證券詐欺因果關係

第一項 前言

誠如前述，因果關係是由兩種區別的概念所組成：(1)事實上原因與 (2)法律上原因。前者的問題，通常在說明該一系列的條件關係，即若沒 有此種行為，損害也不會發生；後者通常在處理該一系列的相當性問題，

並且是在法律學理上，對於已證明符合事實上原因者的限制責任基礎。在 證券法規中的因果關係，如同普通法之區別，也同樣包含事實上原因與法 律上原因之分析。僅管同樣的分析，但在美國實務上對於證券之案件，有 關其因果關係之證明，發展出自己的制度，而有「交易因果關係」

(transaction causation)及「損失因果關係」(loss causation)之區分¹⁷⁹。 準此，原告必須證明交易因果關係成立，亦即原告為交易之行為，是受到 該不實資訊之影響，接著，再證明損失因果關係成立，亦即原告受有損害 是由於該交易行為與被告之不法行為。與此意謂著證券詐欺因果關係亦有 二階論之區別。依美國法，原告如以普通法的詐欺(common law fraud)為 基礎請求賠償時，應證明交易因果關係。法院將此項原則適用於 Rule 10b-5 的賠償案件¹⁸⁰。依美國法院判決，原告依 Rule 10b-5 求償者，應證明其買 賣證券的損失，係因證券詐欺或不實資訊所造成，即一般所稱的損失因果 關係。此項原則，嗣後於 1995 年修正證交法時，並明定於 1934 年證交法

§21D(b)(4) (此為 1995 年私人證券訴訟改革法 (Private Securities Litigation Reform Act of 1995，本文以下簡稱 PSLRA) 的一部分)¹⁸¹。

177 姚志明，侵權行為法研究(一)，頁 162、163。

178 姚志明，侵權行為法研究(一)，頁 164。

179 Thomas Lee Hazen, The Law of Securities Regulation, at 505、506.

180 賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 519、520。

181 賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 528。

第二項 交易因果關係

投資人若因信賴該虛偽不實之陳述而陷於錯誤，其投資因而受有損 害，在訴訟中，原告必須證明「交易因果關係」之成立，然而，如何證明 交易因果關係？首先，原告應證明其信賴要件，即原告應證明信賴被告之 不實陳述，而為買賣該有價證券。然傳統上的面對面交易，要證明該信賴 要件，並不困難，但在一般的情形，對於非面對面交易，買賣雙方皆透過 證券商及電腦的撮合而為交易，要求原告證明信賴該被告之不法行為，困 難度明顯提高，再者，若由個別投資人自己證明其信賴要件，在訴訟上亦 有不經濟之效應。因此，關於交易因果關係之成立，涉及原告之信賴要件 及若非被告之行為之影響，如積極為詐欺或不實陳述，原告亦不會為此交 易。以下依序說明之：

第一款 信賴要件

在證券詐欺的訴訟中亦適用該信賴要件，如同普通法，認為該信賴要 件是重大性的推論。美國第二巡迴法院認為原告要證明一個合理的投資人 在此種狀況下，也將信賴該虛偽不實之陳述，而會為該交易之行為¹⁸²。交 易因果關係成立之前提，投資人原告應證明信賴該虛偽不實之陳述，而由 於非面對面的交易所發生的證券詐欺案件，原告要證明該信賴要件，是有 困難的，另外若係在被告隱匿事實之情形下，藉由重大性推論該交易因果 關係存否，會比要求原告應證明該信賴較為合理，因為在此種情形，被告 並無任何的表示足以讓原告信賴其行為，若要求原告證明其主觀上信賴一 個未被告知之事實，於訴訟上幾無可能，故美國實務上於是發展出信賴推 定之理論，以降低此類訴訟舉證上之困難度。美國聯邦最高法院在

Affiliated Ute Citizens v.United States 案之判決¹⁸³指出，原告請求 損害賠償時，並不以證明信賴隱匿內容為必要。被告隱匿依法應揭露之資 訊者，原告如證明被隱匿的資訊具有重大性(materiality)，就受該信賴 之推定，無須進一步證明被告的隱匿與原告買賣證券之間，具有交易因果 關係¹⁸⁴。值得說明的是，此判決有兩項特色，一方面減輕原告於證明信賴 要件之繁重的舉證責任，另一方面也加強利用 Rule 10b-5 提起民事訴訟 藉以發生嚇阻的功用。申言之，建立原告得以證明隱匿事實之重大性，來 推定其信賴要件，突破傳統上要求原告需實證明信賴要件，也為日後美國

182 Thomas Lee Hazen, The Law of Securities Regulation, at 499.

183 406 U.S. 128 (1972) 引自 James D. Cox, Robert W. Hillman, Donald C. Langevoort, Securities Regulation－Cases and Materials, at 695–697.

184 賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 520。

實務上適用詐欺市場理論，奠下良好基礎¹⁸⁵。

美國第十巡迴法院，針對主張合理的信賴，歸納出有關的因素，作為 決定是否可證明該信賴是正當的，以下有八項¹⁸⁶：1、原告在財務金融及證 券領域上的經驗和專業知識能力；2、原告與被告間是否存在者長久之業 務關係或個人私交之關係；3、原告接觸相關資訊的機會；4、原告與被告 間有無存在著信任關係；5、被告是否隱瞞詐欺行為；6、原告有無發現詐 欺之機會；7、原告為該交易是否無經驗或過於急迫；8、被告所為的不實 陳述為一般事項或具體事項。此亦即在判斷是否得合理推定該信賴要件。

惟倘若個案中得適用信賴推定，其法律效果究竟為何？實務上所建立 之信賴推定得否舉反證推翻？美國聯邦法院一再指出重大性之證明得以 推定原告之信賴，但從未表示原告無須證明其因被告之詐欺行為受有損 害，進一步分析，信賴推定僅係證明了因果關係之基本要素(the requisite element of causation)，而非因果關係本身。故信賴推定之成立不足以 排除被告舉反證證明因果關係不存在之可能性。因此，僅管受信賴之推 定，被告仍是得舉反證推翻之¹⁸⁷。

另外，附帶說明，該信賴要件實乃彰顯 SEA section 10(b)、Rule 10b-5 與 SEA section 18(a)主要不同的關鍵之一。SEA section 18(a)，強調請 求權人必須證明真正之信賴(actual reliance)，亦即，必須實際上閱讀 過所稱具虛偽或隱匿陳述之報表，不得以其他方式替代，此為其相當嚴格 之處。反之，在 SEA section 10(b)及 Rule 10b-5 之下所產生之私人訴權，

實務上多以集團訴訟(class action)之方式為之。以集團訴訟之所以普遍 觀之，無非因其節省請求權人及法院之成本，凡本於相同之事實皆可集體 為之，無庸個別證明¹⁸⁸。

第二款 欺騙市場理論 (Fraud-on-the-market Theory)

在證券市場因財務不實等詐欺因素所引發的訴訟，人數眾多，如原告 必須一一證明交易因果關係，將形成原告方面極大的負擔；且投資人如未 取得財報，或雖取得而無力閱讀者，如何證明有交易因果關係？此等問 題，在訴訟上極為重要¹⁸⁹。投資人因信賴公平的證券市場，而進場為買賣

185 謝易宏、黃鈵淳合著，證券求償之訴訟巧門，五南出版，2006 年 9 月初版，頁 20–22。

186 Thomas Lee Hazen, The Law of Securities Regulation, at 505.

187 楊家欣，以因果關係為起點－論我國證券詐欺法制之未來，頁 69、70。

188 曾宛如，論證券交易法第二十條之民事責任－以主觀要件與信賴為核心，臺大法學論叢第 33 卷第 5 期，頁 73。

189 賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 520。

之交易行為，然因被告對於重大影響證券價格之事項為不實之陳述或隱 匿，使股價呈現不合理的價格，造成許多投資人因信賴該不法行為而蒙受 損失，至於原告是否曾信賴被告之不實陳述，則在所不問。亦即認為交易 因果關係之成立，不以投資人直接閱讀不實報表為必要，因此，藉由被告 對證券市場之詐欺，導出客觀上原告信賴要件之推定，而不要求原告主觀 上對於信賴被告之不實陳述負舉證責任¹⁹⁰。

本於經濟學上所稱的效率資本市場假設（the efficient capital market hypothesis），美國聯邦最高法院在 1988 年的 Basic Inc. v.

Levinson 案之判決¹⁹¹，維持聯邦高等法院之判決，認為公司否認併購消息 的傳聞，係屬重大事項，而採用詐騙市場理論，推定交易因果關係。認為 不實資訊不僅欺騙個別投資人，且欺騙市場，股價亦因不實資訊而變動，

因此在一定的條件下，原告雖未閱讀財報，仍推定具有交易因果關係，但 允許被告得舉反證加以推翻¹⁹²。

資本市場必須兼具資訊的效率性與基本的效率性，始可稱為有效率的 資本市場。論者有謂資本市場效率性（market efficiency）的有無，應 分別就「資訊的效率性」（informational efficiency）與「基本的效率 性」（fundamental efficiency）加以檢證，兩者缺一不可。簡言之，資 訊的效率著重在市場價格是否能夠「立即迅速」反映市場所有公開可得之 資訊；而基本的效率性則強調市場價格是否能「正確的」僅就關於公司基 本面的消息而有所反應。兩者的關係，若以市場資訊的供需法則予以觀 察，資訊的效率性屬於資訊供給層面，其決定市場可得之資訊為何；反之，

基本的效率性屬於資訊需求層面，其針對特定之資訊決定市場應如何評 價。倘市場價格不但未能僅就關於公司基本面的消息而有所反應，尚且對 其他無關公司基本面的資訊亦能立即反映，則該資本市場即欠缺「基本的 效率性」，而非一效率的資本市場¹⁹³。

效率資本市場假說，認為人是理性的，因此股價會反應所有之相關訊 息，即使股價偏離基本價值，也是因為資訊的不對稱，或資訊的解讀短時 間的差異所致。而隨時間的經過，投資人也會正確解讀相關資訊，因此股 價必定會回歸基本價值，所以價格的偏離是短期的現象。簡言之，其主要

190 莊永丞，論證券交易法第二十條證券詐欺損害賠償責任之因果關係，中原財經法學第八期，

2002 年 6 月，頁 13、14。

191 485 U.S. 224 (1988) 引自 James D. Cox, Robert W. Hillman, Donald C. Langevoort, Securities Regulation－Cases and Materials, at 703–713.

192 賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 520。

193 莊永丞，論證券交易法第二十條證券詐欺損害賠償責任之因果關係，中原財經法學第八期，

頁 144、145。

論點在於，當前的股價會反映著當時市場已知的所有集體資訊，而該股票

論點在於，當前的股價會反映著當時市場已知的所有集體資訊，而該股票