第一章 緒論
第四節 論文章節架構
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4.鄭又瑞，管理階層收購與少數股東權保護之研究，國立中興大學法律學系 科技法律碩士論文(2015 年)。作者以管理階層收購中少數股東權益保護為核心，
從喧騰一時的國巨案出發，就核心的企業併購法最新動態進行分析。美國法則就 此交易對於少數股東權益保護的三個手段：受託義務、資訊揭露義務以及股份收 買請求權，自聯邦法規、州法及司法判決進行論述，並以 Dell 案作為美國代表 性案例與我國國巨案和法制做比較。
5.賈育全，從樂陞案探討我國公開收購及獨立董事法制之適用問題，中國文 化大學法學院法律學系碩士論文(2018 年)，作者以比較法之研究方式，藉由參考 外國法規規範，檢視我國在公開收購修法後之制度以及獨立董事制度，即我國在 樂陞案後之修法，是否對於我國公開收購之環境有所助益，並且在我國之企業環 境下，獨立董事制度是否對於我國之公司治理具有實益。
6.陳俊源，企業併購股份收買請求權之公平價格認定─以併購過程妥適性為 中心，國立政治大學法律科際整合研究所碩士論文(2019 年)，作者搜尋及整理我 國股份收買請求權公開裁定，分析實務認定股份公平價格作法，於此，美國德拉 瓦州已累積豐富實務見解，且其為因應 2011 年左右興起之收買套利風潮產生的 實務見解改變及相關法律修正，可作為我國現行法及實務之借鏡。
第四節 論文章節架構
第一章 緒論
就本文研究動機與目的、研究方法與範圍及國內相關論文探討等進行論述說 明。
第二章為管理階層收購之基本概論，首先說明管理階層及公開收購的定義、
管理階層收購的動機、特色及引發的問題作描述。
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第三章則就本文動機源起─國內管理階層收購案例「國巨案」及「安成藥案」
進行詳細介紹，並點出我國法制下對管理階層收購的爭議問題。
第四章則係整理目前管理階層收購現況，包括併購下市門檻是否需提高、董 事及股東參與表決是否需利益迴避、資訊揭露是否充份、獨立專家的角色、異議 股東收購請求權等，並針對在現況下少數股東權益保護進行論述
第五章為依循前述章節，對於管理階層收購之現況爭議，對我國法制之不足 的地方，參考相關論者意見，提出檢討與建議，包括提高併購下市門檻、增加資 訊揭露項目、訂定獨立專家細部規範及異議股東收買請求權的修正。
第六章則係歸約整理前述章節論述，作出本文摘要與未來研究建議。
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l C h engchi U ni ve rs it y 第二章 管理階層收購概論
第一節 管理階層收購
第一項 管理階層收購之定義
第一款 管理階層收購
所謂管理階層收購(management buy-outs，以下簡稱 MBO)，乃指「以公司管 理階層為收購主體，利用借貸所融資本或股權交易收購本公司之行為」。作為併 購模式之一種，管理階層收購在英美等已行之有年，其傳統架構係由目標公司之 現任管理階層發動，由其擔任併購買方之主體，結合私募股權基金 或其他策略 性投資之資金，成為一MBO 團體，對目標公司之股權或資產進行收購，最終將 使得原為上市公司之目標公司之大部份股份轉為公司之管理階層所有，管理階層 達成「經營權轉換為所有權之目的」5，並藉由併購或重組之手段，改變目標公 司之經營型態及組織結構，以追求預期收益，因此常伴隨著重整、分割或下市之 情況出現6。
管理階層收購的併購模式，是藉由收購達成企業所有與經營合一，有利管理 者完全掌握公司未來的發展與計畫，對企業的有效整合、經營管理績效的提升都 有重要作用，此外同時也是完善公司治理結構、約束和激勵管理者、防止公司人 才流失的重要途徑。然而，此併購方式因涉及管理階層、賣方、財務性投資人等 各方團體，從此利害關係不同，談判複雜度較高，故於台灣之盛行程度不如國外
7。
5 章友馨，美國控制股東「公平對待義務」之法制探源，政大法學評論，第 130 期，2012 年 12 月，頁65。
6 吳啟銘，黃自立，管理階層收購個案剖析─以 MediMedia 為例：降低代理成本兼收激勵之效，
會計研究月刊，2005 年 2 月，231 期，頁 46。
7 楊敬先、游明德，企業併購之策略規劃，會計研究月刊，2011 年 7 月，頁 91。
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第二款 公開收購
第一目 公開收購的定義
公開收購(美國稱為 tender offer，英國稱為 takeover bid)是併購的眾多方式之 一。通常用於大規模的股權收購，因此性質上，具有「為徵求、誘使出售股權而 為要約」的行為8。
對於公開收購的定義，依「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」第2 條規定，係指不經由有價證券集中交易市場或證券商營業處所，對非特定人以公 告、廣告、廣播、電傳資訊、信函、電話、發表會、說明會或其他方式為公開要 約而購買有價證券之行為。
在我國併購實務上，公開收購具有便於實施、風險控制較易等特點9，另一 方面由於管理階層必須設法取得標的公司過半數以上或甚至三分之二以上的股 份，以利全面掌控股東會之重大議案，然依證券交易法第43 條之 1 第 3 項及公 開收購管理辦法第11 條之規定，任何人單獨或與他人共同預定於 50 日內取得公 開發行公司已發行股份總額20%以上股份者，應採公開收購方式為之。因此，管 理階層多選擇公開收購作為取得標的公司控制股份之主要途徑10。
第二目 公開收購適用法令及流程
我國公開收購要約制度，系於 1988 年修正證券交易法時引進，增訂第 43 條之1 之規定：「任何人單獨或與他人共同取任一公開發行公司已發行股份總額 超過百分之十之股份者，應於取得後十日內，向主管機關申報其取得股份之目的、
資金來源及主管機關所規定應行申報之事項；申報事項如有變動時，並隨時補正
8 游明德，企業併購策略與最佳實務(第三版)，財團法人資誠教育基金會，頁 86，2016 年 3 月。
9 林黎華，強制收購制度之研究─兼論我國公司控制權移轉時對少數股東的保護，銘傳大學法律 研究所碩士論文，頁17，2004 年。
10 林進富、盧曉彥，台灣 MBO 相關重要規範及實務運作問題分析，月旦財經法雜誌，第 15 期，
頁47，2008 年 12 月。
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「大股東收購」無異14。
而就國際會計準則第24 號「關係人揭露」規定中有所謂主要管理人員的定 義：「係指直接或間接擁有規劃、指揮及控制該個體活動之權力及責任者，包括 該個體之任一董事（不論是否執行業務）」15。就我國現況而言，具有上開權力 及責任者，主要包括董事、監察人、經理人及大股東：
第一款：董事的角色，依公司法202 條規定：公司業務之執行，除本法或章 程規定應由股東會決議之事項外，均應由董事會決議行之。係受公司股東委託，
享有公司之經營決策權及業務執行權，但除了由股東會選任之董事外，解釋上應 包括公司法第8 條第 3 項所規範非公司董事，而實質上執行董事職務或實質控制 公司之人事、財務或業務經營而實質指揮董事執行業務者。
第二款：監察人的角色，依公司法第218 條規定，監察人應監督公司業務之 執行，並得隨時調查公司業務及財務狀況，查核、抄錄或複製簿冊文件，並得請 求董事會或經理人提出報告。雖在我國公司法及實務上係監督公司業務之功能，
並不負責執行業務，惟仍屬具有上開權力及責任者。
第三款：經理人的角色，依公司法第31 條規定，經理人之職權，除章程規 定外，並得依契約之訂定。經理人在公司章程或契約規定授權範圍內，有為公司 管理事務及簽名之權。經理人此時藉由公司的授權而分享董事會的部份權能，而 享有一定決策權限。
第四款：大股東的角色，就我國多數的管理階層收購案例(包含復盛案、榮 化案及安成藥案等)，管理階層本身即是大股東。主要原因係台灣企業則多半是 所有權與經營權合一。董事會多半由擁有多數股權的股東掌控，以致於董事長常
14 王文宇，從國巨案談管理階層收購之爭議，會計研究月刊，308 期，2011 年，79-80 頁。
15 參閱財團法人會計研究發展基金會/TIFRS/國際財務報導準則下載專區/國際會計準則公司 24 號，http://163.29.17.154/ifrs/ifrs_2019_approved/IAS24_2019.pdf?1593355。(最後瀏覽日：2020 年 6 月 28 日)
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慮，但也因為原有管理階層的存續與加入，使得公司整體性與原有文化不致產生 太大變革，降低公司員工對未來之不確定性與流動性，並減緩因公司被購收造之 公司價值波動，有助於之後經營狀態趨於相對穩定。
第二項 高槓桿財務操作
由於收購目標公司通常為上市公司，收購所需資金甚鉅，非公司管理階層之 自有資金所能支應，是以公司管理階層於收購股東股份時，其收購行為之施行通 常須仰賴外部資金挹注。因此其高額融資即成為管理階層收購之關鍵特徵。
實務上管理階層收購往往利用融資收購之方式進行。融資收購是高風險，高 報酬的收購方式19，其主要特色即在於收購方本身不需要具備充足的現金，甚至 只需要少量現金即可藉由高度槓桿財務架構(highly leveraged financial structure)，
利用目標公司未來獲益能力及資產、現金作為抵押，通過大量舉債購買目標公司 全部未清償債務及有投票權之股份，以做為主要的收購資金來源以完成併購，收 購方可憑極小之自有資金獲取目標公司之控制權，藉此取得極大利益；但同時也 使得目標公司暴露於相當高的財務風險之中，因此通常發生在擁有穩定的現金流 量的成熟企業，較有利於收購順利實施，此外亦須要有良好的借貸金融環境配合，
始足以順利融資。而債權人(通常為銀行等金融機構)通常會要求要高的利率或是
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