n C hengchi U 公司每年持續成長已是不得不追求的目標。而企業獲利成長的來源，除了透過增 n. 上升，以及原物料成本的提高、吸引優秀的人才與滿足股東的期望等眾多因素，. 加生產能力及輸出更多產品或服務的有機式成長，另一種是透過併購的方式。例 如，併購同業以擴大規模，或是併購上下游，達到垂直整合的綜效。這也使得企 業併購成為現今資本市場中重要的經濟活動趨勢之一。 而在企業併購蓬勃發展中，管理階層收購(Management Buyout，以下簡稱. 資誠聯合會計師事務所、普華國際財務顧問公司與台灣併購與私募股權協會，2020 台灣併購 白皮書，頁 4 及頁 19，https://www.pwc.tw/zh/publications/topic-invest/assets/2020-taiwan-mna.pdf (最 後瀏覽日：2020 年 6 月 28 日)。 2 葉憶如、邱金蘭，併購下市櫃案 愈來愈多元，經濟日報，2019 年 8 月 20 日， https://udn.com/news/story/7251/4000698。(最後瀏覽日：2020 年 7 月 30 日)。 1 1. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(12) MBO)與日俱增，統計 2017 年至 2020 年 6 月底，國內上市(櫃)公司共有 57 家下 市(櫃)，其中有 7 家為管理階層收購而下市(櫃)3。而在企業和主管機關對於管理 階層收購之運作未如同外國經時間積累而有較成熟完善的體制，在欠缺成熟而全 面的規範下，收購附隨引發之問題也頗多疑慮。例如管理階層出於何種動機收購 公司?管理階層是否擁有特定資訊或出於其他商業經營考量?管理階層掌握優勢 資訊是否有義務與全體股東分享?管理階層在公司收購交易中位居主導地位，而 其在掌握優勢資訊下訂定的收買價格是否對其他股東公平?對收買價格不同的異 議股東如何要求公平的收購價格?. 政 治 大 月份由董事長陳志明所掌控的加陳國際公司，以每股 72 元收購在外流通的普通 立. 以安成藥 MBO 案為例，該公司管理階層依循法令相關規範，在 2019 年 3. ‧ 國. 學. 股。以當天的股價計算，約溢價 12%。這樁下市案最引發爭議的是，安成藥啟動 下市作業後，當年 7 月除公布 6 月營收年增將近 1 倍，更宣布旗下的心血管疾病. ‧. 用 藥 Fenofibric Acid DR Capsule 美 國 學 名 藥 證 申 請 簡 易 新 藥 申 請 程 序. sit. y. Nat. (Abbreviated New Drug Application，簡稱：ANDA）已獲得美國食品藥品監督管. io. er. 理局(U.S. Food and Drug Administration，簡稱：FDA)正式通過核准，將進行該學. al. iv n C hengchi U 中。小股東面對被計算好的收購價，以及可能是大股東「左手換右手」的灰色地 n. 名藥上市之準備工作。但這些利多，在當年 3 月公開收購時，都未估算在收購價. 帶，恐怕都沒有太多的置喙空間，也讓管理層收購可能犧牲掉的小股東權益，再 度成為資本市場炮火隆隆的話題。 就目前我國有關法令，對於公開收購的進行採申報制，原則上不需先需主管 機關核准後才得進行公開收購。主要係為提高公開收購效率，並兼顧收購案事前 保密之需要。2002 年修正後本法第 43 條之 1 第 2 項已將公開收購制度由｢核准 制｣改為｢申報制｣，公開收購人於公告並向本會證券期貨局申報後即可開始進行. 3. 詳本文附件一，統計資料內容。 2. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(13) 公開收購；同時，對於涉及須經其他機關（如投審會、公平交易委員會）或本會 核准或申報者，係採同時送件，分別審查原則4。筆者於證券承銷商工作多年， 對管理階層收購有一定程度的觀察與研究，將近年來探討管理階層收購時，特別 針對少數股東保護及其相關文獻予以歸納整理外，並嘗試針對我國有關管理階層 收購法制上的爭議及少數股東權益之規範作整體檢視，以其對於促進經濟效率與 公平正義之間，應如何取得平衡，提出個人淺見，以利讀者及後續研究者參考， 乃撰擬本篇文章之研究動機及目的。. 第二節 研究範圍與方法. 政 治 大. 至於本文研究方法係採傳統法學研究之文獻分析法為主，除蒐集近年來國內. 立. 外相關文獻及實務上法院相關判決加以分析整理外，並參考各國公司法等相關規. ‧ 國. 學. 範及學者專家之論述，另就我國 2 件管理階層收購實際案例的資料整理分析，並. ‧. 將其爭議問題，對照我國現行法制之規範，歸約出我國對於管理階層收購及少數 股東權利保護上，是否有不足或疏漏之處，進而提出本文之建言，為我國管理階. y. Nat. n. al. er. io 第三節 文獻分析. sit. 層收購相關法制提供建議. Ch. engchi. i Un. v. 本文題目為「論管理層收購─以少數股權保障為中心」，主要研究核心為管 理階層收購及少數股東權保障兩方面，我國就公開收購、公司私有化及少數股東 權益等議題，有許多期刊討論及學位論文，因此先就與本文討論議題最為相關， 所發表之期刊內容及撰寫的學位論文進行搜尋，依發表年份簡短介紹如下：. 詳金融監督管理委員會證券期貨局\便民服務\問答集\公開收購\公開收購相關疑義問答集，第八 題，頁 7，https://www.sfb.gov.tw/ch/home.jsp?id=866&parentpath=0,6,858，(最後瀏覽日：2020 年 7 月 30 日) 3 4. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(14) 期刊 1.王文杰、方嘉麟、馮震宇，台灣管理層收購之法律問題-以復盛與日月光案 為例，月旦財經法雜誌，2008 年 12 月。學者以 2 個管理層收購的案例，討論近 年逐漸成為併購重要型態的管理層收購在台灣公司法及證券法上所面臨的問題， 以復盛案為例，就其收購價格以觀，各種評價方法雖顯示尚處於合理區間，但考 量該案缺乏獨立談判，以及收購時機股價處於低點等因素，難謂管理層其利益衝 突及資訊優勢陰影已被徹底排除。惟台灣法制面有無要求獨立談判，乃致使管理 層直接對股東負責均屬不確定。更顯示單純的資訊揭露若不輔以其他措施，反可. 政 治 大 執行面均需檢討改進，方能於管理層收購落實對少數股東的保障。 立. 能經營管理層巧妙利用，迫使少數股東賣出股份。綜言之，台灣在法制理論面與. ‧ 國. 學. 2.王志誠，獨立專家在併購交易應有之功能與法律地位，世新法學第五卷第 一期，2011 年 12 月。學者指出企業併購法僅規定獨立專家之選任時機及其表示. ‧. 合理性意見之客體，但對於獨立專家與公司間之法律關係，乃至於獨立專家之資. Nat. sit. y. 格、選任方式、權利、義務及責任，皆未設有明文，因此在期刊內容中除介紹獨. n. al. er. io. 立專家之意義及制度功能外，尚從比較法研究之觀點，針對歐盟、美國及澳洲法. i Un. v. 制之發展狀況，進行整理分析，再作為評析我國現行法制之基礎，期能建構完整. Ch. engchi. 之獨立專家制度，達到保障股權益之規範目的。. 3.郭大維，論企業併購下獨立專家法制之建構-我國法與英國法之比較，全國 律師，第18卷第2期，2014年2月。學者指出現行企業併購法第六條有關獨立專家 之規定過於簡略，導致實際運用時，必須有賴其他相關法規及主管機關之函釋加 以補充。學者建議考量股東權益與促進併購效率之平衡，我國宜考慮針對無保障 股東權益必要之併購案件以及全體參與併購公司之全體股東均同意之情況下，例 外允許其無須委請獨立專家。同時，亦應思考在一定條件下允許參與併購之全體 公司得共同委請獨立專家，以兼顧股東權益之保護與併購成本。此外，亦宜考慮 4. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(15) 於企業併購法中明定獨立專家之法律責任。 學位論文 1.簡霆霆，管理階層收購之利益衝突防免-兼論「尋購條款(Go-Shops)」之運 用，國立臺北大學法律學系碩士論文(2008 年)。作者採用比較法的研究方式，藉 由美國德拉瓦州法、英國「城市法規(The UK City Code)」 、香港「公司收購、合 併及股份購回守則」為參考對象，檢視我國現行管理階層收購(Management Buyout，以下簡稱 MBO)交易的實務以及法規規範，以及對於我國臺灣證券交易 所股份有限公司(以下簡稱：證交所)「私募基金來台併購(MBO)我國上市櫃公司. 政 治 大. 較佳實務守則」草案為檢討，並對於尋購條款的運用作概念性與理論背景介紹，. 立. 提出實證數據說明其功能性以及實務界想法，並針對該條款之缺失提出改善措施，. ‧ 國. 學. 以作為完善我國因應管理階層收購交易之參考。. ‧. 2.余正堃，我國企業併購法制中股東權益保護之研究，國立中正大學法律學 研究所碩士論文(2010 年)。作者探討我國企業併購法制下股東權利保護之問題，. y. Nat. er. io. sit. 而就我國現行企業併購法制對股東權利保護之規範而言，大致可分為董事之義務 與責任、獨立專家意見之揭露、股東同意權之行使及異議股東之股份收買請求權. n. al. Ch. i Un. v. 等四個部分，並提出文提出「董事求償的制度設計」 、 「股東直接訴權的納入」 、 「資. engchi. 訊取得權的強化」以及「股份收買請求權之擴大適用」等四個方向作為未來修法 之建議，以強化股東權利之保障。 3.黃振哲，論管理階層收購之資訊揭露─美國法與我國法之比較，輔仁大學 財經法律研究所(2013 年)。作者試圖從資訊揭露之面向，透過對外國法制之研究 與整理，對我國管理階層收購相關法制進行比較與檢討，提出包括增強 MBO 資 訊揭露之內容與範圍、落實獨立審議團體之功能、調整對管理階層在 MBO 中內 線交易責任之認定、建構受任人義務之司法審查基準等建議。. 5. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(16) 4.鄭又瑞，管理階層收購與少數股東權保護之研究，國立中興大學法律學系 科技法律碩士論文(2015 年)。作者以管理階層收購中少數股東權益保護為核心， 從喧騰一時的國巨案出發，就核心的企業併購法最新動態進行分析。美國法則就 此交易對於少數股東權益保護的三個手段：受託義務、資訊揭露義務以及股份收 買請求權，自聯邦法規、州法及司法判決進行論述，並以 Dell 案作為美國代表 性案例與我國國巨案和法制做比較。 5.賈育全，從樂陞案探討我國公開收購及獨立董事法制之適用問題，中國文 化大學法學院法律學系碩士論文(2018 年)，作者以比較法之研究方式，藉由參考. 政 治 大 樂陞案後之修法，是否對於我國公開收購之環境有所助益，並且在我國之企業環 立. 外國法規規範，檢視我國在公開收購修法後之制度以及獨立董事制度，即我國在. ‧ 國. 學. 境下，獨立董事制度是否對於我國之公司治理具有實益。. 6.陳俊源，企業併購股份收買請求權之公平價格認定─以併購過程妥適性為. ‧. 中心，國立政治大學法律科際整合研究所碩士論文(2019 年)，作者搜尋及整理我. Nat. sit. y. 國股份收買請求權公開裁定，分析實務認定股份公平價格作法，於此，美國德拉. n. al. er. io. 瓦州已累積豐富實務見解，且其為因應 2011 年左右興起之收買套利風潮產生的. i Un. v. 實務見解改變及相關法律修正，可作為我國現行法及實務之借鏡。. 第四節 論文章節架構. Ch. engchi. 第一章 緒論 就本文研究動機與目的、研究方法與範圍及國內相關論文探討等進行論述說 明。 第二章為管理階層收購之基本概論，首先說明管理階層及公開收購的定義、 管理階層收購的動機、特色及引發的問題作描述。. 6. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(17) 第三章則就本文動機源起─國內管理階層收購案例「國巨案」及「安成藥案」 進行詳細介紹，並點出我國法制下對管理階層收購的爭議問題。 第四章則係整理目前管理階層收購現況，包括併購下市門檻是否需提高、董 事及股東參與表決是否需利益迴避、資訊揭露是否充份、獨立專家的角色、異議 股東收購請求權等，並針對在現況下少數股東權益保護進行論述 第五章為依循前述章節，對於管理階層收購之現況爭議，對我國法制之不足 的地方，參考相關論者意見，提出檢討與建議，包括提高併購下市門檻、增加資 訊揭露項目、訂定獨立專家細部規範及異議股東收買請求權的修正。. 政 治 大. 第六章則係歸約整理前述章節論述，作出本文摘要與未來研究建議。. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 7. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(18) 第二章 管理階層收購概論 第一節 管理階層收購 第一項 管理階層收購之定義 第一款 管理階層收購 所謂管理階層收購(management buy-outs，以下簡稱 MBO)，乃指「以公司管 理階層為收購主體，利用借貸所融資本或股權交易收購本公司之行為」。作為併 購模式之一種，管理階層收購在英美等已行之有年，其傳統架構係由目標公司之. 政 治 大. 現任管理階層發動，由其擔任併購買方之主體，結合私募股權基金 或其他策略. 立. 性投資之資金，成為一 MBO 團體，對目標公司之股權或資產進行收購，最終將. ‧ 國. 學. 使得原為上市公司之目標公司之大部份股份轉為公司之管理階層所有，管理階層 達成「經營權轉換為所有權之目的」5，並藉由併購或重組之手段，改變目標公. ‧. 司之經營型態及組織結構，以追求預期收益，因此常伴隨著重整、分割或下市之. er. io. sit. y. Nat. 情況出現6。. 管理階層收購的併購模式，是藉由收購達成企業所有與經營合一，有利管理. n. al. Ch. i Un. v. 者完全掌握公司未來的發展與計畫，對企業的有效整合、經營管理績效的提升都. engchi. 有重要作用，此外同時也是完善公司治理結構、約束和激勵管理者、防止公司人 才流失的重要途徑。然而，此併購方式因涉及管理階層、賣方、財務性投資人等 各方團體，從此利害關係不同，談判複雜度較高，故於台灣之盛行程度不如國外 7. 。. 章友馨，美國控制股東「公平對待義務」之法制探源，政大法學評論，第 130 期，2012 年 12 月，頁 65。 6 吳啟銘，黃自立，管理階層收購個案剖析─以 MediMedia 為例：降低代理成本兼收激勵之效， 會計研究月刊，2005 年 2 月，231 期，頁 46。 7 楊敬先、游明德，企業併購之策略規劃，會計研究月刊，2011 年 7 月，頁 91。 5. 8. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(19) 第二款 公開收購 第一目 公開收購的定義 公開收購(美國稱為 tender offer，英國稱為 takeover bid)是併購的眾多方式之 一。通常用於大規模的股權收購，因此性質上，具有「為徵求、誘使出售股權而 為要約」的行為8。 對於公開收購的定義，依「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」第 2 條規定，係指不經由有價證券集中交易市場或證券商營業處所，對非特定人以公 告、廣告、廣播、電傳資訊、信函、電話、發表會、說明會或其他方式為公開要. 政 治 大. 約而購買有價證券之行為。. 立. ‧ 國. 學. 在我國併購實務上，公開收購具有便於實施、風險控制較易等特點9，另一 方面由於管理階層必須設法取得標的公司過半數以上或甚至三分之二以上的股. ‧. 份，以利全面掌控股東會之重大議案，然依證券交易法第 43 條之 1 第 3 項及公. sit. y. Nat. 開收購管理辦法第 11 條之規定，任何人單獨或與他人共同預定於 50 日內取得公. io. al. er. 開發行公司已發行股份總額 20%以上股份者，應採公開收購方式為之。因此，管. v. n. 理階層多選擇公開收購作為取得標的公司控制股份之主要途徑10。. Ch. 第二目 公開收購適用法令及流程. engchi. i Un. 我國公開收購要約制度，系於 1988 年修正證券交易法時引進，增訂第 43 條之 1 之規定：「任何人單獨或與他人共同取任一公開發行公司已發行股份總額 超過百分之十之股份者，應於取得後十日內，向主管機關申報其取得股份之目的、 資金來源及主管機關所規定應行申報之事項；申報事項如有變動時，並隨時補正. 游明德，企業併購策略與最佳實務(第三版)，財團法人資誠教育基金會，頁 86，2016 年 3 月。 林黎華，強制收購制度之研究─兼論我國公司控制權移轉時對少數股東的保護，銘傳大學法律 研究所碩士論文，頁 17，2004 年。 10 林進富、盧曉彥，台灣 MBO 相關重要規範及實務運作問題分析，月旦財經法雜誌，第 15 期， 頁 47，2008 年 12 月。 9 8 9. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(20) 之。不經由有價證券集中交易或證券商營業處所，對非特定人公開收購公開發行 公司之有價證券者，非經主管機關核淮，不得為之。」。當時立法理由係參考美 國證券交易法第十三條第四項之規定，任何人單獨或與他人共同取得某一證券超 過發行股數百分之五者，應於取得後十日內向證券交易所、發行公司、證管會等 提出說明書，說明其資金、取得證券之目的、取得人之背景等資料，用使主管機 關及投資人能了解公司股權大量變動之來由及其趨向，亦是「完全公開」原則之 發揮11。此外，由於公開收購相關程序之複雜性，難以單一條文為完整規範，故 該條文授權證期會訂定行政命令，證期會即依該條授權於 1995 年訂定「公開收 購公開發行公司有價證券管理辦法」及「公開收購說明書應行記載事項要點」，. 政 治 大. 其後二者均經數次修正，「公開收購說明書應行記載事項要點」於 2002 年 8 月. 立. 12 日廢止，同日證期會另行訂定「公開收購說明書應行記載事項準則」以為替. ‧ 國. 學. 代。上開條文與行政命令依我國公開收購制度之主要法源依據12。. ‧. 第二項 管理階層之認定. y. Nat. er. io. sit. 管理階層多指經由公司股東，透過股東會將公司之經營權授予董事會以及經 由董事會選任之適當經理人所組成的經營團隊，負責公司業務經營，並期待經營. n. al. Ch. i Un. v. 團隊會為全體股東創造最大利潤。由於我國上市櫃公司許多為家族企業，控制董. engchi. 事會運作之管理層，往往亦是大股東而掌握公司股權13。管理階層的概念並無明 確獨立於董事會之外。從法制面來看，公司法第 202 條規定，董事會除了有業務 決定權，亦有業務執行權，因此實務上董事會仍為公司業務與決策的核心，在此 情況下，「管理階層」與「董事會」之界線模糊，甚而「管理階層收購」有時與. 立法院法律系統\法律沿革\證券交易法\非現行版\通過日期 0770112， https://lis.ly.gov.tw/lglawc/lawsingle?00171AA0529300000000000000000140000000040000 00^01542077011200^0001F001001，最後瀏覽日 12 參閱王文宇，非合意併購的政策與法制-以強制收購與防禦措施為中心，月旦法學雜誌，第 125 期，2005 年 10 月，頁 160。 13 王文杰、方嘉麟、馮震宇，台灣管理層收購之法律問題-以復盛與日月光為例，月旦財經法雜 誌，頁 7，2008 年 12 月。 10 11. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(21) 「大股東收購」無異14。 而就國際會計準則第 24 號「關係人揭露」規定中有所謂主要管理人員的定 義： 「係指直接或間接擁有規劃、指揮及控制該個體活動之權力及責任者，包括 該個體之任一董事（不論是否執行業務）」 15。就我國現況而言，具有上開權力 及責任者，主要包括董事、監察人、經理人及大股東： 第一款：董事的角色，依公司法 202 條規定：公司業務之執行，除本法或章 程規定應由股東會決議之事項外，均應由董事會決議行之。係受公司股東委託， 享有公司之經營決策權及業務執行權，但除了由股東會選任之董事外，解釋上應. 政 治 大. 包括公司法第 8 條第 3 項所規範非公司董事，而實質上執行董事職務或實質控制. 立. 公司之人事、財務或業務經營而實質指揮董事執行業務者。. ‧ 國. 學. 第二款：監察人的角色，依公司法第 218 條規定，監察人應監督公司業務之. ‧. 執行，並得隨時調查公司業務及財務狀況，查核、抄錄或複製簿冊文件，並得請. sit. io. al. er. Nat. 並不負責執行業務，惟仍屬具有上開權力及責任者。. y. 求董事會或經理人提出報告。雖在我國公司法及實務上係監督公司業務之功能，. iv n C hengchi U 定外，並得依契約之訂定。經理人在公司章程或契約規定授權範圍內，有為公司 n. 第三款：經理人的角色，依公司法第 31 條規定，經理人之職權，除章程規. 管理事務及簽名之權。經理人此時藉由公司的授權而分享董事會的部份權能，而 享有一定決策權限。 第四款：大股東的角色，就我國多數的管理階層收購案例(包含復盛案、榮 化案及安成藥案等)，管理階層本身即是大股東。主要原因係台灣企業則多半是 所有權與經營權合一。董事會多半由擁有多數股權的股東掌控，以致於董事長常. 王文宇，從國巨案談管理階層收購之爭議，會計研究月刊，308 期，2011 年，79-80 頁。 參閱財團法人會計研究發展基金會/TIFRS/國際財務報導準則下載專區/國際會計準則公司 24 號，http://163.29.17.154/ifrs/ifrs_2019_approved/IAS24_2019.pdf?1593355。(最後瀏覽日：2020 年 6 月 28 日) 11 14 15. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(22) 常由大股東本人或由大股東指派的代表人擔任，也同時具有重大事件決策權力。. 第三項 管理階層收購流程 在實務上常見先由管理階層與私募基金先成立一家新設公司作為公開收購 之主體，並由新設公司與管理階層簽署協議，約定管理階層須於公司收購程序中 應賣其股份，並約定公開收購及現金併購完成後，管理階層與私募基金各自持有 併購後新設公司之股份比例。在我國上市櫃公司管理階層收購實務，主要可分為 二種模式，一階段及兩階段：所謂一階段為由收購方公司對目標公司直接進行併 購，並支付現金為對價與目標公司全體股東以取得目標公司百分之百股份後，再. 政 治 大. 向主管機關申請目標公司下市(櫃)，達成下市之目的；另一種兩階段模式，這個. 立. 模式會區分為第一階段先由收購方對目標公司公開收購(證券交易法第 43 條之 1. ‧ 國. 學. 第 2 項)，而公開收購在實務上幾乎不可能取得目標公司 100%股權，之後第二階 段再由收購方併購目標公司，實務上收購方通常會以支付「現金」與目標公司全. ‧. 體股東以取得目標公司 100%股份，且因目標公司股東所持有之標的公司股份轉. Nat. sit. y. 換為現金，而不能取得合併後公司之股份，進而無法參與分享合併後之經營效益，. n. al. er. io. 即所謂現金逐出合併及現金逐出股份轉換。最終收購方再向主管機關申請目標公 司下市(櫃)，以達成下市之目的。. Ch. engchi. i Un. v. 表 1 管理階層收購方式比較 一階段 方式. 股份轉換. 二階段 公開收購+現金逐出合 公開收購+股份轉換 併. 適 用 企業併購法 29 條. 1.證券交易法 43 條之 1 1.證券交易法 43 條之 1. 法 令. 2.企業併購法第 4 條第 2.企業併購法第 4 條第 3 款及 18 條. 優點. 5 款及 29 條. 較短的時間內持有標的 透過公開收購之方式取得標的公司過半數之股 12. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(23) 一階段. 二階段. 公司 100％的股權. 權，並能較早享有控制權. 案例. 榮化. 國巨. 說明. 管理階層結合私募基金 管理階層結合私募基 管理階層併購下市 (KKR)併購下市. 安成藥. 金(KKR)併購下市. 資料來源：公開資訊觀測站及自行整理繪製. 第二節 管理階層收購之特色 第一項 管理階層相同. 政 治 大. 管理階層為管理階層收購之主體，收購完成後即成為公司的主要股東，由於. 立. 目標公司之管理階層對於目標公司之內部營運資訊就較為了解。在收購過程中，. ‧ 國. 學. 買方會要求目標公司揭露各種營運資訊，以求能正確評價評估目標公司價格；而. ‧. 賣方公司(即目標公司)為避免公司被賤賣，自然亦希望透過資訊揭露正確評價目. y. Nat. 標公司之價值。但若收購無法成功，將可能造成重要的營業秘密資訊、公司. er. io. sit. know-how 之洩漏而遭他人不當利用，實務上雖可以透過意向書中的保密協定， 盡可能避免目標公司的重要資訊外露，但若將目標公司出售給原管理階層，此顧. n. al. Ch. i Un. v. 慮可降為最低，達到避免公司機密資訊外流，適當保全目標公司利益之目的 16。. engchi. 其次，管理階層收購的談判協商也比一般收購更能節省審查時間，大幅增進 協商效率。當收購完成後，管理階層成為公司所有權人，既簡省代理成本，隨著 股權增長以及因融資帶來的財務壓力，促使管理階層更專注於公司經營，也有助 於企業績效之提升17。此外，還能減少人事異動及公司發展之不確定性，使公司 營運接軌順暢18。由於管理階層具有資訊不對稱之優勢，或有與原股東爭利之疑. 余欣璇，中國大陸管理層收購法制之研究，交通大學科技法律研究所碩士論文，頁 15，2009 年。 17 王自力，管理層收購 MBO 的法律困境與出路，出版，北京：法律出版社，頁 125，2005 年。 18 王巍，李曙光，管理者收購-從經理到股東，初版，烣就：中國人民大學出版社，頁 30，1999 13 16. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(24) 慮，但也因為原有管理階層的存續與加入，使得公司整體性與原有文化不致產生 太大變革，降低公司員工對未來之不確定性與流動性，並減緩因公司被購收造之 公司價值波動，有助於之後經營狀態趨於相對穩定。. 第二項 高槓桿財務操作 由於收購目標公司通常為上市公司，收購所需資金甚鉅，非公司管理階層之 自有資金所能支應，是以公司管理階層於收購股東股份時，其收購行為之施行通 常須仰賴外部資金挹注。因此其高額融資即成為管理階層收購之關鍵特徵。. 政 治 大 ，其主要特色即在於收購方本身不需要具備充足的現金，甚至 立. 實務上管理階層收購往往利用融資收購之方式進行。融資收購是高風險，高 報酬的收購方式19. ‧ 國. 學. 只需要少量現金即可藉由高度槓桿財務架構(highly leveraged financial structure)， 利用目標公司未來獲益能力及資產、現金作為抵押，通過大量舉債購買目標公司. ‧. 全部未清償債務及有投票權之股份，以做為主要的收購資金來源以完成併購，收. sit. y. Nat. 購方可憑極小之自有資金獲取目標公司之控制權，藉此取得極大利益；但同時也. io. er. 使得目標公司暴露於相當高的財務風險之中，因此通常發生在擁有穩定的現金流. al. iv n C hengchi U 始足以順利融資。而債權人(通常為銀行等金融機構)通常會要求要高的利率或是 n. 量的成熟企業，較有利於收購順利實施，此外亦須要有良好的借貸金融環境配合，. 附帶條件做為補償，故一旦收購的進行不順利或收購後經營不善，將會導致嚴重 的後遺症，引發股東與債權人權益保護之相關問題20。 近年來，除了管理階層自行向金融機構舉債的方式外，隨著私募基金之興起， 私募基金也提供了管理階層收購的融資平台，因而衍生出由私募基金結合目標公 司管理階層共同收購之模式。此種模式特色為該私募基金往往亦將介入收購後之. 年。 19 吳啟銘，黃自立，同註 6，頁 47。 20 吳啟銘，黃自立，同註 6，頁 49。 14. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(25) 公司經營，而與原管理階層共同主導公司之控制權；同時，由於私募基金本身即 具有相當之資金實力，對於傳統管理階層所慣用的高槓桿財務操作之依賴程度， 相對減低許多21。. 第三項 公司資產重組與下市 管理階層收購一般而言係原有管理階層不變，而發生被收購公司股權結構調 整之結果，也通常會伴隨著公司性質的變化。在收購人僅打算短期持有之狀況下， 公司在收購完成後即會由收購人主導而進行資產處分，一方面償還債務，同時收 購人也藉由將公司分拆出售或整體出售以獲取高額利益；而若收購方欲長期持有，. 政 治 大. 由於經過收購後，公司之股權結構由原先的分散式轉為集中持有，為節省上市公. 立. 司之資訊揭露與代理成本及維持股價等因素考量下，收購人通常在收購後會隨即. ‧ 國. 學. 撤銷該公司之公開上市發行，使得公司變成私人所有，藉由下市之手段以達到靈. ‧. 活重組並節省成本之目的，免除來自投資人與股市分析師對於短期市場利益期待. al. sit. io. 表 2 管理階層併購的特點. er. Nat. 求上市機會，以創造最大利益22。. y. 之干擾，使公司得以發揮經營彈性，專注於中長期之發展，並於適當時機重新尋. n. iv n C h e n g c h i U 外部人透過併購 管理階層併購. 投資方. 內部的管理階層. 外部的財務性投資人/策略 性投資人. 對標的之瞭解. 對標的之內部資訊清楚瞭解 掌握的資訊受限，因此瞭解 較不足. 商業資訊之保密. 不會有機密外洩的問題，因 機密資料可能會透露給外. 王文杰、方嘉麟、馮震宇，同註 13，頁 5。 楊宏鈞，美國下市私有化交易之研究-以少數股東保護為中心，中興大學科技法律研究所碩士 論文，頁 22-23，2010 年。 15 21 22. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(26) 管理階層併購. 外部人透過併購. 程度. 此保密性夠. 界. 銷售時間. 較短. 較長. 資料來源：游明德，企業併購策略與最佳實務(第三版)，同註 7，頁 51。. 第四項 現金逐出小股東 在併購私有化的採用二階段權式，第一階段公開收購與第二階段併購兩階段。 如此區分的目的在於，公開收購機制幾乎不可能取得 100%的股權，因此後續需 再做以現金作為對價的合併(企併法第 4 條第 3 款)一個現金逐出合併機制，以確. 政 治 大 公司股份轉換為現金，而不能取得合併後公司之股份，進而無法參與分享合併後 立. 保併購方得以完成 100%股權之收購。而因為被併購標的公司股東所持有之標的. ‧ 國. 學. 公司之經營效益，故謂之「現金逐出」23。故在以現金作為合併對價之現金逐出 合併，反對該合併之少數股東在多數決下，只有領取現金而離開一途，被剝奪選. ‧. 擇取得合併後公司股份，參與分享合併後公司經營效益之機會。在此意義上，其. sit. y. Nat. 財產權之處分自由即受有侵害。此即為現金逐出合併下反對股東之困境。. n. al. er. io. 現金逐出合併之反對股東（通常亦多為少數股東）乃在股份多數決原則下被. v. 迫出賣持股，雖然侵害其等選擇繼續投資之財產權，但在考量促進企業經營效率. Ch. engchi. i Un. 此公司運作實務上無法忽視之重點下，犧牲少數股東之投資權以成就公司利益最 大化仍成為現金逐出合併之必要之惡24。在此情況下，如何對於少數股東財產權 保護更形重要。. 林國全，陳健豪，論現金逐出合併與少數股東權利保障－簡評釋字第 770 號大法官會議解釋， 財金法學研究，第 2 卷第 2 期，頁 183，2019 年 2 月。 24 學說上有主張以是否追求公司整體利益作為判斷股東表決權行使適法與否者。本此理論，多 數股東即可能以追求公司利益之目的驅逐少數股東。理論說明可見曾宛如，多數股東權行使之界 限－以多數股東於股東會行使表決權為觀察，月旦民商法雜誌，第三十一期，頁 35-37，2011 年 3 月。 16 23. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(27) 第三節 管理階層收購之動機 第一項 追求公司長期利益最大化 小額投資人、股票市場分析師通常僅注意公司每年、每季之短期利益，此種 壓力可能造成管理階層無法專注於公司長期戰略之實踐。當管理階層與股東對於 公司股價的評價發生極大差異時，特別是公司股價一直在低檔盤旋，或是股東對 於公司營運過於悲觀，但管理階層認為公司情況良好，且其股價被嚴重低估時， 就會以管理階層收購的方式控制公司。管理階層可藉由管理階層收購方式擺脫股 東監督、脫離市場干擾(effective closure of public capital market)，專注於公司事務，. 政 治 大. 並真正著眼公司長期利益發展25。當公司因收購下市後，管理階層僅需和少數股. 立. 東溝通經營理念，使彼此利益更為一致，亦有利於追求公司利益最大化；且管理. ‧ 國. 學. 階層之所以願意提出高於市場價格之出價，即代表管理階層對於收購後提昇經營. ‧. 績效具相當信心，無論是調整財務結構後重新上市(reverse leveraged buyout)獲利， 或尋求下市、非公開化，皆有達成鉅額獲利，而創造股東和管理階層共享溢價之. n. 第二項 減低代理成本 a l. er. io. sit. y. Nat. 雙贏機會26。. Ch. engchi. i Un. v. 現代公司組織隨著企業股權的日趨分散，管理階層對企業的控制權日益增加， 其往往會利用經營地位之優勢追求個人利益的最大化，而非以股東利益最大化做 為目標，這種利益衝突即導致了代理成本的出現。而公司規模越大，即表示管理 階層得以自由裁量運用之資產越多， 「自由現金流量(free cash flow)使管理階層有 了進行多元化經營和併購的自由選擇空間，公司管理階層即有持續擴大企業規模 之潛在誘因存在。然而自由現金流量本應是支付給股東的紅利，若管理階層不追. 25 26. 馮震宇，私募基金搖旗聲援管理層收購企業出走又一章，能力雜誌，623 期，頁 99，2008 年。 Frank H. Easterbrook & Daniel R. Fischel, Control Transactions, 91 YALE L. J.698,706(1982) 17. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(28) 求股東收益最大化，反而將此筆資金收為己用或進行對公司不具效率的投資行為， 將形成「自由流量之代理成本」(agency cost of free cash flow)27。 而在管理階層收購中，管理階層通過收購目標公司股權成為公司所有者，企 業之績效與其報酬直接掛勾，使管理階層更有動力妥善運用現有資金追求利益： 並因企業股權結構集中而穩定，經營權與所有權合一可解決投資者搭便車獲利之 情形，免除股東對於其管理階層經營上之「監理」28，使代理成本降低；且管理 階層收購通常帶有大量融資負債，迫使管理階層提高經營效率獲取利益以償還負 債，不僅可以提高自由現金流的運用效率，而且還可以減低自由現金流量之代理 成本29。. 立. 政 治 大. 第三項 免除公司上市之成本與法令限制. ‧ 國. 學. 截至 2019 年底，國內有 942 家上市公司30，775 家上櫃公司31，合計 1,717. ‧. 家。然而公司在選擇是否上市櫃時，除了上市櫃有利提升公司知名度、增加公司. sit. y. Nat. 籌資管道、建立永續經營制度、易於招募優秀人才及反應公司真正價值等優點外，. io. er. 也有需考量的事項，例如將面對更嚴格的法律規範及企業持續成長的壓力，當產. al. iv n C hengchi U 公司營運狀況低迷時，將影響公司股價表現，若公司繼續保持公開發行上市所耗 n. 業景氣循環變化快速，公司產品或管理階層未能即時因應作出良好決策時，造成. 費之龐大成本將可能對公司營運產生不利之影響32。. Michael C. Jensen, Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers,76 Am.Ecom.Rev.323,323(1986)。 28 何光輝，楊咸月，管理層收購及其在中國的實證研究，初版，北京：學林，頁 26-27(2006 年) 29 張中，管艷，國外管理層收購理論評述及啟示，中外企業家，2007 年第 2 月期，頁 51(2007 年)。 30 證交所網站\交易資訊\統計報表\證券統計資料年報\資料日期 108/12， https://www.twse.com.tw/zh/statistics/statisticsList?type=07&subType=232。(最後瀏覽日：2020 年 7 月 30 日)。 31 櫃檯買賣中心網站\上櫃\上櫃統計報表\市場交易月報\資料日期 108/12， https://www.tpex.org.tw/web/stock/statistics/monthly/monthly_rpt_mkt_info_02.php?l=zh-tw。(最後瀏 覽日：2020 年 7 月 30 日)。 32 Joshua M, Koenig,A Brief Road map fo Going Private,2004 COLUM. Bus. L.Rev.505,516(2004)。 27. 18. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(29) 上市櫃公司，除每季須支付會計師查核費用及每年上市維護成本外，尚須遵 守諸多法令規範，包含公開發行公司須遵守證券交易法，定時公開財務業務資訊、 揭露董監事內部人持股等。當管理階層若藉由購回上市公司發行在外之股票，幫 助公司下市，可降低上市時依法必須支出之相關資訊揭露與公司治理之成本，諸 如執行時間、律師費、會計師查核費用及董事責任保險等，且原先上市時須遵循 之營運申報及監管規定獲得鬆綁，企業決策之時效及決策彈性可望提高，避免公 司重要資訊因依法必須公開所可能錯失的商機，有利於公司快速針對市場變化及 投資機會做出回應。. 政 治 大. 第四節 管理階層收購引發的問題. 立. 第一項 利益衝突. ‧ 國. 學. 公司治理制度的設計係出於保護股東及其他利害關係人之權益，提升公司營. ‧. 運效率，而管理階層受公司股東委任，負有忠實義務、資訊揭露等信賴義務，應. sit. y. Nat. 將公司股東之利益優先於自身利益之上，避免自我交易(Self-dealing)的發生，為. io. al. er. 公司股東追求利益最大化，以降低代理成本33。故於面臨管理階層收購時，管理. v. n. 階層基於賣方角色，應代表股東爭取更高的收購價格，甚或避免收購後造成公司. C 下市，不利股東權益之結果。 h. engchi. i Un. 然而管理階層收購具有「管理階層相同」之特性，管理階層身為收購方，必 有設法將收購價格壓低以減少其收購成本之動機，將有違股東並不希望股價下降 之期望34。在一般公開收購中，為確保公開收購能順利進行並考量公開收購所須 付出之高成本，公開收購人不會貿然以過低之收購價格提出要約；而實務上台灣 上市公司許多為家族企業，控制董事會運作之管理階層，往往也是大股東並掌握. 參閱林仁光，董事會功能性分工之法制課題-經營權功能之強化與監控機制之設計，臺灣大學 法學論叢，35 卷 1 月，頁 180，2005 年。 34 蔡鐘慶，投資銀行業務-企業融資收購之簡介，證券暨期貨月刊，22 卷 2 期，頁 48，2004 年。 19 33. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(30) 公司股權，致在管理階層收購時，因管理階層在公開收購前已掌握目標公司相關 股權，故可能以無法反映公司真實價值之較低收購價格成功進行公開收購，而管 理階層於收購時因濫用其經營控制權及資訊優勢，對公司股東可能造成之侵害。 體現在以下兩處： 一、收購談判與決定： 收購活動進行前，管理階層身為買方，將致力於降低股票之市價，若能造成 股東誤判股票而將股票脫手，管理階層得以用較少資本完成收購；管理階層在資 力不足之情況下，結合其他投資者(如私募股權基金)組成一 MBO 團體，以利收. 政 治 大. 購的進行，而在面對收購資金，以及喪失經營權、工作與薪資的風險下，管理階. 立. 層更有動機做出有利於自已或是私募股權基金，而非出於維護目標公司之整體利. ‧ 國. 學. 益之行動，此勢必無法落實為公司股東追求合理最高價值的受托義務35。此外， 實在難以想像身兼買家兼賣家角色的管理階層，能具備公平獨立性而對收購價格. ‧. Nat. 二、資訊揭露之不對稱(Information Asymmetry):. al. er. io. sit. 積極代表其利益，遭管理階層侵害之風險將大為增加。. y. 與相關條款協議之審議程序秉持客觀公正的態度，其他股東在收購過程中若無人. n. iv n C hengchi U 相較於其他收購人，由於管理階層乃公司內部人，對於公司資產價值及未來 營運計劃等往往享有先天上的資訊優勢，除有利於知悉公司目前股價未充分反映 公司真實價值時即進行本公司之收購，並得利用本身對司的資訊優勢與影響力， 操控公司資訊揭露之程度、方式及時機，先一步達成較具優勢之交易，並阻礙外 來收購者，使其知難而退。故常引起批評，認為管理階層乃是趁標的公司市價處 於低檔時，以低於應有收購價格收購標的公司，其中多涉及不當之財富移轉，損. 周群人，私募股權基金的組織、交易與規則-兼論下市交易，臺灣大學法律研究所碩士論文， 頁 66，2008 年。 20 35. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(31) 害標的公司少數股東之權益36。 實務上就管理階層所提出之收購價格，常仰賴投資銀行等專業投資機構，以 其專業判斷和財務經驗提出公平(fair)且適當(adequate)的價格，形成「公平意見」 (fairness opinions)」交由公司董事會審查，以履行其信賴義務。有學者認為，金 融機構評估之基礎資料係由管理階層提供，其真實性及完備性情形顯有疑慮，且 此「公平意見」會因採用的標準和資訊的不同而異，具有高度主管性與不確定性； 再者，投資機構會取得大量顧問費用與未來投資利益，可能迎合管理階層的需要， 而提出有利於管理階層，但實際上已喪失公平性之意見37，而管理階層利用此「公. 政 治 大. 平意見」博取股東信任而收購股權，即構成公平意見之濫用38。. 立. 第二項 資本弱化. ‧ 國. 學. 資本弱化(Thin Capitalization)，是指以負債之法律形式提供實質上為資本之. ‧. 資金之行為39，乃企業及其投資者為了最大化自身利益或其它目的，在融資和投. sit. y. Nat. 資方式的選擇上，降低權益資本(自有資本)的比重，提高債務資本(借貸資本)的. io. n. al. er. 比重，而造成企業負債與總資產的比率超過一定限額的情形。. i Un. v. 企業資本由權益資本和債務資本構成，在企業的生產經營所用資金中，債務. Ch. engchi. 資本與權益資本比率的大小，反映企業資本結構的優劣狀況。若比率合理，可以 保證企業營運及防範市場風險的資金需求，並獲得財務上的良性效應，形成資本 結構的優化；若債務資本超過權益資本過多，兩者比例失調，就會造成資本弱化。. 36. 管理階層充分掌握公司營運資訊，必在公司具有良好的經營潛力與經濟效益提升空間下，始有 採取管理階層收購之誘因。See J.Fred Weston, Juan A. Siu, Brian A. Johnson 著，吳青松譯，企業 併購與重組，雙葉書廊，2004 年 6 月，頁 497-499，2004 年 6 月。 37 See Bill Shaw,Resolving The Conflict Of Interest in Management Buyouts, 19 Hofstra L. Rev.151,152(1990)。 38 Dale Arthur Oesterle & Jon R. Norberg, Management Buyouts: Creatubg Or Appropriating Shareholder Wealth?, 41 Vand. L. Rev.218,219(1988)。 39. 蔡朝安、洪瑞隆，資本弱化稅制之現狀與立法展望，月旦財經法雜誌，19 期，頁 24，2009. 年。 21. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(32) 根據經濟合作發展組織(Organization for Economic Co-operation and Development， 簡稱(OECD)於 1987 年所發布的「資本弱化委員會報告(Committee on Fiscal Affairs’Report On Thin Capitalization)」之說明，企業權益資本與債務資本的比例 應該為 1:1，當權益資本小於債務資本時，即為資本弱化40。 管理階層由於資力有限，無法憑一已之力完成收購，須仰賴金融機構融資或 私募股權基金等外來資金支付大部分併購對價，並常以目標公司之資產及營運作 為擔保來大量舉債，甚至轉由目標公司承擔融資債務，藉由槓桿操作完成收購。 而實務上常見之操作模式，乃由包含管理階層、私募股權基金在內的 MBO 團體. 政 治 大 開收購主體，再向金融機構取得大量融資，搭配自有資金收購目標公司，收購完 立. 先設立以併購為目的之特殊目的公司(Special Purpose Vehicle，簡稱 SPV)作為公. ‧ 國. 學. 成後再將此特殊目的公司與目標公司合併，並以目標企業作為合併後的存續公司， 使特殊目的公司因融資所生之負債一併注入目標公司，融資債務自然而然地就由. ‧. 目標企業承擔；但如此將造成目標公司負債佔總資產比率過高，形成所謂「資本. sit. y. Nat. 弱化」情況41，公司將因此承擔相當高的財務風險。. n. al. er. io. 在 2011 年國巨案後(詳本文第三章第一節)，主管機關修正「公開收購說明. i Un. v. 書應行記載事項」(詳本文第三章第一節第四項第三款)，要求說明對於資本弱化. Ch. engchi. 的評估，故在現行併購實務上，公開收購人之資金來源部分，若是採用銀行融資 借款以取得收購資金時，通常是以公開收購後所持有被收購公司股份作為融資之 擔保品，並非以被收購公司之重要資產作為擔保品，故對被收購公司之財務業務 健全性已無直接重要不利之影響。. 40. See Paragraph 10-13 of Committee on Fisacal Affairs’ Report ON Thin Capitalization, OECD ,reproduced in Vol.II of the loose-leaf of the OECD Model Tax Convention, at page R(4)-1,24。 41 胡詩梅，私募股權基金與其對目標公司公司治理之影響，臺北大學碩士論文，頁 151，2011 年。 22. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(33) 第三項 小結 被收購公司管理階層於收購案中同時具有買方與賣方雙重角色，在買方想低 買，賣方想高賣的情形下，利益衝突不言自明，再加上管理階層為內部人，對於 公司內部營運狀況及未來前景的掌握度遠超過其他股東。另一方面台灣管理階層 往往同時身兼大股東，在此情況下就現行國內現行併購法制下，當被收購公司管 理階層進行收購時，在管理階層兼控制股東同意下，該目標公司少數股東幾無招 架之力，除對價格合理性與否無置喙餘地外，更喪失是否決定應賣其持股的權利。 在此情況下，少數股東股權的保障更行重要。. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 23. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(34) 第三章 我國管理階層收購案例評析 第一節 管理階層案例一─國巨案 第一項 國巨公司背景介紹 1.國巨股份有限公司（以下簡稱國巨）與陳泰銘 國巨（上市代號 2327）由陳木元(陳泰銘兄長)於 1977 年成立，1983 年上市。 為被動元件製造及服務的領先公司，提供一般規格及客制化的電阻、陶瓷電容、 磁性材料、天線、鋁質電容、電感等產品及各項產品設計和運籌相關之各項服務。. 政 治 大. 與陳泰銘創立之台灣阻抗公司合併後，陳泰銘屢次透過併購積極擴張事業版圖。. 立. 本案發生時國巨股本為 290 億元，陳泰銘時任國巨董事長。. ‧ 國. 學. 2.Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P. (以下簡稱 KKR). ‧. KKR 於 1976 年由 Henry Kravis 及 George Roberts 成立，為全球頂尖的私. sit. y. Nat. 募基金投資公司。截至 2010 年 12 月 31 日 KKR 總管理資產達 610 億美元，透. io. al. er. 過全球 14 個辦公室管理其旗下多個投資基金及多樣資產。其最著名之惡意槓桿. v. n. 收購菸草商 RJR Nabisco 案，收購資金的規模雖然超過 250 億美元，KKR 使用 的現金卻不到 20 億美元。. Ch. engchi. i Un. 2007 年 6 月，KKR(透過 CIHL)投資國巨發行的海外可轉換公司債約 2.3 億 美元，當時設定投資年限為七年，並以台幣兌美元匯率 33.01、每股 16.15 元為 轉換價，國巨配股、增資或股價表現較差時，皆可據以調整轉換價格，截至 2011 年 4 月 6 日(公開收購前)，KKR 的轉換價格已經調低到 10.955 元，如全部行使 轉換權，將占稀釋後股權之 23.76%17，即一經行使可直接躋身國巨最大股東。 3.控制結構之改變. 24. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(35) (1)公開收購前 圖 1 國巨公開收購前股權結構 KKR. 陳泰銘家族 持有股權 7.52%. 2007 認購新臺幣 76 億 可轉債，約當 16%的. 國巨. 國巨股權. 資料來源：方嘉麟，管理層收購法律規範理論與實務，2014 年 5 月 329 頁. (2)設若公開收購完成後. 政 治 大. 圖 2 國巨公開收購完成後股權結構. 立. KKR. 陳泰銘家族. ‧ 國. 學 英屬開曼群島商. ‧. TMPC Holdings Limited. CIHL Parent Limited. sit. y. Nat. n. al. 持有股權 45.64%. er. io. 持有股份 54.36%. 英屬開曼群島商 Alphard. Ch. i Un. v. Investment Holdings Limited. engchi. 100%持有 荷蘭商 Alphard Investment Netherlands Cooperatief U.A 100%持有 遨睿 預計公開收購所有在外流通股份 國巨 資料來源：方嘉麟，管理層收購法律規範理論與實務，頁 330，2014 年 5 月。 25. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(36) 第二項 併購過程 第一款 公開收購申報內容 2011 年 4 月 6 日，遨睿公司及其唯一股東荷蘭商 AINCUA 向金管會證券期 貨局、經濟部投資審議委員會(下稱投審會)、公平交易委員會(下稱公平會)等機 關，提出遨睿公司公開收購國巨公司之 100%普通股股份申報，遨睿公司及荷商 AINCUA 轉投資及股本、貸款投資申請，以及遨睿公司就公開收購案之事業結 合申報，有關公開收購國巨公司之 100%普通股股份之主要申報內容如下：. 政 治 大 本計算，公開收購總金額達新台幣 467.8 億元，相當於美金 16 億元。 立. 一、公開收購對價：以現金為對價，每股新台幣 16.1 元整。若以完全稀釋後股. ‧ 國. 學. 二、預定公開收購之最高及最低數量：預計收購之最高數量全數流通在外之普通 股，惟應賣之數量未達預定收購數量，但已達 776,897,934 股普通股時，則. ‧. 公開收購之條件即告成就。. y. Nat. er. io. sit. 三、公開收購期間：自 2011 年 4 月 6 日中午 12 時起至 2011 年 5 月 25 日止。. al. iv n C hengchi U 會決議遨睿公司與國巨公司合併，並以遨睿公司為合併後之存續公司，國巨 n. 四、收購目的：本次公開收購一旦完成，遨睿公司與國巨公司將召開董事會或股. 公司經合併消滅而解散後，國巨公司股票應於核淮後終止上市買賣。 五、現金逐出少數股東：對於不參加公開收購之國巨公司股東，屆時國巨公司經 合併消滅而解散時，將以現金作為合併之對價支付國巨之少數股東，並以此 方式強制驅逐少數股東完成股權整合。. 26. DOI:10.6814/NCCU202001497.
(37) 第二款 併購過程 表 3 國巨 MBO 併購過程 日期 2011/4/5. 事件 國巨董事長陳泰銘家族與 KKR 簽訂交易協議，由雙方合資公開 收購國巨在外流通股份。. 2011/4/6. 國巨董事長陳泰銘對外宣布其與 KKR 共同主導的遨睿股份有限 公司，將自 2011 年 4 月 6 日至 2011 年 5 月 25 日止，以每股新 臺幣 16.1 元公開收購國巨在外流通股權(即完全稀釋股份共. 政 治 大 周五收盤價新臺幣 14.1 元，溢價幅度為 14.2% 立. 2,905,822,211 股)，最低收購門檻為 776,897,934 股，相較於前一. 投保中心去函國巨，呼籲其就本次公開收購組成客觀獨立審議委. ‧ 國. 學. 2011/4/8. 員會審議收購價格及收購計畫之合理性，以保障股東權益並避免. ‧. 爭議。. 國巨召開臨時董事會並對外宣布，經所聘任外部專家安侯國際財. sit. y. Nat. 2011/4/12. n. al. er. io. 務顧問股份有限公司及中華無形資產鑑價股份有限公司就公開. v. 收購價格進行專業評估後，認為遨睿所提出收購對價無偏離合理. Ch. engchi. i Un. 範圍之情事，建議股東自行決定是否應賣，會中除董事林來福 外，包括陳泰銘在內其餘董事皆主張依公司法第 206 條利益衝突 表決權迴避而未參與表決。 2011/4/14. 投保中心表示針對國巨公司臨時董事會所作關於收購案對股東 建議等之決議，不予認同42。. 投保中心表示，依國巨公司 4 月 12 日所發布重大訊息內容，雖有提及董事林來福徵詢審議委 員會，然實際上該公司並未說明相關審議委員會組成成員及其等關於收購計畫及收購價格之意見， 該中心指出，雖然國巨公司有委任安侯國際財務顧問股份有限公司及中華無形資產鑑價股分有限 公司就公開收購價格進行評估，然其等充其量僅是提供國巨公司諮詢顧問意見，並不能因此取代 審議委員會之功能，按審議委員會成員之功能，除收購價格外，尚包括整個收購計畫合理性之評 估，此部分亦未見國巨公司有相關說明，似乎只由董事林來福先生一人依據財務顧問及鑑價公司 27 42. DOI:10.6814/NCCU202001497.
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