興櫃股票適用我國證券交易法反市場操縱條款之研究 - 政大學術集成

全文

(1)國立政治大學法學院碩士在職專班碩士論文指導教授：劉連煜博士. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 興櫃股票適用我國證券交易法反市場操縱條款之研究. Nat. n. al. er. io. sit. y. A Study of Adapting the Anti-manipulation Provisions to Taiwan Emerging Stock Market. Ch. engchi. i n U. v. 研究生：陳永明中華民國 100 年 7 月.

(2) 謝辭筆者因為工作關係，對於證券市場操縱查核業務及興櫃股票交易業務均稍有涉獵，有感於興櫃股票報價驅動之特殊交易方式為我國證券交易市場迄今所絕無僅有，且目前學說及司法實務對於興櫃股票適用我國證券交易法有關反市場操縱條款之文獻仍屬鳳毛麟角，因此本文以「興櫃股票適用我國證券交易法反市場操縱條款」為題進行研究，嘗詴釐清若干可能引發之疑義。不揣簡陋，目的在於拋磚引玉，當然其中也有身兼法律人及證券市場從業人員使命感的成分。本文歷經漫長歲月後終於完成，首先感謝筆者任職的單位─財團法. 政治大筆者對於我國證券市場發行及交易實務均有基礎之認識。其次，感謝指立人中華民國證券櫃檯買賣中心給予筆者機會歷練許多不同工作內容，使. ‧ 國. 學. 導教授劉連煜老師不時關注筆者工作及寫作狀況，除指點本文寫作方向. 之外，並一再提醒學生務頇盡快畢業，使筆者縱然心中曾經有過放棄的. ‧. 念頭，但終究不敢著手實行。此外，感謝口詴委員林國全老師及郭大維老師於口詴時提出寶貴意見，使本文對若干問題之處理更加細緻。. y. Nat. sit. 最後，感謝我生命中最重要的兩位女性─我的母親與妻子；感謝母. er. io. 親為我操持日常瑣碎之家務，每當結束一天的工作拖著疲憊的身子回家. n. al 時，便有您所準備的愛心晚餐等候，實在令人感到萬分幸福。也感謝我 iv. n U 的妻子，感謝您鼓勵我繼續進修，更感謝您斷然駁回我不寫論文的請求， engchi. Ch. 否則「興櫃股票適用我國證券交易法反市場操縱條款」相關議題拋磚引玉的工作，可能還必頇再延宕一些時日，甚或由他人承擔了。有人說：「得之於人者太多，出之於己者太少。因為需要感謝的人太多了，就感謝天罷」，因此我也要藉此機會感謝天，包括已經在天上的父親。陳永明謹誌 2011 年 7 月 30 日. I.

(3) 中文摘要我國興櫃股票之交易方式係由推薦證券商（即興櫃股票之造市商）之報價主導交易進行，屬於報價驅動（Quote-driven）之交易方式，與我國上櫃股票採取「等價交易」及上市股票採取「競價交易」等均屬委託單驅動（Order-driven）之交易方式迥然不同。按我國證券交易法第 155 條第 2 項準用同條第 1 項規定之適用結果，「於證券商營業處所買賣有價證券」者，仍應有第 1 項所揭反市場操縱條款之適用。惟有關興櫃股票交易在成交對象之選擇、成交順序、. 政治大. 成交價格決定，乃至於成交後之給付結算作業方式等，均與我國現行上. 立. 易法反市場操縱條款之規定，乃成疑義。. 學. ‧ 國. 市（櫃）股票之交易及交割方式具有明顯之差異，致應如何適用證券交. ‧. 本文鑒於興櫃股票市場規模已呈穩定成長之勢，不難想像興櫃股票. sit. y. Nat. 交易與市場操縱行為之間終將有擦出爭議火花之時，故以比較法學研究之觀點，歸納並分析興櫃股票與上市（櫃）股票交易方式之差異及其癥. er. io. 結所在。另蒐集瀏覽世界各國主要證券市場之交易規制，包括美國 a. n. iv l C n OTCBB 市場、歐陸 Alternext U 市場，分析其他採用報價 h e市場及英國 n g c h i AIM 驅動交易模式之先進市場當中有關造市商義務之規範，以掌握造市商義務之核心意涵。進而以造市商義務範圍及報價驅動市場之交易特徵為基礎，逐一檢測興櫃股票適用我國證券交易法所揭「違約不交割」、「相對委託」、「連續交易」、「沖洗買賣」、「散布流言或不實資料」及「其他直接或間接操縱市場」等各款反市場操縱條款規定可能引發之爭議，並提出本文意見。. II.

(4) 關鍵字：興櫃股票、委託驅動、委託驅動、造市商、OTCBB 市場、 Alternext 市場、AIM 市場、市場操縱、違約不交割、相對委託、連續交易、炒作、沖洗買賣、散布流言、散布不實資料。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. III. i n U. v.

(5) A Study of Adapting the Anti-manipulation Provisions to Taiwan Emerging Stock Market Abstract The trading mechanism of Taiwan Emerging Stock is based on quote-driven model, which is very different from the order-driven model of the Taiwan OTC securities market and Taiwan Stock Exchange market. By the Taiwan Securities and Exchange Act Article 155 paragraph 2 permitted that paragraph 1, the anti-market manipulation provisions, shall apply mutatis mutandis to securities transactions conducted on the over-the-counter markets. However, lots of. 政治大 counterparty, the matching sequence rules, the price decision rules, and even the rules of 立 payment and settlement practices after transaction, all have significantly differences Taiwan Emerging stock trading rules such as allowing the participants to choose their. ‧ 國. 學. between those of Taiwan Emerging stock market and listed stock market. Therefore, how should Taiwan Emerging stock apply to the Securities Exchange Act under the terms of. ‧. the anti-market manipulation is into doubt.. sit. y. Nat. Taiwan Emerging stock market has shown a steady growth trend, hence, it is easy to imagine that Taiwan Emerging stock trading and market manipulation issues will. io. n. al. er. eventually rise to controversy. This thesis is to study from the point of view of. i n U. v. comparative law, by means of analyzing the emerging stock markets of the advanced. Ch. engchi. countries, including the U.S. OTCBB market, the European Alternext market and the UK AIM market, to conclude the crux of the difference between the quote-driven and order-driven market models. Then, to understand the characteristics and core obligation of the market maker under quote-driven market model, furthermore, to detect the disputes may lead for adapting the anti-manipulation provisions to Taiwan Emerging stock, including the terms of "breach of contract non-deliverable", "improper matched orders ", "continuous trading", "wash sale", "spreading rumors or false information" and other direct or indirect behavior of manipulation". And this thesis proposed its discovery at the end.. IV.

(6) Keywords: emerging stock, quote-driven, order-driven, market makers, OTCBB market, Alternext market, AIM market, market manipulation, breach of contract non-deliverable, improper matched orders, continuous trading, wash sale, spread rumors, spread false information.. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. V. i n U. v.

(7) 本文目錄第一章緒論...................................................................................................5 第一節研究動機與問題提出 ....................................................................5 第二節研究範圍及方法 ............................................................................8 第三節論文架構 ........................................................................................9 第二章興櫃股票市場制度 ........................................................................11 第一節興櫃股票市場建置之背景 ..........................................................11 壹、有價證券「櫃檯買賣」之意義 .....................................................11. 政治大. 貳、櫃檯買賣市場發展沿革 .................................................................13. 立. 参、興櫃股票市場之建置過程 .............................................................14. ‧ 國. 學. 第二節興櫃股票市場現況 ......................................................................16 壹、興櫃股票市場發行規模 .................................................................16. ‧. 貳、興櫃股票市場交易概況 .................................................................17. Nat. sit. y. 第三節興櫃股票市場與上市（櫃）股票市場差異分析......................19. a. er. io. 壹、興櫃股票與上市（櫃）股票掛牌條件之差異 .............................19. n. v .............................31 l 貳、興櫃股票與上市（櫃）股票交易方式之差異 ni 第三章. Ch. U i e h n c g 報價驅動市場特徵及造市商義務內涵 ........................................61. 第一節興櫃股票交易方式之特徵 ..........................................................61 第二節造市商制度之功能 ......................................................................65 壹、造市商市場與委託單市場之差異 .................................................65 貳、造市商市場之優勢及劣勢 .............................................................66 參、造市商制度之功能..........................................................................69 第三節興櫃股票造市商之義務內涵 ......................................................71 壹、雙向報價之義務..............................................................................72 貳、連續報價之義務..............................................................................73 1.

(8) 参、應買應賣之義務..............................................................................74 肆、對合理價差委託之點選成交義務 .................................................74 伍、建立造市部位之義務......................................................................74 第四節美國 OTCBB 市場之造市商制度 ..............................................76 壹、OTCBB 市場之起源 .......................................................................76 貳、OTCBB 市場之發行制度 ...............................................................78 参、OTCBB 市場之交易制度 ...............................................................80 第五節歐陸 ALTERNEXT 市場之造市商制度 .........................................87. 政治大貳、Alternext 市場之發行制度 .............................................................88 立. 壹、泛歐交易所及 Alternext 市場之起源 ............................................87. ‧ 國. 學. 参、Alternext 市場之交易制度 .............................................................96 第六節英國 AIM 市場之造市商制度 ..................................................103. ‧. 壹、AIM 市場之起源 ...........................................................................103. sit. y. Nat. 貳、英國證券市場之發行制度 ...........................................................105. er. io. 參、AIM 市場之交易制度 ...................................................................112. n. al 第七節國內外股票市場造市商義務內涵之比較 i v ................................119. n U engchi 壹、造市商資格.................................................................................... 119. Ch. 貳、造市商中途加入、退出規定 .......................................................120 參、造市商之權利................................................................................121 肆、造市商之義務................................................................................122 第八節小結 ............................................................................................123 第四章興櫃股票適用反操縱條款分析 ..................................................125 第一節操縱行為之主體 ........................................................................127 壹、市場實務見解................................................................................127 2.

(9) 貳、我國學說及司法實務之見解 .......................................................127 参、推薦證券商是否得為操縱主體 ...................................................133 第二節操縱行為之客體 ........................................................................138 壹、興櫃股票是否屬於證券交易法所稱之有價證券 .......................138 貳、興櫃股票是否屬於證券商營業處所買賣有價證券 ...................139 第三節操縱行為態樣 ............................................................................141 第一款學說對操縱行為之分類 ............................................................141 第二款我國法制對操縱行為之分類 ....................................................142. 政治大壹、目前學說及實務對本款之見解 ...................................................144 立. 第一目違約不交割 ................................................................................144. ‧ 國. 學. 貳、以本款構成要件要素觀察興櫃股票交割方式之特徵 ...............152 参、興櫃股票交易適用本款之疑義 ...................................................155. ‧. 肆、本文意見........................................................................................157. sit. y. Nat. 第二目相對委託 ....................................................................................162. er. io. 壹、目前學說及實務對本款之見解 ...................................................162. n. al 貳、以本款構成要件要素觀察興櫃股票交易方式之特徵 ...............165 iv n U i e n g c h................................................... 参、興櫃股票交易適用本款之疑義 166. Ch. 肆、本文意見........................................................................................167 第三目連續交易 ....................................................................................169 壹、目前學說及實務對本款之見解 ...................................................169 貳、以本款構成要件要素觀察興櫃股票成交方式之特徵 ...............175 参、興櫃股票交易適用本款之疑義 ...................................................178 肆、本文意見........................................................................................179 第四目沖洗買賣 ....................................................................................183 3.

(10) 壹、目前學說及實務對本款之見解 ...................................................183 貳、以本款構成要件要素觀察興櫃股票交易方式之特徵 ...............190 参、興櫃股票交易適用本款之疑義 ...................................................191 肆、本文意見........................................................................................193 第五目散布流言或不實資料 ................................................................197 壹、目前學說及實務對本款之見解 ...................................................197 貳、以本款構成要件要素觀察興櫃股票交易方式之特徵 ...............202 参、興櫃股票交易適用本款之疑義 ...................................................204. 政治大其他操縱市場之行為 ................................................................209 立. 肆、本文意見........................................................................................207 第六目. ‧ 國. 學. 壹、目前學說及實務對本款之見解 ...................................................209 貳、本文對興櫃股票交易適用本款之意見 .......................................213. ‧. 第五章結論.................................................................................................216. n. al. er. io. sit. y. Nat. 參考文獻目錄...............................................................................................223. Ch. engchi. 4. i n U. v.

(11) 第一章緒論第一節研究動機與問題提出證券市場向來是企業籌集資金的重要管道，因此證券市場常被喻為當地經濟發展的櫥窗。目前我國證券交易市場包括由臺灣證券交易所開設的「集中交易市場」以及由證券櫃檯買賣中心建置的「櫃檯買賣市場」（或稱為「店頭市場」over-the-counter market, OTC market）。集中交易市場及櫃檯買賣市場所提供的各種多元化交易帄台，共同構築了目前我國股票次級市場之流通體系。 1990 年代末期即將跨入本世紀之際，由於當時臺灣地區高新科技產. 治政大業蓬勃發展，部分投資人為期捷足先登，以獲取股票上市（櫃）掛牌後立蜜月期間的豐厚利潤，遂出現買賣未上市（櫃）公開發行公司股票之強. ‧ 國. 學. 烈需求。但當時未上市（櫃）公司的股票並無公開、合法之交易場所1，. ‧. 實務上乃有投資人透過盤商仲介交易未上市（櫃）股票之狀況。因為盤. y. Nat. 商並不具備證券商資格，其仲介交易未上市（櫃）股票屬於違法行為2。. io. sit. 由於盤商係非法仲介交易，自然不敢曝光，以致當時缺乏制度化規範的. al. er. 未上市（櫃）股票交易弊端叢生3。不僅發行公司相關財務、業務資訊不. n. v i n Ch 能即時揭露，交易資訊也付之闕如，更嚴重者，盤商操縱股價及詐欺買 engchi U. 賣之情事亦時有所聞。證券主管機關為解決上述問題，並服務及保護投資大眾，乃於 2000 年指示證券櫃檯買賣中心研議未上市（櫃）股票交易. 1. 2. 3. 有關盤商仲介交易涉及之相關法制問題，包括：未獲許可而經營證券業務、未經許可而經營證券投資顧問事業、未經核准或申報生效而出售股票、詐欺買賣行為、未經許可而經營類似有價證券集中交易市場業務等。相關議題之討論，請參王文孙，未上（櫃）股票買賣衍生之法制問題，月旦法學，第 59 期，2000 年 4 月，頁 134~139。依證券交易法第 44 條第 1 項後段規定，非證券商不得經營證券業務，盤商因並不具備證券商資格，故其仲介交易未上市（櫃）股票屬於違法行為，應依證券交易法第 174 條第 1 項第 1 款規定處罰。當時未上市（櫃）股票交易僅得透過盤商仲介交易，有關發行公司財務資訊及股票交易資訊均缺乏具公信力之公開揭示管道，且發行公司與盤商良莠不齊，遂造成假股票、惡意違約或價格不公帄等交易糾紛，投資大眾權益缺乏保障。 5.

(12) 制度，以將未上市（櫃）股票交易納入制度化管理。證券櫃檯買賣中心受命後擬訂相關方案，另闢股票「登錄」櫃檯買賣之制度，並將登錄至櫃檯市場交易的股票定名為「興櫃股票」。興櫃股票市場之相關規範經主管機關於 2001 年 9 月 28 日核定，市場亦自 2002 年 1 月 2 日起正式運作。興櫃股票市場為與上市（櫃）股票市場區隔，其制度之設計理念展現在發行面之部分，係採取低度進入門檻及登錄掛牌制度；在交易面之部分則採取造市商制度。興櫃股票之交易方式係由推薦證券商（即興櫃股票之造市商）之報價主導交易進行，屬於報價驅動（Quote-driven）之. 治政大交易方式，與一般上櫃股票採取「等價交易」及上市股票採取「競價交立. 易」等均屬委託單驅動（Order-driven）之交易方式迥然不同；具體言之，. ‧ 國. 學. 興櫃股票之交易係由推薦證券商之報價（報買及報賣）主導，其重要特. ‧. 徵包括：一、交易雙方當事人當中，必有一方為推薦證券商；二、投資. y. Nat. 人下單委託時，可以選擇特定之推薦證券商與之成交；三、興櫃股票之. er. io. sit. 成交價格一律為該筆交易投資人下單委託之價格；四、興櫃股票之交割期可訂於成交日（T 日）或於成交日後之第二個營業日（T+2 日）為之；. al. n. v i n Ch 五、興櫃股票之給付結算作業係由證券商依確定成交之資料，自行與他 engchi U. 方證券商辦理。凡此，有關興櫃股票交易在成交對象之選擇、成交順序、成交價格決定，乃至於成交後之給付結算作業方式等，均與現行上市（櫃）股票之交易及交割方式具有明顯之差異。按我國證券交易法第 155 條第 2 項準用同條第 1 項規定之適用結果，「於證券商營業處所買賣有價證券」者，仍應有第 1 項所揭反市場操縱條款之適用。茲有疑義者為：興櫃股票是否屬於「證券商營業處所買賣有價證券」之範疇？若肯定興櫃股票係屬在證券商營業處所買賣之 6.

(13) 有價證券，則其特殊之交易及交割方式應如何適用證券交易法第 155 條第 1 項各款之規定？例如：在投資人及推薦證券商雙方議價交易之情況下，一方當事人違約不交割是否有動用刑罰權之必要？又興櫃股票之交割期具彈性，且給付結算作業係由交易雙方證券商自行辦理，一方當事人之違約不交割是否即「足以影響『市場』秩序」？興櫃股票交易在買賣雙方當事人當中，至少有一方必頇為推薦證券商之情況下，如何適用「沖洗買賣」或「相對委託」之規定？興櫃股票係以推薦證券商之報買及報賣行為主導交易進行，且每筆交易之成交價格即為投資人限價委託之價格，在此情況下連續交易之「高價」買入或「低價」賣出，應以何. 治政大等價格為比較基準？又推薦證券商依市場規制履行「連續報價義務」之立行為，得否豁免連續交易之罪？另目前學說及司法實務對於「散布流言. ‧ 國. 學. 或不實資料」及「其他影響價格之操縱行為」之見解，適用於興櫃股票. ‧. 之交易，有無扞格之處？. y. Nat. 經查美國、英國等先進證券市場之發展實務，其實，報價驅動之交. er. io. sit. 易方式始為各該市場最初之交易方式，甚或仍為今日之主流交易方式；反觀我國，自 1980 年代末期股票交易市場開始蓬勃發展迄今，委託單驅. al. n. v i n Ch 動之交易模式始終為主要的交易方式。有關我國證券交易法上反市場操 engchi U. 縱條款之學說及司法實務見解，亦均於委託單驅動交易模式之基礎環境上發展，興櫃股票市場成立迄今雖已 9 年有餘，但相關學說對於興櫃股票市場適用反市場操縱條款之相關議題，則未多所著墨。司法實務就涉及興櫃股票之違反證券交易法案件，雖有起訴書於「犯罪事實」欄內記載行為人「維持○○股票之市場交易價格」、「透過市場操作股價等方式，維持○○公司股價良好之假象」等語；惟對於行為人如何維持股票交易價格、如何操作股價以維持股價良好之假象等情節，則未進一步描述，且 7.

(14) 起訴法條並未引用證券交易法第 155 條規定4，查第一審法院對本案之判決亦未變更起訴法條5。因此興櫃股票之交易如何適用我國證券交易法反市場操縱條款，亦無司法實務之判決先例可循。本文鑒於興櫃股票市場規模已呈穩定成長之勢，不難想像興櫃股票交易與市場操縱行為之間終將有擦出爭議火花之時。本文爰擬藉由「興櫃股票適用我國證券交易法反市場操縱條款」之研究，嘗詴釐清若干可能引發之疑義。. 第二節研究範圍及方法由於證券交易法反市場操縱條款制定當時，國內證券交易市場並無. 政治大. 報價驅動之交易模式，且興櫃股票市場成立時間之歷史及其市場規模均. 立. 縱條款為核心議題之文獻實屬鳳毛麟角。. 學. ‧ 國. 不及上市（櫃）股票市場，因此目前以報價驅動交易模式適用反市場操. ‧. 本文研究方法乃以比較法學研究之觀點，歸納並分析興櫃股票與上市（櫃）股票交易方式之差異及其癥結所在。另蒐集瀏覽世界各國主要. y. Nat. io. sit. 證券市場之交易規制，分析其他採用報價驅動交易模式之先進市場當中. er. 有關造市商義務之規範，以掌握造市商義務之核心意涵。進而以造市商. n. a. iv. l C 義務範圍及報價驅動市場之交易特徵為基礎，逐一檢測興櫃股票適用我 n. hengchi U. 國證券交易法第 155 條第 1 項各款規定可能引發之爭議，並提出本文意見。惟囿於語文能力所限，本文所蒐集之資料主要係以中文及英文資料為主。另因我國學說及司法實務見解，有關一般上市（櫃）股票適用反市場操縱條款之相關文獻已屬蓬勃發展、汗牛充棟。本文礙於撰寫時間及個人學識能力均有未逮，故研究範圍聚焦於興櫃股票如何適用我國證券 4 5. 臺灣臺北地方法院檢察署 96 年度偵字第 19468 號、97 年度偵字第 285 號起訴書。臺灣臺北地方法院 97 年度重訴字第 31 號刑事判決。 8.

(15) 交易法反市場操縱條款之議題。至於現行反市場操縱條款之判斷準據，則多係整理自實務見解及各方先進所著文獻，本文除為必要之鋪陳而引用之外，尚未敢多所獻曝。. 第三節論文架構本文第一章為「緒論」，說明本文之研究動機、問題提出、本文之研究範圍及方法。第二章為「興櫃股票市場制度」之介紹，本章內容包括興櫃股票市場建置之背景、市場現況及興櫃股票市場與上市（櫃）股票市場之差異. 政治大. 分析。期藉由對興櫃股票市場之成立背景及市場現況介紹，描述出興櫃. 立. 股票市場較清晰之輪廓；並擬藉由與現行上市（櫃）市場發行及交易制. ‧ 國. 學. 度之比較，具體呈現興櫃股票市場「報價驅動（Quote-driven）」交易方. ‧. 式及上市（櫃）股票市場「委託單驅動（Order-driven）」交易方式之關鍵差異所在。. y. Nat. io. sit. 第三章為「報價驅動市場特徵及造市商義務內涵」，本章將分析報. er. 價驅動市場特徵及造市商義務內涵，包括我國興櫃股票交易方式之特. n. a. iv. l C 徵、造市商制度之功能及興櫃股票造市商之義務內涵。並擬與國外性質 n. hengchi U. 類似之未上市股票市場，包括美國 OTCBB 市場、歐陸 Alternext 市場及英國 AIM 市場等先進國家性質類似市場進行比較，以考察我國興櫃股票之造市商制度是否偏離先進國家性質類似市場之有關制度。第四章為「興櫃股票適用反操縱條款分析」，本章將以造市商之義務範圍及報價驅動市場之交易特徵為基礎，逐一檢測興櫃股票適用我國證券交易法第 155 條第 1 項各款規定可能引發之爭議，並提出本文意見。本章首就「操縱主體」及「操縱之客體」進行研究，研究課題主要為「推薦證券商是否得為操縱主體」及「興櫃股票是否得為操縱之客體」；其 9.

(16) 後再就第 155 條第 1 項所列各款操縱類型，分目研究興櫃股票適用時所可能產生之疑義，並提出本文之意見。第五章為「結論」，本章將總結本文前述各章之研究發現，提出研究結論。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 10. i n U. v.

(17) 第二章興櫃股票市場制度第一節興櫃股票市場建置之背景壹、有價證券「櫃檯買賣」之意義目前我國有價證券交易市場（股票部分）包括由臺灣證券交易所開設之「集中交易市場」以及由證券櫃檯買賣中心專責管理之「櫃檯買賣市場」；此參「證券商營業處所買賣有價證券管理辦法」6第 2 條規定：「本辦法所稱證券商營業處所買賣有價證券，指有價證券不在集中交易市場以競價方式買賣，而在證券商專設櫃檯進行之交易行為，簡稱櫃檯買賣」，亦足徵有價證券之「櫃檯買賣市場」乃係相對於「集中交易市. 治政大場」之概念。權威學者認為我國證券交易法將證券交易市場分為集中市立場與店頭市場，分別予以規範，此種分類，係承襲美國而來7。. ‧ 國. 學. 另依「證券商營業處所買賣有價證券管理辦法」第 5 條第 1 項規定，. ‧. 有價證券在櫃檯買賣，除政府發行之債券或其他經主管機關指定之有價. y. Nat. 證券，由主管機關依職權辦理外，其餘由發行人向財團法人中華民國證. er. io. sit. 券櫃檯買賣中心（以下簡稱證券櫃檯買賣中心）申請「上櫃」或「登錄」。可見有價證券申請在櫃檯買賣之型態，係包括申請「上櫃」及申. al. n. v i n Ch 請「登錄」兩種類型。前者，櫃檯買賣標的如為本國企業所發行之有價 engchi U 8. 證券，則應由發行人向證券櫃檯買賣中心申請，證券櫃檯買賣中心依據「審查有價證券上櫃作業程序」9審核其是否符合「證券商營業處所買賣. 6 7 8. 9. 2001 年 9 月 28 日財政部證券暨期貨管理委員會（90）台財證（二）字第 160646 號令修正發布。賴英照，股市遊戲新規則一最新證券交易法解析，元照出版，2009 年 10 月，頁 89。證券商營業處所買賣有價證券管理辦法第 5 條於 2001 年 9 月 28 日修正前之內容為：「有價證券在櫃檯買賣，除政府發行之債券或其他經本會指定之有價證券，由本會依職權辦理外，其餘由發行人向證券商同業公會申請之。公司之股票或債券己在櫃檯買賣者，其發行新股或再發行債券時，除依有關法令規定辦理外，並應於發行三十日內，向證券商同業公會申報之。」 2011 年 3 月 16 日財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心證櫃審字第 1000005567 號公告修正。 11.

(18) 有價證券審查準則」10所定上櫃標準。擬櫃檯買賣標的如為外國企業所發行之有價證券者，則由外國發行人及受其委託之代理機構或存託機構申請，證券櫃檯買賣中心依據「審查外國有價證券櫃檯買賣作業程序」11 審核其是否符合「外國有價證券櫃檯買賣審查準則」12所定上櫃標準。對於前述之上櫃申請案，不論其標的為本國企業或外國企業所發行之有價證券，證券櫃檯買賣中心審核結果認為合於櫃檯買賣者，即應與發行人訂立證券商營業處所買賣有價證券契約（即上櫃契約），並先報經主管機關核准後始得開始為櫃檯買賣13。至於後者有關「登錄」為櫃檯買賣之程序，發行人欲申請其股票登錄興櫃者，應依「證券商營業處所買 14. 賣興櫃股票審查準則」. 立. 治政大規定向證券櫃檯買賣中心申請，經證券櫃檯買. 賣中心檢查申請書件合於登錄為櫃檯買賣者，於通知發行人並將公司概. ‧ 國. 學. 況資料揭示於該中心網站至少 5 個營業日，即可開始櫃檯買賣。. ‧. 發行人之股票經證券櫃檯買賣中心同意其登錄為櫃檯買賣者，應與. y. Nat. 證券櫃檯買賣中心簽訂興櫃股票櫃檯買賣契約。興櫃股票櫃檯買賣契約. io. sit. 與上櫃契約不同，前者係由證券櫃檯買賣中心按月彙整後，陳報主管機. al. er. 關備查15，毋頇如後者於開始櫃檯買賣前逐案申報主管機關核准。據上分. n. v i n Ch 析，有價證券「櫃檯買賣」之意義，實包括有價證券之「上櫃」及「登 engchi U. 錄」兩者；就股票而言，「櫃檯買賣股票」之範圍實包括「上櫃股票」及「興櫃股票」二者。. 10 11 12 13. 14. 15. 2010 年 10 月 19 日財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心證櫃監字第 0990201413 號公告修正。 2011 年 5 月 4 日財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心證櫃審字第 1000008242 號公告修正。同前註。「證券商營業處所買賣有價證券管理辦法」第 9 條第 1 項規定：「證券櫃檯買賣中心認為有價證券合於櫃檯買賣者，應與其發行人訂立證券商營業處所買賣有價證券契約，除申請登錄者外，應先報經本會核准後始得許可為櫃檯買賣。」「證券商營業處所買賣興櫃股票審查準則」最新條文為 2011 年 3 月 2 日財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心證櫃審字第 1000003661 號公告修正。參前註「證券商營業處所買賣興櫃股票審查準則」第 17 條第 3 項及「證券商營業處所買賣有價證券管理辦法」第 9 條第 2 項規定。 12.

(19) 貳、櫃檯買賣市場發展沿革16 一、早期之櫃檯買賣市場（1949~1987 年）我國證券市場之發展，其實起源於櫃檯買賣市場。1949 年政府發行愛國公債、1953 年 1 月為配合實施耕者有其田政策，徵收地主土地，以台泥、台紙、工礦、農林四家公營事業股票補償地主。因地主多半將股票脫手求現，證券交易開始活潑，證券行號應運而生，逐漸形成店頭市場17，但早期店頭市場缺乏適當管理，致「弊病叢生」18。其後 1962 年臺灣證券交易所開業，當時的「證券商管理辦法」係採取強制上市制. 政治大. 度；1963 年並修正「證券商管理辦法」，嚴格禁止公開上市股票在證交. 立. 所外為場外交易，店頭市場幾無生存空間，證券市場自此進入集中交易. ‧ 國. 學. 市場的時代19。嗣於 1982 年，當時之證券主管機關財政部證券管理委員. ‧. 會訂定「證券商營業處所買賣有價證券管理辦法」20，初期僅限於政府. io. sit. Nat. 券商營業處所）交易，恢復債券之櫃檯買賣。. y. 公債、金融債券及國營事業債券之買賣，意即開放「債券」於店頭（證. er. 二、「櫃檯買賣服務中心」時期之櫃檯買賣市場（1988 年~1994 年）. n. a. iv. l C 1987 年初，當時之證券主管機關財政部為便利中小企業籌資及擴 n. hengchi U. 大證券市場規模考量，遂指示當時的「證券管理委員會」21加速規劃股. 16. 17 18 19 20 21. 相關文獻，參閱財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心編印，證券櫃檯買賣中心 15 週年紀念特刊， 2009 年 11 月，頁 81；賴英照，前揭註 7 書，頁 89~94。賴英照，前揭註 7 書，頁 90。參閱證券櫃檯買賣中心編印前揭註 16 特刊，頁 82。有關我國證券集中市場與店頭市場之發展歷程，請參賴英照，前揭註 7 書，頁 89~94。 1982 年 8 月 23 日財政部證券管理委員會（71）台財證（三）字第 1429 號令訂定。今行政院金融監督管理委員會證券暨期貨局前身。有關我國證券主管機關之沿革，首於 1960 年 8 月 13 日行政院台 49 經字第 4497 號令核定「經濟部證券管理委員會暫行組織規程」，同年 9 月 1 日設置證券管理委員會，隸屬經濟部。其後依國家總動員法第 18 條規定訂定「證券商管理辦法」，於 1961 年 6 月 21 日由行政院公布施行，以為證券交易法未制定前過渡性準則；該辦法明定主管機關為「經濟部證券管理委員會」，其組織規程由經濟部呈報行政院核定之。嗣於 1972 年 12 月 11 日公布「經濟部證券管理委員會組織條例」，再於 1981 年 7 月 1 日將證券管理委員會改隸財政 13.

(20) 票櫃檯買賣市場之設立。1988 年由臺北市證券商業同業公會成立「櫃檯買賣服務中心」，辦理證券櫃檯買賣市場之相關業務。然而臺北市證券商業同業公會時期的櫃檯買賣市場發展並未如預期；其因在於交易流程極其不便，造成撮合困難，價格形成亦不透明。由於市場無法發揮提供流動性之功能，致公開發行公司，均視上櫃為畏途。發行市場並無足夠規模，導致投資人參與意願不高。櫃檯買賣之初級市場與次級市場間形成惡性循環，迄 1994 年累計上櫃公司僅 11 家。三、證券櫃檯買賣中心建立之櫃檯買賣市場（1994 年 11 月迄今）為突破「櫃檯買賣服務中心」績效不彰之僵局，證券商同業公會建. 治政大議成立財團法人專責櫃檯買賣市場運作，並改進不合時宜之交易方式。立主管機關採納此意見後任命 20 位籌備委員，自 1994 年 7 月 20 日起著手. ‧ 國. 學. 規劃證券櫃檯買賣中心之設立，於同年 9 月 26 日完成法人設立登記，11. io. y. sit. Nat. 参、興櫃股票市場之建置過程. ‧. 月 1 日正式接辦櫃檯買賣市場業務。. er. 1990 年代末期，當時未上市（櫃）公司所發行之股票並無公開、合. n. a. iv. l C 法之交易場所，實務上乃有投資人透過盤商非法仲介交易未上市（櫃） n. hengchi U. 股票之狀況發生。當時缺乏制度化規範的未上市（櫃）股票交易弊端叢. 部。1992 年 7 月 10 日隨著「國外期貨交易法」之公布，並自公布後 6 個月施行，財政部證券管理委員會自該法施行時，納入期貨交易管理業務。為因應業務需要，於 1997 年 4 月完成組織條例修正案立法程序，將名稱改為「財政部證券暨期貨管理委員會」。為因應金融監理一元化，行政院金融監督管理委員會組織法於 2003 年 7 月 10 日經立法院臨時會三讀通過，並於 7 月 23 日經總統令公布，該法明定日出條款，自 2004 年 7 月 1 日起施行，行政院金融監督管理委員會於 2004 年 7 月 1 日成立，原財政部保險司、財政部金融局、財政部證券暨期貨管理委員會改隸行政院金融監督管理委員會，分別為金融監督管理委員會保險局、金融監督管理委員會銀行局、金融監督管理委員會證券期貨局。參行政院金融監督管理委員會證券暨期貨局簡介 http://sfb.fscey.gov.tw/1.asp，查閱日期：2011 年 7 月 5 日。 14.

(21) 生，不僅發行公司相關財務、業務信息不能即時披露，交易信息也付之闕如，更嚴重者，盤商操縱股價及詐欺買賣之情事亦時有所聞。行政院為解決前述未上市（櫃）股票交易所衍生之問題，於 2000 年 11 月 17 日行政院財經小組第 10 次會議決議積極建置未上市（櫃）股票交易制度相關規範及配套措施，將該等股票交易納入制度化管理。證券主管機關爰以「將未上市（櫃）股票盤商交易法制化」為政策目標，指示證券櫃檯買賣中心研議未上市（櫃）股票交易制度，以將未上市（櫃）股票交易納入制度化管理。證券櫃檯買賣中心受命後即積極擬訂建置未上市（櫃）股票交易市. 治政大場相關方案；其間曾召開多次討論會議，除邀集業者及相關單位舉行座立談會外，並考察美國布告欄股票市場（Over-The-Counter Bulletin Board,. ‧ 國. 學. OTCBB）相關制度，廣泛蒐集業者意見及國內、外市場經驗，作為制度. ‧. 規劃之參考。證券櫃檯買賣中心研議結果，提議於當時上市、上櫃制度. y. Nat. 之外，另闢股票「登錄」（register）買賣制度，並將登錄至櫃檯市場交. 市場於 2002 年 1 月 2 日正式揭幕運作。. n. al. 22. Ch. engchi. er. io. sit. 易的股票訂名為「興櫃股票」22。本方案經主管機關核定後，興櫃股票. i n U. v. 參證券櫃檯買賣中心 2001 年 10 月 4 日發布之新聞稿，全文如下：「財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心今（四）日下午舉辦『未上市（櫃）股票名稱發表及徵名頒獎典禮』。典禮中由財政部證期會主任委員朱兆銓先生，正式宣布未上市（櫃）股票命名為『興櫃股票（Emerging Stock）』。同時，頒發命名有獎徵答活動特獎、頭獎及二獎之得獎者。該中心表示『興櫃股票（Emerging Stock）』是參考命名有獎徵答活動之統計結果，並考量未上市（櫃）股票交易制度之特性、股票名稱之代表性及法規用語之適切性等因素，報請主管機關核定之名稱。該名稱有『興盛』、『興旺』之意，讓人一望即知其為『櫃檯買賣』股票，再就其英文名稱來看，亦可適切表達此一『新興』制度之精神所在。」 http://www.gretai.org.tw/ch/about/news/news/news_detail.php，查閱日期：2011 年 3 月 10 日。 15.

(22) 第二節興櫃股票市場現況證券發行市場之興盛程度與其交易市場之活絡程度，通常為密切相關甚至呈現互為因果之關係。本節謹就興櫃股票發行市場規模及其交易市場概況分別敘述，並與上市及上櫃市場進行比較。壹、興櫃股票市場發行規模截至 2011 年 4 月底，興櫃股票掛牌公司為 285 家、上櫃公司為 581 家、上市公司則達 762 家。櫃檯買賣市場（包括上櫃及興櫃）發行公司家數合計 866 家，較集中市場 762 家為多。就掛牌公司家數而言，自 2004 年之後櫃檯市賣市場發行公司合計家數，均已領先集中交易市場，表列說明如下：. 立. 政治大. 櫃檯買賣市場興櫃家數上櫃家數合計家數 2002 172 384 556 2003 245 423 668 2004 350 466 816 2005 257 503 760 2006 230 531 761 2007 246 547 793 2008 233 539 772 2009 223 546 769 2010 285 564 849 2011/04 285 581 866 資料來源：整理自《中華民國》證券暨期貨市場重要指標23. ‧. ‧ 國. 學. 年度. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. e. i. i n U. v. 集中市場家數 638 669 697 691 688 698 718 741 758 762. n g 2011 c h 年 4 月底，興櫃股票掛牌公司就掛牌公司之規模而言，截至總面值為 3,542.2 億元、上櫃公司總面值為 6,637.9 億元、上市公司總面值則達 5 兆 8,887.6 億元。以掛牌家數帄均計算，興櫃股票掛牌公司帄均每家面值為 12.4 億元、上櫃公司帄均每家面值為 11.4 億元、上市公司帄均每家面值則達 77.3 億元。由以上數據觀察，發現興櫃公司與上櫃公司之規模相去不遠，均屬中小型企業，至於上市公司之規模因市場成立期. 23. 行政院金融監督管理委員會證券期貨局編印，《中華民國》證券暨期貨市場重要指標，2011 年 4 月，頁 2、3、8。 16.

(23) 間較長，其中不乏資深、大型企業，上市公司之帄均規模明顯大於櫃檯買賣市場之發行公司，表列說明如下：面值單位：新台幣 10 億元興櫃公司年度. 上櫃公司. 上市公司. 總面值. 家數. 帄均面值. 總面值. 家數. 帄均面值. 總面值. 家數. 帄均面值. 2002. 94.39. 172. 0.55. 624.3. 384. 1.63. 4,410.40. 638. 6.91. 2003. 258.68. 245. 1.06. 638.11. 423. 1.51. 4,705.51. 669. 7.03. 2004. 403.18. 350. 1.15. 615.9. 466. 1.32. 5,031.32. 697. 7.22. 2005. 390.04. 257. 1.52. 633.21. 503. 1.26. 5,389.95. 691. 7.80. 2006. 332.4. 230. 1.45. 702.42. 531. 1.32. 5,494.93. 688. 7.99. 2007. 227.82. 246. 0.93. 679.17. 547. 1.24. 5,558.64. 698. 7.96. 2008. 280.5. 233. 1.20. 5,690.40. 718. 7.93. 2009. 288.39. 5,772.90. 741. 7.79. 2010. 345.28. 5,927.95. 758. 7.82. 5888.76. 762. 7.73. 662.27 治 539 1.23 政 223 1.29 719.43 546 大 1.32 285 立1.21 655.09 564 1.16. ‧. ‧ 國. 學. 2011/04 354.22 285 1.24 663.79 581 1.14 資料來源：整理自《中華民國》證券暨期貨市場重要指標24. er. io. 一、興櫃股票及上市（櫃）股票日均值比較. sit. y. Nat. 貳、興櫃股票市場交易概況. n. 2011 年截至 4 月底，興櫃股票日均值為 12.97 a v 億元，上櫃股票為. i l C n h e n億元 211.35 億元，上市股票為 1,222.70 i U2002 年興櫃市場成立迄 2011 g c，h彙總年 4 月底，有關興櫃股票、上櫃股票及上市股票之日均值變化情形如下表：. 24. 同前註。 17.

(24) 年度. 興櫃. 單位：新台幣億元上市. 上櫃. 2002. 0.77. 112.69. 882.00. 2003. 1.24. 82.71. 816.60. 2004. 1.68. 139.02. 955.00. 2005. 3.49. 128.20. 761.90. 2006. 6.42. 206.82. 963.70. 2007. 12.85. 345.64. 1,337.80. 2008. 3.68. 131.95. 1,048.80. 2009. 6.72. 208.72. 1,182.50. 2010. 9.49. 224.45. 1,124.30. 2011/04 12.97 211.35 資料來源：整理自《中華民國》證券暨期貨市場重要指標25. 1,222.70. 政治大截至 2011 年 4 月底，興櫃股票掛牌公司總市值為 8,723.1 億元、上立. 二、興櫃股票及上市（櫃）股票市值比較. ‧ 國. 學. 櫃公司總市值為 1 兆 9,685.5 億元、上市公司總市值則達 23 兆 9,389.3 億. 元。興櫃股票掛牌公司帄均每家市值為 30.6 億元、上櫃公司帄均每家市. ‧. 值為 33.9 億元、上市公司帄均每家市值則達 314.2 億元。表列如下：. 家數. io. 總市值. 26. 總市值. 家數. y 帄均市值. 2.25 v i n C1.87h 1,200.78 423U 2.84 i 2.41 e n g c h 466 1.62 1,122.53. 帄均市值. 總市值. 家數. 9,094.94. 638. 14.26. 12,869.10. 669. 19.24. 13,989.10. 697. 20.07. 2002. 271.42. n. 25. al. 帄均市值. sit. 年度. 上櫃公司. er. Nat. 興櫃公司. 市值單位：新台幣 10 億元上市公司. 2003. 459.11. 245. 2004. 568.68. 350. 2005. 740.87. 257. 2.88. 1,312.46. 503. 2.61. 15,633.86. 691. 22.62. 2006. 723.4. 230. 3.15. 1,899.45. 531. 3.58. 19,376.98. 688. 28.16. 2007. 595.56. 246. 2.42. 1,868.77. 547. 3.42. 21,527.30. 698. 30.84. 2008. 242.86. 233. 1.04. 772.11. 539. 1.43. 11,706.53. 718. 16.30. 2009. 517.64. 223. 2.32. 1,914.22. 546. 3.51. 21,033.64. 741. 28.39. 2010. 808.62. 285. 2.84. 1,984.64. 564. 3.52. 23,811.42. 758. 31.41. 2011/04 872.31 285 3.06 1,968.55 581 3.39 資料來源：整理自《中華民國》證券暨期貨市場重要指標26. 23,938.93. 762. 31.42. 172. 1.58. 862.25. 384. 行政院金融監督管理委員會證券期貨局編印，前揭註 23 書，頁 25~26。同前揭註 23。 18.

(25) 第三節興櫃股票市場與上市（櫃）股票市場差異分析壹、興櫃股票與上市（櫃）股票掛牌條件之差異為比較分析興櫃股票與上市（櫃）股票掛牌條件之差異，本文將針對一般行業申請其股票上市（櫃）之標準為必要之敘述，至於公營事業、公營事業民營化、科技事業、國家經濟建設之重大事業、獎勵民間參與之國家重大公共建設事業（BOT）、證券業、營建業…等特定行業，以及外國企業來台第一上市（櫃）、第二上市（櫃）等有關特殊行業或外國公司申請股票掛牌之條件，及其與興櫃股票登錄條件之差異，尚非本文之研究課題，爰不予贅述。. 治政大一、上市（櫃）股票之掛牌條件立（一）上市股票之掛牌條件. ‧ 國. 學. 依臺灣證券交易所股份有限公司「有價證券上市審查準則」 27相. ‧. 關規定，申請股票上市之發行公司，應符合下列各款條件：. y. Nat. 1、設立年限：申請上市時已依公司法設立登記屆滿三年以上28。. io. sit. 2、資本額：申請上市時之實收資本額達新台幣 6 億元以上者29。. al. er. 3、獲利能力30：其個別及依財務會計準則公報第 7 號規定編製之合併. n. v i n Ch 財務報表之營業利益及稅前純益符合下列標準之一，且最近 engchi U. 1 個. 會計年度決算無累積虧損者。但編有合併財務報表者，其個別財務報表之營業利益得不受限制31：. 27. 28 29 30 31. 「有價證券上市審查準則」最新條文為 2011 年 3 月 3 日臺灣證券交易所股份有限公司臺證上一字第 1000006314 號公告修正。前註「有價證券上市審查準則」第 4 條第 1 項第 1 款。前揭註 27「有價證券上市審查準則」第 4 條第 1 項第 2 款。前揭註 27「有價證券上市審查準則」第 4 條第 1 項第 3 款規定。合併報表之獲利能力不予考量少數股權純益（損）對其之影響，參前揭註 27「有價證券上市審查準則」第 4 條第 2 項規定。 19.

(26) （1）營業利益及稅前純益占年度決算之實收資本額比率，最近 2 個會計年度均達 6%以上者；或最近 2 個會計年度帄均達 6%以上，且最近 1 個會計年度之獲利能力較前 1 會計年度為佳者。（2）營業利益及稅前純益占年度決算之實收資本額比率，最近 5 個會計年度均達 3%以上者。 4、股權分散：記名股東人數在 1,000 人以上，公司內部人及該等內部人持股逾百分之 50%之法人以外之記名股東人數不少於 500 人，且其所持股份合計占發行股份總額百分之 20%以上或滿 1,000 萬股者32。. 治政大 5、辦理股票集中保管：董事、監察人及持股超過已發行股份總額立. 10%之股東，應將其於上市申請書件上所記載之各人個別持股總. ‧ 國. 學. 額之全部33之股票，扣除供上市公開銷售股數，提交經主管機關. ‧. 核准設立之證券集中保管事業辦理集中保管34。. y. Nat. 6、於興櫃股票櫃檯買賣滿 6 個月以上：申請本國有價證券上市之發. er. io. sit. 行公司（公營事業及外國企業除外），均應先申請其股票登錄為興櫃股票櫃檯買賣屆滿 6 個月，並完成已公開發行有價證券之無實. n. al. 體登錄相關作業。C h 35. engchi. i n U. v. 7、處理股務機構：申請有價證券上市之發行公司，應設有專業股務代理機構或股務單位辦理股務事宜；辦理股務之人員與設備應符合主管機關所頒之「公開發行股票公司股務處理準則」之規定，且其最近 3 年度不得有受臺灣集中保管結算所股份有限公司（以下簡. 32 33 34 35. 前揭註 27「有價證券上市審查準則」第 4 條第 1 項第 4 款規定。且總計不低於臺灣證券交易所股份有限公司有價證券上市審查準則第 10 條第 2 項規定比率。前揭註 27「有價證券上市審查準則」第 10 條第 1 項規定。前揭註 27「有價證券上市審查準則」第 2 條之 1 第 1 項規定。 20.

(27) 稱集保結算所）查核後，以書面提出改進意見，逾期仍未改善之情事36。（二）上櫃股票之掛牌條件依證券櫃檯買賣中心「證券商營業處所買賣有價證券審查準則」 37. 第 3 條規定，申請股票在櫃檯買賣之公開發行公司頇合於下列條件：. 1、資本額：實收資本額在新台幣 5,000 萬元以上者，以公司登記（或變更登記）後之證明文件記載之資本額為準。但私募有價證券未經公開發行之股份不列入前開資本額之計算。. 政治大. 2、設立年限：依公司法設立登記滿 2 個完整會計年度。. 立. 3、獲利能力：其個別及依財務會計準則公報第 7 號規定編製之合併. ‧ 國. 學. 財務報表之稅前純益占財務報告所列示股本之比率最近年度達. ‧. 4%以上，且其最近 1 會計年度決算無累積虧損者；或最近 2 年度均達 3%以上者；或最近 2 年度帄均達 3%以上，且最近 1 年度之. y. Nat. sit. 獲利能力較前 1 年度為佳者。前述合併財務報表之獲利能力不予. er. io. 考量少數股權純益（損）對其之影響。但前揭之稅前純益，於最. n. a. v. l C 近 1 會計年度不得低於新台幣 400 萬元。 ni. hengchi U. 4、股權分散：非內部人相關股東之人數必頇達 300 人以上，且小股東所持有股份必頇達相當比例。（1）非內部人相關股東範圍：係指公司董事、監察人、經理人、持股超過股份總額 10%之股東及其配偶、未成年子女及前述身分之人合計持股逾 50%之法人，除外之其他記名股東38。. 36 37. 38. 前揭註 27「有價證券上市審查準則」第 2 條之 2 第 1 項規定。「證券商營業處所買賣有價證券審查準則」最新條文為 2010 年 10 月 19 日財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心證櫃監字第 0990201413 號公告修正。同前註「證券商營業處所買賣有價證券審查準則」第 3 條第 1 項第 3 款及第 5 項規定。 21.

(28) （2）非內部人相關股東之持股比例：非內部人相關股東所持股份總額，合計必頇占發行股份總額 20%以上或逾 1,000 萬股39。 5、辦理股票集中保管：董事、監察人及持有公司已發行股份總數 10% 以上股份之股東，將其持股總額依證券櫃檯買賣中心有關規定辦理集中保管及屆期領回等事宜。就集中保管及屆期領回等事宜之有關規定，由證券櫃檯買賣中心另訂之40。 6、證券商書面推薦：經 2 家以上證券商書面推薦，且應指定其中 1 家證券商係主辦推薦證券商。推薦證券商應具備「承銷商」及「自營商」之資格，但推薦其他證券商之股票者，僅需具備證券承銷 41. 商之資格。. 立. 政治大. 7、處理股務機構：在證券櫃檯買賣中心所在地設有專業股務代理機. ‧ 國. 學. 構或股務單位辦理股務，且本款規定之專業股務代理機構或股務. y. Nat. 務之能力已具「專業」品質：. ‧. 單位，尚必頇經集保結算所出具下列證明文件42，以確保其處理股. 處理準則」之規定。. al. er. io. sit. （1）其辦理股務之人員與設備，皆已符合「公開發行股票公司股務. n. v i n Ch （2）其最近 3 年度皆無經集保結算所查核後，以書面提出改進意見， engchi U 逾期仍未改善之情事。. 8、於興櫃股票櫃檯買賣滿 6 個月以上：應於興櫃股票市場交易滿 6 個月以上，但主辦推薦證券商倘有異動者，發行人應由新任之主. 39 40. 41 42. 同前註。櫃檯買賣中心據此訂定「證券商營業處所買賣有價證券審查準則第三條第一項第四款有關規定」，參 2007 年 2 月 14 日財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心證櫃審字第 0960004110 號公告。前揭註 37「證券商營業處所買賣有價證券審查準則」第 9 條第 1 項規定。前揭註 37「證券商營業處所買賣有價證券審查準則」第 6 條第 4 項規定。 22.

(29) 辦推薦證券商進行輔導，且再於興櫃股票櫃檯買賣滿 6 個月以上，始得提出上櫃之申請。 9、無實體發行：募集發行之股票及債券，皆應為全面無實體發行。. 二、興櫃股票之掛牌條件依證券櫃檯買賣中心「證券商營業處所買賣興櫃股票審查準則」43第 6 條規定，本國發行人符合下列條件者得申請其股票登錄為櫃檯買賣：（一）為公開發行公司。（二）頇已與證券商簽訂輔導契約，所謂「輔導契約」係指發行人與證. 政治大. 券商所簽訂，委任證券商規劃其申請上櫃（市）相關事宜之契約. 立. 。. 學. ‧ 國. 44. （三）經 2 家以上輔導推薦證券商書面推薦，惟應指定其中 1 家證券商. ‧. 係主辦輔導推薦證券商，餘係協辦輔導推薦證券商，並由主辦輔導推薦證券商檢送最近 1 個月對該公司之「財務業務重大事件檢. y. Nat. io. sit. 查表」。. er. 1、本款所稱「輔導推薦證券商」，係指與發行人簽有輔導契約之推. n. a. iv. l C 薦證券商45。輔導推薦證券商，應具備「證券承銷商」、「證券經 n. hengchi U. 紀商」及「證券自營商」之資格，並應符合下列條件46︰（1）為中華民國證券商業同業公會登記之會員。（2）符合證券商管理規則第 23 條之規定：即財務狀況必頇符合法令規定，且最近半年內未曾受主管機關依證券交易法第 66 條所為之停業處分47。. 43 44 45 46. 同前揭註 14。前揭註 14「證券商營業處所買賣興櫃股票審查準則」第 4 條第 1 款規定。前揭註 14「證券商營業處所買賣興櫃股票審查準則」第 4 條第 2 款規定。前揭註 14「證券商營業處所買賣興櫃股票審查準則」第 9 條第 1 項規定。 23.

(30) （3）依證券商管理規則第 59 條規定之自有資本適足比率達 200％以上。（4）現為與該發行人簽有輔導契約之證券商，且主辦推薦證券商應為主辦輔導證券商。 2、若為「主辦」之輔導推薦證券商，則除了前述輔導推薦證券商應具備之資格外，尚應符合下列條件48：（1）最近 3 年內曾擔任股票初次申請上市或上櫃，或辦理現金增資、或發行轉換公司債之主辦證券商，案經主管機關核准且已掛牌交易者，合計達 3 件以上；或其承銷部門主管及至少 3 名承銷業務. 治政人員具有前述承辦案件之資歷。大立. （2）具有合格登記之承銷業務人員達 10 人以上。. ‧ 國. 學. 3、主辦輔導推薦證券商應逐月依「財務業務重大事件檢查表」所列. ‧. 檢查項目，取具相關資料以執行查核程序，並詳實填具查核結果，. y. Nat. 連同相關工作底稿彙集成冊49。證券櫃檯買賣中心經檢查主辦輔導. 退回其申請案50。. al. er. io. sit. 推薦證券商檢送之「檢查表」載明有重大異常之查核結論者，將. n. v i n Ch （四）在證券櫃檯買賣中心所在地設有專業股務代理機構或股務單位辦 engchi U 理股務，且本款規定之專業股務代理機構或股務單位，尚必頇經. 集保結算所出具下列證明文件51，以確保其處理股務之能力已具「專業」品質：. 47. 48 49 50 51. 參證券商管理規則第 23 條，最新條文為 2011 年 1 月 11 日行政院金融監督管理委員會金管證券字第 0990073857 號令修正發布。前揭註 14「證券商營業處所買賣興櫃股票審查準則」第 9 條第 2 項規定。前揭註 14「證券商營業處所買賣興櫃股票審查準則」第 4 條第 2 款規定。前揭註 14「證券商營業處所買賣興櫃股票審查準則」第 19 條規定。前揭註 14「證券商營業處所買賣興櫃股票審查準則」第 6 條第 4 項規定。 24.

(31) 1、其辦理股務之人員與設備，皆已符合「公開發行股票公司股務處理準則」之規定。 2、其最近 3 年度皆無經集保結算所查核後，以書面提出改進意見，逾期仍未改善之情事。（五）發行公司所募集發行之股票及債券，皆應為全面無實體發行。. 三、興櫃股票與上市（櫃）股票掛牌條件之差異比較有關興櫃股票與上市（櫃）股票掛牌條件之差異，表列分析如下：. 學. ‧. y. Nat. io. 獲利能力（百分比乃指稅前純益占財務報告所列示股本之比率）. 立. sit. 設立年限. 政治大. n. al. er. 公司規模. 一般上市股票一般上櫃股票實收資本額新台幣 6 億元實收資本額新台幣 5,000 無限制以上萬元以上設立登記滿 3 年以上設立登記滿 2 完整會計年無限制度 1.最近 1 個會計年度決算 1.最近 1 年度稅前純益不無限制無累積虧損。低於新台幣 4 百萬元。 2.個別及合併財務報表之 2.個別及合併財務報表之營業利益及稅前純益符營業利益及稅前純益符合下列標準之一：合下列標準之一：（1）最近 2 個會計年度均（1）最近 1 年度：達 4%，達 6%以上者；或帄且無累積虧損。均達 6%以上，且最（2）最近 2 年度：均達近 1 個會計年度之獲 3%。利能力較前 1 會計年（3）最近 2 年度：帄均達度為佳者。 3%，且最近 1 年度較（2）最近 5 個會計年度均前 1 年度為佳。達 3%以上者。. ‧ 國. 項目. 股權分散標準. Ch. engchi. i n U. v. 記名股東人數. 1,000 人以上. 未規定. 無限制. 非內部人股東人數. 不少於 500 人. 300 人以上. 無限制. 非內部人股東持股數量. 1. 占發行股份總額 20% 1. 占發行股份總額 20% 無限制以上；或以上；或 2.滿 1 千萬股。 2.逾 1 千萬股。. 集中保管. 內部人持股應依臺灣證券交易所相關規定送交集中保管，並適用分批領回規定。. 內部人持股應依證券櫃無限制檯買賣中心相關規定送交集中保管，並適用分批領回規定。 25. 興櫃股票.

(32) 項目. 一般上市股票未規定. 推薦證券商家數. 未規定. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 推薦證券商資格. n. al. er. io. sit. y. Nat. 股務機構. 一般上櫃股票興櫃股票 1.頇有 2 家以上推薦證券 1.頇有 2 家以上推薦證券商。商。 2.頇指定其中 1 家為主辦推 2.頇指定其中 1 家為主辦薦證券商，餘係協辦推薦推薦證券商，餘係協辦證券商。推薦證券商。 3.主辦輔導推薦證券商應檢送最近 1 個月對該申請公司之「財務業務重大事件檢查表」具備證券承銷商及自營 1.具備證券承銷商、經紀商及商之資格自營商之資格 2.為中華民國證券商業同業公會登記之會員 3.財務狀況必頇符合法令規定，且最近半年內未曾受主管機關依證券交易法第 66 條所為之停業處分 4.自有資本適足比率達 200 ％以上。 5.與發行人簽有輔導契約之證券商，且主辦推薦證券商應為主辦輔導證券商。 6.主辦之輔導推薦證券商尚應符合下列條件：（1）最近 3 年內曾擔任股票初次申請上市或上櫃，或辦理現金增資、或發行轉換公司債之主辦證券商，案經主管機關核准且已掛牌交易者，合計達 3 件以上；或其承銷部門主管及至少 3 名承銷業務人員具有前述承辦案件之資歷。（2）具有合格登記之承銷業務人員達 10 人以上。 1.在證券櫃檯買賣中心所同左在地設有專業股務代理機構或股務單位辦理股務。 2. 股務機構（單位）應符合下列條件：（1）其辦理股務之人員與設備，皆已符合「公開發行股票公. Ch. 1.在臺灣證券交易所之所在地設有專業股務代理機構或股務單位辦理股務。 2. 股務機構（單位）應符合下列條件：（1）其辦理股務之人員與設備，皆已符合「公開發行股票公. engchi. 26. i n U. v.

(33) 項目. 最低輔導期間. 無實體發行. 審查程序. 一般上市股票一般上櫃股票興櫃股票司股務處理準則」司股務處理準則」之規定。之規定。（2）其最近 3 年度皆無（2）其最近 3 年度皆無經集保結算所查核經集保結算所查核後，以書面提出改後，以書面提出改進意見，逾期仍未進意見，逾期仍未改善之情事。改善之情事。不要求最低輔導期間，惟不要求最低輔導期間，惟無最低輔導期間要求，但頇頇於興櫃交易滿 6 個月。頇於興櫃交易滿 6 個月。與證券商簽訂輔導契約，且已檢送 1 個月之檢查表。申請股票上市時應完成募集發行之股票及債同左已公開發行有價證券之券，皆應為全面無實體發無實體登錄相關作業。行。 1. 實地審查 1.實地審查 1.書面審查 2. 經理部門審議 2.經理部門審議 2.證券櫃檯櫃買中心內部簽 3. 審議委員會審議 3.審議委員會審議呈核准 4. 董事會核議 4.董事會核議 3. 報請主管機關備查 5. 報經主管機關核准 5.報經主管機關核准. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 依前揭彙總表分析，興櫃股票有關發行公司本身之掛牌條件，諸如公司規模、設立年限、獲利能力、股權分散等條件，均較一般行業申請. ‧. 上市（櫃）之標準為低；至於有關推薦證券商家數及其資格之要求，則. y. Nat. sit. 較申請上市（櫃）之標準嚴格。此乃興櫃股票市場建置之背景使然，因. er. io. 興櫃股票市場建置目的主要在將當時未上市（櫃）股票之交易納入制度. n. a. v. l C 化管理，自然不宜對於發行公司本身之條件設定過高門檻，以儘可能吸 ni. hengchi U. 納公開發行公司進入市場，否則無法改善盤商非法仲介未上市（櫃）股票交易之現象；再則，因申請公司本身之條件不一，且未經嚴格的審查程序，因此興櫃股票制度引進「推薦證券商」之專家職能，藉由嚴格規範推薦證券商之資格及加強其義務，以確保興櫃股票市場制度順暢運作並保障投資人權益。但有學者認為「證券主管機關對推薦證券商資格加以限制，重大地影響興櫃股票活絡化，致使其有成為冷凍櫃之疑慮」52，. 52. 林宜男，健全興櫃股票交易機制－推薦證券商資格之鬆綁，國立中正大學法學集刊第 11 期，2003 年 4 月，頁 15。 27.

(34) 而主張放寬造市商資格限制53。惟本文認為興櫃股票推薦證券商在發行面及交易面均負有相當程度之義務，為落實興櫃股票推薦證券商之專家職能，似仍有必要對推薦證券商之資格加以限制，以確保興櫃股票市場制度順暢運作並保障投資人權益。. 四、興櫃股票推薦證券商在發行面之義務興櫃股票市場之設計理念係藉重推薦證券商之專家職能，因此興櫃股票推薦證券商在發行面及交易面均負有特定義務，有關其交易面之義務將於比較興櫃股票與上市（櫃）股票交易方式之差異時一併說明，茲. 政治大. 先就其發行面之主要義務敘述如下：. 立. （一）應認購發行公司一定比例或數量之股份，以備造市之需：依證券. ‧ 國. 學. 櫃檯買賣中心「證券商營業處所買賣興櫃股票審查準則」第 8 條. ‧. 規定，發行人申請其股票登錄為櫃檯買賣者，應提出股份由其輔導推薦證券商認購。應提出之股份，除因公股股權轉讓所需且經. y. Nat. io. sit. 證券櫃檯買賣中心專案核准者外，原則上為公司擬櫃檯買賣股份. er. 總數之 3%以上且不得低於 50 萬股。但考量發行公司之規模不. n. a. iv. l C 同，若遇有股本龐大之公司申請登錄興櫃，前述推薦證券商應認 n. hengchi U. 購 3%股份之規定恐會造成其沉重之財務壓力，因此證券櫃檯買賣中心同時規定擬櫃檯買賣股份總數之 3%若逾 150 萬股者，則應提出 150 萬股以上由輔導推薦證券商認購。有關股份總數之 3% 及 150 萬股乃全體推薦證券商應認購之股份，若有多家輔導推薦證券商參與推薦者，則各應認購 10 萬股以上。又輔導推薦證券商所認購之股份（含其後因盈餘、盈餘公積、資本公積轉增資及現. 53. 林宜男，同前註文，頁 39。 28.

(35) 金增資等所取得之股份），輔導推薦證券商不得與發行人、其關係人、其內部人及前揭人員所安排之特定人，有買回或約定於一定期間不得轉讓之協議，其旨在於避免推薦證券商藉由附買回之協議，規避其應自行認購發行公司一定數量股份之義務。（二）不得任意辭任推薦證券商：輔導推薦證券商自其所推薦之股票開始櫃檯買賣之日起 1 年內不得辭任，但辭任後仍有 2 家以上輔導推薦證券商（應含主辦輔導推薦證券商）者，不在此限 54。因主辦證券商實際擔任輔導發行公司之任務，其對發行公司之狀況知之最稔，本項規定旨在避免推薦證券商將體質不佳的發行公司推. 治政大薦登錄之後隨即辭任，危害市場投資人權益。立. 此外，非發行公司之輔導證券商亦得於發行公司股票開始櫃. ‧ 國. 學. 檯買賣屆滿 1 個月後，以書面向證券櫃檯買賣中心申請加入為該. ‧. 股票之推薦證券商，但應持有發行人之股份 3 萬股以上。因中途. y. Nat. 加入之推薦證券商，其主要功能係參與造市，而非著重於輔導發. er. io. sit. 行公司，因此無頇與發行公司簽訂輔導上市（櫃）契約55，中途加入推薦之證券商，自證券櫃檯買賣中心同意其加入之日起 6 個. n. al. 月內不得辭任。 C h 56. engchi. i n U. v. （三）推薦證券商有異動時，應於 3 日內正式發函檢具相關資料向證券櫃檯買賣中心申報：發行公司登錄興櫃股票櫃檯買賣期間，與該公司簽有輔導契約之證券商，亦需擔任該公司之推薦證券商，即凡是與發行公司簽有輔導契約之證券商均應加入擔任興櫃股票之推薦證券商。主辦輔導推薦證券商於其所推薦之發行公司登錄興 54 55. 56. 前揭註 14「證券商營業處所買賣興櫃股票審查準則」第 11 條規定。前揭註 14「證券商營業處所買賣興櫃股票審查準則」第 12 條第 1 項、第 9 條第 1 項第 4 款及第 2 項規定。前揭註 14「證券商營業處所買賣興櫃股票審查準則」第 12 條第 2 項規定。 29.

(36) 櫃股票櫃檯買賣期間，遇有發行公司之輔導推薦證券商異動時，應於 3 日內正式發函檢具相關資料向證券櫃檯買賣中心申報。若主辦之輔導推薦證券商異動時，則應由新任之主辦輔導推薦證券商申報；且該新任之主辦輔導推薦證券商應持有發行公司股份總數 1%以上股份，若股份總數 1%超過 50 萬股者，則至少應持有 50 萬股以上57。（四）應按月瞭解發行公司之財務、業務狀況，並填製「財務業務重大事件檢查表」58：主辦輔導推薦證券商於其所推薦之興櫃股票櫃檯買賣期間，應按月製作「檢查表」並妥善保存，證券櫃檯買賣. 治政大中心得不定期抽查之。主辦輔導推薦證券商應於每月月底前將發立行公司之「檢查表」，透過證券櫃檯買賣中心指定之網際網路資. ‧ 國. 學. 訊申報系統辦理申報。且主辦輔導推薦證券商遇有「檢查表」所. ‧. 列重大事件發生時，應立即透過證券櫃檯買賣中心指定之網際網. io. y. sit. 證券櫃檯買賣中心通報查核結果59。. er. Nat. 路資訊申報系統辦理申報，另於申報日起 5 日內完成查核，並向. （五）督促發行公司揭露重大訊息：發行人於發布重大訊息時，應同時. al. n. v i n Ch 副知其輔導推薦證券商，主辦輔導推薦證券商應透過適當管道予 engchi U 以揭露。輔導推薦證券商應注意大眾傳播媒體關於發行人之報. 導，發現有與事實不符者，應督促其發布重大訊息澄清。另主辦輔導推薦證券商應查核如董事會議事錄等相關資料，發現發行人有應揭露之重大訊息情事者，應督促其發布。發行人受督促卻遲. 57 58. 59. 前揭註 14「證券商營業處所買賣興櫃股票審查準則」第 15 條規定。「財務業務重大事件檢查表」格式請參閱證券櫃檯買賣中心網站 (http://www.gretai.org.tw/ch/regular_emerging/apply_way/application_emerging/application_emerging.p hp)，查閱日期：2011 年 5 月 1 日。前揭註 14「證券商營業處所買賣興櫃股票審查準則」第 14 條規定。 30.

(37) 未發布重大訊息者，主辦輔導推薦證券商應即向證券櫃檯買賣中心通報60。（六）證券櫃檯買賣中心停止興櫃股票之買賣、恢復買賣及終止買賣時，將副知該股票之輔導推薦證券商，輔導推薦證券商應透過適當管道予以揭露61。. 貳、興櫃股票與上市（櫃）股票交易方式之差異證券交易市場之差異性可由不同面向加以觀察，有以流動性的來源區分，亦有以資訊透明度之高低區分者。因此有謂世界上各證券交易所. 政治大. 的主要差異性之ㄧ，即為流動性的來源。在報價驅動的市場（quote driven. 立. market），是由造市商提供流動性。在委託單驅動的市場（order driven. ‧ 國. 學. market），是依賴限價單來提供流動性。在混合型市場（hybrid market），. ‧. 則由指定造市會員（specialist）與限價單ㄧ同扮演這個角色62。亦有認為市場之差異性僅在於透明度之高低，進而將市場區分為「公開拍賣市場」. y. Nat. io. sit. （Transparent auction）、「集合競價市場」（Batch auction）、「連續競. er. 價市場」（Continuous auction）及「造市商市場」（Dealership）等 4 種. n. a. iv. l C 不同之市場類型63。本文主要係以流動性來源之不同觀察市場交易機制， n. hengchi U. 因此採納前者之區分方式。. 前述委託單驅動市場的主要特點是由市場全體投資者之供需關係主導交易進行，如日本、韓國、新加坡、香港、上海、深圳及我國上市（櫃）股票市場；報價驅動市場的主要特點則是由造市商之報價主導交易，因. 60 61 62 63. 前揭註 14「證券商營業處所買賣興櫃股票審查準則」第 36 條第 4 項及第 5 項規定。前揭註 14「證券商營業處所買賣興櫃股票審查準則」第 41 條規定。黃寶慧，委託單驅動市場的下單研究，國立中山大學企業管理學系博士論文，2003 年，頁 1。 See Marco Pagano and Ailsa Roell, Transparency and Liquidity: A Comparsion of Auction and Dealer Markets with Informed Trading, The Journal of Finance, Vol LI, No. 2, June 1996, at 582. 31.

(38) 此報價驅動市場亦稱之為造市商市場。例如美國的 NASDAQ、英國倫敦證券市場及我國興櫃股票市場均是報價驅動市場。惟因委託單驅動市場及報價驅動市場兩者之市場型態各有其優缺點，故先進市場已有兼採委託單驅動及報價驅動之市場型態，此種結合委託單驅動及報價驅動之市場型態稱之為混合市場模型（Hybrid Market Model），例如美國 NASDAQ 以往所採行的小額委託自動成交系統（Small Order Execution System, SOES ） 64 及倫敦證券交易所的 SETSqx 交易系統（ Stock Exchange Electronic Trading Service – quotes and crosses）65。股票交易制度之設計，必頇考量市場各類型投資人不同之特性及交. 治政大易需求；例如一般自然人與大型機構法人或外國機構法人，其交易時間、立交易頻率、交易數量、交易策略等均可能有所不同，故即使在同一證券. ‧ 國. 學. 市場，其交易之方式或交易之系統亦可能趨向多元66。另由於我國投資. ‧. 人之結構與外國市場不同，本國自然人（俗稱散戶）之投資比重甚高，. y. Nat. 依 2011 年 4 底之統計資料，散戶在集中交易市場之成交金額所占比例達. er. io. sit. 63.6%、在櫃檯買賣市場更高達 84.4%67。由於委託單驅動市場具有處理小額委託較有效率之優勢，因此我國上市（櫃）股票市場衡酌我國市場. al. n. v i n Ch 特性，採取了委託單驅動之交易方式；至於報價驅動市場則具有矯正買 engchi U 64. 65. 66. 67. SOES was first introduced in December 1988 for 25 stocks. The lack of liquidity after the 1987 market crash led NASDAQ to implement a mandatory system (since June 1988) to provide automatic order execution for individual traders with orders less than or equal to 1000 shares. (For stocks with low volume, it may be less than 200 shares). Market makers must accept SOES orders and so this provides excellent liquidity for smaller investors and traders. See http://en.wikipedia.org/wiki/Small_Order_Execution_System. Last visited on May 30, 2011. SETSqx combines a periodic electronic auction book with standalone non-electronic quote driven market making. Uncrossings are scheduled at 8am, 11am, 3pm and 4:35pm. Electronic orders can be named or anonymous and for the indicated securities order book executions will be centrally cleared. See http://www.londonstockexchange.com/traders-and-brokers/products-services/trading-services/setsqx/sets qx.htm. Last visited on May 30, 2011. 例如我國集中交易市場除競價交易系統外，尚有零股交易、盤後定價、鉅額交易、標購、拍賣等交易系統；櫃檯買賣市場上櫃股票之交易，除等價交易系統外，亦有零股交易、盤後定價、鉅額交易、標購等交易系統。行政院金融監督管理委員會證券期貨局編印，前揭註 23 書，頁 32~33。 32.