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第貳章、文獻探討
第一節、股權結構
1.股權結構與代理理論
股權結構(Ownership Structure)是指公司所有權的分散情形，及與各類型股東 所占的比例，股權結構將影響公司股東如何行使其權利、董事會的產生及公司的 日常營運和整體目標。有關股權結構的文獻探討，最早即有 Berle and Means (1932) 年透過分析美國的上市公司後提出所有權與經營權分離的概念，他們認為隨著環 境的變遷和公司規模的改變，在多數的情形下，公司的所有權分散於眾多的小股 東身上，而經營權則掌握於管理階層的手中，而這樣的情形常會導致管理階層與 公司目標的不一致，對於管理階層來說，公司經營的好壞成敗並非由他負擔最後 的責任，無論如何皆由股東概括承受；另一方面，股東們雖欲追求利益極大化，
但由於持股過於分散，使得股東無法有效的制衡管理階層，也因此公司及即未達 到最佳的效益，這樣的理論基礎也於其後由 Jensen and Meckling (1976)將之稱為 權益代理理論(equity agency theory)，即為委託人(principal)雇用並授權給另一位 代理人(agent)代其行使某些權利，彼此間所存在的契約關係，而在股權分散的公 司當中，由於委託人(股東)可能會與代理人(管理階層)有著利益上的不一致，而 產生衝突，此即為我們所熟知的代理問題(agency problem)。由於本研究主要討論 有關內部人持股的部分，因而以下文獻探討將以企業內部人持股為主。
2.內部人持股 (1)董監事持股
Berle and Means (1932)認為當董事的持股比例較高時，董事會為了自身的利 益而願意更加的去監督管理階層，因此降低了兩者之間的代理問題。Dalton and Kesner (1987)提出董事會持股的比例愈高時，其與公司價值的關係便會愈密切，
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因而也更有動機監督管理階層，同樣的 Crystal (1991)也認為當內部董事持有的股 權較高時，由於與企業間的利害關係趨於一致，因而公司的經營績效亦會較好，
且當董監監督機制較高的情形下，也愈不易進行盈餘管理。但另一方面，Shleifer and Vishny (1997)則認為當董事的持股比例愈高時，愈能利用本身的優勢進行自 利行為，因此其盈餘管理的誘因也愈強，而吳明儀 (1997)研究發現當董監持股 比例介於 7.5%~40%之間時，董監持股比例與盈餘管理間具有正相關，也就是在 這個區間內當董監比例愈高時，愈容易進行盈餘管理，反之，當董監持股低於 7.5%或高於 40%時兩者的關係則為負相關。
(2)管理階層持股
Jensen and Meckling (1976)提出利益收斂假說(Convergence-of-interest
Hypothesis)認為當管理階層的持股比例愈高時，管理階層與股東的利益愈趨於一 致。而當發生錯誤決策而造成公司價值的損失時，連帶的也會影響到管理階層本 身的利益，因此管理階層進行決策時將會更加小心謹慎，並與股東一樣以追求公 司價值極大化為目標，也將使公司價值提高。Jensen (1993)認為經理人持股數，
可連結經理人與股東之間的利益，也因此經理人持股比例上升時，公司績效也會 跟著上升。而 Warfield, Wild and Wild (1995)研究則發現管理階層持股與裁決性 應計項目呈現負向關係，也就是當管理階層持股上升時，管理者與公司之間的利 益關連性也愈大，其盈餘管理的誘因就會下降，因而與公司股東的目標較為一致。
此外 Morck, Shleifer and Vishny (1988)實證分析出當管理者的持股比例在 5%以下 或是 25%以上時，符合利益收斂假說，也就是持股比例與公司價值有正向的關 係。
除了上述的想法外，Jensen and Ruback (1983)提出了與利益收斂假說相反的 鞏固職位假說(Entrenchment Hypothesis)。他們認為當管理階層持股比例較低時，
由於董事會有權更換管理階層，因此基於職位安全的考量之下，管理者會致力追 求公司價值極大化，但隨著持股比例的增加，可能會產生管理者為了自身的考量
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而反對對企業有正面效益的行為，降低企業價值損害股東利益。同樣的，Morck, Shleifer and Vishny (1988)認為在持股比例於 5%至 25%之間時，當持股比例的增 加使得管理階層具有足夠的權力鞏固其地位時，管理者可能會進行不利於公司的 決策，Aboody and Kasznik (2000)也表示當管理當局持股比例愈高時，愈有誘因 為了提高或維持公司股價，而進行盈餘管理。
(3)關係人持股
Aharony,Wang and Yuan (2010)認為當企業有誘因進行盈餘管理時，關係人交 易是最常使用的方法。Ming and Wong (2010)對中國的集團企業進行研究，研究 發現企業會利用關係人交易而達到盈餘操縱的目的，此外黃美祝與楊佩璇(2011) 以我國上市櫃集團企業為樣本，並以現金有效稅率為租稅規避的衡量方式，實證 結果顯示關係人交易為企業避稅的手段之一，而當企業進行的關係人交易愈多時，
其現金有效稅率愈低，因此，我們可以預期關係人持股愈高，關係人交易也會愈 多，企業利用關係人持股進行盈餘操縱的可能性也就愈大。
(4)大股東持股
Shleifer and Vishny (1986)認為當股權集中度愈高時大股東的監督力量亦會 愈高，也因此大股東(非管理者)愈有誘因進行資訊蒐集及監督管理階層，也較能 夠避免掉眾多股東下所產生的自由騎士7的問題，降低股東與管理階層資訊不對 稱及溝通上的問題，因而使公司價值上升。Brickley, Lease and Smith (1988)也認 為當大股東持股比例較高時就較為願意進行監督，此外，也因為代理問題的減緩，
使得公司績效也會表現得較好。
3.股權結構的形式
在股權結構的形式方面，我們可以分成分散型股權結構及集中型股權結構。
在股權分散的結構下，代理問題較為嚴重，Shleifer and Vishny (1986)提及當股東 眾多時，由於重大決議需經過股東的同意，因而使得每件事更趨複雜，此外因為
7 當股東人數愈多時，該監督責任便會愈分散，但當股權愈集中於少數人身上時，控制股東便需
扛起監督責任督促企業以達股東的利益極大化。
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(1999)在研究全球 27 個國家的上市公司後，以最終控制股東為依據(Ultimate Control)將公司股權結構分為五大類，分別為(1)家族或個人(a family or an individual)、(2)政府(the state)、(3)股權分散之金融機構(a widely held financial institution)、(4)股權分散之公司(a widely held corporation)及(5)其他(miscellaneous)，
研究的結果指出若以中等規模的公司與 20%投票權作為分界點，在 27 個國家當
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公司最終控制股東為家族，且如同 La Porta et al. (1999)研究，台灣的控制股東亦 常使用金字塔結構或交叉持股的方式進行公司的控制。另外，林嬋娟與張哲嘉 (2007)以台灣新報資料庫的資料約略分析發現，自 1998 年至 2006 年間，家族企 業佔我國上市及上櫃公司約 57%，由此可知台灣的狀況與大多數國家一致，台灣 上市櫃公司的經營權與所有權較為集中於某些特定人身上。
當股權過度集中時，雖然說可以解決代理問題，但也容易使股東一權獨大，
增加股東進行盈餘操縱的可能。在股權集中之下，控制股東即可利用自身的影響 力，追求對於自我利益極大化，因而犧牲了剩餘股東的權益。Demsetz (1983)研 究發現股權集中度與公司價值呈負相關，吳明儀 (1997)實證研究出當公司股權 較為集中之下，愈有可能會進行盈餘管理，此與 Haw, Hu, Hwang and Wu (2004) 就東亞與西歐國家的研究結論-核心代理問題與盈餘管理呈現正向關係相同，亦 即當公司股權愈集中，公司愈有可能進行盈餘管理，但謝淑娟 (1994)卻指出股 權集中度(大股東持股)與公司經營績效呈顯著正向關係，亦即公司股權愈集中則 公司經營績效愈好。
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