第三章 人民幣匯率問題：中國國內因素及其政經意涵…
第一節 經濟與金融風險-防止中國掉入「失落的 10 年」
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在失衡的貿易關係下，與中國進行雙邊貿易的一些夥伴如美、日與歐洲國 家，甚至指出人民幣匯率低估是造成其國內經濟低迷和就業下降的主要因素。2不 論正確與否，在這種情況下，創造了人民幣升值的外部壓力。
人民幣也有升值的內部壓力。為了保持現行的人民幣和美元的「聯繫」匯率，
中國人民銀行必須干預匯率市場，透過大量購買美國國債維持美元強勢，同時在 國內發行債券，以對沖國內貨幣供給大量增加而可能引發的通貨膨脹和經濟過 熱。3在任何情況下，國際貨幣理論和其他國家的經驗證實，這樣的操作往往只 能在短期內收效，如果中央銀行票據存量持續上升的速度超過國內市場所能承受 的範圍，那麼，此一平衡將自動打破，較高的利率將會吸引更多的資本流入。國 際收支與貨幣政策目標的不一致性，產生人民幣匯率升值的內部經濟因素。4
儘管人民幣有其外部和內部升值的經濟因素存在，為何中國卻遲遲不願人民 幣升值，必然有其它的更為重要因素存在，這是本章所要探究的重點。
第一節 經濟與金融風險-防止中國掉入「失落的 10 年」
自 2002 年 2 月，美元對世界主要貨幣如歐元、日元、英鎊等的匯率開始走 貶開始，同時期人民幣匯率卻釘住 1 美元兌換 8.28 人民幣的固定匯率不變，這 使得人民幣相對於美元以外的其他貨幣大幅度地貶值，而預期人民幣終將升值的 心理，導致國際投資熱錢源源不斷大量湧進中國。根據《新帕爾格雷夫經濟學大 辭典》的定義，熱錢是指資本持有者或出於對貨幣預期貶值(或升值)的投機心理，或 受國際利差收益明顯高於匯率風險的刺激，在國際間掀起的大規模短期資本流動。
2 Economist, “Tilting at Dragons-China is Being Blamed for too Many of the Rich World’s Economic Problems,” The Economist Newspaper Ltd., October 23, 2003.
3 王勇，《中國與美國的經貿關係》，(台北：秀威資訊科技，2007 年 12 月 1 版)，頁 435。
4 Huayu Sun and Yue Ma, “Policy Strategies to Deal with Revaluation Pressures on the Renminbi,”
China Economic Review, 16(2005), p104.
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熱錢普遍被認為波動性較強、流動規模變化較大、流動方向容易逆轉，對一國實體 經濟與金融市場可能造成顯著的負面衝擊，因此格外引人關注。
事實上，正如區分投資與投機非常困難一樣，要區分國際資本流動中的投機性 資金(熱錢)與非投機性資金也是非常困難的。例如，在人民幣對美元升值的背景下，
中國的外商投資企業推遲匯出投資收益，那麼這種停留在中國國內試圖獲得人民幣 升值收益的資金，究竟是投機性資金還是非投機性資金呢？熱錢流動規模的估算是 屬於爭議較大的領域，沒有一種推估方法是非常嚴謹和完美的，因此也可以說，使 用任何一種估算方法都有助於我們掌握熱錢流動規模的大致趨勢，這一點是毋庸置 疑的。5
觀察國際投機熱錢流入中國的趨勢，我們可從國際收支平衡表的淨誤差與遺 漏(Net Errors and Omissions)項目窺見一斑。國際收支平衡表中的淨誤差與遺漏是 人為設立的項目，其作用在於抵消統計誤差，使國際收支達到帳面上的平衡。目 前，國際上普遍採用國際貨幣基金(International Monetary Fund，IMF)制訂的標 準，即淨誤差與遺漏的絕對值不應超過當年進出口總額的 5％。超過這一標準說 明該國的國際收支平衡表中資料失真的情況已經十分嚴重。理論上，如統計資料 絕對準確，在國際收支平衡表中，一國的經常帳戶收支差額必然與資本與金融帳 戶差額、儲備和相關項目變動抵銷，最終總計為零。6事實上，由於統計資訊不 夠完整、精確，國際收支平衡表總計一般不會恰好為零，因此需要設立一個「淨 誤差與遺漏」項目加以平衡。正常情況下，「淨誤差與遺漏」項目反映的是正常 的統計誤差，數值不會太大；假如「淨誤差與遺漏」項目數值超過正常可接受的 容忍範圍，表示有相當大的一部分國際收支脫離了政府的監控；負的「淨誤差與 遺漏」代表政府監測之外的資本流出，正的「淨誤差與遺漏」則代表政府監測之 外的資本流入。
5 張明，〈中國短期國際資本流動規模測算〉，北京：中國金融 40 人論壇，http://www.cf40.org.cn /plus/view.php?aid=6558，瀏覽日期：2014 年 3 月 26 日。
6 〈國際收支和國際投資頭寸手冊〉，華盛頓：國際貨幣基金，2009 年第 6 版，頁 193-203。
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依據 2005 年中國外匯管理年報的統計資料顯示(詳表 3-2)，在 2001 年以前 中國有大量的資本外逃現象，亦即雖然中國政府管制資本帳，但 1995 年至 2001 年，每年資金外流仍十分嚴重，這種現象到了 2001 年開始產生變化。從 2001 年起，外流資本開始大幅減少，2001 年中國國際收支帳的淨誤差與遺漏項目較 2000 年減少約 70.4 億美元，而 2002 年的淨誤差與遺漏項目更開始轉為正數，這 意味著有大量不知名的資金正透過各種管道進入中國，2003 年該項目達到 184.2 億美元，2004 年更是來到 270.5 億美元的高峰。
表 3-2 1990-2005 年中國國際收支一覽表
單位：百萬美元 時間
項目 1990 年 1991 年 1992 年 1993 年 1994 年 1995 年 1996 年 1997 年 一、經常項目差額 11,997 13,271 6,401 -11,904 7,658 1,618 7,242 36,963
二、資本和金融項目差額 -2,774 4,580 -251 23,474 32,644 38,675 39,967 21,015
三、儲備資產變動 -6,089 -11,091 2,102 -1,767 -30,527 -22,463 -31,662 -35,724
四、淨誤差與遺漏 -3,134 -6,760 -8,252 -9,803 -9,775 -17,830 -15,547 -22,254
時間
項目 1998 年 1999 年 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 一、經常項目差額 31,471 21,114 20,519 17,405 35,422 45,875 68,659 160,818
二、資本和金融項目差額 -6,321 5,180 1,922 34,775 32,291 52,726 110,660 62,964
三、儲備資產變動 -6,426 -8,505 -10,548 -47,325 -75,507 -117,023 -206,364 -207,016
四、淨誤差與遺漏 -18,724 -17,788 -11,893 -4,856 7,794 18,422 27,045 -16,766
資料來源：〈中國外匯管理年報〉，北京：中國國家外匯管理局，2006 年 7 月 10 日發布，頁 37-38。
另外，根據臺灣政治大學童振源教授的研究結果，如果將外匯存底增加量減 去外商直接投資中國金額，再減去中國對外貿易餘額的金額，應該可以得到進入
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中國一個約略的投機熱錢規模。72003 年平均每個月的投機熱錢為 69 億美元，一 整年的投機熱錢為 828 億美元。2004 年平均每個月的投機熱錢增加為 95 億美 元，一整年的投機熱錢為 1,140 億美元，較 2003 年增加 37.7 %(詳表 3-3)。
表 3-3 進入中國的國際熱錢估計：2003 年-2004 年
單位：億美元/月 年/月 外匯存底增加量 FDI 增加量 貿易餘額 熱錢估計
2003.1 180.5 35.9 -12.0 156.6
2003.2 37.9 39.5 7.4 -9.0
2003.3 77.6 55.4 -4.2 26.4
2003.4 102.8 47.4 10.3 45.1
2003.5 137.7 54.0 22.1 61.6
2003.6 64.2 70.3 21.4 -27.6
2003.7 100.1 31.0 15.9 53.2
2003.8 82.5 33.2 28.0 21.3
2003.9 191.3 35.6 3.1 152.6
2003.10 171.3 33.2 57.4 80.7
2003.11 193.7 36.0 48.7 109.0
2003.12 278.9 63.5 57.3 158.1
2003 年總計 1,618.5 535.0 255.4 828.0
2004.1 124.7 40.8 -0.2 84.1
2004.2 109.2 42.4 -78.7 145.5
2004.3 131.8 57.5 -5.4 79.8
2004.4 92.0 55.5 -22.6 59.0
7 童振源，〈人民幣匯率之國際政治經濟分析〉，《問題與研究》，第 44 卷第 6 期(2005 年 11、
12 月)，頁 139-140。
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2004.5 95.4 62.9 21.0 11.5
2004.6 120.8 79.7 18.4 22.7
2004.7 123.4 45.2 20.3 57.9
2004.8 131.9 51.6 44.9 35.4
2004.9 183.7 51.3 49.9 82.4
2004.10 279.1 50.9 71.0 157.2
2004.11 314.4 37.7 99 177.7
2004.12 360.2 30.8 110.8 218.5
2004 年總計 2,066.0 606.3 319.8 1,139.9
資料來源：童振源，〈人民幣匯率之國際政治經濟分析〉，《問題與研究》，
第 44 卷第 6 期，2005 年 11、12 月，頁 140。
此種推論方式也有其限制性。臺灣中正大學趙文志教授指出，國際投機熱錢 也很有可能透過其他化整為零方式流入，例如貿易出口高報的方式將熱錢帶進中 國。假設貿易商出口的貨物原本是 10 萬美元收入，在貿易商為了套利的情況下 而虛報為 20 萬美元，其中 10 萬美元並非是貿易所得，而是貿易商預期人民幣將 大幅升值透過高報掩飾方式流入的熱錢。再加上目前並無一項能真實有效統計熱 錢的方式，因此，雖然此種計算熱錢方式有其限制性，無法窺其全貌，且在前述 方法不可得的情況下，此種估計方式可以提供我們一個真實觀察熱錢流向與大約 規模的替代方案。8
進入中國境內的熱錢一般認為大多湧入房地產行業或其他投資領域，從而導 致中國國內相關價格快速上漲，引發經濟過熱的疑慮。2004 年估計有超過 70 億 美元的投機性資金流入房地產市場炒作房價。在 2002 年，外商直接投資在中國 的房地產市場是被允許的。從那時起，外國投資者專注於投資中國大城市的房地
8 趙文志，〈國際政治因素對於匯率體制與政策的影響：以人民幣匯率為例〉，(國立政治大學 中山人文社會科學研究所，博士論文，2008 年 5 月)，頁 153。
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產，並且在欣欣向榮的房地產市場中取得了巨大的利潤，從 2005 年麥格理銀行 (Macquarie Bank)、高盛(Goldman Sachs)和摩根史丹利(Morgan Stanley)於上海的 高價房地產交易可以得到佐證。9
此外，房價高漲帶動相關的固定資產投資，也造成中國經濟失衡與過熱持續 蔓延。2005 年第一季的固定資產投資雖然只有增長 25.3%，比 2004 年第一季 47.8
%低很多，但這是在去年增長 47.8 %的高水平之上繼續增長，表示今年第一季增 長速度相當驚人。上半年的固定資產投資增長率為 27.1%，似乎有從今年初谷底 開始增快的趨勢。其中，2005 年第一季製造業的固定資產投資增長率為 25.6%，
速度已經較 2004 年同期(75.8%)緩和許多，但是第二季又開始加速投資；房地產 固定資產投資增長速度從 2004 年下半年以來便一直維持在 28%之上，完全不受 宏觀調控政策的影響，直到 2005 年 5 月份跌勢才開始比較明顯(詳表 3-4)。10
2003 年 12 月，中國官方認定鋼鐵、電解鋁、和水泥三大行業投資過熱，並 開始實施緊縮政策。據 2008 年 3 月 28 日發布之中國「國務院辦公廳轉發發展改 革委等部門關於制止鋼鐵、電解鋁、水泥行業盲目投資若干意見的通知」，文中 表示：「受市場需求的拉動，鋼鐵、電解鋁、水泥等行業投資增速加快，產量大 幅度上升。在這過程中，一些地區和企業受利益驅動，不顧市場、資源等外部條 件，違反規定大規模新建和擴建鋼鐵、電解鋁、水泥專案，出現了盲目投資、低 水準重複建設和違法生產現象。目前，3 個行業的在建專案生產能力大大超過了 預期需求，必將導致生產能力過剩、市場無序競爭、浪費資源和污染環境，甚至 造成金融風險和經濟社會其他方面的隱患。」11其中，鋼鐵行業到「2003 年底，
9 Jingtao Yi, Yongnian Zheng and Minjia, “Revaluation of the Chinese Currency and Its Impacts on China: A Political Economy Approach,” Issues & Studies, Vol.44, No.2, June 2008, pp.208-209.
10 童振源，〈人民幣匯率之國際政治經濟分析〉，《問題與研究》，第 44 卷第 6 期(2005 年 11、
12 月)，頁 143。
11 中國國務院辦公廳，〈國務院辦公廳轉發發展改革委等部門關於制止鋼鐵、電解鋁、水泥行
業盲目投資若干意見的通知〉，國辦發(2003)103 號，發布日期：2008 年 3 月 28 日，
http://www.gov.cn/zhengce/content/2008-03/28/content_8139.htm。
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表 3-4 中國固定資產投資累計增長情況：2004 年-2005 年
單位：%
年/月 固定資產投資 製造業固定資產投資 房地產投資
年/月 固定資產投資 製造業固定資產投資 房地產投資