第二章 內線交易犯罪的基本概念
第二節 規範理論基礎
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第二節 規範理論基礎 第一項 第 157 條之 1 之保護法益
刑法之所以得以國家強制力為後盾，對於一定之犯罪行為有效發揮刑 事制裁之作用，並非在於刑法「嚴刑峻罰」之形象，而是在於其「保護法 益」之功能。處罰犯罪與保護法益，具有一體兩面性，貫徹刑法之謙抑主 義並確立犯罪不法內涵與保護法益之關連性，為刑責存在與正當化之依 據。
第一款 禁止內線交易之理論基礎簡介
我國法上就內線交易設有刑事責任及加重處罰條款，因此加重事由是 否確為更嚴重侵害法益之要件乃檢討「規範妥適性」及解釋「該加重事由 意義之依據」。
就此，應先確定內線交易欲保護之法益為何？學說、實務探討而發展 出之理論有眾，然其主要面向為信賴關係理論以及市場論兩大主軸，以下 將這兩種說法及其相關見解加以簡介之。
第一目 市場論（健全市場理論）
此說首重投資人間之公平交易以及市場誠信(market integrity)之維 護，所欲保護者不僅為個人法益，亦及於社會法益（超個人法益）。由市 場總體的觀點出發，以促進資訊流通、資源合理配置及提升證券市場效率 為基礎，認為投資人應有平等獲取資訊的權利，以維持公平交易，故「造 成市場資訊不對稱」即應予非難。22若謂股票交易是一場證券市場的遊戲，
其中有人得藉由較為優勢的資訊地位而取得交易優勢，則誠如美國 Louis
22 參閱 賴英照，註 3 書，頁 449-450；劉連煜，公司法理論與判決研究（五），自版，2009 年 4 月，頁 212；曾宛如，建構我國內線交易之規範：從禁止內線交易所欲保護之法益切入，台大法 學論叢第 38 卷第 1 期，2009 年 3 月，頁 286 以下。
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Loss 教授所言：「打牌的時候，如果允許對方（內部人）得先在牌上作記 號，誰會願意參加這個遊戲呢？」23
美國戒絕內線交易最早期之「資訊平等(informational equality)理論」
即顯然純以「市場論」為基礎。惟在實際執行上，如認為凡持有內線消息 者均應公布否則不得買賣，則任何獲悉消息者，均成為內部人，執行上株 連過廣，往往遭遇困難。況且經濟、金融及投資學家的研究心得也可能是 影響股價的重大消息，若此等消息亦需公開，正當研究活動必遭抑制，反 而有礙市場的健全發展，因此全面採行市場論並不適宜。24
而有稱之為修正市場論的「特別關係理論」、「資訊優勢理論」即就絕 對市場論入罪對象加以限縮，主張僅得利用「特別關係」而得資訊優勢地 位者始為內線交易的規範對象。準此，在修正市場論下，受內線交易規範 之主體似仍以「內部人」為核心，惟其非難原因係針對處於特權地位而得 先獲悉公司內部消息以進行有價證券買賣者，致交易雙方取得投資情報
「武器不平等」。而放任此等情事一再重演將損害投資人信心，影響市場 健全發展，故須加以禁止。以此見解為規制內線交易基礎之立法例有歐盟 禁止市場濫用指令（MA Directive）、德國聯邦證券法、日本金融商品交易 法第 166 條等。25
第二目 信賴關係理論（fiduciary duty theory）
26信賴關係理論始於美國，常簡稱為「關係論」，源於其 1934 年證券 交易法 Section10(b)及授權規則 Rule 10b-5 中「反詐欺」之思維。因最早 1961 年其證券管理委員會(Securities and Exchange Commission; SEC)就 In
23 Louis Loss, Fundamentals of Securities Regulation, Little, Brown & Company, 2d ed. ,1988, p. 545。
24 參閱 賴英照，註 3 書，頁 450。
25 參閱 黃志中（2008），論內線交易刑事規範之正當性與理論基礎，國立台灣大學法律學研究 所碩士論文，頁 169-184。
26 「信賴關係理論」為多數學者均使用之譯語。如：賴英照，註 3 書，頁 450；劉連煜，註 22 書，頁 212；曾宛如，註 22 文，頁 257 等。另有譯為「忠實義務理論」、「受任人義務理論」等。
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re Cady, Roberts & Co.27案的行政決定中，由「反詐欺」發展出之規至內線 交易行為之「資訊平等理論」，可能產生規範主體範圍過廣之疑。且美國 司法實務，如 Chiarella v. United States 案28，亦認為構成不作為詐欺之前提 在於行為人負有揭露義務，惟揭露義務僅存在於「交易一方對他方具有信 賴關係」之情形下。29
此說法從公司個體的觀點立論，僅內部人，如董事、經理人、監察人 等，對公司及其股東所負之信賴義務(fiduciary duty)者，方存有揭露、公開 等告知交易對手的義務。於該前提下，倘上開內部人利用公司內部消息在 股市中為自己謀利，即未以「將公司利益最大化」之目的而為，違背其忠 實義務30，而應該受到禁止。簡言之，本說側重於公司及股東個人法益之 保護。
此一理論在內部人範圍的界定上，因規範對象較為限縮，較市場論而 言明確許多，執行上也較為容易。美國法目前即以關係論為主。然有學者 主張，僅以對公司及股東負信賴義務者為規範對象，產生以下疏漏。31
首先為對「消息傳遞」(tipper v. tippee)現象之解釋，若公司內部人將 重大訊息傳遞予與該公司間並無任何信賴關係之他人，甚至於傳遞達數手 之後始基於該消息買賣股票之人，其行為似無法受內線交易的規範，有產 生規範漏洞之虞。
此外，基於私法自治原則，若將內線交易視為對公司及股東信賴義務
27 40 SEC 907(1961).
28 445 U.S. 222(1980). See Louis Loss & Joel Seligman, Fundamentals of Securities Regulation, Aspen Publishers, 5th ed., 2004, at 978.
29 參閱 賴英照，註 3 書，頁 450；劉連煜，註 22 書，頁 213。
30 忠實義務主要為「防免利益衝突(conflict of interests)」問題。概言之，係指公司負責人於處理 公司事務時，必須出自為公司之最佳利益之目的而為，不得圖謀自己或第三人之利益，即執行公 司業務時，應作公正且誠實之判斷，以防止負責人追求公司外之利益。
以上定義可參閱參閱劉連煜，現代公司法，作者自版，新學林出版社，2009 年 9 月修訂五版，
頁 100-101。
31 參閱 曾宛如，註 22 文，頁 257-258。
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的違反，則該內部人交易行為倘先經過公司以及股東的同意而進行，即不 構成義務的違反，該內線交易行為即為合法。又信賴關係理論將內線消息 視為公司財產，公司自得利用消息進行交易或將消息傳遞於他人以獲取報 酬。如此將始內線交易之禁止成為任意規定，亦致「違法與否取決於個人 意願」之不合理現象。
第三目 私取理論（misappropriation theory）
此為美國聯邦最高法院於 United States v. O’Hagan 案32(1997)發展出，
作為與信賴關係理論相輔相成之用，試以填補上開闕漏。其仍置於反詐欺 的框架下，以信賴關係為基礎，惟擴充了內部人之範圍。依美國 Burger 大法官之見解，任何人以不法手段所取得之重要且非公開資訊，對其消息 來源(source of information)應負有與內部人相同之義務，亦即必須公開此等 被私吞(misappropriated)之消息，否則即不應利用此一資訊從事交易。33
私取理論中所謂「信賴關係」存在於內線交易行為人與機密消息持有 人間，該等關係雖為當事人間之內部關係而與證券市場的交易相對人無 關，惟當行為人將此等消息用於與市場上不特定多數人交易時，詐欺之對 象即擴張及於交易的相對人。34
此理論可謂是「信賴關係理論」之修正，其處罰範圍及於公司外部人 之內涵目的在於保障整個證券市場之健全性，已可見「市場論」之精神，
近來美國判決普遍以「信賴關係理論」輔以「私取理論」以認定內線交易 之保護法益。
雖然聯邦最高法院的努力值得肯定，但也因為固守信賴關係論下忠實 或信賴義務的強調，導致許多地方存在著推理和說明上的矛盾，較為可 惜。如：若仍將內線消息視為公司財產而經公司及股東同意即可為內線交
32 521 U.S. 642 (1997). Louis Loss & Joel Seligman, supra note 28, at 985 infra.
33 參閱賴英照，註 3 書，頁 463 以下；劉連煜，註 22 書，頁 213 以下。
34 參閱楊鎮宇（2007），內線交易的理論基礎與刑事責任，國立台北大學法學系碩士論文，頁 82。
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易，卻同時強調市場誠信的重要，立場上將產生無法避免之矛盾。35
第四目 兩大理論之主要區別點
就市場論與關係論在內線交易規範機制上之不同，略以下表示之：36
關係理論 市場論
規範根本性質 反詐欺 維護投資人間公平性
保護法益性質 限於個人法益 個人法益＆社會法益
內部人範圍 對公司負信賴義務者 涵蓋持有影響證券價格 消息之市場內部人
內線消息範圍 有關發行公司之機密消息 擴及影響股價之市場重 大消息
公開對象 對公司股東及潛在投資人 對市場投資人普遍為之
損 害 賠 償 請 求 權人
公司及其股東，甚僅限於與 內部人為買賣的交易相對人
甲說：同時期交易人37 乙說：無38
35 參閱陳照世、段奇琬、林建良，O’Hagan 案判決評析，司法新聲第 78 期，2009 年 1 月，頁 33 以下。
36 參閱 賴英照，註 3 書，頁 445-452；歐盟「市場濫用指令（Marketing Abuse Directive, MAD 2003/63EC）」。
37 參閱 賴英照，註 3 書，頁 445-452。
38 按照歐盟「市場濫用指令（Marketing Abuse Directive, MAD 2003/63EC）」所表彰之市場論下，
內線交易規範所保護之法益在於「市場信賴（marketing cofidence）」及「市場交易秩序之健全性
（marketing integraty）」，投資大眾並非直接受保護之對象，故無「損害賠償請求權人」存在，縱 為內線交易發生同時期之交易人亦無請求權。本文以為此種見解較能貫徹市場論之意旨，較為可 採。
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上開見解確有其見地，惟在此狀況下，有認為內線交易構成要件之解 釋實與法律政策上所欲保護之法益息息相關，兼採兩種理論未必能解決一 切問題。42於此本文亦有此類質疑。
兼採兩種理論下，法條文字凡符合其中一種理論即可謂無缺漏？又，
既二理論規範民、刑事責任之模式迥異、保護法益層面亦有別，兼採二者 是否全無扞格之處？以下試以前揭「理論之區別點」分析我國法。
首先，探究我國內線交易規範之「性質」。我國證券交易法第 157 條 之 1 雖係參考美國 1934 年證券交易法 Section10(b)及 Rule 10b-5 而訂定，
惟同法第 20 條證券詐欺罪亦出於同源。由體系觀察，若謂內線交易是詐 欺行為的一種而應加以處罰，則有第 20 條之規定已足，何需於第 157 條 之 1 另設專門的禁止條款？如此，足見對第 157 條之 1 應賦予不同於詐欺 的解釋，方能使該條文有獨立存在的意義，學者亦有以此主張本條似有市
惟同法第 20 條證券詐欺罪亦出於同源。由體系觀察，若謂內線交易是詐 欺行為的一種而應加以處罰，則有第 20 條之規定已足，何需於第 157 條 之 1 另設專門的禁止條款？如此，足見對第 157 條之 1 應賦予不同於詐欺 的解釋，方能使該條文有獨立存在的意義，學者亦有以此主張本條似有市