國立臺灣大學法律學院法律學研究所 碩士論文
Department of Law College of Law
National Taiwan University Master Thesis
財報不實民事責任的分擔與承擔
Sharing and Taking of Responsibility in Financial Statement Misrepresentation
章懿心 Yi-Hsin Chang
指導教授：邵慶平 博士 Advisor: Ching-Ping Shao, J.S.D
中華民國 109 年 7 月
July 2020
誌謝
在臺大求學階段即將告一個段落，一路上要感謝許多人的幫忙。首先感謝我 的父母，無後顧之憂念書的我是十分的幸運，感謝家人無怨無悔地付出。
感謝邵慶平老師在這段期間的指導，不僅僅是學業上，在生活中邵老師親切 的笑容及朝氣十足的問候，都能讓人一掃陰霾！論文撰寫期間也很感謝老師在百 忙之中與我討論相關的議題，不斷地拋出疑問，讓我能更加小心地處理每一個爭 議。也謝謝口試委員曾宛如老師及朱德芳老師。曾老師跟朱老師在證交法上的學 養深厚，針對論文的形式與實質都給予許多寶貴的意見，從不同面向切入探討，
讓我的論文能夠更加妥善。
很開心也很幸運能夠在碩士生涯中認識許多一起研究、玩樂的朋友。書萍、
容萱、易勳、薛能、怡欣、大寶、雅文、品瑜、兆安、敬穎、丞晏學長，感謝你 們讓我穿梭在萬才各個研究室，陪我度過無數思考論文的夜晚、耍廢的下午以及 吃飯時光。謝謝臺大法籃，峙錡、阿ken、少甫、聰毅、茂峻、德維，永遠不會忘 記跟大家一起打球（基本上我都在場下）、吃宵夜、開嘴的日子，跟你們在一起無 拘無束也沒有壓力！謝謝CLSS 教會我的一切，仍然記得社員們一起學習、辦講堂、
討論問題以及社遊的點滴，期待CLSS 更加壯大!
感謝我的母校東吳大學，提供我許多學習資源及環境。最感謝林育廷老師，
不僅指導我科技部的研究計畫，在我考研究所時也願意幫我寫推薦信。能夠跨出 研究的一小步，都要感謝老師的鼓勵與幫忙！謝謝東吳法籃讓我認識許多夥伴，
跟著你們瞎起鬨、打球以及二連霸的歲月十分美好。謝謝東吳大學每個階段陪伴 過的每個朋友，雖然現在未必熟悉，但所有回憶都很珍貴。
謝謝在我就讀碩士時提供工作機會的元照出版社，我參與期刊的企劃發想使 我接觸到不同面向的議題。感謝安中法律事務所，能到安中工讀是我三生有幸。
包律師總是能想出有趣的議題交代我研究，讓我自由發揮。王律師、貽珮對於訴
狀撰寫的建議、教導也十分受用。佳欣對事務所大小事的張羅以及吐槽包律師都 讓我佩服。最後，感謝最罩的宇倢，總是要跟你討論包律師交辦下來的工作，感 謝你許多見解的分享，讓我在議題研究上更加順利！在安中的日子裡獲益良多也 十分愜意！
謝謝展哥。與展哥的認識是在CLSS 開始，不論是社團的合作或是私底下的學 業討論，展哥都很嚴謹並樂於求知。感謝你願意跟我分享你所知的一切，並彼此 討論論文。謝謝2405 訂餐好夥伴翰萱、願意陪我亂開玩笑的念真以及會走路的 BlueBook 信維，在 2405 與你們聊天吃飯佔據了我三下大部分的回憶，當我論文有 問題的時候你們也都輪番被我騷擾，並給我許多建議與幫助！
感謝最Carry 的理律盃隊員，語涵、士剛、欣柔、一心。拿下冠軍、最佳書狀 的喜悅（及難以置信）我至今難以忘懷。討論爭點、書狀鋪陳、互相質疑、分隊 互打、北京之旅至今回味無窮（撇除40 份書狀畫線、蝴蝶標的勞作時間）。希望 我們未來都能保持面對理律盃的積極與自信!
謝謝律訓邊緣人，姿穎、巴布、婉榕。感謝生活上很鬧事的吳姿，每次與妳 瞎聊總是能虛度光陰（？）並分擔寫論文時的孤寂，願妳在司法官學院能夠順利。
感謝巴布總是成為法籃圍剿攻擊的目標，帶給我很多歡樂。雖然你不常出現在研 究室，還愛抱怨很遠很熱很累沒錢家裡有煮飯要回家吃等等，但任何問題找你商 量你總是義不容辭。感謝晚龍，感謝你律訓時在組內罩我，也謝謝你時常分享一 些奇聞軼事及奇怪的冷知識。雖然你們都會比我早開始就業，希望之後工作空檔 還能夠一聚，巴布會請客。
謝謝依萍、育珣、玠宇，從大學後能保持聯繫極其不易。尤其是依萍，雖然 我不是一個很好的傾聽者，但你還是願意跟我分享你的生活雜事。未來工作上還 要靠各位前輩多多提攜了！謝謝莉晴，你是我到臺大以來第一個好朋友，總是關 心朋友、開朗的你為我的碩士生活注入不一樣的色彩。雖然後來各自忙碌，但妳 仍不忘關心近況。之後還是要保持聯繫！感謝一路從東吳到臺大的明智、魏尊。
明智總是在我論文遇到瓶頸的時候給予建議、補充實務的操作。論文有很多部分 都是跟他討論後才有更進一步的想法。雖然明智很聰明，但在生活上也總是能鬧 出笑話，為枯燥煩悶的生活增添樂趣。謝謝魏尊在球場以及其他休閒時光的陪伴，
畢竟你幾乎不會出現在學校或是讀書的場合。雖然你的生活重心也跟大家不太一 樣，未來還是能常常見到你在球場馳騁。謝謝主修電競輔法律的林晉毅，在地閱 能跟考試神童討論讓我有所進步。檢座如果選到臺北，下次可以改約重訓，莫再 貪杯。感謝秀玉，即使分隔兩地我們也各自為目標努力，不過今年過後我們都會 往彼此更加前進一步，一起加油努力！
求學以及論文撰寫時曾經迷惘過，幸好一路上有許多朋友陪伴、貴人相助，
無法一一致謝，就在此跟我的朋友們說聲感謝了！
摘要
在投保中心成立後，我國實務逐漸著手處理財報不實事件的相關爭議。透過 近20 年來的努力，在民事損害賠償仍留下些許未竟之功。首先，在請求權規範競 合底下，法院對財報不實事件的責任主體以及各主體責任成立的論述十分模糊。
有鑑於此，本文主張以證券交易法（下稱證交法）第20 條、第 20 條之 1 建構我 國財報不實責任主體。除了劃定責任主體的範圍及釐清各主體構成要件的判斷，
並將財報不實事件的原理原則封鎖在證交法中。
其次，財報不實中各主體的責任分擔計算，在比例責任制引入我國以後有顯 著的影響。通說認為財報不實事件的連帶債務關係是由數個真正、不真正連帶債 務所構成。如此一來，當實務遇有一人清償、和解時，責任分擔免除適用卻模糊 不清。因此，本文建議將比例責任制視為投資人對過失行為人的請求額限制，所 有行為人的責任仍為一個真正連帶債務，以此作為清償、和解的計算前提。此外，
財報不實事件中一人和解時，過去法院會扣除解金額後，再就剩餘行為人進行比 例責任分配，然此一方法恐使未和解行為人分擔過重責任。本文認為應修法將和 解金額效力明定生絕對效力，並於和解金額小於內部分擔額時，就兩者間的差額 亦生絕對效力，以釐清和解於連帶債務中的效用。
最後，就各行為人責任承擔方面，本文建議發行公司對負責人、他行為人積 極行使求償權，而投保中心可以適時地提起代表訴訟，替發行公司求償。當投保 中心與發行人和解時，應該要求發行人提出對其他行為人的求償的求償計畫，並 限制和解契約的當事人、參與人不得對外聲稱自己無任何違法情事。若該等人惡 性重大，或投保中心掌握較高證據，而認為該等人有公共問責的必要性，投保中 心應要求該等行為人承認自己的違法行為，以達責任承擔之目的。
關鍵字：財報不實、責任主體、比例責任制、和解、求償權、代表訴訟、求償計 畫。
Abstract
After the establishment of the Securities and Futures Investors Protection Center (“SFIPC”), lawsuits regarding financial statement misrepresentations are gradually being addressed by Taiwanese jurisprudence as well. Through 20 years of effort, there are still some unfinished work with respect to the civil damages in financial statement misrepresentation lawsuits in Taiwanese judicial practices. First, the courts fail to elaborate on the subjects of responsibility in financial statement misrepresentations and the establishment of responsibility in such cases when concurrent claims against those subjects exist. This Thesis therefore suggests constructing the subjects of responsibility under Article 20 and 20-1 of Taiwanese Securities and Exchange Act (“SEA”). In this way, not only does this Thesis define the scope of the subjects of responsibility and clarify the determination of each requirement, but it also locks up the principles of financial statement misrepresentations in the SEA.
Second, through observing Taiwanese jurisprudence, this Thesis proceeds to point out that the introduction of proportionate liability has a significant impact on the calculation of responsibility in each subject in financial statement misrepresentations.
The prevailing literature considers the liability in financial statement misrepresentations consist of multiple joint and several liabilities and quasi-joint and several liabilities.
However, in practice, the application of the exemption in this kind of liability is unclear when an actor performs or settles his/her own debt. This Thesis hence suggests that, as the premise of the calculation of the performance and settlement, the proportionate liability be considered a restriction on the investors’ claims against the negligent actors, and that the responsibility of all actors still be viewed as one single joint and several liability. In addition, when a joint and several debtor settles his/her own debt in financial statement misrepresentations, the courts would, in the past, deduct the amount of such
settlement and then allocate the proportionate liability within the remaining debtors; this method, however, might impose excessive liabilities on debtors not doing so. This Thesis asserts that the SEA be revised to clearly state that the amount of settlement has absolute effectiveness and that when the amount of settlement is lower than proportionate liability of debtor who settles with creditors, the difference between those two amounts should have absolute effectiveness as well in order to clarify the functions of settlements in joint and several liability and to be applied to financial statement misrepresentations.
Eventually, this Thesis suggests that, with regard to the taking of responsibility of each actor, the issuers actively seek remedies against the responsible persons and other actors, while the SFIPC could institute derivative actions or other legal actions for the issuer. Furthermore, when settling with the issuers, this Thesis contends that the SFIPC should ask the issuers to submit a performance plan regarding how the issuers will seek damages from other actors, and request that the parties and the participants of the settlement not publicly declare that they are innocent; this Thesis also suggests that the SFIPC should ask the actors to admit their own unlawful behaviors based on the evidence it has, the extent of the actors’ malice, and whether there is obvious necessity for public accountability. In this way, we can let actors undertake their responsibility.
Keywords: Financial statement misrepresentation, Subject of responsibility, Proportionate liability, Settlement, Contribution, Derivative action, Contribution plan.
目錄
第一章 緒論 ...1
第一節 研究動機 ... 1
第二節 研究方法 ... 2
第三節 論文架構 ... 2
第二章 財報不實規範與責任主體 ...4
第一節 美國法規範架構 ... 4
第一項 1934 年證券交易法案 ... 4
第一款 1934 年證券交易法 Section10（b）及 Rule10b-5 ... 4
第二款 1934 年證券交易法案 Section 18 （a） ... 8
第二項 責任主體實務發展 ... 9
第一款 教唆犯與幫助犯的不承認 ... 10
第二款 加強信賴要件的要求 ... 12
第三款 擁有最終決定權之人方負證券詐欺之責 ... 14
第三項 小結 ... 15
第二節 我國請求權基礎 ... 16
第一項 證交法上請求權基礎 ... 16
第一款 第 20 條 ... 16
第二款 第 20 條之 1 ... 19
第二項 其他請求權基礎 ... 20
第一款 侵權行為、僱用人責任與共同侵權行為 ... 20
第二款 法人責任 ... 22
第三款 負責人與公司責任 ... 23
第四款 會計師與會計師事務所責任 ... 25
第三節 我國責任主體範圍之問題與劃定 ... 26
第一項 規範競合於我國的省思 ... 26
第一款 誰該為財報不實負責？ ... 27
第二款 修法是否為限縮責任主體？ ... 29
第三款 構成要件交互援用 ... 29
第二項 我國責任主體之劃定與請求權基礎之思考 ... 31
第一款 我國財報不實並無主體之限制 ... 31
第二款 以證交法作為優先適用之規範 ... 33
第三款 由證交法建構責任主體 ... 35
第四節 小結 ... 39
第三章 財報不實責任分擔之計算 ...41
第一節 比例責任制的介紹 ... 42
第一項 美國法下之比例責任制 ... 42
第一款 美國改革前的責任─連帶賠償責任 ... 42
第二款 私人證券訴訟改革法之規範 ... 44
第二項 我國比例責任制之引進 ... 46
第三項 新制度下的挑戰 ... 48
第一款 各行為人如何連帶 ... 48
第二款 行為人責任比例的認定 ... 51
第三款 財報不實的和解應該如何計算 ... 53
第二節 財報不實連帶與和解 ... 58
第一項 財報不實中之連帶債務 ... 58
第一款 真正連帶債務 ... 58
第二款 不真正連帶債務 ... 60
第三款 真正連帶與不真正連帶之區分 ... 61
第四款 財報不實連帶債務之學說現況 ... 66
第二項 和解於財報不實之計算 ... 69
第一款 民法和解之介紹 ... 69
第二款 連帶債務和解計算 ... 73
第三款 財報不實和解之學說現況 ... 83
第三項 小結 ... 85
第三節 財報不實責任分擔計算之重構 ... 86
第一項 比例責任制之解釋 ... 86
第一款 連帶或是不連帶？ ... 86
第二款 限制請求額之連帶債務 ... 87
第二項 財報不實和解的計算 ... 91
第一款 連帶債務和解效力之釐清 ... 92
第二款 和解計算上之建議 ... 97
第三款 運用至財報不實 ... 99
第三項 非明文主體亦適用比例責任制 ... 100
第四項 正確分配內部分擔額 ... 103
第四節 釐清後的分擔計算─以美嘉生電案為例 ... 106
第四章 財報不實責任承擔的改革方向 ... 110
第一節 發行人責任與投保中心和解的困境 ... 110
第一項 發行人承擔高額責任 ... 110
第一款 財報不實現況觀察─和解主導損害賠償 ... 110
第二款 責任承擔的失序─發行人成為代罪羔羊？ ... 115
第二項 投保中心和解政策加劇責任承擔之不合理性 ... 117
第一款 投保中心之權限來源 ... 117
第二款 未受監督的和解 ... 118
第三款 允許「無辜聲明」的和解？ ... 120
第二節 美國證券訴團體訴訟與和解之趨勢 ... 122
第一項 發行人責任減輕與否 ... 122
第一款 發行人責任支持之理由 ... 122
第二款 分散投資與循環賠償的辯證 ... 127
第三款 發行人責任改革未定 ... 130
第二項 承認錯誤之和解政策 ... 131
第三節 我國財報不實事件前進方向 ... 133
第一項 發行人落實求償權的行使 ... 134
第二項 投保中心的改善之道 ... 137
第一款 由投保中心行使股東代表訴訟 ... 137
第二款 以求償計畫為前提的和解 ... 140
第三款 公共問責之要求 ... 142
第五章 結論 ...145
參考文獻 ...147
表目錄
（表 一）：連帶債務一人和解實務計算例示 ... 76
（表 二）：連帶債務一人和解債權總額上限說計算例示 ... 80
（表 三）：連帶債務一人和解和解債務人不脫離說計算例示 ... 82
（表 四）：實務和解金額概況 ... 112
第一章 緒論
第一節 研究動機
在民國90 年初由於證券投資及期貨交易人保護中心（下稱投保中心）的成立，
帶起大量財報不實訴訟，促使法院對於重大性、因果關係等構成要件判斷，逐漸 參考學者意見、美國實務判決等，為謹慎的處理。於後，在民國95 年更是新增證 券交易法（下稱證交法）第20 條之 1，為解決財報不實事件到底有無責任主體限 制之爭議。該條對於明文主體的主觀構成要件採取較有利於投資人的模式，並認 識到令所有行為人對外負全部連帶賠償責任並不妥適，進而在責任分擔上引進比 例責任制。實務的發展似乎為財報不實民事事件帶來正面的影響，因財報不實事 件過去有民法、證交法等法律適用競合的問題，導致法院判斷構成要件、責任範 圍莫衷一是。新法修正後針對不同主體、主觀狀態構成不同責任型態，並令過失 行為人得以自己責任比例對外負責，期能符合公平分擔之目的。
不過現況是否如此順利發展？透過相關判決的查詢，實務在修法後仍然落入 規範競合的適用問題，對於各行為人責任成立的判斷上，構成要件敘述大多含糊 不清，也無一定之準則。另外，由於比例責任制如何適用於連帶債務實務見解不 一，在財報不實事件中往往淪為誰先清償誰倒楣的不合理情形。如此一來是否有 達到公平的責任分擔？此外，比例責任制仍有許多概念需要釐清。如比例責任制 是否以所有行為人加總百分之一百為上限？是否須要對各別行為人認定比例責任？
已脫離訴訟的行為人是否應該加入責任比例的判斷？上開判斷都將影響各行為人 責任的計算，但法院見解卻大相逕庭，甚難期待實務能夠達到公平分擔的結果。
除了責任分擔計算問題外，透過觀察可以發現先清償的倒楣行為人往往都是 發行公司。其與投保中心進行和解後，承擔絕大部分的民事責任。那麼發行公司 是否有再向公司內部人或其他行為人行使求償權呢？根據公開可得的資料，鮮少 發行公司行使其求償權。一方面可能受限於連帶關係紊亂而無法行使求償，但更
可能是發行公司或是股東沒有誘因進行訴訟。那麼投保中心在財報不實事件中能 否發揮一定程度的功用呢？投保中心能否透過訴訟或其他紛爭解決機制，要求各 行為人達成公平分擔、責任承擔呢？
近年來，財報不實事件仍層出不窮1，在法院判決混沌不明的情況下，正確理 解責任的分擔乃當務之急。此外，由投保中心主導的訴訟或其他紛爭解決機制，
時至今日已成為投資大眾仰賴的手段，如何適當監督並發揮功效，使行為人承擔 起責任亦是重要的課題。準此，對於財報不實事件的分擔與承擔在現行法下應如 何發展，以及投保中心政策的採擇，十分值得探究。
第二節 研究方法
本文研究方法主要以政策分析為主軸，即針對現況拋出問題，討論替代機制，
或是提出評量的計畫或方法、建議解決方案。而通常須要注意到的問題包含目的 與手段間的差距、不同目的間的強烈衝突，抑或是社會、經濟、生物與技術背景 的改變導致規範或實務運作不妥適，以及透過歷史回顧、經濟模組、心理學研究 或其他不同領域的證據顯示出當前政策存有錯誤的假設2。
因此，對於財報不實民事事件的分擔與承擔，本文將從現行法律以及實務的 運作情況，發現問題的所在，並檢視問題發生的原因，進而以公平分擔、責任承 擔兩者為主軸，蒐集並分析過往學者、先進的研究，提出本文對於現行法下的解 決辦法。此外，比較法研究部分，由於我國證交法承襲自美國法，本文以美國聯 邦最高法院判決見解、美國證券交易委員會的政策演變以及美國學者文章內容，
作為比較法研究的標的，以期能更加全面。
第三節 論文架構
1 金管會網站（03/23/2020），〈最新消息：本中心即日起受理福大公司財報不實案投資人求償登記〉， https://www.sfipc.org.tw/MainWeb/Article.aspx?L=1&SNO=v/Fw1gH8ZssFlIL7w7ycJQ==，（最後瀏覽 日：07/11/2020）；金管會網站（02/11/2020），〈最新消息：本中心即日起受理翔耀公司財報及公 開說明書不實案投資人求償登記。〉，
https://www.sfipc.org.tw/MainWeb/Article.aspx?L=1&SNO=sm7XiehMLKR010lJY3MZsw==，（最後瀏 覽日：07/11/2020）。
2 Martha Minow, Archetypal Legal Scholarship: A Field Guide,63J.LEGAL EDUC. 65, 66 (2013).
誠如上述，論文目的之一即是檢討現行財報不實事件中，各行為人的責任是 否有達到公平的分擔，亦即，是否行為人都依照自己對於財報不實事件的因果關 係程度、性質而負損害賠償責任。同時，也要檢驗財報不實事件中各該行為人是 否承擔起相對應之責任，除了損害賠償責任外，對於採取和解之行為人是否有受 到公共問責亦應受到檢視。準此，本文最主要以責任的「分擔」以及責任的「承 擔」作為主要之兩大主軸，並展開討論。
本文總共有五章，第一章為緒論，提出研究的動機、方法以及文章架構的介 紹。本文第二章為財報不實事件的規範以及主體的探討，其屬於本文最先位探討 之概念，由本章介紹財報不實事件的各個規範以及責任主體範圍，並以此確定我 國財報不實事件的責任主體建構方式。第三章為責任分擔的計算，建立在第二章 責任主體的確定後，本章重點目標是建構各行為人間公平分擔的計算方法。除了 比較美國比例責任制的運作外，本章也檢視了目前實務、學說對於財報不實事件 中的連帶債務關係、和解計算的方法，整理分析後提出責任分擔計算之建議。透 過確認責任分擔後，本文更希望財報不實行為人能夠自行承擔應負之責，但往往 我們可以發現出面承擔責任之人都是發行公司，某程度而言，每每承擔起財報不 實損害賠償責任之人，都會是發行公司的股東。因此，第四章將進入財報不實事 件責任的承擔，除了借鏡美國學術發展討論我國發行人承擔大部分之責任是否有 辦法舒緩外，也檢討投保中心在財報不實事件中的和解程序以及採取的和解政策 是否適宜。第五章為結論，將各章串聯統整，給予我國財報不實民事事件責任分 擔與承擔的建議。
第二章 財報不實規範與責任主體 第一節 美國法規範架構
第一項 1934 年證券交易法案
第一款 1934 年證券交易法 Section10（b）及 Rule10b-5
（一）緣起
美國1933 年的證券法案及 1934 年的證券交易法案的制定肇因於西元（下同）
1929 年華爾街股災的發生。當時股票市值蒸發了將近百分之 90，也因此催生此二 法案3。1933 年證券法案主要規範公開發行公司之資訊揭露及申報，並強調公開原 則的適用，申報資訊將由美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission, SEC）進行審查4。1934 年證券交易法案則是關注次級市場的交易行為，制定了大 家耳熟能詳的Section10（b）。Section10（b）的條文主要是在限制在證券交易中任 何意圖誤導投資人的操縱或是詐欺行為。這被廣泛認為本條是擴展以往以普通法
（common law）跟州法律對投資人的保護5。
Section10（b）規範如下:「禁止任何人直接或間接利用州際商務工具或郵件，
或證券交易所之設備基於證券之交換契約，違背證券交易委員會為公益或為保護 投資人所制定之規章，而對上市或非上市之證券，基於證券之交換契約買賣使用 操縱或欺騙之手法6。」由於 Section10（b）並不直接發生效力，導致最初只能對 櫃檯交易之證券商以及買入註冊證券以誘使他人買入者提起證券詐欺訴訟7。為了
3 See DONNA M.NAGY,RICHARD W.PAINTER &MARGARET V.SACHS, SECURITIES LITIGATION AND
ENFORCEMENT:CASE AND MATERIALS 2 (3d ed. 2012).
4 Id. at 3-4.
5Enzo Incandela , Recourse under §10(B)On Life Support:The Displacement of Liability and Private Securitie Fraud Action After Janus v. First Derivative,43LOY.U.CHI.L.J.935,942(2012).
6 原文為”It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce or of the mails, or of any facility of any national securities exchange— (b) To use or employ, in connection with the purchase or sale of any security registered on a national securities exchange or any security not so registered, or any securities-based swap agreement any manipulative or deceptive device or contrivance in contravention of such rules and regulations as the Commission may prescribe as necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors.”翻譯參考自:余雪明（2016），《證券交易法比較證券法》，5 版，頁 669，台北：自刊。
7 余雪明，前揭註 6，頁 670。
填補此一漏洞，在1942 年根據 Section10（b）的規定，SEC 採用與 1933 年證券法 案Section17（a）相近似的文字頒布了 Rule 10b-5，禁止不實陳述以及對於證券買 賣的重要事實忽略而不陳述的行為8。Rule 10b-5 規範如下:「任何人不得直接或間 接使用任何州際商務之工具或郵件，或任何全國性證券交易所之設施，從事下列 三種與任何證券之買或賣相關行為:（a）使用任何方法、計畫或計謀從事詐欺；（b）
對重要事實作不實陳述，或在可致誤導之情形下，對重要事實不予陳述；（c）從 事任何行為、業務或商務活動而對任何人構成詐欺或欺騙9。」
最一開始 Rule 10b-5 並不是為了解決私人民事追索請求的問題，而是為了避 免刑事追訴無法企及。但對於證券投資人的高額損害，一般私人得否主張 Rule 10b-5 作為請求權基礎，仍然成為了美國證券詐欺訴訟發展中的一個疑問；而這個 問題在各州間一直存在不同見解。直到1971 年，美國聯邦最高法院在 Superintendent of Insurance of New York v. Bankers Life & Casualty Co.（Bankers Life 案）指出法院 創制Section10（b）的目的並不只是要解決公司的不當管理，立法者同時也為了規 制詐欺行為普遍出現在證券交易中。此外，法院認為Section10（b）對於索賠的標 準非常廣，對於「有相關」（in connection with）的解釋，只要是「觸及」（touching）
任何與出售證券的詐欺行為導致的損害，投資人皆能求償10。因此，聯邦最高法院 無疑是承認1934 年的證券交易法案 Section10（b）與 Rule 10b-5 的規範，有隱含 著私人起訴請求損害賠償的功能。
（二）主觀要件與交易因果關係
8 NAGY,PAINTER &SACHS, supra note 3, at 23.
9 原文為”It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce, or of the mails or of any facility of any national securities
exchange,（a） To employ any device, scheme, or artifice to defraud,（b） To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading, or（c） To engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any person, in connection with the purchase or sale of any security.”翻譯參考自: 余雪明，前揭註 6，頁 671。
10 Superintendent of Ins v. Bankers Life & Cas. Co., 404 U.S. 6,13 n.9, 165,169 (1971).
關於Section10（b）與 Rule 10b-5 一般反詐欺條款，美國通常將其分為三種型 態，分別為不實陳述、內線交易以及操縱行為三種11，而本文僅就不實陳述部分作 檢討。在民事事件上不實陳述之相關構成要件依照美國法判例解釋必須滿足：消 息必須是重要不實陳述或是遺漏而未陳述、主觀上必須要不法意圖（scienter）、詐 欺行為與買賣相關、原告對被告存有信賴（交易因果關係）、原告必須有經濟上損 失、重大不實陳述與原告損失必須要有因果關係等要件12。
就消息重大性而言，美國多以TSC Industries, Inc v. Northway, Inc. 案13中提供 的見解作為判斷標準，即未經公開或揭露的消息如果極有可能影響理性投資人的 決定時，此一消息即有重大性14；詐欺行為與買賣相關的要件，從Bankers Life 案 中 即 可 知 法 院 一 直 都 採 取 較 寬 廣 的 態 度 ； 就 損 失 因 果 關 係 而 言 Dura Pharmaceuticals Inc. v. Bruoudo 案15則說明原告如僅證明不實資訊使股價灌水，尚 不足以成立損失因果關係16。就剩下兩要件與本文內容較相關，以下分述之:
1.主觀要件
主觀上要件上的scienter 即為拉丁語中之知情、知悉的意思，這個用語是用來 描述行為人行為時之主觀心態。而這個主觀心態必須是故意（intentionally）或是 至少是未必故意（recklessly），換句話說，在美國法下如果只是過失（negligently）
甚至是重大過失（gross negligently）並非此所稱之不法意圖17。在Ernst & Ernst v.
Hochfelder 一案中（下稱 Ernst 案），SEC 嘗試說明 Section10（b）並未如其他條文 般明示必須要有故意，因此判斷上不宜要求行為人需要有高於過失之主觀心態18。 但聯邦最高法院則不採納SEC 見解，並認為 SEC 所提不須以故意為限不能與過去
11 曾宛如（2008），〈資本市場中之民事責任（一）論證券交易法第二十條及第二十條之一之民事 責任─以主觀要件與信賴為核心〉，《公司管理與資本市場法治制論》，頁92，台北：元照。
12 余雪明，前揭註 6，頁 679-688。
13 See generally TSC Industries, Inc v. Northway, Inc., 426 U.S. 438 (1976).
14 劉連煜（2015），《新證券交易法實例研習》，13 版，頁 404-405，台北：新學林。
15 See generally Dura Pharmaceuticals Inc. v. Bruoudo, 544 U.S. 336 (2005).
16 劉連煜，前揭註 14，頁 379。
17 NAGY,PAINTER &SACHS, supra note 3, at 107.
18 Ernst & Ernst v. Hochfelder, 425 U.S. 185, 208 (1976).
歷史相符，並認為文義上操縱（manipulation）及欺騙（deception）等行為都明顯 要求必須有故意的主觀心態，因此肯認主觀心態上必須限於故意19。雖然在 Ernst 案中法院並未明確表示未必故意是否符合不法意圖的要件，但實際上多數的聯邦 巡迴法院在某種形式上皆認同之20。由此可知，在Section10（b）與 Rule 10b-5 的 主觀要件上，至少要為故意或是未必故意。
2.信賴要件
就信賴要件而言，此一要件的要求是從侵權行為法而來，其主要目的是要限 縮法院賦予Section10（b）與 Rule 10b-5 隱含私人訴權的效果，賦予私人訴權並不 在於給予投資人買賣有價證券時之保險，仍然需要考量到買者自負原則的適用21。 在信賴原則的舉證責任證明，早期Affiliated Ute Citizens v. United States（下稱 Ute 案）一案為經典案例。該案中Americans of the Ute tribe 對一家銀行以及他的兩名 員工作提起訴訟。銀行作為猶他部落為聚集資產所成立公司的代理人，原告控訴 該銀行在向他們買入公司股票時並沒有告知他們已經設立一個次級市場，而那些 股票在次級市場中的股價比起銀行收購的價格更高，因此原告控訴被告之行為屬 於證券詐欺。在本案爭議即在於消極不告知的行為，原告是否需要證明其出賣股 票乃出於對被告的信賴。法院認為當消極不告知之消息具有重大性時，原告毋庸 對交易因果關係舉證22。本案因為銀行對於重大消息未揭露在先，因此原告毋庸證 明對於被告的信賴。從 Ute 案我們可以知道對於證券買賣的信賴要件，原告似乎 毋庸負擔舉證責任。不過早期多數見解認為 Ute 案法院指的情形是只有在消極不 告知（omission）的案件，原告方毋庸證明信賴關係，因為在消極不告知的情形下 是難以證明信賴關係存在的；而積極為不實陳述（misrepresentation）原告仍必須 要證明信賴關係的存在23。
19 Id. at 213.
20 余雪明，前揭註 6，頁 682。
21 NAGY,PAINTER &SACHS, supra note 3, at 149.
22 Affiliated Ute Citizens v. United States, 406 U.S. 128,154 (1972).
23 NAGY,PAINTER &SACHS, supra note 3, at 150.
不過這一切在Basic Inc v. Levison 案（下稱 Basic 案）後有了改變，聯邦最高 法院提供了新的方法──詐欺市場理論。在Basic 案提及詐欺市場理論是基於一個 假設，假設內容為在一個公開且成熟的證券市場內，公司股票的價格將會由所有 可得的重大資訊及營運成果來決定；縱使買賣證券之人並未直接或間接信賴不實 財報，該不實財報仍將因此被視作詐騙證券之買賣人24。有質疑者認為詐欺市場理 論的提出，是否減輕了對信賴要件的要求？更況信賴要件在普通法的詐欺，是原 告必須證明的構成要件之一25，便以此認為詐欺市場理論無適用的道理。但最高法 院指出現代股票市場的交易已經不同於過往面對面的交易，而是一天有成千上萬 的股票不停買賣，Rule 10b-5 的信賴要求必須要接受這樣的不同26。這樣的轉變也 是為了支持國會的政策，能夠促成 Rule 10b-5 訴訟進行。此後在信賴要件上就多 以詐欺市場理論作為交易因果關係的推定，並以投資人信賴市場取代信賴不實陳 述。
第二款 1934 年證券交易法案 Section 18 （a）
依 1934 年證券交易法案 Section 18 （a）前段規範，任何人依證券交易法及 相關行政命令規定應申報之申請書、報告或其他文件，或依本法Section15（d）規 定之登記申請書內之承諾，其記載在當時有任何重大事實錯誤或有任何誤導，將 對於因信賴該記載買進或賣出有價證券之人，負起損害賠償責任，除非被訴之人 能夠證明他的行為是出於善意（good faith）並且不知悉（knowledge）該申報文件 是不實或有誤導27。
24 Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 242 (1988).
25 Id. at 244.
26 Id. at 245.
27 原文為”(a) Any person who shall make or cause to be made any statement in any application, report, or document filed pursuant to this title or any rule or regulation thereunder or any undertaking contained in a registration statement as provided in subsection (d) of section 15 of this title, which statement was at the time and in the light of the circumstances under which it was made false or misleading with respect to any material fact, shall be liable to any person (not knowing that such statement was false or misleading) who, in reliance upon such statement shall have purchased or sold a security at a price which was affected by such statement, for damages caused by such reliance, unless the person sued shall prove that he acted in good faith and had no knowledge that such statement was false or misleading. A person seeking to enforce such liability may sue at law or in equity in any court of competent jurisdiction. In any such suit
在不實陳述的民事案件中最常與 1934 年證券交易法案 Section10（b）及 Rule10b-5 作比較者即為 1934 年證券交易法案 Section 18（a）。該條比起Section10
（b）及 Rule10b-5，直接明訂了有關依法應申報之文件不實情形時，申報人應負 之責任。在早期兩者條文是否能夠競合有所爭議，但實際上兩者構成要件有一定 程度差距，所以併存並不影響28。如在主觀要件上Section 18（a）只要有錯誤記載 或有誤導情形，除非被訴之人能夠證明自己出於善意或不知悉，否則推定被告的 主觀心態；但在Section10（b）及 Rule10b-5 中原告必須證明被告具有一定的主觀 心態。就信賴要件而言，Section 18（a）則要求 Eyeball Test，必須以投資人證明 實際看過文件，並因此信賴該財報才為有價證券之買賣。如果投資人僅看過發行 人準備之包含相似資訊的其他文件，也是不足構成本條之信賴要件29。此外，並非 所有依法應申報之文件皆會構成Section 18（a）之責任，如公司須向 SEC 申報並 給予股東的年報，原則上無本條之適用30。
第二項 責任主體實務發展
從上述請求權基礎，我們可以得知在美國法下不實陳述並沒有預設何人為責 任主體，任何人只要符合1934 年證券交易法案 Section10（b）及 Rule10b-5、Section18
（a）都可能成為責任主體。不過正如上述，雖然 Section18（a）為不實陳述民事 責任規範的具體化條文，但自從Bankers Life 案承認 Section10（b）及 Rule10b-5 隱含私人訴權後，由於構成要件證明較為簡易，不實陳述案件就多會以此作為請 求權基礎核心討論。雖然法條上是任何人都能成為被請求之人，但實際上法院判 決真的是如此嗎？到底要怎麼劃定界線呢？在一個不實陳述案件中如果只有單一 行為人，那麼很輕易就能分辨出誰才是應該負責之人，不過這往往只是理想的狀 態。因此美國法對於違反證券相關規範之人以行為進行區分，如果是構成法條所
the court may, in its discretion, require an undertaking for the payment of the costs of such suit, and assess reasonable costs, including reasonable attorneys’ fees, against either party litigant.”
28 曾宛如，前揭註 11，頁 94-95。
29 THOMAS LEE HAZEN,THE LAW OF SECURITIES REGULATION 550 (5th ed. 2006).
30 Id. at 550-551.
描述之行為者，則為主要行為人，如果是次要行為人31則是為幫助（assist）或支撐
（support）主要行為人之人，或因為與主要行為人之關係，如僱主責任（doctrine of respondeat superior），而須要負責之人32。在次要行為人方面，由於不實陳述具填 補損害的本質，而通常應該負起不實陳述的主要違反人，往往會陷於破產、財產 不足清償或者早已潛逃出國，進而使得被害人想要尋求財力雄厚（deep pocket）的 次要行為人求償33。但美國法的實務上又是如何運作呢？主要行為人與次要行為人 真的都需要負上不實陳述的責任嗎？
第一款 教唆犯與幫助犯的不承認
在次要行為人的幫助與教唆行為討論中，美國聯邦巡迴法院在 Brennan v.
Midwestern United Life Ins. Co.案討論一般侵權行為幫助責任在證券詐欺案件中適 用的可能性，由於其闡述了幫助責任在一般侵權行為之正當性，被認為是具有發 展性的判決；在開啟了先例後，許多法院對於證券詐欺的幫助責任採取相同立場34。 不過證券詐欺的幫助責任在Central Bank of Denver v. First Interstate Bank, N.A.案
（下稱Central Bank 案）則有了相當大的轉變。該案事實為，Central Bank 是公債 發行的受託人，但最後該公債違約而引起訴訟。投資者主張Central Bank 明知該公 債的價值被高估，或者縱使不知也未對該公債進行鑑價，因此應負起次要行為責 任。在Central Bank 一案要解決的問題就是在 Section10（b）所隱含的私人訴權是 否有及於教唆及幫助犯35？這樣的問題必須透過決定Section10（b）禁止行為之範 圍以及 Section10（b）在民事請求上的構成要件為何，即本案被告是如何違反 Section10（b）36。
31 原文中是 primary violator 以及 secondary violator，但本文所參考的外文文獻較常見者為 primary actor 以及 secondary actor，因此本文以主要行為人與次要行為人作為統一的描述。
32 See JAMES D.COX,ROBERT W.HILLMAN,DONALD C.LANGEVOORT,SECURITIES REGULATION CASE AND MATERIALS 793 (8th ed. 2017).
33 Id.
34 戴銘昇（2006），〈論美國證券詐欺之民事幫助責任─以聯邦最高法院Central Bank 案為中心─〉，
《華岡法粹》，36 期，頁 165-166。關於幫助責任在巡迴法院的認定，參頁 168-171。
35 Central Bank of Denver, N.A. v. First Interstate Bnak of Denver, 114 S.Ct. 1439, at 1443.
36 Id. at 1445.
聯邦最高法院從歷史解釋出發，提及數個次要行為是否違反Section10（b）的 先例，進而引導出幫助或教唆人在Section10（b）下的難題：雖然沒有明文幫助及 教唆，但條文中的直接（directly）或間接（indirectly）是否能夠涵蓋幫助或教唆37？ 對此議題，最高法院表示既然條文沒有明白寫出教唆與幫助，則條文內的直接或 間接並不當然包含教唆或是幫助。不論被告提及教唆與幫助應該適用於所有聯邦 民事法規、1934 年證券交易法案立法者有意讓幫助與教唆適用於整部法律、或者 是指出幫助與教唆本來就是侵權行為的一種而應適用，都被聯邦最高法院從歷史、
體系解釋一一駁斥；聯邦最高法院並認為如果國會想要規範幫助或教唆的情形，
會直接明文於法條中38。此外，聯邦最高法院也提及如果將幫助或教唆行為納入規 範，則在審前程序會造成過重的負擔。責任主體的不確定以及頻繁訴訟會造成漣 漪反應，越小的公司越難取得專業建議，專業人士將會畏懼幫較新較小的公司提 供服務，而這些不確定性的費用將會轉換至需求者（公司）的身上，再轉換至投 資人身上39。雖然 SEC 一再強調刑事中的幫助與教唆責任，但法院也回應並非所 有違反刑事責任的情形都一定具有民事責任，且表示SEC 推論的結果會導致 1934 年證券交易法案中的規範都含有民事訴權，顯然是不合邏輯的。
基於上述理由，法院拒絕將Section10（b）的範圍擴大包含教唆與幫助。不過 法院在判決的最後卻留下一個伏筆，其指出「並非所有在證券市場中的次要行為 人都不會構成證券交易法案之責任。任何人或者是法人，包含律師、會計師或者 是銀行，不論是何人使用（employ）操縱手段（manipulative device）或者是製作 一個重大不實的陳述（或者不為陳述），使得所有買賣證券之人信賴，則其等同於 Section10（b）下主要違反者，而必須要負起主要責任。」
在Central Bank 案的見解，似乎隱含著在 Section10（b）的陳述不實有主要行 為人以及次要行為人兩種，在該案舉例的次要行為人如會計師、律師、承銷商等
37 Id. at 1446-47.
38 Id. at 1450-52.
39 Id. at 1454.
都非為直接製作財報不實之人。因此可以推斷所謂的主要行為人為製作財報之發 行人、發行人的內部人等。如果次要行為人並沒有實際上使用操縱手段或是製作 重大不實陳述使買賣證券之人信賴，則其行為為幫助與教唆，毋庸負主要責任；
反之則須要與主要行為人共同負起主要責任。這樣的見解也影響接下來實務攻防 的發展。
在2002 年沙賓法案（Sarbanes-Oxley Act）通過之後，對於較常被認為是次要 行為人的專職人員如證券分析師、會計師以及律師等，國會希望他們做到「守門 人」的角色，即為投資人準備、認證或是檢驗他們所收到文件（如財報）之獨立 專業人員40。對於守門人的角色，沙賓法案下主要藉由加強專業人員的獨立性、防 止利益衝突、錯誤呈報機制作為規範手段41。對於未完成守門義務是否能依 Section10（b）、Rule10b-5 請求，則僅在該等人員有實質參與不實陳述計畫時，才 能夠探討以幫助或是教唆等次要行為人的角色究責。不過縱使在沙賓法案通過後，
對於守門人有實質參與財報不實是否將成為責任主體的爭議，也只有第九巡迴法 院採取實質參與測試（Substantial Participation Test）來擴大責任主體的可能性；相 較於此，大部分的巡迴法院都採取明線測試（Bright-Line Test），即只有當次要行 為人實際「製作」不實陳述才須要負起主要責任42。
第二款 加強信賴要件的要求
承上，由於聯邦最高法院明確表示證券詐欺的教唆或是幫助犯不被條文所包 含，各巡迴法院對於實質參與但未製作的次要行為人，是否以 Section10（b）、
Rule10b-5 究 責 意 見 不 一 ， 因 此 在 Stoneridge Investment Partners, LLC v.
Scientific-Atlanta 案（下稱 Stoneridge 案）中，雙方的攻防都轉變為「本案的幫助 或教唆行為是否會成為證券詐欺的主要行為人」。
40 See John C. Jr. Coffee, Attorney as Gatekeeper: An Agenda for the SEC, 103COLUM.L.REV. 1293, 1296 (2003).
41 Id. at 1301.
42 See Scott Siamas, Primary Securities Fraud Liability for Secondary Actors: Revisiting Central Bank of Denver in the Wake of Enron, WorldCom, and Arthur Andersen, 37U.C.DAVIS L.REV.895, 905-907 (2004).
在該案例中，渣打通訊公司為了美化他的收入預估，因此向兩家（其中一家 是本案被告）公司邀約，如果兩家公司提供機上盒的訂單給渣打通訊，渣打通訊 會提供每個用戶 20 元的額外回饋金，而他們再向渣打通訊購買廣告來退還價金，
安排此種無經濟利益的假交易。兩家公司答應後，渣打公司就將美化過後的財務 報告申報給SEC 並對外發布，之後引發訴訟。由於 Central Bank 案的影響，原告 不主張被告Scientific-Atlanta 是詐欺幫助行為，而是去爭執被告與渣打通訊安排假 交易的行為，不僅僅為幫助或教唆，而是已經構成詐欺行為應負擔起主要責任。
然而這樣的見解遭到聯邦最高法院否定，聯邦最高法院認為本案最主要問題 是，原告主張被告之行為與投資人的損害是否有必要的接近關聯（proximate relation），在二審上訴法院認為兩者間並沒有必要之關聯性，而聯邦最高法院亦肯 認之43。聯邦最高法院指出原告對於被告詐欺行為的信賴是Section10（b）中的重 要要件，在 Basic 案也提及，唯有被告不實陳述與原告損害間具有必要因果關係
（requisite causal connection）對於被告才能有可預期之責任44。在信賴要件的證明 上，如果是有揭露義務而消極不告知，則依 Ute 案毋庸證明信賴關係；若是積極 為不實陳述則採用Basic 案揭示之詐欺市場理論。但在本件中被告既無義務揭露，
其行為也未傳達（communicated）於大眾之中，原告自然無法證明其對於被告之行 為有信賴45。
雖然原告在此提及計畫責任（scheme liability）的適用，希望以此證明被告該 詐欺計畫行為實際上已透過渣打通訊的財報傳達於公眾，已經符合因果關係46。但 聯邦最高法院認為信賴關係必須緊隨著因果關係，並判斷原告損害與被告行為間 到底是是接近的，又或者是過於遙遠47。聯邦最高法院認為Section10（b）中的欺
43 Stoneridge Investment Partners, LLC v. Scientific-Atlanta, 552 U.S. 148, 159 (2008).
44 Id. at 160.
45 Id.
46 Id. at 161.
47 Id.
騙行為必須與證券之買賣相關，雖然並非對於因果關係的要求，但在本件中被告 行為與原告損害間之因果關係過於遙遠，因此不構成信賴48。
在本件中的發展，我們可以知道聯邦最高法院除了對於幫助與教唆犯的不承 認外，如果非傳統典型的主要行為人，而欲以主要責任請求損害賠償，則仍需要 透過信賴要件的檢驗。首先，如果該次要行為人沒有義務揭露其行為，則縱使該 次要行為人在整個財報不實中有消極不告知的行為，原告仍然無法對其建立起信 賴要件；再者，若次要行為人積極欺騙，仍須要考量該行為是否已經公開於眾而 使得原告信賴。若欲主張透過財報上記載的交易關係，則要檢視此一欺騙行為是 否與證券買賣相關而為。若否，則因果關係過於遙遠，不得主張對此有信賴。顯 然在何人應負起主要責任的部分，解釋上是越來越為限縮。
第三款 擁有最終決定權之人方負證券詐欺之責
被認為最限縮責任主體之案件，則是Janus Capital Grp., Inc. v. First Derivative Traders 案49，探討在財報不實案件中誰才能成為責任主體。Janus Capital Group Inc.
（下稱JCG）是上市公司，並且完全持有其子公司 Janus Capital Management LLC
（下稱JCM）。JCG 百分之 90 的收入都是靠 JCM 的營運，而兩個公司仍然為獨立 的法人，但兩家公司的執行人有相當大的重複。Janus Funds 則是由 JCG 在麻薩諸 塞州成立的商業信託公司，它存在的目的只是為了持有 Janus 家族的基金。Janus Fund 僱 JCM 為投資建議人，且由 JCM 提供編製基金的招股說明書的意見，透過 與JCG 同一個網站發布於公眾。而後該基金的招股說明書有不實之情形，導致 JCG 股價暴跌，隨後身為投資建議人的JCM 也遭受起訴。原告主張 JCM 對 Janus Fund 具有宰制性的決定權以及獨一無二的控制關係，因此投資人對其有信賴關係而可 歸責，必須負起損害賠償責任。
48 Id. at 162. 此外法院判決尚討論將私人民事訴權拓展至日常業務、將普通法民事詐欺的概念導入 聯邦法中等，因與信賴要件較無關係，於此不討論。
49 See Janus Capital Grp., Inc. v. First Derivative Traders, 564 U.S. 135 (2011).
不過聯邦最高法院從文義解釋出發，解釋 make 一字的用法，並表達製作人
（maker）在 Rule 10b-5 的目的必須是對於陳述有最終決定權（ultimate authority），
可以決定其內容以及如何傳達，缺少這個控制要件，其他人只能成為建議如何撰 寫之人，而不是製作陳述之人50。製作的概念並不能被更廣泛的解釋成任何提供
（provide）錯誤或誘導資訊，否則將有違反先例而不一致51。雖然原告提出本案中 JCM 作為投資建議人與 Janus Fund 此共同基金間的特殊關係，JCM 的角色正如同 編劇，其將台詞寫下來交給演員52。但法院拒絕此一說法，並區分JCM 以及 Janus Fund 為不同的法人主體，且若要規範投資建議人與共同基金間緊密關係所帶來的 問題，則應交由國會決定而非法院；況且在1934 年證券交易法案 Section 20 已經 規範控制者責任，若採用原告見解在 Rule 10b-5 中，其適用上將會更廣於國會已 明文的控制者責任，因此法院拒絕適用原告的見解53。
在本判決中可以得知原告認為JCM 與 Janus Fund 之間的親近關係，使得 JCM 應成為 Rule 10b-5 所規範之責任主體，且提供招股說明書建議應該也能夠該當該 條的製作不實陳述的構成要件。然而法院再一次採取限縮態度，將製作定義為必 須要有最終決定權之人方得為之，其他提供建議之人並無法該當製作之構成要 件。
第三項 小結
美國1934 年證券交易法案 Section10（b）以及 Rule10b-5 規範不實陳述，其 最初並不是為了使私人能夠依此條文向行為人求償，但由於法院判決認為其隱含 著私人訴權的概念，並且挾帶著較有利的舉證責任，使得原先專為財報不實規範 的 Section 18（a）被架空。責任主體方面則是一貫採取較嚴格的態度，從幫助與
50 Id. at 143.
51 Id. at 146.
52 Id.
53 Id. at 147.
教唆案的不承認，到次要行為人信賴要件的要求，一直到有最終決定權之人方為 財報不實之製作人，在在都是限縮責任主體的趨勢。
近來有學者提及Lorenzo v. SEC 案中非為最終決定權人的投資部副執行長，在 私募案件中仍該當證券詐欺的責任，似乎放寬次要行為人構成主要責任之門檻54； 不過該案屬於私募案件而非流通市場的案例，因此較有特殊性，投資人對該副執 行長有直接信賴關係，在該案中聯邦最高法院也提及若Lorenzo 為一個收發室的職 員情況可能就大為不同55。因此，本文以為Lorenzo 案是否能代表在財報不實事件 中責任主體採較寬鬆的態度，仍有待商榷。總體而言美國在證券詐欺財報不實的 責任主體是採取較限縮的態度。
第二節 我國請求權基礎
我國為民商合一體系之國家，就財報不實請求權基礎，除了證交法相關規定 外，實務上往往會尋求民法侵權行為向行為人請求，或者是其他特別法中對於個 別行為人規範損害賠償責任的條文作為依據。以下將整理實務上常見作為請求依 據之條文，以利觀察我國財報不實的規範與責任主體發展認定。
第一項 證交法上請求權基礎 第一款 第 20 條
現行證交法第20 條規定:「有價證券之募集、發行、私募或買賣，不得有虛偽、
詐欺或其他足致他人誤信之行為。發行人依本法規定申報或公告之財務報告及財 務業務文件，其內容不得有虛偽或隱匿之情事。違反第一項規定者，對於該有價 證券之善意取得人或出賣人因而所受之損害，應負賠償責任。委託證券經紀商以 行紀名義買入或賣出之人，視為前項之取得人或出賣人。」本條即參考美國 Rule 10b-5 之發展所訂定56。從修法歷史觀察，民國77 年前舊證交法第 20 條第 1 項規
54 張心悌（2020），〈從美國聯邦最高法院次要行為人判決思考我國財報不實民事責任之規範〉，《臺 灣財經法法學論叢》，2 卷 1 期，頁 50。
55 Lorenzo v. SEC, 139 S.Ct. 1094, 1102 (2019).
56 余雪明，前揭註 6，頁 690。
範為「募集、發行或買賣有價證券者，不得有虛偽詐欺或其他足致他人誤信之行 為。」文義解釋上似乎僅及於募集人、發行人以及直接買賣之人方能成為責任主 體。不過77 年修正理由即指出修法後改為「有價證券之募集、發行…」之目的即 為涵蓋第三人。由此可知證交法第20 條第 1 項對責任主體的範圍較為寬廣，並不 限於募集、發行、私募或直接買賣之人，亦包含間接參與之其他關係人57。此即揭 示任何人在從事證券法上相關行為不得有虛偽或詐欺等情事，該條屬於一般的反 詐欺條款。依現行法違反第20 條第 1 項項規定須要依照第 3 項負起民事損害賠償 責任。
就證交法第20 條第 1 項其責任性質究竟為何，學說上素來有爭議，可分為獨 立法定責任、契約行為以及侵權行為。
（一）獨立法定責任說
此說主張證交法第20 條應屬於獨立的法定責任，僅係以侵權行為之要件作為 適用時之參考58。就採取此說之學者正是注意到若將證交法第 20 條定性為侵權行 為責任，那麼在構成要件的適用上可能會受到請求權基礎相互影響，導致最終須 負責任之人過於廣泛，因此主張證交法第20 條為獨立的法定責任，並且給予兩個 建適用上的建議，一是將民法侵權行為視為證交法第20 條之補充，並嚴格限制主 體範圍；二是將證交法第20 條不再限縮主觀要件於故意，而包含重大過失，並以 此限縮民法侵權行為之適用59。
（二）契約責任說
此說為 1988 年證交法修正前的見解，在該次修正前因為條文規定為「募集、
發行或買賣有價證券者…」，因此被認為要主張證交法第 20 條第 1 項必須要買賣 雙方具有契約上的連結，始能適用；若虛偽詐欺出於第三人，縱使受有損害亦不
57 余雪明，前揭註 6，頁 691。
58 曾宛如，前揭註 11，頁 88-89。
59 曾宛如，前揭註 11，頁 122。
得依本條請求60。顯而易見，在該次修法過後因為證交法第20 條第 1 項修正為「有 價證券之募集、發行…」，不再以有契約連結作為前提，故契約說已被揚棄。
（三）侵權行為說
此說為學說61、實務62多數見解。自從1988 年證交法修正之後，於修法理由即 已明確表達其屬於侵權行為之性質，就條文的本質上，證券詐欺自該當侵權行為 的態樣。
上開見解中，契約責任說於修法後顯屬不可採；法定責任與侵權行為責任都 有其支持者。但就侵權行為的機能觀察，包含贖罪、懲罰、威嚇、教育、填補損 害及預防損害63等；證券詐欺的主要目的亦不脫離威嚇與填補損害二者，甚且詐欺 行為本屬於侵權行為的態樣之一，故證交法第20 條定性為侵權行為要屬無疑。
證交法第20 條第 2 項則是於民國 77 年新增訂，主要規範發行人不得有財報、
相關業務文件以及財務文件等不實的情形，相較於第 1 項一般反詐欺條款更為具 體。發行人違反第2 項在民國 95 年以前亦是依第 3 項負損害賠償責任，但在民國 95 年新增訂第 20 條之 1 後，發行人即依該條負起損害賠償責任。雖然證交法第 20 條第 2 項是財報不實之具體化規定，但其細緻程度並不如之後增訂證交法第 20 條之1 如此詳實。
就證交法第20 條第 1 項與第 2 項有無不同，實務上有認為公司如果僅有依法 應申報之財務業務文件不實，乃是違反第 2 項規定，若進一步將此不實之財務業 務文件用以募集、發行、私募或者是買賣，則違反第 1 項規定；不過亦有從寬解 釋不嚴格區分二者之適用64。本文以為第20 條第 1 項乃一般反詐欺條款之規定，
60 賴英照（1996），《論證券交易法逐條釋義第四冊》，頁 107，台北：自刊。
61 廖大穎（2017），《證券交易法導論》，7 版，頁 572，台北：三民。相同見解，劉連煜（2006），
〈財報不實之損害賠償責任: 法制史上蜥蜴的復活？—證券交易法新增訂二十條之一的評論〉，《月 旦民商法雜誌》，11 期，頁 53。
62 臺中高分院99 年金上字第 4 號民事判決、臺灣臺北地方法院 99 年度金字第 6 號判決、臺灣高 等法院104 年度金上字第 14 號判決參照。
63 王澤鑑（2010），《侵權行為法》，再版，頁 7，台北：自刊。
64 賴英照（2011），《最新證券交易法解析》，再版，頁 717，台北：自刊。
而財報不實本為證券詐欺的一種型態，違反財報不實當然會構成證交法第20 條第 1 項規定，只是將各種類型具體化後當然優先適用具體化後之條文，故二者應無庸 嚴格區分。
第二款 第 20 條之 1
現行證交法第20 條之 1 規定:「前條第二項之財務報告及財務業務文件或依第 三十六條第一項公告申報之財務報告，其主要內容有虛偽或隱匿之情事，下列各 款之人，對於發行人所發行有價證券之善意取得人、出賣人或持有人因而所受之 損害，應負賠償責任：一、發行人及其負責人。二、發行人之職員，曾在財務報 告或財務業務文件上簽名或蓋章者。前項各款之人，除發行人外，如能證明已盡 相當注意，且有正當理由可合理確信其內容無虛偽或隱匿之情事者，免負賠償責 任。會計師辦理第一項財務報告或財務業務文件之簽證，有不正當行為或違反或 廢弛其業務上應盡之義務，致第一項之損害發生者，負賠償責任。法院調閱會計 師工作底稿並請求閱覽或抄錄，會計師及會計師事務所不得拒絕。」
證交法第20 條之 1 於民國 95 年新增，學者指出此條之增訂係為了明定財報不 實的賠償義務主體65，從立法院提案的修正理由也提及過去對於財報不實相關人員 承擔責任規範不清，為杜爭議方對於財務業務文件簽名或蓋章之人須負擔民事損 害賠償責任做規範。相較於證交法第 20 條第 1、2 項，本條對於財報不實之相關 構成要件規定的更是鉅細靡遺，包含責任主體、重大性以及比例責任等明文。關 於其責任定性，則應與證交法第20 條作相同解釋，為侵權行為責任。由上開條文 我們可以知道民國95 年將財報不實的責任主體先作了區分，其中包含了：
（一） 發行人及其負責人
發行人及發行公司，負責人則依公司法第8 條規定為公司之董事、公司之經理 人、清算人或臨時管理人；股份有限公司之發起人、監察人、檢查人、重整人或 重整監督人，在執行職務範圍內亦為公司負責人。此外，實質董事與影子董事依
65 賴英照，前揭註 64，頁 791。
同條第3 項，與本法董事同負民事、刑事及行政責任。該等人雖非明文之負責人，
然我國公司法在制度安排上仍使其與本法之董事同負責任，該等人亦能成為責任 之主體。
在民國104 年以前，發行人及負責人中之董事長、總經理對外是負無過失責任，
但在民國 104 年以後為了避免過重之損害賠償以及降低優秀人才出任之意願，修 正為發行人負無過失責任，其餘負責人負推定過失責任。
（二） 發行人之職員
發行人之職員只要在財務報告或是財務業務文件上有簽名者，即為明文之財報 不實責任主體。其責任型態屬於推定過失責任，除非已證明自己盡相當注意，且 有正當理由可合理確信其內容無虛偽或隱匿之情事者外，必須負起損害賠償責 任。
（三） 會計師
會計師在修法當初多有爭議，行政院修正草案有意將會計師之責任提升為推定 過失責任，但此項建議並未成功，現行法會計師仍負一般過失責任，僅於第 4 項 增加會計師文書提出之義務66。
第二項 其他請求權基礎
第一款 侵權行為、僱用人責任與共同侵權行為
（一）民法第184 條
除了證交法上的請求權基礎外，實務上亦常見以民法侵權行為作為財報不實 的請求權基礎之一。畢竟財報不實為詐欺型態，本來就構成民法侵權行為。但須 注意者乃民法第184 條第 1 項前段原則上限於權利（固有利益），而不及於權利以 外之利益，特別是學說上所稱之純粹經濟上損失或純粹財產上損害67。證券詐欺中 構成的價值減損應非本條之權利。
66 劉連煜，前揭註 14，頁 366。
67 參最高法院 98 年度台上字第 1961 號判決。
