美國證券訴團體訴訟與和解之趨勢

無獨有偶，美國證券團體訴訟以及和解政策，在近年來也遇到了與我國相類 似的問題。就相關議題美國亦比我國更早著手探討，除了提出不同面向的觀察以 外，也提出相對應的建議、政策，以下將依發展的時序簡介美國法的趨勢。

第一項 發行人責任減輕與否

美國證券團體訴訟近年來對於發行人需要在次級市場的證券詐欺訴訟負責有 許多的批評，且公司責任須要被檢討可以說是學界的共識²⁹⁶。有論者提及一般公 司責任與財報不實責任不同，在一般公司侵權行為中，如產品瑕疵或是環境污染，

讓公司負擔（間接使股東負擔）責任，是為了讓股東去監督公司的負責人。在上 開情況受害者不會是股東，而是消費者或是不相干之第三人。反之，在財報不實 中受害者往往會是股東。如果令該等受害者必須負起損害賠償責任，則似乎是懲 罰被竊盜者沒有做好防竊措施一樣²⁹⁷。更有進者認為證券市場上的詐欺行為與一 般侵權行為亦不相同，因為一般侵權行為的目標著重在提高行為人的注意義務以 避免損害；而證券詐欺的相關規範實際上是為了能讓代表人不去進行證券詐欺的 事項，因此不存在有過度嚇阻的問題²⁹⁸。在美國法下，公司責任被檢討最主要的 論點有二，其一為發行人負損害賠償責任可能造成股東自己賠給自己的循環賠償

（Circularity）。其二為股東透過分散投資（Diversification），長時間下來此消彼漲，

並不需要透過證券訴訟來填補投資人損害。此外，上開兩個原因可能造成公司股 東不合理地承擔全部損失，學者們並以此作為證券團體訴訟與發行人責任須要重 新審慎思考的原因。不過對於上開批評，近年來亦有檢討循環賠償、分散投資觀 點正確與否的異音，以下將完整介紹。

第一款 發行人責任支持之理由

296 邵慶平（2019），〈財報不實民事責任法制中公司作為責任主體之反思〉，《月旦法學雜誌》，290 期，頁123。

297 Coffee, supra note 252, at 1562.

298 Jennifer H. Arlen & William J. Carney, Vicarious Liability for Fraud on Securities Markets: Theory and Evidence, 1992U.ILL.L.REV.691, 692 (1992).

（一）分散投資足以填補損害

近代美國眾多學者認為透過分散投資其實就足以填補投資者受到證券詐欺的 損害，對於分散投資觀點的源起，大部分文獻都會引用Easterbrook 教授與 Fischel 教授在1985 年的文章。該文認為採取分散投資的投資人，在市場上發生證券詐欺 後可能成為獲利者亦可能成為損失者。在長時間的觀察下，一個理性的分散投資 者，在遇到的證券詐欺事件中有一半成為損失的買家，有另一半成為獲利的賣家。

就這樣的機會而言，透過證券訴訟尋求損失的補償並沒有一點好處²⁹⁹。之後有學 者亦有類似的概念，其認為在單純的財報不實事件中（未有內線交易存在），所有 分散投資的投資人可以被視為一個群體，在群體中有人獲利就會有他人受害，因 此實際上分散投資之投資人並不會因為證券詐欺而直接遭遇到經濟上的損害。簡 而言之這只是一個零合遊戲，在發行公司之內部人沒有為證券交易的情況下，證 券詐欺團體訴訟不過就是將原本即為零和的財富再重新分配³⁰⁰。其更進一步指出，

分散投資與未分散投資者都會因為證券詐欺受到損害，但學者認為證券交易法所 保護的是會分散投資的理性投資人，而不是那些明知道要分散投資卻自願冒風險 而未分散投資者。對於分散投資之投資人而言，雖然以單一證券詐欺事件觀察，

他們還是會受到損害，但長期下來輸贏互見，實際上他們是不需要損害賠償來保 護的³⁰¹。

當然支持相類似概念還可以舉出更多學者的文章及理由，如 Langevoort 教授 認為分散投資的投資人長期而言損害是零，因此透過團體訴訟尋求的損害賠償會 超過社會淨傷害（net societal harm）³⁰²；Mahoney 教授在探討 Basic 案出現而實務 改用詐欺市場理論後，將原本信賴要件的證明轉變成信賴市場價格等同於對於信

299 Frank H. Easterbrook & Daniel R. Fischel, Optimal Damages in Securities Cases, 52U.C^MI.L.R^EV. 611, 641 (1985).

300 Richard A. Booth, The End of the Securities Fraud Class Action as We Know It, 4BERKELEY BUS L.J.

1, 10 (2007).

301 See id. at 10-11.

302 Donald C. Langevoort, Capping Damages for Open-Market Securities Fraud, 38 ARIZ.L.REV.639, 646 (1996).

賴原告的陳述，是否會降低證券詐欺預防成本（precaution coast）時，亦有提到不 進行資料搜尋的市場價格接受者（price-takers），他所受的損失其實是可以透過分 散投資被填補的³⁰³。雖然每位學者提出的理由以及觀察方向不盡相同，不過隨著 時間發展與演進，越來越多學者將分散投資之投資人長期下來損害是零的概念，

作為支持減輕或刪去公司責任以及證券團體訴訟不當的理由。

（二）循環賠償的爭議

在循環賠償的問題，過去美國學者指出證券團體訴訟沒有辦法發揮其補償與 嚇阻的功能，正是因為只要有陳述不實訴訟發生，現實上往往都是由發行人進行 和解，而如此一來。雖然發行人的行為通常都是由代表人所為，但基本上都會由 發行人與投資大眾達成和解，代表人並不會對損害有任何填補³⁰⁴。Cox 教授以 A 公司做了不實陳述且沒有任何保險理賠情況下做說明，若 A 公司全額和解賠償 1000 萬美元，在財報不實訴訟之原告仍為 A 公司之股東時，則該等原告類似於間 接地自己提供和解金額的一部分。舉例而言，若原告之中有5%仍為 A 公司之股東，

則損害賠償中的5%其實就是由這些股東自己賠給自己，而剩下的 95%則是 A 公司 非團體訴訟原告股東所承受³⁰⁵。

在Langevoort 教授對循環賠償則是使用 pocket-shifting 來表達相類似的概念。

在其文章中表示公司責任少見的情形下會由董監事負起責任，大部分責任承擔都 將落在公司上，這些損害賠償也都是由股東身上所提供，因此只是將金錢作股東 口袋間的移轉，實際上沒有得到損害賠償。此外，縱使在有保險的情形下，無論 是公司的保險或者是董監事的保險大多也是由公司給付保險費用，因此保費的成 本也是由股東所支出，形成另外一種口袋間的移轉情形。因此，證券團體訴訟所 獲得的賠償有很大一部分其實是由股東自己資助³⁰⁶。

303 Paul G. Mahoney, Precaution Costs and Fraud in Impersonal Markets,78VA.L.REV.623, 639 (1992).

304 James D. Cox, Making Securities Fraud Class Actions Virtuous , 39A^RIZ L.R^EV 497, 509 (1997).

305 Id. at 509-510.

306 Langevoort, supra note 302, at 648-649.

Coffee 教授則是沿用 Circularity 一詞，更深入描述證券團體訴訟的問題。Coffee 教授在文章中並沒有清楚定義Circularity 的概念，而是將其與分散投資作為結合說 明。不過有趣的是，Circularity 的概念是由 Cox 教授提出，但提出此一概念的 Cox 教授卻是發行人責任的支持者³⁰⁷；相反地，Coffee 教授則較反對發行人責任，並 且對Circularity 的描繪似已與 Cox 教授不大相同³⁰⁸。教授舉出三個例子來作說明。

第一個例子設定的條件為證券團體訴訟被提起而公司沒有買賣證券的行為，此種 情形因為美國屬於高度股權分散的證券市場，因此證券訴訟的提起其實就是在不 實期間購入股票的股東對公司進行的訴訟，損害賠償額由公司承受。而公司承受 損害賠償額實際上就是間接地讓現在持有股票的股東負起損害賠償。因此證券團 體訴訟或是和解只會導致單純的財富移轉，並且沒有任何一方的股東是對於財報 不實應負起責任的³⁰⁹。第二個例子，他先說明在上開情形中股東時常同時為原告 與被告，因此實際上財富的移轉是從自己的一個口袋移轉到另外一個口袋。不過 他隨即表示應該以更寬廣的角度觀察，他假定公司的股東大多數為分散投資之投 資人，因此除非有第三人對於損害賠償的和解有所分擔，否則證券訴訟的財富移 轉實際上是移轉至分散投資的投資人身上。而更糟糕的是，在這種單純的財富移 轉，還必須要扣除訴訟費用、時間成本以及可能停業的成本等等，導致最終這些 支出往往會高過團體訴訟原告的淨損害賠償額³¹⁰。最後，Coffee 教授假定市場中 有許多未分散投資的投資人，則此類投資人可能可以從證券集體訴訟上獲得利益

（如果他們能夠幸運地只出現在原告端）。但實際上他們比起分散投資人暴露更多 的風險，其理由在於這些未分散投資者無法像其他較大的投資人享有低廉的手續 費、通常沒有足夠的資訊以及不夠專業而無法時常進出市場。上開理由造就這些 未分散投資人往往在財報不實之前就已經持有股份，不太可能只成為證券團體訴

307 See generally Cox, supra note 304, at 511-515.

308 See James Cameron Spindler, We Have a Consensus on Fraud on The Market-And It's Wrong, 7HARV

B^US.LR^EV.67, 88 (2017).

309 Coffee, supra note 252, at 1557-58.

310 Id. at 1558-59.

訟的原告。這樣的結果則是導致證券訴訟只是將財富從買入並持有公司股東的手 上移轉至分散投資人手中。然而這些分散投資的股東反而比起買入並持有的股東 更能利用手上的投資組合達成避險，因此明顯的輸家就是這裡的散戶投資人³¹¹以 及公司的員工³¹²。

Coffee 教授所指稱的 Circularity 的問題則是以上開三種例子作為說明，表達了 在不同情形下，證券團體訴訟對於任何一種投資大眾都是沒有益處的。雖然循環 賠償的觀點是由Cox 教授所提出，但晚近學者較多採取 Coffee 教授的見解，較為 贊同循環賠償的問題會導致團體訴訟的原告根本無法獲得賠償³¹³。

（三）變相使股東承擔損失

基於分散投資的基礎下，不乏學者進一步表示公司責任實際上只是變相使現 存股東承擔損失。有學者在一般公司責任的情況下，藉由侵權行為損失分散（Loss

基於分散投資的基礎下，不乏學者進一步表示公司責任實際上只是變相使現 存股東承擔損失。有學者在一般公司責任的情況下，藉由侵權行為損失分散（Loss