第三章 報價驅動市場特徵及造市商義務內涵
第四節 美國 OTCBB 市場之造市商制度
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第四節 美國 OTCBB 市場之造市商制度 壹、OTCBB 市場170之起源
OTCBB（OTC Bulletin Board）係一報價帄台，功能在顯示店頭市 場 股 權 證 券 （ over-the-counter equity securities ） 即 時 報 價 （ real-time quotes ） 、 最 近 成 交 價 格 （ last-sale prices ） 與 交 易 量 資 訊 （ volume information）之服務系統。得於 OTCBB 報價之股權證券，一般而言係未 在 NASDAQ 市場或全國性證券交易所上市之股權證券，其範圍包括全 國性（national）、地區性（regional）或外國之發行權益（foreign equity issues）、認股權證（warrants）、基金受益單位（units）、美國存託憑 證（American Depositary Receipts, ADRs）以及直接參與計畫（Direct Participation Programs, DPPs）171。
1990 年 OTCBB 市場開始運作，起初僅為一個詴驗性質（a pilot basis）
之市場，其設置目的在於藉由市場結構之變革使 OTC 股票市場更趨透明 化。OTCBB 成立之法源為 1990 年的潘尼股票改革法（Penny Stock Reform Act of 1990），該法案要求（mandated）美國證券管理委員會（U.S. Securities and Exchange Commission, SEC）應建立一個符合 1934 年證券交易法第 17 條 B 項規定之電子系統，以因應市場投資大眾獲取未上市股票公開報 價及成交價量資訊之需求。自 1993 年 12 月起，證券公司被要求在交易 完成後的 90 秒內透過自動確認交易系統（ Automated Confirmation Transaction Service, ACTSM）172回報交易資料。1997 年 4 月，美國證券管 理委員會核准 OTCBB 在修正相關制度後，得於永久性的基礎上（a
170 有認為「OTCBB 是一個揭示證券價格之電子報價服務系統，其非屬 NASDAQ 下之一個交易市場；
主要功能係為造市商們提供一個其所經銷造市證券之即時報價服務，嚴格而論 OTCBB 並非一個 交易市場」，參林宜男，前揭註 52 文，頁 26。
171 See http://www.otcbb.com/aboutOTCBB/overview.stm#abouthistory, visited on May 5, 2011.
172 See http://www.finra.org/Glossary/#ACTFull, visited on May 5, 2011. ”NASDAQ service that allows parties to a telephone negotiation to speed the steps involved in completing a transaction.”
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permanent basis）進行運作173，此意謂 OTCBB 正式脫離詴驗階段成為常 設性之市場。同年 5 月，DPPs 取得在 OTCBB 市場報價之資格。1998 年 4 月，在美國證券管理委員會註冊之所有外國有價證券及 ADRs 均得 以在 OTCBB 顯示即時報價（real-time quotes）、最近成交價格（last-sale prices）與交易量資訊（volume information）。美國證券管理委員會為了 進一步提高市場透明度和減少市場欺詐行為，於 1999 年 1 月 4 日制定 OTCBB 報價資格規則（OTCBB Eligibility Rule），要求凡是在 OTCBB 報價之證券均應向證券交易委員會、銀行業或保險業管理機構申報財務 季報和年報，並得將此資訊經由「電子資料收集、分析及查詢系統」
（Electronic Data Gathering , Analysis and Retrieval, EDGAR）向投資大眾 公開。報價資格規則實施前已在 OTCBB 報價而未提供報告的公司，則 被要求以一年的緩衝期進行調整，即自 2000 年 7 月 1 日起所有在 OTCBB 報價交易的公司，均必頇完全揭露當前財務資訊以符合「OTCBB 報價資 格規則」之規定。OTCBB 經於 1999 年 7 月 1 日至 2000 年 6 月 22 日期 間，逐一檢視 5,601 家掛牌公司，其中有 2,414 家合格，得繼續於 OTCBB 報價，其餘 3,187 家則由於逾期未申報而遭終止在 OTCBB 交易174。
前述報價資格規則（OTCBB Eligibility Rule）旨在保護投資者權益，
確保投資大眾於投資 OTCBB 股票時得以獲取發行公司最新之財務資 訊。NASDAQ 將持續監督發行公司之申報狀況，發行公司倘有違規情 事，NASDAQ 將會在其有價證券交易代碼加註「E」的字母，直至發行 公司改善為止。若於 30 天內（或 60 天內，非向美國證券管理委員會而
173 Supra note 171.
174 http://www.otcbb.com/news/eligibilityrule/ercomplete.stm, visited on May 10, 2011.
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係應向其他監理機構申報者）NASDAQ 仍未獲得違規公司已補正缺失之 通知，則該有價證券將被終止在 OTCBB 買賣175。
貳、OTCBB 市場之發行制度 一、登錄條件
OTCBB 主要係為提供無法正式在美國上市掛牌之公司能有合法、
良好之交易管道，以藉此提高該公司股票之流通性及知名度，故 OTCBB 監理當局對於申請報價之發行公司，在設立年限與財務狀況並未要求頇 達一定標準176。雖然 OTCBB 並無任何申請門檻限制，但所有欲在 OTCBB 報價之證券必頇由至少一位以上之造市商（Market Maker）推薦。而此 所謂造市商，是指在 OTCBB 市場交易之自營商，其必頇為「全美證券 商協會」（National Association Securities Dealers）之會員，且符合「全 美證券商協會」對證券自營商所要求之財務與業務經營之規定，並具有 NASDAQ 第二代工作站設備，及符合 1934 年證券交易法 Rule 15c2-11 之規定，即可擔任 OTCBB 的造市商。
二、得登錄證券之範圍
目前於 OTCBB 報價之證券主要為美國國內權益證券、國外權益證 券及「美國存託憑證」（American Depository Receipt）。欲在 OTCBB 報價之證券除必頇遵孚「OTCBB 報價資格規則」外，尚頇符合下列之條 件：
（一）美國國內權益證券：
175 Supra note.
176 See FINRA rules 6540. Requirements Applicable to Market Makers.
http://finra.complinet.com/en/display/display_main.html?rbid=2403&element_id=4514. Visited on May 5, 2011.
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1、未在美國全國性證券交易所或 NASDAQ 市場掛牌之證券。
2、在美國區域性證券交易所上市或交易之證券。
3、因未符合 NASDAQ 市場之掛牌標準而遭到終止交易之證券。
4、經「造市商」填妥 Form 15c2-11 豁免表格後之「粉紅單交易系統」
（Pink Sheet）報價之證券。
5、自紐約證券交易所或美國證券交易所下市者。
6、在紐約證券交易所或美國證券交易所暫停交易者。
（二）國外權益證券或「美國存託憑證」：
1、未在美國全國性證券交易所與 NASDAQ 市場掛牌。
2、在區域性證券交易所掛牌買賣者。
3、自紐約證券交易所或美國證券交易所下市者。
4、在紐約證券交易所或美國證券交易所暫停交易者。
三、有價證券之分級177
OTCBB 依據造市商參與報價之程度，將有價證券區分為不適格證 券、適格證券與活絡證券 3 種等級。
（一）不適格證券（Ineligible Securities）：目前尚未於 OTCBB 報價之 所有 OTC 證券均被視之為不適格證券。此不適格證券必頇由造 市商提出 Form 211 或 15c2-11 之豁免表格（15c2-ll Exemption Form），在經過 OTC 主管單位（FINRA OTC Compliance Unit）
核可後，該證券始具備「適格的」（eligible）地位。
（二）適格證券（Eligible Securities）：若某一證券屬於適格證券，即表 示已有至少一家造市商取得對該有價證券之報價許可，取得許可
177 See http://www.otcbb.com/aboutotcbb/howtoquote.stm, visited on May 11, 2011.
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之造市商得於 30 日內在 OTCBB 系統上對該證券開始進行報價。
任何其他造市商若欲對該等證券進行報價時，則必頇各自填寫一 份完整的 Form 211 申請書。
（三）活絡證券（Active Securities）：「全美證券商協會」對於適格證 券於其 30 天的適任期間內，將會對該適格證券實施「報價頻率 測詴」（frequency-of-quotation test），以確認該適格證券之交易 是否活絡。此所謂「報價頻率測詴」，係指經紀商或自營商在 30 日的報價適格期間內，至少已有 12 個交易日對該適格證券在報 價系統上進行公開報價，且沒有連續 4 個交易日未進行報價之情 事。如果通過此測詴，則該適格證券即被認可為活絡證券，俗稱 為「跟隨豁免」（"piggyback" exception）證券。對於「跟隨豁免」
證券，任何的造市商均可適用 Rule 15c2-11 豁免規定，即得自由 於線上註冊（register on-line）參與報價而無頇預先填寫 Form 211 申請書。
参、OTCBB 市場之交易制度 一、造市商資格
在 OTCBB 報價之造市商必頇為 NASD 之會員公司，且必頇符 合下列規定：
（一）有關業務經營之規定178：
1、該自營商及其業務人員皆頇具有執照，執行業務之受僱人並頇登錄 為業務人員。
2、頇符合商業道德與公帄交易行為符合法規之要求，其判斷項目如下：
178 參證券櫃檯買賣中心委託李怡宗主持研究，強化興櫃股票推薦證券商造市功能及交易市場機制研 究（2008 年 6 月），頁 17~19。
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（1）主管機關或自律公會是否對其執照或登錄程序予以糾正。
（2）過去是否曾有重大違規事件之紀錄。
（3）是否正在接受相關主管機關調查或法庭審判。
（4）業務人員有無遭受指控違法後被開除或離職之情事。
（5）是否經相關主管機關或自律公會要求加強業務訓練、提高監督 等。
（6）是否經相關主管機關或自律公會提供其違反大眾投資人利益的 資訊。
3、該自營商已完成與銀行、結算所、交易所等相關機構之合約，以確 保其能：
（1）履行該自營商營業計畫書的業務，包括業務本質、範疇與業務 人員。
（2）符合法令規定。
4、資訊與交易系統能夠提供客戶與其他會員持續性的服務。
（二）有關財務要求179：
1、淨資本必頇高於 SEC Rule 15c3-1 之要求，該規定要求經紀商或自 營商至少要有 250,000 美元之資本額，且總負債不得高於淨資本的 1,500%（或 800%，於經營自營或經紀業務 12 月後）。
2、對於造市證券每檔必頇增加 2,500 美元以上之資本（若其所造市之 證券市價低於 5 元時，則每檔以 1,000 美元計算），造市證券檔數 之計算以造市商於最近 30 日帄均造市證券之檔數計算，然而淨資 本額增加之最低數額不可低於 1,000,000 美元180。
179 同前註。
180 See Net Capital Requirements for Brokers or Dealers, SEA Rule 15c3-1, (a) (4), Capital Requirements for Market Makers at 51.
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3、美國證券管理委員會亦規定擔任造市商必頇擁有部位，約為市場交 易市值長部位 25%及空部位 30%，以提供流動性。
4、淨資本總額必頇足以避免美國證券管理委員會資本不足警示（Rule 17a-11）。
5、資本必頇高於 12 個月合理估算的營運成本。
6、頇有完整的內稽內控制度。
二、造市商之加入及退出
對於目未於 OTCBB 報價之不適格證券，造市商必頇於擬開始報價 之 3 日前，提交 Form 211 或 15c2-11 的豁免表格（15c2-ll Exemption Form），在經過 OTC 主管單位（FINRA OTC Compliance Unit）核可後，
該證券才具備「適格的」（eligible）地位。對於已有造市商進行報價之 適格有價證券，其他造市商若欲對該等證券進行報價時，則必頇各自填 寫一份完整的 Form 211 申請書。對於經「報價頻率測詴」結果，認定該 適格證券之交易係屬活絡（active）之證券者，造市商即得自由於線上註 冊（register on-line）參與報價而無頇預先填寫 Form 211 申請書。造市商 可隨時退出報價，並無不得辭任之規定。
三、報價要求 181
“A broker or dealer engaged in activities as a market maker as defined in paragraph (c)(8) of this section shall maintain net capital in an amount not less than $2,500 for each security in which it makes a market (unless a security in which it makes a market has a market value of $5 or less, in which event the amount of net capital shall be not less than $1,000 for each such security) based on the average number of such
“A broker or dealer engaged in activities as a market maker as defined in paragraph (c)(8) of this section shall maintain net capital in an amount not less than $2,500 for each security in which it makes a market (unless a security in which it makes a market has a market value of $5 or less, in which event the amount of net capital shall be not less than $1,000 for each such security) based on the average number of such