證券詐欺之損害賠償方法及範圍

第一項 損害賠償責任性質

關於民事損害賠償責任之性質，在學說上有契約說、侵權行為說、獨 立類型說三種看法。主張採契約說者，認為證券交易法所規定者，無論募 集、發行或買賣行為，都存在有契約關係，當事人間所發生之糾紛，可依 契約規定加以解決，甚至有認為要以侵權行為之規範，擴張賠償義務人之 範圍，而打破契約關係之要件，依現行法文義上似有困難²⁶⁰。採侵權行為 說者，為充分保護投資人之權益，以避免當事人間無直接的契約關係，而 無法主張賠償²⁶¹。另外，採獨立類型說者，認為主張契約責任或侵權責任，

其當須符合該責任之要件，則反使該規定適用困難，殊與其立法意旨有 違，解釋為獨立類型，即必要時得排除民法侵權行為之規定，有助於立法 意旨之達成²⁶²。

但一般而言，民事責任之損害賠償以侵權行為及契約責任為主，而侵 權行為或契約責任皆以過失責任為原則，故意責任或無過失責任為例外，

因此，以獨立類型說之主張，認其構成要件較易成立，而給予投資人主張 其權利，實無必要，再者，若採契約說，將使一般投資人無法主張損害賠 償，理由在於其並不是直接與公司訂立契約關係，於是無法主張契約上的 損害賠償，故採此說亦不佳。然而，參照民國 77 年證交法第 20 條之修正 理由，指明該賠償義務人為「侵權行為人」，實務上已明確採侵權行為說²⁶³。

259 賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 533。

260 賴源河，證券法規，頁 251。

261 姚志明，證券交易法導讀，頁 354；陳春山，證券交易法論，頁 390。

262 賴源河，證券法規，頁 251、252；陳春山，證券交易法論，頁 390。

263 民國 77 年 1 月 29 日證券交易法第 20 條修正理由：「……四、第四項新增。依本法第 15 條及

因此，有關相關的民事責任賠償規定，於證交法上有明文規定者，應優先 適用，未規定者之部分，原則上仍有適用民法的侵權行為責任之規定。

第二項 損害賠償方法及範圍

因證券交易法之民事責任規定為民法之特別法，對於違反我國證交法 第 20 條、第 20 條之 1、第 32 條及第 155 條規定者，應如何賠償原告之損 害？證券交易法之規定付之闕如，故關於損害賠償之方法與損害賠償之範 圍，原則上自仍應適用民法相關之規定。關於損害賠償，旨在回復或填補 他人所受損害，使被害人在法律評價上，回復至未受損害之原狀。此一評 價手段，或依技術上修復表徵，或依金錢填補表徵；前者是為回復原狀，

後者是為金錢賠償²⁶⁴。因此，按民法第 213 條規定，被害人之財產上損害，

被害人亦得逕請求加害人支付回復原狀所必要之費用，以代回復原狀。至 於損害賠償之範圍，則以民法第 216 至民法第 218 條之 1 等規定為依歸。

須注意的是，證券詐欺事件中，證券交易法公開發行之上市股票，應屬「代 替物」，原則上當事人可從公開交易市場取得同種類之有價證券，應無民 法第 215 條所稱「不能回復原狀或回復原狀顯有重大困難」之情形，故被 害人自無依民法第 215 條請求金錢賠償之餘地²⁶⁵。

在立法上，計算損害賠償金額，有以賠償義務人所獲利益或所避免的 損失為計算基礎；有以賠償權利人所受的損害或所失利益為賠償金額者；

亦有同時運用兩種標準者。值得探究的是，證交法第 157 條之 1 在 2006 年 1 月修法以前，實務上認係以賠償義務人的買賣價差為賠償上限，即以 賠償義務人所獲得利益為基礎，但修法之後，改以賠償請求權人的損害為 基礎，而證交法第 20 條第 3 項、第 20 條之 1 及第 32 條、第 155 條，則 均以賠償權利人的損害為計算基礎²⁶⁶。

上市(櫃)股票若受到不實利多消息激勵，股價多呈上揚局面，惟此際 買進之投資人所付出之對價，必高於該股價之真實價值，直到不實利多資 訊獲得更正，股價始免於受虛偽不實消息影響，正常反映其真實價值，但 此時股價往往隨即重挫，若投資人想要依法請求損害賠償，如何計算即生

第 16 條證券經紀商受託買賣有價證券可以『行紀』與『居間』方式為之，其以『行紀』受託買 賣者(證券集中交易市場屬之)，買賣直接當事人為證券經紀商，並非委託人，若買賣有虛偽、詐 欺等情事而符合本條之要件時，委託人欲提出賠償之訴，並不能逕行向侵權行為人請求，而須透 過受託證券經紀商輾轉向侵權行為人請求，致權利之行使程序，顯過於繁雜，爰增訂第四項。」。

264 邱聰智，新訂民法債編通則(上)，頁 354。

265 莊永丞，證券交易法第二十條證券詐欺損害估算方法之省思，臺大法學論叢第 34 卷第 2 期，

頁 152、153。

266 賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 533。

問題。股價有其無法藉投資組合分散之系統性風險，因股價會受到市場因 素影響而波動，例如：石油漲價、九一一恐怖事件、經濟不景氣等因素。

從而，法院在衡量原告之損害時，則必須審慎辯別股價下挫究係肇因於被 告虛偽不實或隱匿所致，抑或市場整體因素所不能避免。倘屬前者(被告 之詐欺行為)，則被告須對原告經濟上之損失負損害賠償責任；若為後者 (市場因素)，此乃正常之投資風險，投資人須對自己之投資行為負責²⁶⁷。 然而，在我國證交法第 20 條第 3 項、第 20 條之 1、第 32 條及第 155 條均 無明文規定之情形下，如何計算損害賠償金額？可借鏡外國立法例，美國 法院實務上一般大致有兩種不同的計算方法，一為毛損益法(gross income loss)，一為淨損差額法(out-of-pocket method)。依毛損益法，不論該 差額係因不實財報所引起，或其他市場因素所造成，被告均應承受跌價的 結果。但依淨損差額法，則被告僅賠償因詐欺因素所造成的損失，即證券 的「真實價值」與「買價或賣價」之間的差額²⁶⁸。

第三項 比較法

第一款 美國證券法規

在美國，不論是 SA 或 SEA 之規定，皆未明文規定證券詐欺事件損害 賠償之計算方法，以致於各級法院只好依賴侵權行為法(Torts)損害賠償 的法理以為因應。而美國證券詐欺損害賠償之方法分為二種，第一、淨損 差額法，係以原告之市場損害為中心，該損害為原告因被詐欺而為交易 時，股票之市價與該股票真實價值之差額。第二，回復原狀原則

(rescissory measure)的毛損益法，係以衡平法(equity)與被告之利得為 論理基礎，由法院賦予買賣契約解除之效果，命被告返還價金或吐出其所 獲得之利益，以嚇阻被告之詐欺行為，但有其適用的若干限制。茲分別論 述如下²⁶⁹：

第一目 證券詐欺之賠償方法 一、淨損差額法

淨損差額，意謂原告買賣時之市價與標的物真實或實際價值之差額。

此損害賠償原則，對於受害之股票買受人言，係以買進時之市價減去該股

267 莊永丞，證券交易法第二十條證券詐欺損害估算方法之省思，臺大法學論叢第 34 卷第 2 期，

頁 128。

268 賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 533。

269 莊永丞，證券交易法第二十條證券詐欺損害估算方法之省思，臺大法學論叢第 34 卷第 2 期，

頁 127–129。

票之真實價值所得之差額，以為損害；對於受害之股票出賣人言，則以股 票之真實價值減去賣出之市價所得之差額，以為損害。從而，淨損差額賠 償的賠償方法限於填補原告所受損失，至於所失的期待利益則非所問。其 目的在於限縮損害的因果關係，使原告的損害僅侷限於與被告詐欺行為有 因果關係的損害，若是非被告詐欺行為所致之損害，如由市場因素或其他 系統性風險所造成的股價下跌，被告則無庸負責。因此，淨損差額賠償原 則似能避免原告藉由證券詐欺訴訟之提起，將所有投資損失之風險，全部 移轉給被告承擔²⁷⁰。

值得注意的是，適用此損害賠償原則最大的挑戰與困難為系爭股票真 實價值(true value)的發現。所謂股票的真實價值，係指若無詐欺因素的 影響，股票所應有的價值；也就是把詐欺因素的影響，從股價抽離，還原 它本來的價值²⁷¹，因此，就股票買受人的立場言，係指被告若無違反證券 交易法，原告所應給付之公平價格；若從股票出賣人的觀點，則為若無被 告詐欺行為，原告所應取得之公平價格。

而爭議就在於公平價格為何？一般而言，美國法院主張此乃事實認定 的問題，必須仰賴財務經濟學的專家予以協助。1976 年美國聯邦高等法院 第九巡迴區法官 Sneed 在 Green v. Occidental Petroleum Corp.,案²⁷²的 協同意見書主張，在被告「發布不實資訊之日」，與「該資訊被揭穿或更 正之日」期間，建立價格線(price line)與價值線(value line)【圖表八】； 價格線反映違法行為(發布不實資訊)對股價的影響，即探尋被告詐欺期間 每日股票的交易價格所連成的一條線；而價值線代表該股票若無被告詐欺 行為時每日應有之價格所連成的一條線，則原告之損害計算，即以交易日 為準，衡量該交易日上下兩條線之間的差額，就可算出損害金額²⁷³

270 莊永丞，證券交易法第二十條證券詐欺損害估算方法之省思，臺大法學論叢第 34 卷第 2 期，

頁 128、129。

271 賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 534。

272 541 F.2d. 1335 (9 th cir. 1976) 轉引自林文里，資訊公開不實所致損害金額的計算方法，收錄 於現代公司法制之新課題－賴英照大法官六秩華誕祝賀論文集，元照出版，2005 年 8 月，頁 508。

273 賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 534；莊永丞，證券交易法第二十條證券 詐欺損害估算方法之省思，臺大法學論叢第 34 卷第 2 期，頁 129；林文里，資訊公開不實所致 損害金額的計算方法，收錄於現代公司法制之新課題－賴英照大法官六秩華誕祝賀論文集，頁

273 賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 534；莊永丞，證券交易法第二十條證券 詐欺損害估算方法之省思，臺大法學論叢第 34 卷第 2 期，頁 129；林文里，資訊公開不實所致 損害金額的計算方法，收錄於現代公司法制之新課題－賴英照大法官六秩華誕祝賀論文集，頁