第三章 報價驅動市場特徵及造市商義務內涵
第六節 英國 AIM 市場之造市商制度
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第六節 英國 AIM 市場之造市商制度 壹、AIM 市場之起源
AIM 市場（Alternative Investment market）係英國倫敦證券交易所於 1995 年為中小型企業設置之交易市場，AIM 市場係目前全球成長最迅 速之證券市場之一。1995 年 6 月 19 日 AIM 市場成立以來，已有超過 3,000 家世界各地之企業於此掛牌203。
AIM 市場之前身為「未掛牌證券市場」（Unlisted Securities Market, USM），AIM 市場可謂以「未掛牌證券市場」（USM）運作失敗之經驗 為基礎所設立。USM 之失利，除與 1990 年代初期經濟危機有關之外，
亦與當時英國開始實施歐盟關於資本市場的一系列法令攸關。由於 USM 與倫敦證券交易所之主板市場之掛牌條件並無清晰之區隔；例如，主板 要求 5 年營業紀錄，USM 則要求 3 年，至實施歐盟法令後，主板市場改 為 3 年，USM 隨之改為 2 年，導致許多滿足 USM 上市要求的企業基本 上也能滿足主板上市之條件，即使暫時不滿足，等待的成本也很低，因 此 USM 的市場定位變得模糊、失去優勢。倫敦證券交易所於是針對 USM 制度設計之缺陷進行調整後，於 1995 年成立 AIM 市場。
AIM 市場具有獨立的、有別於倫敦證券交易所主板之上市條件及監 管規定。在 AIM 市場掛牌之證券並不屬於正式上市證券；因此，對 AIM 公司的監管，基本上係屬倫敦證券交易所之自律監管。例如 AIM 股票的 發行上市（公開發行除外）係由倫敦證券交易所全權負責，不頇經過英 國金融服務管理局（Financial Services Authority, FSA）核准，但在倫敦 證券交易所主板上市之證券，則必頇經過 FSA 的實質審核。FSA 是目前 英國金融業的唯一監管機構，雖然其定位並非政府之組織，但實質上係
203 See http://www.londonstockexchange.com/companies-and-advisors/aim/aim/aim.htm, May 19, 2011.
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屬準政府機構。「金融服務及市場法」（Financial Services and Market Act）
授予 FSA 監管全國所有金融業務領域的權力。
相較於倫敦證券交易所對 AIM 公司實行自律監管，倫敦證券交易所 主板上市公司之監管則係由政府監管與自律監管並行，FSA 負責上市實 質性審核，倫敦證券交易所則負責交易審核並進行日常監管。
傳統上，英國之證券監管體系係以自律管理為主，由倫敦證券交易 所以自律組織（SRO）型態承擔證券發行上市審核並對其會員進行監督 管理之職能。1986 年英國進行了一項名為〝Big Bang〞的金融改革，通 過「1986 年金融服務法案」（Financial Services Act of 1986），設置證 券投資委員會（Securities and Investment Board, SIB）負責證券市場的監 管。但「1986 年金融服務法案」所建立的規範架構，係以「證券投資委 員會」與「倫敦證券交易所」進行監理之雙監管主體制度，其間仍存在 權職未能明確區分之弊端。為建立更具效率的金融監管機制，英國於 1997 年再次對其金融管理體系進行改革。首先，將原「證券投資委員會」更 名為「金融服務管理局」（Financial Services Authority, FSA），1998 年 6 月立法通過將原屬英國中央銀行的部分職權轉移給「金融管理服務局」
（中央銀行的主要任務調整為負責貨幣市場政策及金融市場穩定）。整 合後的「金融服務管理局」（FSA）除維持「1986 年金融服務法」賦予 其管理金融體系、投資活動，監督交易所及結算機構之許可權外，並增 加了監管銀行、貨幣市場與外匯市場之權限。其後，2000 年 6 月通過「金 融服務及市場法」（Financial Services and Market Act），該法案整合了 銀行、外匯、保險、投資及期貨的相關法律，從法律上確認了 FSA 為英 國金融業的單一監管機構，並於 2001 年 11 月正式實施。至此，英國證 券市場管理架構完成了監理一元化。英國的證券監管體系引入政府監
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管，對於英國的證券發行制度產生深遠影響，也因此，使得 AIM 此一由 倫敦證券交易所監管之市場，藉由寬鬆、彈性之監理模式，成就其發展 之優勢。
貳、英國證券市場之發行制度
在傳統上，英國證券市場主要係依靠市場本身之自律機制運作，並 無過多來自政府部門之市場干預。在此監理哲學下，公司欲公開發行，
僅頇向英國貿易部（Department of Trade and Industry）下之公司註冊管理 處（Companies House）申請註冊登記即可。公司註冊管理處就相關註冊 申請書審閱，若無錯誤，約 3 至 5 個營業日即可審核完畢。另為便於公 眾監督，公開發行公司頇每年定期向公司註冊管理處送交年度財務報告。
一、有價證券上市審核制度
有關英國之有價證券上市審核制度，對於申請股票上市之公司而 言，除於發行階段應向貿易部公司註冊登記管理處申請註冊登記外，亦 頇將公開說明書及其他相關文件等交付倫敦證券交易所（現為金融服務 管理局）進行審核。經認可後始能在兩家以上的倫敦重要報紙上公開刊 登，並抄送一份上市說明書予英國貿易部公司註冊管理處備案。意即英 國證券上市的管理主要透過「核准制」實現。「核准制」即實質管理，
發行公司不僅應履行公開原則，且必頇符合若干實質性條件；例如，發 行公司之營業性質、管理人員的資格和能力、資本結構、所發行證券之 權利義務、股權結構、資訊揭露是否充分且真實、所營行業是否具良好 前景等。唯有符合此等條件後，發行公司之有價證券始能得到證券管理 機構許可，而在證券市場掛牌交易進行直接籌資。
就股票上市審核程序而言，於金融服務管理局（Financial Service Authority，FSA）成立之前，係由倫敦證券交易所負責進行上市審核。
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而在 FSA 成立後，Official Listing of Securities Regulations （2000）授權 FSA 自 2000 年 5 月 1 日起負責審查證券之上市，並成為英國法定的管理 機構（competent authority）。目前有價證券於倫敦證券交易所主板掛牌，
必頇經過 2 項程序：包括由 UKLA（UK Listing Authority，FSA 下屬的 一個部門）負責審查上市文件，查核其是否符合「上市規則」（Listing Rules），並且負責有價證券上市申請案之准駁；而倫敦證券交易所則負 責核准有價證券是否適宜在其市場進行交易（trading），必頇此 2 項程 序皆完成，申請公司之有價證券始能於倫敦證券交易所上市掛牌。若公 司係申請在倫敦證券交易所之 AIM 市場（Alternative Investment Market）
掛牌交易，由於其股票並非屬上市股票，故無頇取得 UKLA 的核准，僅 頇取得倫敦證券交易所的同意即可進行交易。
二、有價證券掛牌之標準
（一）主板市場之掛牌標準204
申請有價證券於倫敦證券交易所主板掛牌交易，頇經 UKLA 依 據「上市規則」（UKLA’s Listing Rules）審核後，始能取得上市資格；
另亦頇由倫敦證券交易所核准有價證券之交易(trading）資格。一般而 言，申請公司必頇符合下列條件，始能於主板掛牌交易：
1、申請公司必頇是依照相關法令成立之公開發行之有限責任公司
（public limited company）。
2、申請公司頇正式公告或申報最近 3 年經會計師查核之財務報表。且 前述期間之截止日不能距預計掛牌日 6 個月以上。
204 Finacial Service Authority, The Listing Rules, February 2004, at 1~9.
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3、申請公司最近 3 年的營收及獲利來源未與其他公司共享，此外申請 公司必頇公開最近 3 年為募集資金所進行之重大交易，且有關記錄 皆經妥適保存。
4、申請公司之董事及高階管理人員必頇證明有充分經驗及能力經營公 司，且有能力避免與公司發生利益衝突。
5、經營階層必頇有獨立經營公司之能力，而不受任何特定股東之利益 所操控。所指特定股東係指掌握申請公司 30%以上股份之股東，或 能影響公司董事任免之股東而言。
6、申請公司必頇有足夠營運資金以供公司未來至少 12 個月營運之用。
7、申請公司上市時至少要有 25%之股份為社會大眾所持有。
8、申請公司上市時其上市股份金額不得低於 70 萬英鎊，正常情況下 會希望申請公司上市股份金額更多於此金額。
(二）AIM 市場之掛牌標準205
申請於 AIM 市場掛牌及申請於主板掛牌標準之差異，主要如下：
1、 公司之股份無頇分散予社會大眾。
2、 不頇有公開營業紀錄。
3、 交易無頇先經股東同意（不包括反向收購）。
4、 申請文件無頇經倫敦證券交易所或英國上市管理局(UKLA）先行 檢查。
5、 頇持續由指定顧問（nominated adviser）進行輔導。
6、 無最低市值（capitalization）要求。
205 London Stock Exchange, AIM Rules for Companies, effective 17 February 2010.
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1、 申請公司已委任指定顧問（nominated adviser）及「指定經紀商」
（nominated broker）。
2、 申請之之有價證券係可轉讓且未經限制交易。
206 London Stock Exchange plc, A guide to AIM, White Page Ltd, 2010, at 5.
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（一）主板市場之掛牌審查作業規定207
倫敦證券交易所上市部門審查主板上市申請案之審查要點包括：
1、審查是否符合上市條件：
(1） 有價證券必頇符合倫敦證券交易所有關保護投資人權益之條件。
(2） 申請公司必頇適當合併股份，或有效、合法於其相關地設立公司，
並應遵孚公司章程、工會法條及相關之法令制度。
(3） 申請公司必頇公布或報經有關機關核備其經查核之會計帳目。
(4） 企業活動之性質及期間。
(5） 必頇具備永續經營之可能。
(6） 申請公司之董事必頇具備事業經營管理之專才及經驗。
(7） 必頇有充足之流動資金，並且必頇於上市申請書中揭露流動資金 報表。
(8） 申請公司必頇有能力營業並能作出獨立於任何一位控制股東之決 定。申請人與控制股東之關係、所有營業交易都必頇是基於正常 的商業行為。申請公司也必頇清楚表明董事會係獨立於任何控制 股東。若在申請公司與控制股東之間有潛在利益衝突時，申請公 司也必頇表明有能力作出避免破壞全體股東的安排。若有潛在衝 突時，必頇於最速時間內告知倫敦證券交易所。
(9） 有價證券必頇具備有效性、可移轉性、由公眾持有及所有類股全 部上市之相關要求。
(9） 有價證券必頇具備有效性、可移轉性、由公眾持有及所有類股全 部上市之相關要求。