第一章 緒論
第一節 研究動機與問題提出
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第一章 緒論
第一節 研究動機與問題提出
證券市場向來是企業籌集資金的重要管道，因此證券市場常被喻為 當地經濟發展的櫥窗。目前我國證券交易市場包括由臺灣證券交易所開 設的「集中交易市場」以及由證券櫃檯買賣中心建置的「櫃檯買賣市場」
（或稱為「店頭市場」over-the-counter market, OTC market）。集中交易 市場及櫃檯買賣市場所提供的各種多元化交易帄台，共同構築了目前我 國股票次級市場之流通體系。
1990 年代末期即將跨入本世紀之際，由於當時臺灣地區高新科技產 業蓬勃發展，部分投資人為期捷足先登，以獲取股票上市（櫃）掛牌後 蜜月期間的豐厚利潤，遂出現買賣未上市（櫃）公開發行公司股票之強 烈需求。但當時未上市（櫃）公司的股票並無公開、合法之交易場所1， 實務上乃有投資人透過盤商仲介交易未上市（櫃）股票之狀況。因為盤 商並不具備證券商資格，其仲介交易未上市（櫃）股票屬於違法行為2。 由於盤商係非法仲介交易，自然不敢曝光，以致當時缺乏制度化規範的 未上市（櫃）股票交易弊端叢生3。不僅發行公司相關財務、業務資訊不 能即時揭露，交易資訊也付之闕如，更嚴重者，盤商操縱股價及詐欺買 賣之情事亦時有所聞。證券主管機關為解決上述問題，並服務及保護投 資大眾，乃於 2000 年指示證券櫃檯買賣中心研議未上市（櫃）股票交易
1 有關盤商仲介交易涉及之相關法制問題，包括：未獲許可而經營證券業務、未經許可而經營證券投 資顧問事業、未經核准或申報生效而出售股票、詐欺買賣行為、未經許可而經營類似有價證券集中 交易市場業務等。相關議題之討論，請參王文孙，未上（櫃）股票買賣衍生之法制問題，月旦法學，
第 59 期，2000 年 4 月，頁 134~139。
2 依證券交易法第 44 條第 1 項後段規定，非證券商不得經營證券業務，盤商因並不具備證券商資格，
故其仲介交易未上市（櫃）股票屬於違法行為，應依證券交易法第 174 條第 1 項第 1 款規定處罰。
3 當時未上市（櫃）股票交易僅得透過盤商仲介交易，有關發行公司財務資訊及股票交易資訊均缺乏 具公信力之公開揭示管道，且發行公司與盤商良莠不齊，遂造成假股票、惡意違約或價格不公帄等 交易糾紛，投資大眾權益缺乏保障。
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制度，以將未上市（櫃）股票交易納入制度化管理。證券櫃檯買賣中心 受命後擬訂相關方案，另闢股票「登錄」櫃檯買賣之制度，並將登錄至 櫃檯市場交易的股票定名為「興櫃股票」。興櫃股票市場之相關規範經 主管機關於 2001 年 9 月 28 日核定，市場亦自 2002 年 1 月 2 日起正式運 作。
興櫃股票市場為與上市（櫃）股票市場區隔，其制度之設計理念展 現在發行面之部分，係採取低度進入門檻及登錄掛牌制度；在交易面之 部分則採取造市商制度。興櫃股票之交易方式係由推薦證券商（即興櫃 股票之造市商）之報價主導交易進行，屬於報價驅動（Quote-driven）之 交易方式，與一般上櫃股票採取「等價交易」及上市股票採取「競價交 易」等均屬委託單驅動（Order-driven）之交易方式迥然不同；具體言之，
興櫃股票之交易係由推薦證券商之報價（報買及報賣）主導，其重要特 徵包括：一、交易雙方當事人當中，必有一方為推薦證券商；二、投資 人下單委託時，可以選擇特定之推薦證券商與之成交；三、興櫃股票之 成交價格一律為該筆交易投資人下單委託之價格；四、興櫃股票之交割 期可訂於成交日（T 日）或於成交日後之第二個營業日（T+2 日）為之；
五、興櫃股票之給付結算作業係由證券商依確定成交之資料，自行與他 方證券商辦理。凡此，有關興櫃股票交易在成交對象之選擇、成交順序、
成交價格決定，乃至於成交後之給付結算作業方式等，均與現行上市（櫃）
股票之交易及交割方式具有明顯之差異。
按我國證券交易法第 155 條第 2 項準用同條第 1 項規定之適用結 果，「於證券商營業處所買賣有價證券」者，仍應有第 1 項所揭反市場 操縱條款之適用。茲有疑義者為：興櫃股票是否屬於「證券商營業處所 買賣有價證券」之範疇？若肯定興櫃股票係屬在證券商營業處所買賣之
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有價證券，則其特殊之交易及交割方式應如何適用證券交易法第 155 條 第 1 項各款之規定？例如：在投資人及推薦證券商雙方議價交易之情況 下，一方當事人違約不交割是否有動用刑罰權之必要？又興櫃股票之交 割期具彈性，且給付結算作業係由交易雙方證券商自行辦理，一方當事 人之違約不交割是否即「足以影響『市場』秩序」？興櫃股票交易在買 賣雙方當事人當中，至少有一方必頇為推薦證券商之情況下，如何適用
「沖洗買賣」或「相對委託」之規定？興櫃股票係以推薦證券商之報買 及報賣行為主導交易進行，且每筆交易之成交價格即為投資人限價委託 之價格，在此情況下連續交易之「高價」買入或「低價」賣出，應以何 等價格為比較基準？又推薦證券商依市場規制履行「連續報價義務」之 行為，得否豁免連續交易之罪？另目前學說及司法實務對於「散布流言 或不實資料」及「其他影響價格之操縱行為」之見解，適用於興櫃股票 之交易，有無扞格之處？
經查美國、英國等先進證券市場之發展實務，其實，報價驅動之交 易方式始為各該市場最初之交易方式，甚或仍為今日之主流交易方式；
反觀我國，自 1980 年代末期股票交易市場開始蓬勃發展迄今，委託單驅 動之交易模式始終為主要的交易方式。有關我國證券交易法上反市場操 縱條款之學說及司法實務見解，亦均於委託單驅動交易模式之基礎環境 上發展，興櫃股票市場成立迄今雖已 9 年有餘，但相關學說對於興櫃股 票市場適用反市場操縱條款之相關議題，則未多所著墨。司法實務就涉 及興櫃股票之違反證券交易法案件，雖有起訴書於「犯罪事實」欄內記 載行為人「維持○○股票之市場交易價格」、「透過市場操作股價等方式，
維持○○公司股價良好之假象」等語；惟對於行為人如何維持股票交易價 格、如何操作股價以維持股價良好之假象等情節，則未進一步描述，且
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起訴法條並未引用證券交易法第 155 條規定4，查第一審法院對本案之判 決亦未變更起訴法條5。因此興櫃股票之交易如何適用我國證券交易法反 市場操縱條款，亦無司法實務之判決先例可循。本文鑒於興櫃股票市場 規模已呈穩定成長之勢，不難想像興櫃股票交易與市場操縱行為之間終 將有擦出爭議火花之時。本文爰擬藉由「興櫃股票適用我國證券交易法 反市場操縱條款」之研究，嘗詴釐清若干可能引發之疑義。