第三章 我國管理階層收購案例評析
第一節 管理階層案例一─國巨案
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第一節 管理階層案例一─國巨案 第一項 國巨公司背景介紹
1.國巨股份有限公司（以下簡稱國巨）與陳泰銘
國巨（上市代號2327）由陳木元(陳泰銘兄長)於 1977 年成立，1983 年上市。
為被動元件製造及服務的領先公司，提供一般規格及客制化的電阻、陶瓷電容、
磁性材料、天線、鋁質電容、電感等產品及各項產品設計和運籌相關之各項服務。
與陳泰銘創立之台灣阻抗公司合併後，陳泰銘屢次透過併購積極擴張事業版圖。
本案發生時國巨股本為290 億元，陳泰銘時任國巨董事長。
2.Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P. (以下簡稱 KKR)
KKR 於 1976 年由 Henry Kravis 及 George Roberts 成立，為全球頂尖的私 募基金投資公司。截至2010 年 12 月 31 日 KKR 總管理資產達 610 億美元，透 過全球14 個辦公室管理其旗下多個投資基金及多樣資產。其最著名之惡意槓桿 收購菸草商RJR Nabisco 案，收購資金的規模雖然超過 250 億美元，KKR 使用 的現金卻不到20 億美元。
2007 年 6 月，KKR(透過 CIHL)投資國巨發行的海外可轉換公司債約 2.3 億 美元，當時設定投資年限為七年，並以台幣兌美元匯率 33.01、每股 16.15 元為 轉換價，國巨配股、增資或股價表現較差時，皆可據以調整轉換價格，截至2011 年4 月 6 日(公開收購前)，KKR 的轉換價格已經調低到 10.955 元，如全部行使 轉換權，將占稀釋後股權之23.76%17，即一經行使可直接躋身國巨最大股東。
3.控制結構之改變
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TMPC Holdings Limited
英屬開曼群島商 CIHL Parent Limited
英屬開曼群島商Alphard Investment Holdings Limited
荷蘭商Alphard Investment Netherlands Cooperatief U.A
遨睿
國巨 國巨
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第二項 併購過程
第一款 公開收購申報內容
2011 年 4 月 6 日，遨睿公司及其唯一股東荷蘭商 AINCUA 向金管會證券期 貨局、經濟部投資審議委員會(下稱投審會)、公平交易委員會(下稱公平會)等機 關，提出遨睿公司公開收購國巨公司之100%普通股股份申報，遨睿公司及荷商 AINCUA 轉投資及股本、貸款投資申請，以及遨睿公司就公開收購案之事業結 合申報，有關公開收購國巨公司之100%普通股股份之主要申報內容如下：
一、公開收購對價：以現金為對價，每股新台幣 16.1 元整。若以完全稀釋後股 本計算，公開收購總金額達新台幣467.8 億元，相當於美金 16 億元。
二、預定公開收購之最高及最低數量：預計收購之最高數量全數流通在外之普通 股，惟應賣之數量未達預定收購數量，但已達 776,897,934 股普通股時，則 公開收購之條件即告成就。
三、公開收購期間：自2011 年 4 月 6 日中午 12 時起至 2011 年 5 月 25 日止。
四、收購目的：本次公開收購一旦完成，遨睿公司與國巨公司將召開董事會或股 會決議遨睿公司與國巨公司合併，並以遨睿公司為合併後之存續公司，國巨 公司經合併消滅而解散後，國巨公司股票應於核淮後終止上市買賣。
五、現金逐出少數股東：對於不參加公開收購之國巨公司股東，屆時國巨公司經 合併消滅而解散時，將以現金作為合併之對價支付國巨之少數股東，並以此 方式強制驅逐少數股東完成股權整合。
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2,905,822,211 股)，最低收購門檻為 776,897,934 股，相較於前一 周五收盤價新臺幣14.1 元，溢價幅度為 14.2%‧
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第二款 利益迴避與股東保障
本案乃由國巨之管理階層和私募基金KKR 結合成為遨睿此一收購主體，採 取先購後併之方式進行管理階層收購。在公開收購完成後，依當時企併法第 18 條第2 項規定，公司只要有過半數股東出席，出席股東表決權三分之二以上同意，
即可通過合併案，使該公司因法人人格消滅當然下市，並藉此將該公司之少數股 東逐出，無形中壓縮了小股東爭取權益之空間。
另外管理階層收購中，具有經營與資訊優勢之管理階層或大股東在依據企併 法第18 條第 5 項不須利益迴避之規定下，不但易於跨越 50%的開會決議門檻，
亦使少數股東難以對收購價格表達意見。
第四項 國巨案對我國法制變動之影響
第一款 企業併購法修正
企業併購法自2002 年 2 月 6 日公布施行，並於 2004 年首次修正，距離此次 修正已近10 年，而在此之間，國內經濟環境變化快速，現行規範已有不足或不 合時宜之處，而國巨案引起相關併購爭議，也在這次修法內容中，對於少數股東 權益保障有所增訂及加強，相關說明及新舊條文對照表如下：
(一)董事會應為公司之最大利益
增訂董事於併購交易有自身利害關係時，應向董事會及股東會說明其利害關 係之重要內容及贊成或反對之理由（企併法第5 條）。
(二)特別委員會
增訂公開發行股票之公司應設置特別委員會，就併購交易之公平性、合理性 進行審議；委員會審議時，應委任獨立專家就併購對價之合理性表示意見，特別 委員會並應向董事會及股東會報告審議結果，俾使股東在進行併購決議時獲得充
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Weinberger v. UOP(Del.、
Kahnv.LynchCommunicat ionSystem,Inc. (Del.1994) 等案例法之精神、香港證 券及期貨事務監察委員 會「公司收購合併及股份
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修正條文 原條文 說明
股東會決議之簡式併購 類型，特別委員會或審計 委員會就審議結果於上 述情形，得不提報股東 會。
二、證券交易法第十四條 之五已規定依該法設置 審計委員會之公開發行 股票之公司就有關 涉及 董事自身利害關係之事 項 或與公司之重大資產 交易事項應經審計委員 會同意，並提報董事會決 議，已能涵蓋本法所定特 別委員會之功能，爰新增 第二項，定明公司依證券 交易法設有審計委員會 者，應由審計委員會就併 購 計 畫 與 交 易 之 公 平 性、合理性進行審議。
三、按本次修正擴大了併 購對價之彈性及增加多 種併購類型，從而特別委 員會或審計委員會就關
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修正條文 原條文 說明
於換股比例或配發股東 之相關資產交換之合理 性評估資訊，自不應限於 分割交易及其資產交換 內容，爰修正現行條文第 二項，並移列為第三項。
四、新增第四項。特別委 員會之組成、資格、審議 方法與獨立專家之資格 條件、獨立性之認定、選 任方式等事項尚難於本 法一一明定，爰規定由證 券 主 管 機 關 以 辦 法 定 之。併購案件力求各項併 購條件之公平性，以確保 資訊透明及價格合理，故 應 組成具有客觀性之委 員會審議，就併購合理 性、價格決定及商業條件 進行客觀評估。至於違反 本條規定，自應依民法及 公司法相關規定處理，併 予敘明。
第十二條 第十二條 一、修正第一項，情形如
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修正條文 原條文 說明
源，爰參酌德拉瓦州公司 法第二百六十二條、美國 模範商業公司法第十三 章及日本會社法中異議 股東收買請求權規定，增 訂自決議日起六十日內 未達協議者，公司應於此 期間經過後三十日內，以 全體未達成協議之股東 為相對人，聲請法院為價 格之裁定，俾以改善現行 股份收買請求權行使之 過程冗長、股東成本過 高、法院裁定價格歧異等 缺失，並節省訴訟資源。
公司未列全體未達成協 議之股東為相對人，視為 同意未列為相對人之股 東 請 求 收 買 價 格 之 效 果，並無當事人不適格之 情形。公司撤回聲請，或 受駁回之裁定，亦同。此 外，經相對人陳述意見或 裁定送達相對人之後，應
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修正條文 原條文 說明
得被撤回之相對人之同 意，公司始得撤回聲請，
以保護相對人之有利裁 定或效力維持之期待。
七、增訂第七項。為利股 東評估公司所定公平價 格之合理性，公司應檢附 會計師查核簽證公司財 務報表及公平價格評估 說明書，並按相對人之人 數，提出繕本或影本，由 法院送達之，俾使股東得 悉公司評估價格之依據。
八、增訂第八項。法院為 價格之裁定前，應使公司 與股東有陳述意見之機 會，賦予相對應之聽審請 求權保障。惟由公司與多 數股東進行程序，可能產 生 程 序 延 遲 與 審 理 龐 雜，而減損效率，為使多 數股東得由其中選定一 人或數人為代表而進行 程序，並使此等代表最終
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修正條文 原條文 說明
取得裁定之效力及於全 體未達成協議股東，故準 用民事訴訟法第四十一 條至第四十四條及第四 百零一條第二項規定，以 簡化程序，節省法院與股 東之勞時費用。
九、增訂第九項。案件於 提 起 抗 告 後 因 爭 訟 性 前，應給予陳述意見之機 會，使各該關係人得充分 就該爭議事項為事實上 及法律上陳述，俾保障當 事人之程序權。
十、增訂第十項。為保障 股東迅速取得股款，爰明 定公司應自裁定確定之 日起三十日內支付之，與 應支付額度及其計算方 式。
十一、增訂第十一 項。
非訟事件法第一百七十 一條、第一百八十二條第 一項、第二項及第四項之
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修正公開收購資金來源以融資方式取得者之應記載事項，應揭露融資資金來 源、借貸雙方、擔保品等；若以被收購公司或合併後存續公司之資產或股份為擔 保者，則應載明對被收購公司或合併後存續公司財務業務健全性之影響評估。
（二）資訊揭露
增訂公開收購人及其關係人在申報公開收購前 2 年內就本次公開收購與被 收購公司內部人有任何協議或約定者，均應將該協議或約定作為附件，併同公開 說明書公告，以保障股東之資訊平等。
（三）收購後下市計劃
增訂公開收購人計畫於收購完成後使被收購公司下市（櫃）者，公開收購人 應揭露進行公開收購時點及理由、對應賣人公平與否、最近二年自外部人士取得 鑑價報告之內容，公開收購完成後至被收購公司下市（櫃）前對被收購公司之併 購計畫及未應賣股東之股份處理方式與應納稅賦，以及被收購公司併購後重行上 市（櫃）之計畫相關內容。
（四）獨立專家評價方法說明
增訂公開收購人之合理性意見書應揭露訂定收購價格所採用的方法、原則或
增訂公開收購人之合理性意見書應揭露訂定收購價格所採用的方法、原則或