第三章 報價驅動市場特徵及造市商義務內涵
第三節 興櫃股票造市商之義務內涵
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第三節 興櫃股票造市商之義務內涵
本文已於第二章針對推薦證券商在興櫃股票發行面及交易面之義務 說明，惟我國興櫃股票市場之相關規定，將推薦發行公司登錄之「輔導 證券商」以及擔任興櫃股票報價並負應買應賣義務之「造市商」均以「推 薦證券商」一詞泛稱之，極容易造成混淆。其實輔導發行公司申請上市
（櫃）之證券商與擔任造市職能之證券商範圍未必一致且職責各殊，實 應予不同名稱，明確區分較為妥當。
依 NASDAQ 對 Market Makers 之解釋，所謂造市商係指「會員公司 以其自有資金、研究、銷售或系統等資源，與他人互相競爭，以購買及 出售其所造市之股票。目前有超過 500 家會員公司擔任 NASDAQ 市場 之造市商。NASDAQ 與美國其他主要市場之差異，在於 NASDAQ 採行 競爭性造市商制度之市場架構。造市商透過買進及賣出報價以吸引客 戶；一旦接獲委託單，造市商在幾秒鐘之內，便可與之成交，或為其尋 得交易對手」160。依美國金融業監管機構（Financial Industry Regulatory Authority, FINRA）之解釋則為「造市商係對特定證券持續為買進及賣出 之確定報價，並對其公開報價負應買應賣義務之公司。NASDAQ 股票市 場係造市商非集中化的交易網絡，NASDAQ 之所有證券均必頇透過造市 商交易，但造市商僅處理自己客戶或來自其他證券商之委託單，造市商
160 See http://www.nasdaq.com/reference/glossary.stm#ixzz0qLFy8xUC, visited on May 5,2011.
“The NASD member firms that use their own capital, research, retail and/or systems resources to represent a stock and compete with each other to buy and sell the stocks they represent. There are over 500 member firms that act as NASDAQ Market Makers. One of the major differences between The NASDAQ Stock Market and other major markets in the U.S. is NASDAQ's structure of competing Market Makers. Each Market Maker competes for customer order flow by displaying buy and sell quotations for a guaranteed number of shares. Once an order is received, the Market Maker will immediately purchase for or sell from its own inventory, or seek the other side of the trade until it is executed, often in a matter of seconds.”
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亦可能向發行人購入證券後再轉售予其客戶或其他證券商」161。另依倫 敦證券交易所市場規則對「造市商」之解釋，係「對於交易所指定之證 券進行報價且報價部位不低於規定數量之會員公司」162。據此以觀，顯 然「報價義務」是為造市商義務之重要內涵。
查我國興櫃股票「推薦證券商」在發行面及交易面所負之諸多義務，
其性質並非全然與推薦證券商之造市義務有關，因此我國興櫃股票「推 薦證券商」之涵義應較「造市商」之涵義為廣。按本文第二章臚列興櫃 股票推薦證券商發行面之義務包括：應認購發行公司一定比例或數量之 股份、不得任意辭任推薦證券商、異動時應向證券櫃檯買賣中心申報、
應按月瞭解發行公司之財務、業務狀況，並填製檢查表、督促發行公司 揭露重大訊息、透過適當管道揭露興櫃股票停止買賣、恢復買賣及終止 買賣訊息。交易面之義務則包括：報價義務、點選成交義務、持有發行 公司一定數額股份、禁止收取手續費、訂定內部作業辦法及依誠信原則 經營業務等。本節謹以興櫃股票推薦證券商之報價義務為起點，探索興 櫃股票造市商之義務內涵。
壹、雙向報價之義務
興櫃股票市場係報價驅動之市場，亦即以推薦證券商之報價主導交 易進行之市場，因此推薦證券商必頇先為報價以引導興櫃股票交易之進 行。有關其報價義務，最核心之內涵應為「雙向」報價義務，即推薦證 券商必頇分別為「買進報價」及「賣出報價」。惟依現行實務，雙向報
161 See http://www.finra.org/Glossary/P011116, visited on May 5, 2011.
“A firm that maintains a firm bid and offer price in a given security by standing ready to buy or sell at publicly-quoted prices. The Nasdaq Stock Market is a decentralized network of competitive Market Makers. Market Makers process orders for their own customers, and for other broker-dealers; all Nasdaq securities are traded through Market Maker firms. Market Makers also will buy securities from issuers for resale to customers or other broker-dealers.”
162 See London Stock Exchange, Rules of the London Stock Exchange, effective 15 April 2010, at 12.
“in relation to securities designated by the Exchange, a member firm which is registered as a market maker and is obliged to quote prices in at least the Exchange market size.”
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價義務僅為報價義務之原則性規定，例外狀況時，推薦證券商仍可僅為 單向報價163。謹就有關推薦證券商之雙向報價之義務闡述如下：
一、買進及賣出報價：推薦證券商原則上應就其推薦之興櫃股票負「雙 向」報價之義務，即必頇分別為「買進報價」及「賣出報價」。但 當推薦證券商所持有之興櫃股票不足 2,000 股者，得不負「報賣」
義務，其目的在避免推薦證券商申報賣出且成交之後無法履行交割 義務。除前述豁免申報賣出報價之情況外，推薦證券商之報價均應 包括「買進報價」及「賣出報價」。
二、報價數量之規範：興櫃股票推薦證券商不論於開市前之報價、交易 時間內之報價或報價數量經成交、取消後不足 1,000 股時之新增報 價，其最低申報數量均應在 2,000 股以上164。
二、 報價價差之規範：興櫃股票推薦證券商不論於開市前之報價或交易 時間內之報價，其買進與賣出報價間之差距均不得逾賣出報價之 5%165。
貳、連續報價之義務
推薦證券商於交易時間內應就其所推薦之興櫃股票，持續透過「興 櫃股票電腦議價點選系統」進行報價，當推薦證券商之報價經取消或其 數量經點選成交後已不足 1,000 股時，推薦證券商應於 5 分鐘內重新進 行報價166。換言之，推薦證券商除具有前述豁免申報賣出報價義務之情 形外，於興櫃股票交易時間內必頇持續進行報價，同向報價（即「買進 報價」與下一次「買進報價」之間，或「賣出報價」與下一次「賣出報 價」間）之猶豫時間為 5 分鐘，此即推薦證券商之連續報價義務。
163 前揭註 111「興櫃股票買賣辦法」第 21 條第 1 項第 3 款。
164 前揭註 111「興櫃股票買賣辦法」第 21 條第 1 項第 2 款、第 3 款及同條第 3 項規定。
165 前揭註 111「興櫃股票買賣辦法」第 21 條第 1 項第 2 款及第 3 款規定。
166 前揭註 111「興櫃股票買賣辦法」第 21 條第 3 項。
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参、應買應賣之義務
推薦證券商對於自己推薦之興櫃股票所為之報價，於委託申報價格
「到價」時有應買應賣之義務。推薦證券商對於到價之委託，應於相對 應之買方（或賣方）輸入興櫃股票電腦議價點選系統時起 5 分鐘內進行 點選成交，推薦證券商於到價之數量全部成交前，不得變更報價167，是 即為推薦證券商之應買應賣義務。
肆、對合理價差委託之點選成交義務
推薦證券商對於其所推薦之興櫃股票，就買進委託與賣出委託間具 備一定合理價差時，負有應買應賣之義務，此係因推薦證券商為興櫃股 票市場買賣雙方之共同交易相對人，具有中介交易之功能，故當市場上 對於同一檔興櫃股票分別有買進及賣出之委託或申報，且其間存在「合 理價差」時，推薦證券商即應分別予以點選成交。又，此所謂「合理價 差」係依推薦證券商自行訂定之「興櫃股票議價買賣內部作業辦法」內 所載之標準認定之。有關「合理價差」，因證券櫃檯買賣中心現行報價 價差之規定為 5%，故合理價差自當在 5%以下，目前推薦證券商自行訂 定之「興櫃股票議價買賣內部作業辦法」所載合理價差多在 3%左右。
伍、建立造市部位之義務
依目前興櫃股票市場之規範，不論原始推薦或中途加入之推薦證券 商均應持有發行公司一定比例或數量之股份，以便其履行應買應賣義 務，其應持有數額如下：
一、原始推薦：發行公司申請其股票登錄為櫃檯買賣者，應提出股份由 其輔導推薦證券商認購。應提出之股份原則上為公司擬櫃檯買賣股 份總數之 3%以上且不得低於 50 萬股。但發行公司股本可能龐大，
167 前揭註 111「興櫃股票買賣辦法」第 21 條第 1 項第 5 款及同條第 4 項規定。
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因此若 3%計算結果逾 150 萬股時，則推薦證券商應認購之數量為 150 萬股。前述 3%或 150 萬股乃全體推薦證券商應認購之股份總 額，多家輔導證券商參與推薦時，則個別推薦證券商應認購之數量 為 10 萬股以上168。
二、中途加入之推薦證券商：非輔導發行公司之證券商亦得於發行公司 股票開始櫃檯買賣屆滿一個月後，加入為該股票之推薦證券商，但 應持有發行人之股份 3 萬股以上169。
本文於第二章臚列之各項推薦證券商義務，除前述各項之外，尚包 括不得任意辭任推薦證券商、異動時應向證券櫃檯買賣中心申報、應按 月瞭解發行公司之財務、業務狀況，並填製檢查表、督促發行公司揭露 重大訊息、透過適當管道揭露興櫃股票停止買賣、恢復買賣及終止買賣 訊息、禁止收取手續費、訂定內部作業辦法及依誠信原則經營業務等。
此等義務固屬興櫃股票「推薦證券商」應遵孚之事項，然其本質與造市 商之造市行為並無直接關聯，實難包攝於「造市商」義務內涵之中。
我國興櫃股票市場之相關規定，將推薦發行公司登錄之「輔導證券 商」以及擔任興櫃股票報價並負應買應賣義務之「造市商」均以「推薦 證券商」一詞泛稱之，容易造成混淆。實則，「推薦證券商」應係指推 薦發行公司申請股票上櫃或申請股票登錄興櫃之證券商；「輔導證券商」
則係與發行公司簽訂上市（櫃）輔導契約，受發行公司委任規劃其申請 上市（櫃）相關事宜之證券商；至於依興櫃股票買賣辦法相關規定，對 興櫃股票報價並負應買應賣義務之證券商，則稱之為「造市商」較妥。
168 前揭註 14「證券商營業處所買賣興櫃股票審查準則」第 8 條規定。
169 前揭註 14「證券商營業處所買賣興櫃股票審查準則」第 12 條第 1 項規定。
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第四節 美國 OTCBB 市場之造市商制度