第三章 報價驅動市場特徵及造市商義務內涵
第一節 興櫃股票交易方式之特徵
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第三章 報價驅動市場特徵及造市商義務內涵
我國興櫃股票市場採用報價驅動之交易方式，與上市（櫃）股票採 委託單驅動之交易方式明顯不同；報價驅動制度（造市商市場）之最大 優勢在於適時提供市場流動性、維持價格之穩定性及提高交易效率。報 價驅動市場既亦稱為造市商市場，顯然造市商在此種交易模式下具有重 要功能。
本章將分析我國興櫃股票交易方式之特徵，並與國外先進市場造市 商制度的運作規則進行比較，藉此瞭解我國興櫃股票推薦證券商之造市 制度是否有悖先進市場實務。
第一節 興櫃股票交易方式之特徵
興櫃股票買賣係藉由推薦證券商報價驅動之交易機制，與上市（櫃）
股票市場以委託單驅動之競價自動撮合機制明顯不同，此已於本文第二 章比較說明。有關興櫃股票交易與上市（櫃）股票相較，其交易方式之 特徵可歸納如下：
一、交易雙方當事人，必有一方為推薦證券商：推薦證券商為興櫃股票 之造市商，其基本任務在於對所負責造市之興櫃股票連續報出買價 和賣價，並以自有資金及庫存持股，按其所報出之買價或賣價履行 成交義務。依前所述，造市商具有居於買賣雙方之間中介交易之功 能，我國興櫃股票市場交易機制亦明文規範，興櫃股票之買賣雙方 當事人必有一方為該股票之推薦證券商，故符合造市商市場之本質。
二、成交價格無漲跌幅度限制：議價市場之特色在於買賣雙方當事人除 了有決定交易標的、交易數量、交易價格之自由之外，尚有選擇交 易對手之自由及決定給付結算方式之自由。因此，興櫃股票之交易 制度較上市（櫃）股票之交易方式具有彈性。基於議價市場當事人
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有決定交易價格之自由，因此，我國興櫃股票市場並未限制成交價 格之漲跌幅度，係我國目前唯一沒有漲跌幅度限制的股票交易市場。
三、成交價為投資人的委託價格：依目前興櫃股票市場交易相關規定，
投資人之委託一律為限價委託，委託資料經證券經紀商輸入點選系 統後，系統立即將委託訊息傳送至推薦證券商處，推薦證券商僅能 就委託單為點選成交與否之決定，並無權修改投資人委託資料之內 容，否則將造成推薦證券商變更「原要約」而形成「新的要約」，
必頇再經原要約人為「承諾」，契約方為成立。另因證券經紀商受 託買賣興櫃股票之法律關係亦屬「行紀」之法律關係，故買賣契約 係存在於證券經紀商與推薦證券商之間，推薦證券商與投資人間並 無契約關係存在。推薦證券商與證券經紀商間若變更投資人原先委 託之內容而成立買賣契約，其效果得否歸屬於投資人，便成疑問。
解構目前興櫃股票買賣契約之成立過程，推薦證券商就其推薦 之興櫃股票所為之確定報價，在法律上應歸類為一種「要約之誘引
（invitation to offer）」，即引誘他方對自己為「要約」之意思表示。
當投資人看到推薦證券商之報價後委託證券經紀商申報買賣，證券 經紀商依投資人之指示將委託資料輸入「興櫃股票點腦議價點選系 統」，該委託資料即為投資人對推薦證券商所為之買賣「要約」，
推薦證券商透過點選系統執行點選成交，此一點選之行為即為「承 諾」之意思表示，此時雙方意思表示合致，「買賣契約」於焉成立，
買賣雙方自契約成立之時起，互負移轉股票或交付股款之義務。因 此，目前興櫃股票市場相關規章雖未明文規定興櫃股票成交價格之 決定方式，惟依前述之興櫃股票市場之交易方式及流程，應可認定 其成交價即為投資人委託價格無誤。
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四、成交後，仍可於一定期間內申報取消交易：依據證券櫃檯買賣中心
「興櫃股票買賣辦法」第 14 條規定，推薦證券商、非推薦之自營商 及經紀商均得於「經他方同意後」，於成交當日（T 日）下午 3 時 30 分前向證券櫃檯買賣中心申請改帳；除此之外，證券商自營商或 經紀商「賣出」之興櫃股票無法完成興櫃股票給付時，亦得「經他 方同意後」於成交日之次一營業日（T+1 日）向證券櫃檯買賣中心 申報取消交易。
五、不適用「多邊餘額交割」方式：現行上市（櫃）股票係採取多邊餘 額交割方式，即由臺灣證券交易所（上市股票部分）及證券櫃檯買 賣中心（上櫃股票部分）擔任各證券商及證券金融事業之「共同相 對方」（Central Counterparty , CCP）角色。惟興櫃股票之給付結算，
係由交易雙方證券商自行完成，並不適用「多邊餘額交割」方式。
六、不適用「共同責任制給付結算基金」制度：依「證券櫃檯買賣交易 市場共同責任制給付結算基金管理辦法」153相關規定，證券商應向 證券櫃檯買賣中心繳存「共同責任制給付結算基金」，但其範圍並 不包括興櫃股票154，且動用基金之前提係為「證券商」對「證券櫃 檯買賣中心」違背給付結算義務155。惟依「興櫃股票買賣辦法」第 34 條第 1 項及第 2 項規定，興櫃股票之交易雙方應於成交日之次 2 營業日中午 12 時前，「與他方證券商」完成給付結算（即證券商間 自行完成交割）。因此，縱使有證券商未能依規定時限完成給付結 算，亦僅係對他方證券商違背給付結算義務而非對證券櫃檯買賣中
153 「證券櫃檯買賣交易市場共同責任制給付結算基金管理辦法」最新條文於 2005 年 10 月 12 日證券 櫃檯買賣中心證櫃債字第 0940025790 號公告修正。
154 前註「證券櫃檯買賣交易市場共同責任制給付結算基金管理辦法」第 3 條規定。
155 前揭註 153「證券櫃檯買賣交易市場共同責任制給付結算基金管理辦法」第 13 條第 1 項規定。
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心違背給付結算義務，此與動用「共同責任制給付結算基金」之前 提並不相符。
受託買賣興櫃股票之證券經紀商與其客戶間之法律關係，係屬 行紀契約之關係。因此倘有投資人違約，受託證券商首先可依改帳 或取消交易等方式與他方證券商協商解決；即使協商不成，證券經 紀商在行紀法律關係下，仍應先自負給付結算之義務後再向投資人
（即委託人）求償。又按集保結算所現行作業，亦係於款或券收迄 後，始為對待給付，因此即使有一方證券商未能完成給付結算，仍 無法取得他方之對待給付。
基上說明，興櫃股票之給付結算義務係存在於交易雙方證券商 之間，任何一方違反給付結算義務，他方僅得自行依法求償，尚無 動用「共同責任制給付結算基金」之機制，是其外在變動及影響甚 微。
七、推薦證券商應連續進行報價：推薦證券商於交易時間內應就其所推 薦之興櫃股票，持續透過興櫃股票電腦議價點選系統為至少 2,000 股買進及賣出之報價以供應買應賣，如前次報價經取消或其數量經 點選成交後，剩餘報價數量已不足 1,000 股時，推薦證券商應於 5 分鐘內重新進行報價。
八、推薦證券商對合理價差之委託單必頇予以點選成交：當投資人之「買 進委託」與「賣出委託」間具備一定合理價差時，推薦證券商負有 分別予以買進及賣出之義務，此係推薦證券商擔任興櫃股票造市商 履行其中介交易功能之具體實踐。
九、推薦證券商對到價之委託必頇予以點選成交：當投資人所申報之買 價高於推薦證券商之賣價，或投資人所申報之賣價低於推薦證券商
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之買價時，均係屬「到價之委託」，推薦證券商應於其報價數量範 圍內履行點選成交義務。