論有價證券詐欺之民事責任研究－以我國證券交易法為中心
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(2) 《論文摘要》 從保護證券市場公正性（integrity）的角度為出發，雖然證券交易 法條文中並無針對「證券詐欺」作定義性之規定，但基於保護投資人之立 場及維護證券市場之公平，採廣義的解釋，認為行為人用欺詐、虛偽或隱 匿重大事實之不法手段，為製造證券市場假象，或者利用該舞弊情形來遂 行其操縱市場或內線交易之行為，進而從投資市場中獲取利益，導致使投 資者遭受損失。再者，關於我國現行法之規定，可歸類於證券詐欺之範圍 包括一般反詐欺條款（證交法第 20 條第 1 項）、資訊不實（證交法第 20 條第 2 項） 、公開說明書不實（證交法第 32 條） ，以及操縱市場（證交法 第 155 條）與內線交易（證交法第 157 條之 1）之行為，該相關立法有參 酌美國之立法例，因此有必要一併探求其立法規範。 舉證責任之歸屬在訴訟上，常是左右訴訟勝敗之關鍵，在證券詐欺訴 訟中亦是。針對證券市場的因果關係之證明，若使用傳統上的因果關係理 論，對於被告所製作之不實資訊與投資人的投資決定間因果關係之證明， 將使投資人原告陷於舉證上之困難，因此，有必要瞭解相關的因果關係理 論，藉以瞭解理論依據及適用情形。再者，美國證券詐欺法制之因果關係， 可分為交易因果關係及損失因果關係二階論，本文也藉此介紹當中建構該 交易因果關係的信賴要件、欺騙市場理論或欺騙製造市場理論，及使被告 負擔合理賠償責任的損失因果關係問題。故如何合理分配該舉證責任，將 影響投資人能否從訴訟上獲得公平之裁判，尤其我國司法實務上已有相當 之判決援引上開之理論，故有必要瞭解及分析我國實務上之運作情形，以 期能據以為我國實務之操作標準。 關於我國證券詐欺的損害賠償方法，除了內線交易之責任有相關之規 定外，其他如一般反詐欺條款、資訊不實、公開說明書不實及市場操縱之 責任，均無明文規定，而觀看我國實務之運作情形，亦是汲取美國立法例， 因此，有必要探求該立法之規定，並依各證券詐欺之類型，在我國實務上 操作之結果，予以分別判斷與歸納。 而針對證券詐欺之民事責任賠償，如何確保被害投資人的填補損失及 嚇阻行為人的違法行為。將依序分別介紹我國證券詐欺之相關規範，各類 型之賠償義務人及賠償請求權人之範圍，以及責任成立之要件。另外，所 涉及的會計師法上與公司法上的相關規定，亦一併加以討論。本文從尋求 事前的預防機制與事後救濟的加強兩方面著手，前者，所指的事前防制證 券詐欺的守門人，為律師及會計師，而後者，重點應在於協助投資人民事 2.
(3) 上之求償，以團體訴訟方式將能使投資人便於訴訟，藉此因應該證券詐欺 所具之特殊性與專業性問題，以期能使民事責任之賠償機制更臻健全。. 關鍵字：公開原則 (disclosure)、證券詐欺 (securities fraud)、交易因果關 係 (transaction causation)、損失因果關係 (loss causation)、欺騙 市場理論 (Fraud-on-the-market Theory)、毛損益法 (gross income loss)、淨損差額法 (out-of-pocket method)、團體訴訟 (class action). 3.
(4) 第一章 序論 .......................................................9 第一節 研究動機 ...............................................9 第二節 研究方法 ..............................................10 第三節 研究架構 ..............................................10 第二章 證券詐欺之理論基礎 ........................................12 第一節 公開原則 ..............................................12 第一項 企業內容公開之重要性 ..............................12 第二項 公開企業內容之功能 ................................13 第三項 公開制度應具備之條件 ..............................14 第四項 我國法上之公開制度 ................................16 第二節 詐欺之概念與要件 ......................................22 第一項 一般民事詐欺之概念及要件 ..........................22 第一款 概說 ..........................................22 第二款 一般民事詐欺的要件 ............................22 第二項 證券詐欺之概念及要件 ..............................24 第一款 概說 ..........................................24 第二款 證券詐欺的要件 ................................26 第三項 一般民事詐欺與證券詐欺之比較 ......................30 第一款 規範目的 ......................................30 第二款 一般民事詐欺與證券詐欺之差異性 ................31 第三節 證券詐欺之美、中國立法例 ..............................32 第一項 美國法 ............................................32 第一款 1934 年證券交易法 section 10(b) ................33 第二款 1933 年證券法 section 11 .......................35 第三款 1933 年證券法 section 12 .......................37 第四款 1934 年證券交易法 section 18(a) ................38 第五款 1934 年證券交易法 section 9 ....................40 第二項 中國大陸證券法 ....................................43 第一款 虛假陳述 ......................................44 第二款 內幕交易 ......................................46 第三款 操縱市場 ......................................49 第四款 欺詐行為 ......................................50 第三章 證券詐欺之因果關係理論與舉證責任 ..........................51 第一節 大陸法系之因果關係理論 ................................51 第一項 前言 ..............................................51 第二項 大陸法系因果關係理論之演進 ........................52 第一款 條件說 ........................................52 第二款 相當因果關係說 ................................52. 4.
(5) 第三款 法規保護目的說 ................................54 第三項 大陸法系因果關係二階段 ............................55 第一款 責任成立因果關係 ..............................55 第二款 責任範圍因果關係 ..............................56 第三款 小結 ..........................................56 第二節 英美法系之因果關係理論 ................................57 第一項 前言 ..............................................57 第二項 事實上因果關係與法律上因果關係 ....................58 第一款 事實上因果關係 ................................59 第二款 法律上因果關係 ................................60 第三款 小結 ..........................................62 第三節 我國相當因果關係說理論 ................................63 第一項 前言 ..............................................63 第二項 學界之見解 ........................................63 第三項 最高法院之見解 ....................................64 第四項 相當因果關係說之修正 ..............................64 第一款 法規目的說 ....................................65 第二款 我國適用之情形 ................................65 第四節 證券詐欺因果關係 ......................................66 第一項 前言 ..............................................66 第二項 交易因果關係 ......................................67 第一款 信賴要件 ......................................67 第二款 欺騙市場理論 ..................................68 第三款 欺騙製造市場理論 ..............................71 第四款 真實市場抗辯 ..................................72 第五款 小結 ..........................................73 第三項 損失因果關係 ......................................73 第五節 證券詐欺訴訟之舉證法則 ................................76 第一項 我國傳統舉證責任分配法則 ..........................76 第一款 前言 ..........................................76 第二款 舉證責任之分配 ................................77 第三款 舉證責任之例外 ................................79 第四款 舉證責任減輕 ..................................81 第二項 證券詐欺訴訟因果關係之舉證法則 ....................83 第一款 概說 ..........................................83 第二款 證券詐欺訴訟因果關係舉證之困難 ................84 第三款 美國私人證券訴訟改革法案之影響 ................85 第四款 證券詐欺訴訟之舉證責任 ........................88. 5.
(6) 第六節 我國相關實務見解 ......................................89 第一項 順大裕案 ..........................................89 第一款 案例事實 ......................................89 第二款 法院判決 ......................................90 第三款 判決評析 ......................................90 第二項 立大農畜案 ........................................91 第一款 案例事實 ......................................91 第二款 法院判決 ......................................91 第三款 判決評析 ......................................93 第三項 小結 ..............................................94 第四章 證券詐欺之損害賠償 ........................................95 第一節 概說 ..................................................95 第二節 證券詐欺之損害賠償方法及範圍 ..........................96 第一項 損害賠償責任性質 ..................................96 第二項 損害賠償方法及範圍 ................................97 第三項 比較法 ............................................98 第一款 美國證券法規 ..................................98 第二款 大陸證券法 ...................................106 第四項 我國證券交易法 ...................................111 第一款 一般反詐欺條款與資訊不實 .....................111 第二款 公開說明書不實 ...............................114 第三款 操縱市場 .....................................116 第四款 內線交易 .....................................117 第三節 小結 .................................................119 第五章 我國證券詐欺之相關規範及實務見解 .......................120 第一節 概論 .................................................120 第二節 我國證券交易法上有關規定 .............................122 第一項 一般反詐欺條款 ...................................122 第一款 基本規定 .....................................122 第二款 賠償義務人 ...................................125 第三款 賠償請求權人 .................................126 第四款 責任要件 .....................................128 第二項 財報不實責任 .....................................131 第一款 基本規定 .....................................131 第二款 賠償義務人 ...................................132 第三款 賠償請求權人 .................................135 第四款 責任要件 .....................................136 第三項 公開說明書不實責任 ...............................139. 6.
(7) 第一款 基本規定 .....................................140 第二款 賠償義務人 ...................................141 第三款 賠償請求權人 .................................148 第四款 責任要件 .....................................149 第四項 操縱股價責任 .....................................155 第一款 基本規定 .....................................155 第二款 賠償義務人 ...................................156 第三款 賠償請求權人 .................................156 第四款 責任要件 .....................................157 第五項 內線交易責任 .....................................161 第一款 基本規定 .....................................161 第二款 賠償義務人 ...................................163 第三款 賠償請求權人 .................................166 第四款 責任要件 .....................................166 第三節 會計師法上相關規定 ...................................171 第一項 前言 .............................................171 第二項 會計師之業務與責任 ...............................172 第一款 會計師之業務規範 .............................173 第二款 會計師之責任 .................................174 第三項 會計師責任之配套措施 .............................175 第一款 工作底稿保全制度 .............................175 第二款 法人會計師事務所制度之建立 ...................176 第三款 會計師責任保險制度 ...........................177 第四節 公司法上有關規定 .....................................178 第一項 發行公司債不實責任 ...............................178 第一款 概說 .........................................179 第二款 公司債之定義與分類 ...........................179 第三款 公司法上之民事責任 ...........................181 第二項 發行新股不實責任 .................................182 第一款 概說 .........................................182 第二款 發行新股之程序 ...............................183 第三款 公司法上之民事責任 ...........................184 第三項 公司負責人責任 ...................................185 第一款 公司負責人之義務內涵 .........................185 第二款 公司負責人之類型 .............................186 第三款 公司法上之民事責任 ...........................186 第四項 公司侵權責任 .....................................187 第一款 公司侵權行為之成立要件 .......................187. 7.
(8) 第二款 公司之侵權責任之定位 .........................187 第三款 公司法上之民事責任 ...........................188 第五節 我國實務判決 .........................................188 第一項 立大農畜案 .......................................188 第一款 案例事實 .....................................188 第二款 法院判決 .....................................189 第三款 判決評析 .....................................192 第二項 博達案 ...........................................193 第一款 案例事實 .....................................194 第二款 法院判決 .....................................194 第三款 判決評析 .....................................198 第三項 訊碟案 ...........................................200 第一款 案例事實 .....................................200 第二款 法院判決 .....................................201 第三款 判決評析 .....................................203 第六章 證券詐欺之投資人保護機制之加強 ...........................204 第一節 前言 .................................................204 第二節 律師守門人的責任 .....................................205 第三節 強化財報編製或簽證不實之責任 .........................207 第四節 證券投資人及期貨交易人保護法 .........................210 第一項 投保法制度與投保中心之成立 .......................210 第二項 當事人文書提出義務及投保法相關單位協助義務 .......211 第五節 團體訴訟制度 .........................................212 第一項 團體訴訟 .........................................212 第二項 投保法中團體訴訟之特殊設計 .......................213 第三項 訴訟成本之減輕 ...................................215 第七章 結論 .....................................................216. 參考文獻..........................................................220. 8.
(9) 第一章 第一節. 序論 研究動機. 2004 年 7 月發生了眾所矚目的博達案，新聞媒體爭相做深入的追蹤報 導，得知博達科技股份有限公司係 1999 年 12 月 18 日上市掛牌，期間曾 多次對外募集資金，股價也曾每股股價高達 363 元，看似一家前景不錯、 值得投資的公司，在 2004 年的第一季財報務報告，其帳面資金仍顯示充 足之情形下，另人疑惑的是為何會突然在 2004 年 6 月 14 日向士林地方法 院無預警的聲請重整。金管會為維護市場秩序及保障投資人權益，於是迅速 展開行政調查，經查發現財務報告不實，嗣後立即通知移送檢調機關，而檢 調也積極的展開偵辦，於 2004 年 10 月 22 日士林地檢署提起公訴。而 2005 年 12 月 12 日臺灣士林地院 93 年度金重訴字第 3 號做出一審刑事判決， 判處被告葉素菲壹拾肆年有期徒刑，其他公司管理階層，為維護美化公司 財報而虛增業績者，亦判處相當之徒刑。關於民事上的賠償請求，士林地 院則於近期 2008 年 3 月 11 日做出了判決。 然而，類似的相關證券詐欺之行為，不以公司或其負責人製作財務報 告或公開說明書不實為限，也包括其他在市場上從事市場操縱，以及公司 內部人利用其職務之便，而為內線交易之行為，受波擊影響的是在證券市 場上投資該個股的成千上萬受害人，因一旦公司經營發生問題，股價也會 隨即開始反應，而應聲下跌，投資人事後發現，也都為時已晚，往往是血 本無歸之情況。因此，本文希望藉此探討相關的證券詐欺之行為，並以民 事責任為中心。而關於投資人的民事責任保護有 5W (Where、Who、When、 What、Why)及 1H (How)之問題，本文也試圖探究。What 係指因證券詐欺 造成投資人之損害，When 則指發生證券詐欺時，Where 係指在證券市場上， 而 Who 則指投資人與公司或其他應負責任之人的問題， Why 則係指證券詐 欺者為何要賠償，How 則是投資人如何請求獲得賠償。 上開問題在我國證券詐欺的法律規範，受限於傳統民事侵權行為之責 任賠償制度，因此，實務一貫的處理原則大都皆以侵權行為法則處理，然 而依侵權行為法則，對於不法行為、損害之發生、權利之侵害、行為人故 意過失、及行為及損害間的因果關係皆由受害人負舉證責任。然而，證券 制度的重點應在於保護投資人之權益，但損害之證明卻相反地對投資人造 成負擔，不僅該損害的因果關係難證明，損害賠償範圍亦難證明，使投資 人處處受限，不利證券交易市場制序之維持。近幾年來，實務上有關證券 詐欺的訴訟案件，在數量上有顯著的成長，並且有許多地方法院、高等法 院及最高法院的判決，例如：立大農畜案、順大裕案、博達案…等等，在 判決內容中皆有引進外國立法例，藉此減輕原告舉證證明該因果關係，顯 9.
(10) 示保護投資人的意識抬頭，因此，有關投資人保護機制的加強，也就更迫 切需要，故有必要探究現行立法的利弊，以及檢討是否有立法缺漏之處。. 第二節. 研究方法. 本文之研究方法係先以傳統的因果關係做為出發點，並探討我國實務 上所採的相當因果關係理論，另外，因我國證券交易法受美國法影響最 深，故採比較法之研究方式，比較我國法制與美國法制之差異處，但僅以 聯邦法為主，不觸及美國各州州法及相關的行政規則。而對於我國證券交 易法相關民事責任問題之規定，則以解釋論為主，輔以立法論，以窺探得 知相關法規的規範意旨，並且針對實務案例內容，試圖做出歸納整理，及 分析其利弊問題。. 第三節. 研究架構. 本文之章節編排，分成七章，茲簡述如下： 第一章係研究動機、研究方法與研究架構之介紹。緊接開展本論文所 要討論的主題，擬於第二章介紹證券詐欺之理論基礎，其中先說明公開原 則，接著定義傳統的一般民事詐欺與證券詐欺，並對於證券詐欺的外國立 法例做介紹。 本文第三章，介紹責任成立之核心問題：因果關係，先嘗試區別大陸 法制與英美法制的因果關係理論之差異性，以及因果關係二分論的問題， 並以提供給後面分析案例時參酌之依據。並說明證券詐欺相關的舉證法 則，參酌美國立法例，如何在訴訟上減輕投資人的舉證責任，即舉證責任 之分配，對於投資人之權益保障係相當重要。 本文第四章在討論證券詐欺之損害賠償責任，係著重在責任方法與範 圍。而最主要的討論重點是在美國法對於損害賠償之計算方式，並比較我 國法與美國法針對證券詐欺之損害賠償方法及範圍，期盼能藉此對於損害 賠償之標準有統一化，或退而求其次，找出適當的標準可供依循。 本文第五章則是介紹我國證券交易法上證券詐欺的相關民事責任規 10.
(11) 範，包括資訊揭露不實(證券交易法第 20 條第 2 項、第 20 條之 1 及第 32 條規定)、一般反詐欺條款(證券交易法第 20 條第 1 項)、操縱市場(證券 交易法第 155 條)、內線交易(證券交易法第 157 條之 1)及在公司法上、會 計師法上與證券詐欺相關之民事責任，以各法規的請求權基礎，分析其構 成要件並試舉實務上之案例，加以配合瞭解實務與學說理論之接軌與否， 加以結合上述之因果關係理論做分析討論，嘗試發現現今實務判決之依據 所存的問題點，以提出檢討與看法。 第六章則針對投資人保護機制的加強，以及團體訴訟之介紹，試著從 投資人之權益保障周全為出發，最後，第七章為本文之結論，即筆者之研 究心得與感想。. 11.
(12) 第二章. 證券詐欺之理論基礎. 第一節 第一項. 公開原則. 企業內容公開之重要性. 公開制度之理論根據可以 Louis D. Brandeis 於其 1914 年之著作 “ Other People's Money ＂書中，所說的一句話「公開確實值得推荐以 作為社會上及產業上弊端之矯正。太陽係最有功效之防腐劑，電燈為最有 能力之警察。」加以說明。投資人於為證券之投資價值判斷時，取得發行 公司之資訊，以作為判斷之資料，實屬必要。蓋因投資人對某特定之證券 為投資時，該企業內容公開而且是完全、正確之資訊，對其為投資之影響 將是扮演極重要角色，否則所能利用之機會愈少，也將增加公司設立之發 起人、內部關係人或證券承銷商等為證券詐欺之機會，故公開制度本身即 寓含防制詐欺之作用1。 有關證券發行公司之內容公開，對於保護投資人之重要性，美國聯邦 證券管理委員會，曾於 1963 年證券市場特別調查報告中，以「為大眾所 持有之證券發行人之義務」為題，論述如下2： 聯邦證券立法之全部構成之中樞，乃在於企業內容之公開。利用有關 其即將投資或已投資證券之適當的財產狀況資料或其他資訊，乃使投資人 能作明智之投資判斷，且係防止證券詐欺之最好方法。參議院之銀行及貨 幣委員會，於有關 1934 年之證券交易所之報告書中，曾謂「一般均承認 有關公司財產結構及狀態之適當資訊，係明智判斷該公司證券質的良莠所 不可或缺者。所謂自由且公開之證券市場之觀念，當指買方及賣方對於公 正價格之形成能作受有教養之判斷而行動者而言，若由於有關公司資訊之 不確實、不正確或不完全而使投資人之判斷發生偏差，則市場價格即不能 反映需要與供給之正常活動。故交易所主要關心者之一，即有關上市證券 之公正、完全且正確之資訊能否為公眾所利用。」此引用文句雖係別就有 關交易所者而言，但對於所有之證券，無論其已否上市仍有其適用，且亦 有意使投資人對發行公司之內情增加了解，俾能作明智之投資判斷，並使 公司董事及內部關係人於眾目睽睽之下，有所忌憚而不敢胡作亂為。」 但是，公開主義之實施雖獲有相當之成果，但其效力所不及之處仍不 少，此乃因公開主義雖是以投資人理解「公開說明書」等書類所記載之內 1. 賴源河，證券管理法規，糠素儀出版，2003 年 9 月修訂版，頁 57；廖大穎，證券交易法導論， 三民出版，2006 年 5 月修訂二版，頁 90。 2 賴源河，證券管理法規，頁 57–59。 12.
(13) 容，並能以之而為明智之判斷為前提，但不能說所有之投資人均具有此種 能力，因此僅以「公開」之原則，尚無法完全實現保護投資人之目的，而 仍需有「實質管理」主義之原則來加以補充。 所謂「實質管理」主義之原則，即證券之發行，不僅以無虛偽情形為 已足，尚需合乎若干實質之條件，方准發行。此乃擬藉實質審查以排除不 健全之證券，俾能減少投資人受損之機會。但會因實質管理之原則易導致 投資人之誤解，以為凡經行政機關審查通過之證券，必為適合投資者，且 行政機關之審查亦未必完全正確，若有所偏差，企業亦有無從自資本市場 籌措資金之虞，故完全依賴此原則，亦有所流弊。尚且，投資本為投資人 之事，如上所述，有關企業內容之資訊既為投資人為投資判斷所不可或缺 之資料，故「公開原則」之實施，亦有其必要。因此，為能充分保護投資 3 人，應兼採此兩原則而調和運用，方可竟其功 。. 第二項. 公開企業內容之功能. 論企業內容之公開原則，一般認為其具有兩層意義，乃在於：第一， 投資人在買賣證券之前，有充分而正確的資料，據以做成投資判斷，減少 證券詐欺情事的發生。第二，公司把財務、業務資訊公開，政府及社會大 眾有機會瞭解公司的經營狀況，可以減少公司經營者違法濫權的情事，具 有監督防腐的作用，故公開原則是為證券法律的基石4。因此，企業資訊的 充分揭露，其本身即寓含防制詐欺發生的作用，具有如下的一定效能5： (一) 提供研判有價證券之必要資訊 企業內容是提供證券市場上一般投資人，作成投資判斷的必備資訊之 一，因從發行公司所揭露的訊息，投資人得藉此瞭解該公司財務、業務的 狀況，並評估該公司經營之未來前景。爰此，就企業內容的公開，其不僅 是提供投資人研判理財投資的參考依據，且亦因公開制度之落實，有效提 升證券市場上投資行為之正確性，確保一般投資人的權益，使企業資訊反 映於證券市場的價格，間接促進資本市場上公平競爭機制的形成6。 (二) 提供實踐公司治理的必要資訊 公開原則係於建立發行公司揭露企業資訊的基礎，然如此的公開原 則，其亦是將企業內容透明化的重要設計之一。換言之，依規定所揭露的 企業資訊是攤開企業經營之內容，其效果不僅是使公司的企業經營者，於 3 4 5 6. 賴源河，證券管理法規，頁 58、59。 賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，自版，2006 年 8 月初版，頁 36。 廖大穎，證券交易法導論，頁 90–92。 陳春山，證券交易法論，五南出版，2007 年 1 月八版，頁 48。 13.
(14) 眾目睽睽之下慎戒經營，有防範企業內部濫權與不法行徑之發生，有效提 升企業經營職責的功用，而且從企業資訊揭露的積極效能言之，其亦是提 供公司內外部利害關係人，例如股東、公司債權人等，行使權利，實踐公 司治理不可或缺的重要依據7。 (三) 協助健全會計制度之建立 企業內容公開法制化的課題之一，即公開發行公司應編制並定期申 報、公告、交付與分發，依主管機關所規定之相關書類；尤其是相關公司 財務報告編製的資訊揭露，至為重要。因之，論者亦強調企業內容公開， 其不僅是建立健全之會計制度與內部控制稽核制度的一大助力，同時亦是 促進公司經營效率化與民主化的重要關鍵8。 (四) 嚇阻證券詐欺情事之發生 投資人自己責任原則是證券交易法上保障投資的真諦，而企業內容公 開制度乃在實現投資人保護法制的核心議題；因此，針對揭露不實的企業 資訊，證券交易法特別明文規定民、刑事責任，課予公開發行公司應依法 充分揭露適正之企業內容，並有效嚇阻證券市場上意圖製造不實資訊，減 少誤導投資人的詐欺性非法行為與投資人受騙之情事發生，以健全證券市 場的發展9。 有效的資訊，指交易資訊能適時提供給投資人可靠的資訊，因此，秉 持著資訊公開原則，提供給投資大眾、證券商、分析師、證券發行者、交 易所等使用，可以增加市場透明度、強化市場價格決定機能、增加市場流 通性、提高市場間的競爭、加速市場的整合及有效改進市場監視制度，藉 以使交易市場更符合公正、公開與公平原則，以健全交易市場體制，達到 效率市場之境界10。. 第三項. 公開制度應具備之條件. 公開制度，係以保護投資人為目的，但證券發行公司向一般投資人所 提供之公開內容(資料)須具備完全性、正確性、時效性及利用容易性，方 能有效發揮公開制度之功能。以下分述之11： 7. 廖大穎，證券交易法導論，頁 91；陳春山，證券交易法論，頁 48。 廖大穎，證券交易法導論，頁 91。 9 廖大穎，證券交易法導論，頁 91、92。 10 劉玉珍、李志宏、周賓鳳合著，證券市場理論與實務，財團法人中華民國證券暨期貨市場發 展基金會出版，2005 年 9 月三版，頁 147。 11 賴源河，證券管理法規，頁 59、60；廖大穎，證券交易法導論，頁 92–96；陳春山，證券交 8. 14.
(15) 一、完全性 一般認為揭露完整的企業資訊，係指可供投資人作成有價證券投資判 斷之相關必要資料，理論上發行公司應予以充分揭露之。易言之，如有企 業資訊揭露不完整或有缺漏時，則將可能影響一個理性投資人所作成的投 資判斷。 問題是揭露企業所有的資訊，雖符合上開公開原則的完全性要求，但 論者有謂其在事實上並不可能，而且亦無此必要，因過多的資訊，反而造 成「資訊洪水」 ，不僅是困擾投資人利用企業資訊之虞，且其亦致生企業 成本增加與社會資源之浪費；因此，就揭露完整的企業資訊而言，自宜將 12 之限縮於投資人作成投資判斷所需之「必要資訊」，充分公開即可 。 二、正確性 確保所公開內容之正確性，係要求發行公司所公開之內容為正確而無 13 誤 。藉以提供給投資人判斷證券投資價值之有關資料，其有關之財務業 務報表及文件應依規定編制，並經會計師、律師或有關專家簽證14。證券 交易法為達此要求所作之規定，有主管機關對公開書面之審查(證交法第 30 條)、會計師對財務報告之查核簽證(證交法第 36 條)、對作成虛偽不實 書面(如公開說明書、申請書、財務報告、有價證券報告書等)之關係人， 科以損害賠償之責任或刑罰(證交法第 20 條、第 32 條、第 174 條)。蓋揭 露正確資訊是企業內容公開制度的基本前提，因如有錯誤或虛偽不實的企 業資訊，不僅無法達致企業內容公開之目的，反而因此誤導投資人作成錯 誤之投資判斷，也成為有心人士遂行證券詐欺或操縱股價的手段15。 三、時效性 確保所公開內容之最新性，係要求發行公司公開最新事實及動態之企 業內容，即反映最新的財務、業務發展情況16。為達成此要求，證券交易 法乃規定，已依本法發行有價證券之公司，應定期公告並向主管機關申報 每年度、每半年度與第一季、第三季的財務報告及每上月份的營運情形； 而於發生股東常會承認之年度財務報告與公告並向主管機關申報之年度 財務報告不一致者，或發生對股東權益或證券價格有重大影響之事項，應. 易法論，頁 49。 12 廖大穎，證券交易法導論，頁 92、93。 13 賴源河，證券管理法規，頁 59；賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 43。 14 陳彥良，透明度於公司治理法制之地位－兼論德國與我國證交法中有關重大性消息判斷之認 定標準，法令月刊第 57 卷第 12 期，2006 年 12 月，頁 28。 15 廖大穎，證券交易法導論，頁 93。 16 賴源河，證券管理法規，頁 59；賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 43。 15.
(16) 於事實發生之日起二日內公告並向主管機關申報(證交法第 36 條)。藉以 使投資人獲得最新時效的企業資訊，以利其作成合理的投資決定。 四、利用容易性 確保所公開內容之利用容易性，係要求投資判斷資料能以一般人可容 易利用方法公開，其可分為17： (一) 公開內容接近之容易性(accessibility)之確保 證券交易法對此之規定，如年度報告書、半年度報告書，第一季及第 三季報告書、每月營運報告書、臨時報告書、以及年報，應以抄本送證券 交易所及證券商同業公會，以供公眾閱覽，並應備置於公司及其分支機 構，以供股東及公司債權人之查閱或抄錄(證交法第 36 條、第 37 條)；募 集有價證券，應先向認股人或應募人交付公開說明書(證交法第 31 條)。 (二) 內容公開理解容易性(readability)之確保 為達此種要求，應要求公開說明書避免使用難解、冗長、技術性之用 語而簡化公開書類。故公開說明書編制之基本原則即要求「文字敘述應簡 明易懂」。 (三) 內容公開之周知性的確保 基於此種要求，證券法規應規定發行公司之有價證券申報書或財務報 告書等公開類有虛偽記載時，應提出修正申報書或修正報告書並公告之， 以使提出之事實為眾所周知。 除上述四個條件之外，晚近的發展還要求應注意公開制度的效益性 (efficiency)即力求以對企業最小的成本，以達成對投資人最大的保護， 18 使成本與效益間能維持一定的平衡 。. 第四項. 我國法上之公開制度. 公開原則的實現，可分為初次公開(發行市場的公開)與繼續公開(流 通市場的公開)兩大類。所謂初次公開，係指證券發行時所作的公開；所 謂繼續公開，則指證券發行後，在流通市場流通期間所作的公開19。而關 於我國現行法上之公開制度，係由公司法上所規定發行公司向主管機關之 17. 賴源河，證券管理法規，頁 60；賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 44、45。 賴源河，證券管理法規，頁 60；陳彥良，透明度於公司治理法制之地位－兼論德國與我國證 交法中有關重大性消息判斷之認定標準，法令月刊第 57 卷第 12 期，頁 28。 19 賴源河，證券管理法規，頁 61；姚志明，證券交易法導讀，三民出版，2008 年 9 月初版，頁 62、63。 18. 16.
(17) 申請書部份內容之公佈，新股認購書內容之公開及年度報告，以及證券交 易法上之「公開說明書」制度，半年度報告書、第一季及第三季報告書、 臨時報告、年報、徵求委託書有關資料申報及公開以及內部關係人交易之 公開所構成。以下分述之20： 一、公司法之規定 (一) 發行新股之公開 1、募集設立時 依公司法第 133 條規定，發起人為公開招募股份時應備妥營業計畫 書、發起人姓名、經歷、認股數目及出資種類、招股章程等，而向證券管 理機關申請審核。 2、設立後，發行新股時 依公司法第 268 條之規定，除由原有股東及員工全部認足或由特定人 協議認購而不公開發行者外，應由董事會準備相關證券管理機關規定之文 件，如公司名稱、原定股份總數、發行新股總數、財務報表等，向證券管 理機關申請核准，而公開發行新股。 3、認股書之內容 依公司法第 273 條規定，公司公開發行新股時，董事會應備置認股書， 而該認股書於證券管理機關核准後，為公告並發行。 (二) 繼續之公開 每會計年度終了，董事會應編造下列表冊，於股東常會開會三十日前 交監察人查核：一、營業報告書。二、財務報表。三、盈餘分派或虧損撥 補之議案。(公司法第 228 條)。此類表冊應於股東常會開會十日前，與監 察人之報告書一併備置於公司，俾股東得隨時查閱(公司法第 229 條)，董 事會並應將其所造具之各項表冊，提出於股東常會請求承認，經股東常會 承認後，董事會應將其所造具之各項表冊，提出於股東常會請求承認，經 股東常會承認後，董事會應將財務報表及盈餘分派或虧損撥補之決議，分 發各股東。公開發行股票之公司對於持有記名股票未滿一千股之股東，前 項財務報表及盈餘分派或虧損撥補決議之分發各股東，得以公告方式為之 21 (公司法第 230 條) 。 二、證券交易法之規定. 20 21. 賴源河，證券管理法規，頁 61–67。 賴源河，證券管理法規，頁 62、63。 17.
(18) 公司發行有價證券時，必須公開的資訊內容為最近三年經會計師查核 簽證之財務報告，如有對外公開募集資金者，還需要向投資人提出公開說 明書及證券承銷商評估報告22。因此，證券交易法上之公開，採用公開說 明書及年報、半年報、季報、月報之財務報告制度，還有關於徵求委託書 有關資料之申報與公開及內部關係人交易之申報與公開，作一有系統之公 開23： (一) 公開說明書 證交法第 13 條之規定，指發行人為有價證券之募集或出賣，而向公 眾提出之說明文書。因此，公開說明書為募集、發行有價證券時必備之文 件，除於申請審核時應加具外，並於募集時，先向認股人或應募人交付(證 交法第 30 條第 1 項、第 31 條第 1 項)。該說明書應記載事項，係主管機 關依證交法第 30 條第 2 項授權訂定行政命令而加以規定，依據「公司募 集發行有價證券公開說明書應行記載事項準則」第 6 條規定，公開說明書 編製內容除簡式公開說明書及募集設立公開說明書另有規定者外，應記 載：一、公司概況。二、營運概況。三、發行計畫及執行情形。四、財務 概況。五、特別記載事項。六、重要決議。然而，銀行、票券、證券、期 貨、保險、金融控股及信託投資等特殊行業本會另有規定者，應依其規定 24 辦理。以下分別說明其內容 ： 1、公司概況 包括公司簡介、風險事項、公司組織、資本及股份、公司債、特別股、 海外存託憑證、員工認股權憑證、併購及受讓他公司股份辦理情形。 2、營運概況 包括公司之經營、固定資產及其他不動產、轉投資事業、重要契約及 其他必要補充說明事項。 3、發行計畫及執行情形 包括前次現金增資、併購、受讓他公司股份或發行公司債資金運用計 畫分析、本次現金增資或發行公司債資金運用計畫分析、本次受讓他公司 股份發行新股及本次併購發行新股之情形。 4、財務概況 包括最近五年度簡明財務資料、財務報表、財務概況、其他重要事項 及財務狀況及經營結果之檢討分析。 22 23 24. 劉玉珍、李志宏、周賓鳳合著，證券市場理論與實務，頁 146。 賴源河，證券管理法規，頁 63–67。 劉玉珍、李志宏、周賓鳳合著，證券市場理論與實務，頁 147、148。 18.
(19) 5、特別記載事項 包括公司治理運作情形及其他特別記載事項。 6、重要決議 主要有兩個部分25：第一，有關發行公司的各項資訊，包括組織、人 事、營運及財務業務狀況等，使投資人認識公司過去的歷史、目前經營情 形及未來發展前景；第二，有關發行計畫的各項資訊，包括資金運用的計 畫及其預期的效益。 公開說明書具有以下之功能26：(1)使投資人在投資前，能夠取得公司 充分的財務業務資訊，作為投資決策時的重要參考；(2)財務業務資訊公 開可讓投資大眾、專家與主管機關共同監督公司經營；(3)日後若發現公 司所提供之財務業務資訊有虛偽不實，可依法追懲其法律責任。 (二) 證交法上之繼續的公開（流通市場之公開） 1、財務報告制度 包括定期性報告：年報、半年報、季報(第一季、第三季)及月報，即 已依本法發行有價證券之公司，應依證交法第 36 條第 1 項之規定，履行 27 繼續公開之義務；以及證交法第 36 條第 2 項之即時性報告 。 然目前關於上市(櫃)公司的財務報告方式，指公司應於申報期限內， 將定期財務報表及每月營運狀況情形，同時以書面申報與電子媒體方式， 將財務報表資料傳輸至臺灣證券交易所。而證交所則於申報期限之翌日 起，將上市公司所申報財務資訊透過公開資訊觀測站資訊系統對外公開， 此一作業有助於一般投資人迅速查詢上市(櫃)公司之財務資訊。因此，投 28 資人也可以透過網際網路系統取得上市、上櫃公司之財務資訊 。 所謂財務報告，依證券交易法第 14 條規定，係指發行人及證券商、 證券交易所依法令規定，應定期編送主管機關之財務報告。而依照同條第 2 項授權主管機關定其財務報告之內容。是故，依該授權訂定「證券發行 人財務報告編製準則」，該法第 4 條第 1 項規定，財務報告係指財務報表、 重要會計科目明細表及其他有助於使用人決策之揭露事項及說明。 而所謂財務報表，依證券發行人財務報告編製準則第 4 條第 2 項規. 25 26 27 28. 賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 43。 劉玉珍、李志宏、周賓鳳合著，證券市場理論與實務，頁 147。 陳春山，證券交易法論，頁 50、51。 劉玉珍、李志宏、周賓鳳合著，證券市場理論與實務，頁 146、147。 19.
(20) 定，財務報表應包括資產負債表、損益表、股東權益變動表、現金流量表 及其附註或附表，以及會計師查核或核閱意見。 附帶一提，我國自民國 80 年起即積極推動財務預測制度，此一財務 預測資訊亦屬資本市場中重要的訊息，其主要的功能在於提供報表使用者 對被投資者未來經營績效預測之參考，故係證交法第 20 條第 2 項所規定 的「財務業務文件」 。現行法採自願公開方式，規定於「公開發行公司公 開財務預測資訊處理準則」中，有簡式財務預測及完整式財務預測兩種， 得擇一為之29。 2、徵求委託書有關資料之申報及公開 股東之出席股東會，得委託代理人，但一股東以出具一委託書，並以 委託一人為限（公司法第 177 條），但公開發行股票公司出席股東會使用 委託書，證交法第 25 條之 1 規定應予限制、取締或管理，其規則由主管 機關定之，使用委託書違反主管機關所定規則者，其代理之表決權不予計 算。故徵求委託書，必須依「公開發行公司出席股東會使用委託書規則」 之規定，為申報及公開其有關資料30。 3、內部關係人交易之公開 公開發行股票之公司於登記後，應即將其董事、監察人、經理人及持 有股份超過股份總額百分之十之股東，所持有之本公司股票種類及股數， 向主管機關申報並公告之。前項股票持有人，應於每月五日以前將上月份 持有股數變動之情形，向公司申報，公司應於每月十五日以前，彙總向主 管機關申報。必要時，主管機關得命令其公告之。第一項之股票經設定質 權者，出質人應即通知公司；公司應於其質權設定後五日內，將其出質情 形，向主管機關申報並公告之。(證交法第 25 條)。而其持有股數之計算， 包括其配偶、未成年子女及利用他人名義持有者在內（證交法第 25 條第 3 31 項準用第 22 條之 2 第 3 項） 。. 【財務報表、財務報告、公開說明書、財務預測之區別，圖表一】 ： 主要內容. 財務報表. 29 30 31. 功能. 1、資產負債表、 在顯示某一時日. 證交法及相關法 規上的規定. 證券發行人財務. 劉玉珍、李志宏、周賓鳳合著，證券市場理論與實務，頁 149–151。 賴源河，證券管理法規，頁 66；姚志明，證券交易法導讀，頁 69、70。 賴源河，證券管理法規，頁 66；姚志明，證券交易法導讀，頁 71。 20.
(21) 損益表； 2、股東權益變動 表； 3、現金流量表； 4、及其附註或附 表； 5、會計師查核或 核閱意見。. 的財務狀況，某 一期間的經營成 果及現金流量的 變動，做為報表 使用者決策時的 32 參考 。. 報告編製準則第 4 條第 2 項之規 定。. 財務報告. 1、定期性報告： 年報、半年 報、季報(第一 季、第三季) 及月報； 2、即時性報告。. 定期編制主管機 關之財務報表、 重要會計科目明 細表及其他有助 於使用人決策之 揭露事項及說 明，使投資人有 機會瞭解公開發 行公司的財務、 業務狀況。. 證交法第 14、 20II、20-1、36 條及證券發行人 財務報告編製準 則之規定。. 公開說明書. 1、公司概況； 1、作為投資人投 證交法第 13、 2、營運概況； 資決策時的重 30、31、32 條及 3、發行計畫及執 要參考； 公司募集發行有 行情形； 2、讓投資大眾、 價證券公開說明 4、財務概況； 專家與主管機 書應行記載事項 5、特別記載事 關共同監督公 準則之規定。 項； 司經營； 6、重要決議。 3、作為日後追懲 其虛偽不實之 法律責任證 明。. 財務預測. 1、簡式財務預 測； 2、完整式財務預 測。. 32. 提供報表使用者 對被投資者未來 經營績效預測之 參考。. 證交法第 20II 條及公開發行公 司公開財務預測 資訊處理準則。. 鄭丁旺、汪泱若、黃金發合著，會計師原理下冊，自版，2005 年 8 月九版，頁 213。 21.
(22) 第二節 第一項 第一款. 詐欺之概念與要件. 一般民事詐欺之概念及要件. 概說. 現代社會中人與人之間來往密切、交易頻繁，也衍生出許許多多層出 不窮的詐欺案件，且絕大多數的詐欺案件都是出於不良動機。基於私法自 治及當事人自主原則，表意人因他人以詐欺之手段而使其於意思表示與意 思決定受到不當干涉時，法律應有保護表意人之必要，以維護表意人意思 決定的自由以及社會秩序的和諧安寧。為此，民法第 92 條設有規定，關 於被詐欺而為意思表示，表意人得針對該不自由之意思表示為撤銷33。相 對地，並設有以下兩項法律規範：1、被「詐欺」之撤銷權的除斥期間較 長。2、表意人撤銷其受脅迫而為之意思表示時，對善意相對人不負信賴 利益損害賠償責任34。在詐欺之情形，表意人是相對人或第三人不當行為 的被害人，其在形成意思及決定表示的過程中，受到外來不法且不當的影 響，而導致其意思表示發生瑕疵，但僅係關於其意思表示的動機而已，表 意人是否基於此項影響而為一定的意思表示，仍由表意人自行決定，即繼 續維持此行為效力或將之撤銷35。. 第二款. 一般民事詐欺的要件. 詐欺者，使人陷於錯誤而為意思表示的行為，民事上的詐欺要件，分 述如下36： 一、須詐欺人有詐欺之行為 施行詐欺者通常對不真實的事實表示其為真實，而使他人陷於錯誤， 加深錯誤，或保持錯誤，即使表意人陷於增強或維持錯誤看法的行為。而 民法上之詐欺行為，可分為兩種態樣：一、積極的虛構之事實。二、消極 的隱匿之事實。前者，該虛構之事實，只要客觀上有使人陷於錯誤，而表 意人意思表示不自由，即符合該詐欺行為；後者，則該消極隱匿的事實， 必須以當事人有告知義務為前提，而該當事人卻不為說明，才會構成不法 33. 施啟揚，民法總則，自版，2005 年 6 月六版，頁 249、250；王澤鑑，民法總則，王慕華出版， 2004 年 3 月出版，頁 416、417。 34 王澤鑑，民法總則，頁 417。 35 施啟揚，民法總則，頁 249；黃立，民法總則，自版，2005 年修訂四版，頁 307。 36 王澤鑑，民法總則，頁 418–420；黃立，民法總則，頁 308–310。 22.
(23) 的詐欺行為。而應加以說明的是，關於「單純的沉默」，如當事人間並無 告知義務存在，僅消極的不作為，原則上不成立詐欺。實務有就「消極的 詐欺行為」與「單純的沉默」作一區別之解釋，最高法院 33 年上字第 884 號民事判例：「單純的緘默除在法律上、契約上或交易之習慣上就某事項 負有告知之義務者外，其緘默並無違法性，即與本條項(民法第 92 條第 1 項)之所謂詐欺不合」37。 然而，主張被詐欺而為意思表示之當事人，應就詐欺行為負舉證責 任，最高法院 44 年台上字第 75 號判例要旨：「被詐欺而為意思表示者， 依民法第 92 條第 1 項之規定，表意人固得撤銷其意思表示，惟主張被詐 欺而為表示之當事人，應就此項事實負舉證之責任。」 二、須詐欺行為與表意人陷於錯誤而為意思表示具有因果關係 意思表示錯誤的發生須由於詐欺，其為意思表示須由於錯誤，否則其 38 詐欺行為既未影響意思表示的作成，自不得撤銷之 。被詐欺人被影響的 是對標的物之特性或其他有關情節的判斷，否則其根本不會為此種表示。 因此，只要錯誤的意思表示是詐欺所引起，而成為表意人為意思表示之決 定因素之一，該錯誤均可已被詐欺為理由撤銷。而如果表意人縱知悉真實 情況，或預計有詐欺之情事發生，但不論如何其仍將為意思表示時，則無 因果關係之存在。再者，如果表意人僅是因過失而不知悉真實之情況，則 不影響其撤銷權之行使39。亦即，該詐欺行為必須引起表意人之錯誤，而 表意人基於此一錯誤而為意思之表示，兩者間具有因果關係。 三、須有詐欺的故意 故意(包括直接故意及未必故意)，指認識詐欺行為，希望表意人陷於 錯誤，而為意思表示。在概念上，詐欺必須有雙重的故意：首先有使人陷 於錯誤的故意，並基於錯誤而為一定表示的故意。因此，詐欺以故意為要 件，因過失以致表意人陷於錯誤而為一定的意思表示者，並不構成「過失 詐欺」40。再者，民法第 92 條之規定所稱詐欺，不以使被詐欺之人受有財 產上損害為必要，與刑法上詐欺罪的詐欺意義不同。蓋其所保護者，非表 意人的財產，而是保護表意人的意思決定自由。因此，詐欺人須故意引起、 增強或維持錯誤，並知悉其行為導致他方為此意思表示41。 四、須施行詐欺之人為相對人或第三人 37 38 39 40 41. 施啟揚，民法總則，頁 250。 王澤鑑，民法總則，頁 419。 黃立，民法總則，頁 307。 施啟揚，民法總則，頁 250。 王澤鑑，民法總則，頁 419、420；黃立，民法總則，頁 309。 23.
(24) 在無相對人的意思表示，不論其施行詐欺者為何人，均得撤銷之。在 有相對人的意思，如詐欺人為當事人一方，他方當事人得撤銷其意思表 示。如詐欺行為係第三人而非當事人之一方所為時，則詐欺以相對人明知 或可得而知為限，始得撤銷之。因為善意無過失的相對人既未參與，若由 該相對人承擔該不利，將使其蒙受不利，對相對人一方不公平。故為合理 分配當事人承擔的危險，所稱第三人應作限制解釋，不包括相對人使用於 締約行為的代理人或輔助人，若係為行為人之代理人，並非此處之第三 人，其所為之行為應視同本人之行為42。. 第二項 第一款. 證券詐欺之概念及要件. 概說. 所謂「證券詐欺」(securities fraud)的『詐欺』 ，依美國的侵權行 為法第二整編(Restatement of the Law,Second Torts)第 526 條規定43， 對於不實說明(misrepresentation)之詐欺的(fraudulent)條件(係指知 情)，為(a)行為人知悉或相信事項並非如其所說明；(b)行為人就其所作 之說明或其所作之陳述所隱含之說明之正確性無信心；或(c)行為人就其 所作之說明或其所作之陳述所隱含之說明，知悉其說明並無依據。進一步 說明，該詐欺性不實說明之責任，依侵權行為法第二整編第 525 條規定44： 為誘使他人信賴其說明以作為或不作為，而就事實、意見、意圖或法律為 不實之說明，行為人對他人合理信賴該不實陳述而所受之金錢損害負責。 另外，對於詐欺性隱匿之責任，則依侵權行為法第二整編第 550 條規定45： 交易之當事人一方以隱匿或其他行為，故意阻礙他方當事人取得主要消息 者，如有向他方當事人陳述該交易主要情事之不存在而致阻礙他方當事人 發現該重要情事，應就他方當事人之金錢損失負責任。因此，該詐欺性不 實說明或隱匿之侵權行為構成要件為：詐欺之行為、相對人有合理之信 賴、因該信賴不實說明之內容而造成損失、詐欺行為與損害間有因果關係。 42. 王澤鑑，民法總則，頁 420；黃立，民法總則，頁 310。 原文規定： 「Conditions Under Which Misrepresentation Is Fraudulent (Scienter)：A misrepresentation is fraudulent if the maker (a) knows or believes that the matter is not as he represents it to be, (b) does not have the confidence in the accuracy of his representation that he states or implies, or (c) knows that he does not have the basis for his representation that he states or implies.」 44 原文規定： 「Liability for Fraudulent Misrepresentation：One who fraundulently makes a misrepresentation of fact, opinion, intention or to refrain from action in reliance upon it, is subject to liability to the other in deceit for pecuniary loss caused to him by his justifiable reliance upon the misrepresentation.」 45 原文規定： 「Liability for Fraudulent Concealment：One party to a transaction who by concealment or other action intentionally prevents the other from acquiring material information is subject to the same liability to the other, for pecuniary loss as though he had stated the nonexistence of the matter that the other was thus prevented from discovering.」 43. 24.
(25) 然而，在外國立法例，並無對證券詐欺作一定義性描述，然其具有以 下五項要素46：(1)有實質的詐欺行為存在，包括重大的不實說明或重大事 實的遺漏，計畫或計謀從事欺詐，或一個詐欺的行為、業務或商務活動； (2)被告欺詐行為與買賣或是為要約買賣間有一定程度之關連；(3)使用州 際商業或郵件；(4)被投資人所信賴或對投資人有某些程度的影響；(5)被 告故意為被禁止的行為。而關於欺騙之要素在證券之發行上，有以下六項 47 ：(1)一個虛偽陳述之行為；(2)具有重大性；(3)事實的陳述(有別於只 是意見的表達)；(4)被告知情；(5)原告有正當理由之信賴；(6)構成損害 結果之必要原因。 通常泛稱 1934 年證券交易法(Securities Exchange Act of 1934)第 10 條(b)項為一般的反詐欺條款，其適用範圍較廣，包括對上市或非上市 之證券買賣，而使用操縱(manipulative)或欺騙(deceptive)之手法48。與 不實說明或隱匿之侵權行為責任相較，兩者間有重疊之處(皆有詐欺行 為、相對人信賴該欺詐行為、造成相對人損害)，但若不屬於後者，仍有 可能構成證券詐欺，理由在於投資人對於資訊之取得原本就較弱勢，並且 投資人與公司或發行人等人間未必有直接訂定買賣契約，而投資人要主張 契約責任，根本不可能，但要主張侵權行為責任，則必須主張其因果關係 與損失，所以傳統上的規定並無法將其納入規範。 然而，在我國國內對於證券詐欺之行為，學者一致的看法，係指證券 交易法第 20 條第 1 項之規定，即行為人採取虛偽、詐欺或其他足致他人 誤信之行為，而在證券市場從事有價證券之募集、發行、私募或買賣之不 法行為。雖然證交法條文中並無針對「證券詐欺」作定義性的規定，而若 是從保護證券市場公正性(integrity)的角度為出發，採廣義的解釋，可 指行為人：用明知是錯誤的、虛假的、欺詐的，或是粗心大意製作的，或 不誠實地隱瞞了重大事實的各種陳述、許諾或預測，引誘他人同意收購或 買賣證券的行為，但其並非直接從投資人手中獲取利益，而是透過利用資 金、資訊等優勢或濫用職權、操縱市場、製造證券市場假象，誘導或致使 投資者在不了解事實真相的情況下作出證券投資的決定，從而使其獲得利 49 益或減少損失 。因此，所涉的範圍除指證交法第 20 條第 1 項規定外，其 46. Tanya Epstein and Linda M. Holleran and Joshua A. Mooney and Mark A. Shaffer and Grace J. Song, Securities Fraud：American Criminal Law Review, 35 Am. Crim. L. Rev. 1167(1998), at 1170. 47 Louis Loss, Joel Seligman, Fundamentals of Securities Regulation, Aspen, 5th ed. 2004., at 910、911. 48 余雪明，證券交易法，財團法人中華民國證券暨期貨市場發展基金會出版，2003 年 4 月四版， 頁 617。 49 蔡彥守，由第三人預防策略看證券詐欺之防制，收錄於融整法學的經驗與見證－邱聰智‧張 昌邦教授六秩華誕祝壽論文集，元照出版，2006 年 9 月初版，頁 606、607。 25.
(26) 行為內容亦應包括違反揭露資訊義務，如資訊不實(證交法第 20 條第 2 項)、公開說明書不實(證交法第 32 條)，以及操縱市場行為(證交法第 155 條)與內線交易(證交法第 157 條之 1)之行為，後兩者之型態蓋因公司資訊 不實之舞弊情形發生，而給予相關當事人遂行不法行為之機會，故本質上 可歸類於證券詐欺。. 第二款. 證券詐欺的要件. 在證券市場中，由於交易型態與標的物價值之特性，使得詐欺行為較 其他市場更易進行，為保障證券之真實性，以保護投資人，證券交易法乃 有規定對於關係人的相關民刑事處罰責任50。而證券市場首重誠信。欺騙 的行為侵害投資人權益，破壞市場健全發展，各國證券法律均明文禁止。 在證券交易法第 20 條第 1 項明文規定， 「有價證券之募集、發行、私募或 買賣，不得有虛偽、詐欺或其他足致他人誤信之行為」，即係為維護證券 市場的誠信而設51。其責任成立要件，要件有三52： 一、須為「有價證券之募集、發行、私募或買賣」的情形 亦即詐欺行為必須發生於有價證券之募集、發行、私募或買賣53。以 下分別說明之： (一) 有價證券之範圍 有價證券係表彰權利(私權)之證券，即必須是把權利表彰於證券(紙) 上，使無形的權利有形體化於紙上(證券化)，另外，要將表彰(在證券上) 的「權利」與「證券」結合在一起而使兩者歸屬於一人54。依證券交易法 第 6 條規定：「本法所稱有價證券，謂政府債券及公開募集、發行之公司 股票、公司債券及經財政部核定之其他有價證券(第 1 項)。新股認購權利 證書、新股權利證書及前項各種有價證券之價款繳納憑證或表明其權利之 證書，視為有價證券(第 2 項)。」按第 1 項末段為概括規定，以補充列舉 規定之不足，使該條規定之有價證券之種類，不限於政府債券、公司股票 及公司債等，尚包括財政部認為有納入證券交易法管理必要之其他有價證 券。例如：證券投資信託事業為募集證券投資信託基金所發行之受益憑 證；另財政部認為外國之股票、公司債政府債券、受益憑證及其他具有投 資性質之有價證券，凡在我國境內募集、發行、買賣或從事上開有價證券 50. 李開遠，證券管理法規新論，五南出版，2006 年 10 月四版，頁 347。 賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 469。 52 賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 470–472。 53 戴銘昇，論證券詐欺之構成要件與民事責任，證券資料第 540 期，2007 年 4 月，頁 38。 54 王仁宏，有價證券之基本理論，收錄於鄭玉波先生七秩華誕祝賀論文集，三民出版，1988 年 元月初版，頁 8、9。 51. 26.
(27) 之投資服務，亦均應受我國證券管理法令之規範55。 有價證券之範圍與證券交易法著重防止詐欺之立法宗旨有甚大關 係，證券交易法適用之範圍愈大，所能提供投資者之保護亦愈大，因此， 從保護投資人之立場觀之，證券之範圍應予以擴大。我國證券交易法第 20 條反詐欺條款係保護投資人之利器，在適用範圍上當然是證券交易法證券 意義之最大範圍56。 (二) 募集之定義 證券交易法第 7 條規定： 「本法所稱募集，謂發起人於公司成立前或 發行公司於發行前，對非特定人公開招募股份或公司債之行為。」即係指 發起人於公司成立前或發行公司於發行前，對非特定人公開招募有價證券 之行為57，將其意義分述如下：1、募集之主體：發起人或公司。所謂發起 人係指參與公司設立，並從事有關招募之人，凡從事籌備設立公司，或有 招募有價證券事實者均屬之，不以在章程上簽名者為限。股份有限公司之 發起人得為政府、法人或自然人。法人為發起人者，以公司為限，自然人 為發起人者，以具有完全行為能力者為限。惟無論何種發起人，均係以成 立公司為目的。公司成立後，亦得為募集之主體。例如公司為發行新股或 招募公司債等情形；2、募集之客體：有價證券；3、募集之方式：對非特 定人公開招募。若係對特定人為招募行為，則無論人數多寡、標的大小， 均不構成募集。例如新股發售對象為可確定者，如公司之股東、員工或其 他特定對象之人，不論人數多寡，識別股票優劣之知識經驗如何，均不為 58 本法之募集 。 (三) 發行之定義 證券交易法第 8 條規定： 「本法所稱發行，謂發行人於募集後製作並 交付有價證券之行為。」將其意義分述如下：1、發行之主體：發行人。 依證交法第 5 條規定，即指募集及發行有價證券之公司或募集有價證券之 發起人。按發行係發行人募集後之行為，募集既為發行之先行行為，無募 集則當無發行行為，二者密切相關；2、發行之客體：有價證券；3、發行 之內容：製作並交付有價證券之行為。所謂發行，包括製作與交付，因此 59 係指某種新股之發行。如原有股份再為公開發售，即非發行 。 (四) 私募之定義 55 56 57 58 59. 李開遠，證券管理法規新論，頁 347、348。 李開遠，證券管理法規新論，頁 348。 姚志明，證券交易法導讀，頁 356。 李開遠，證券管理法規新論，頁 348、349。 李開遠，證券管理法規新論，頁 349。 27.
(28) 依證交法第 7 條第 2 項規定，所謂私募謂已依本法發行股票之公司依 第 43 條之 6 第 1 項及第 2 項規定對特定人招募有價證券之行為。將其意 義分述如下：1、發行之主體：公開發行股票之公司。私募係企業不須經 主管機關核准，而直接向特定投資人募集資金之方式(證券交易法第 43 條 之 6 第 1 項)；2、私募之客體：普通股或特別股及普通公司債、轉換公司 債、附認股權公司債等具有股權性質之有價證券；3、募集之方式：對特 定人募集資金。私募之對象一般區分為財務性及策略性投資人，財務性投 資人如創投、投資公司等，其獲利來源為處分股權賺取資本利得，投資後 大多不會涉及公司經營。反之，策略性投資人如募集公司之上下游、具策 略合作價值公司等，其投資獲利來源除賺取資本利得外，因與募集公司具 60 有策略合作價值，對公司本身經營將有實質助益 。 (五) 買賣之定義 1988 年前的證交法原係有買賣之定義，1988 年證交法法修正時刪除 61 之 。修正前第 9 條之定義，雖有助於界定本法證券交易之市場，使範圍 明確，管理方便，惟由於定義過於狹窄，適用上遭遇若干困難。故於 1988 年證交法修正時將第 9 條買賣定義刪除，使有價證券的買賣，不再限於在 集中交易市場與店頭市場中為之，否則有人在集中交易市場或店頭市場以 外之場所，以同樣詐術誘騙他人買賣相同之證券，則因該行為人之行為並 非修正前第 9 條所稱之買賣，不僅無第 20 條民事責任之適用，亦無同法 第 171 條刑責之處罰，如此情形似非公平，故市場外之買賣行為亦為本法 所規範，藉以確保買賣之公平62。 現行證券交易法對於有價證券之買賣並無定義性規定，學說認為應民 法規定決定其意義。不管買賣進行之場所係集中市場、店頭市場或是市場 外之買賣，均受本規定之規範63。至於買賣之意義可參考民法第 345 條規 定：「稱買賣者，謂當事人約定一方移轉財產權於他方，他方支付價金之 契約。」此一定義，顯較原第 9 條規定之定義為廣，可適應各類型之商業 交易。. 60. 李開遠，證券管理法規新論，頁 147–149。 證交法第 9 條原規定： 「本法所稱買賣，謂在證券交易所集中交易市場，以競價方式買賣，或 在證券商營業處所買賣有價證券之行為」 。1988 年 1 月修正時將本條刪除，刪除理由在於： 「一、 上市有價證券依第 150 條規定，除在集中交易市場競價買賣外，如符合該條所列三款要件者，亦 得於場外交易；又有價證券申請在證券商營業處所買賣，本法並無強制必須在各證券商營業處所 買賣。則對已上市或在證券商營業處所買賣有價證券，如不在集中交易市場或證券商營業處所買 賣，而有虛偽、詐欺或其他足致他人誤信之情事時，因本條對買賣之界定，善意之受害人，即無 法適用第 20 條......，請求賠償，顯不合理。」引自立法院公報，第 76 卷第 96 期，頁 36。 62 李開遠，證券管理法規新論，頁 349、350。 63 賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 469；姚志明，證券交易法導讀，頁 356。 61. 28.
(29) 二、須有虛偽、詐欺或其他足致他人誤信的行為 依最高法院 83 年度台上字第 4931 號判決，所謂「虛偽係指陳述之內 容與客觀事實不符；所謂詐欺，係指以欺罔之方法騙取他人財務；所謂其 他足致他人誤信之行為，係指陳述內容有缺漏，或其他原因，產生誤導相 對人對事實之瞭解發生偏差之效果。無論虛偽、詐欺或其他使人誤信等行 為，均須出於行為人之故意，否則尚不為罪」。而最高法院有關詐欺的見 解，與刑法第 339 條詐欺罪的概念相同；既屬相同的概念，證交法為何就 詐欺特為規定，且施以更重的刑責？考其理由，應有兩點64：(1) 藉由虛 偽不實的資訊募集或買賣證券，極易遂行詐財之目的，投資人應受法律保 護的必要性較高；(2) 證券詐欺罪動輒侵害數千人甚至數萬人的權益，並 有妨礙證券市場健全發展，為維護公益並促進市場發展，乃重刑嚇阻不法。 因而，證券詐欺之加害行為態樣，即為虛偽、詐欺或其他足致他人誤 信之行為。所謂行為者，乃指語言文字之陳述或非文字之行動、作為或不 作為65。該違法行為態樣，可分為下列三種類型： (一) 虛偽 所謂虛偽者，係指不實之陳述或引人入錯誤推論之行為66或陳述之內 容與客觀之事實不符，而為陳述者在陳述時所明知，例如：發行人於發行 證券時聲稱認購人認購其股票，未來將有固定之投資收益，此與股票投資 之性質不符，可謂虛偽陳述之例。 (二) 詐欺 詐欺必須行為人自始意圖為自己不法之所有，行使詐術使被害人陷於 錯誤而為財物之交付或以此得財產上不法利益，始得構成，且所謂之詐 術，並不以欺罔為限，即利用人之錯誤而使之交付，亦不得謂非詐欺。事 實上之不告知，有時雖亦可認係詐術之手段，即依事實上之不告知，使對 方陷於錯誤而交付財物，亦可成立詐欺罪。學說上，有借用刑法之概念， 而謂以詐術使人將其本人或第三人交付之，或取得財產上不法之利益或使 第三人取得。對於一般不作為犯之原則，須法律上負有告知義務者，始克 相當，惟是否具有法律上之告知義務，非就公序良俗之評價標準或基於倫 理、道德、宗教、社會等理由而認定之防止或作為業務，均可認於法律上 即負有告知義務，以免有違刑法罪刑法定主義之原則，即仍須視其不告知 67 之程度是否已逾交易上所容認之限度，是否逾越社會上可認相當之範圍 。 (三) 其他足致他人誤信之行為 64 65 66 67. 賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 471、472。 姚志明，證券交易法導讀，頁 357、358；李開遠，證券管理法規新論，頁 350、351。 姚志明，證券交易法導讀，頁 357。 姚志明，證券交易法導讀，頁 357；李開遠，證券管理法規新論，頁 350。 29.
(30) 指陳述雖非虛偽或尚未構成詐欺，但由於陳述之內容有遺漏、不完整 或其他原因，足以產生引人誤導之效果，使陳述之相對人對事實之了解產 生偏差68。 三、須虛偽、詐欺等行為與投資人之誤信間有因果關係 成立證券詐欺之民事責任，須以賠償義務人之虛偽、詐欺或其他足致 他人受害誤信等行為與投資人之投資受損行為間有因果關係。對此因果關 係應如何舉證，容待第三章才加以探討說明。. 第三項 第一款. 一般民事詐欺與證券詐欺之比較. 規範目的. 一般民事詐欺責任所欲保護係表意人的意思表示自由，若該詐欺行為 同時侵害表意人的意思決定自由，則表意人可依侵權行為責任，主張其人 格權遭受侵害，請求損害賠償。意思決定之自由保護，此乃私法自治精神 及契約自由的展現。 證券詐欺民事責任之規範目的，乃在於維護資本市場之公平性，係為 確保投資人投資證券時的公平以及讓證券交易公正進行，並防止投資人遭 受欺騙，而蒙受不當之侵害，然此並非在以保障投資人能獲得一定之利益 或填補其損失為其主要目的，蓋證券投資本質上即有投資風險，投資人應 就其在公平的交易市場上所為之證券投資判斷，自負其盈虧，反之，若是 在不公平、不公正的交易市場所為之投資行為，則投資人仍是可以因該詐 69 欺或不當行為而所受之損害，請求民事上的賠償以填補其損失 。故證券 詐欺主要功能有二，一為嚇阻不法之目的。一為填補損害之目的70。前者， 是藉由制裁該相關當事人之不法行為，以課予其相當之罪責，具體言之， 對於發布不實資訊應課予相當的賠償責任，以嚇阻更多不實資訊流入市 場；後者，則是著重現實上投資人已發生之損害，而為嗣後之填補，即對 於受損害的投資人應給予賠償。證券詐欺之規範目的，具有兩種面向，該 雙重功能，與我國傳統上之一般民事責任主要著重在填補個人損害之功 能，有其較特別之處，故顯見證券詐欺有其特殊性。. 68. 李開遠，證券管理法規新論，頁 351；姚志明，證券交易法導讀，頁 358；戴銘昇，論證券詐 欺之構成要件與民事責任，證券資料第 540 期，頁 34。 69 賴源河，證券管理法規，頁 22。 70 賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 507；陳春山，證券交易法論，頁 385。 30.
(31) 第二款. 一般民事詐欺與證券詐欺之差異性. 我國民事上詐欺行為並無如同美國侵權行為法有將不實陳述規範為 獨立之侵權行為責任類型，然雖證券詐欺係從英美侵權行為法上不實陳述 發展而出，仍屬侵權行為之一種，但在我國若回歸民法上的責任探究，表 意人除了主張得撤銷其意思表示外，得主張該信賴利益之損害賠償，再 者，表意人因其意思自由受到行為人之侵害，依學者通說及實務71之看法， 表意人亦得主張民法第 184 條第 1 項前段之侵權行為責任，針對其人格權 受侵害部分，請求損害賠償，但在證券市場，若欲對其投資之損失請求財 產上的賠償者，則會發生請求賠償上之問題，理由在於受詐欺的投資人， 所喪失的是債權，無法依民法第 184 條第 1 項前段主張，然可再考慮的是 民法第 184 條第 1 項後段之侵權行為之請求權依據。以下比較說明民事詐 欺與證券詐欺之差異性： 一、主觀要件之不同 按我國一般民事詐欺責任限於故意行為，但證券詐欺責任之成立，不 以故意(知情，scienter)為限，亦包括過失，如：證交法第 32 條公開說 明書不實之規定，即涵蓋過失責任，而證交法第 20 條有關財務不實之責 任，依學者通說及實務見解(容待第五章第二節第一項再詳述)，亦包括過 失責任(以重大過失為限)。 二、詐欺行為界定之不同 一般民事詐欺對於詐欺行為之規範包括積極的虛構之事實及消極的 隱匿之事實。而對於消極隱匿事實的行為，以當事人有告知義務為前提， 行為人才會構成不法的詐欺行為。而應加以說明的是，關於證券詐欺的詐 欺行為，包括積極的作為(虛偽隱匿之行為、為財務不實或公開說明書不 實之行為)，消極的作為(發行人無故意、過失遺漏重要資訊者，亦有成立 證交法第 20 條之 1 或第 32 條之責任)。換言之，證券詐欺的規範範圍較 廣。 三、因果關係之不同 一般民事詐欺的因果關係，以詐欺行為與表意人陷於錯誤而為意思表 示，具有一定程度的關聯性之因果關係為要求。但證券詐欺的因果關係， 有其特殊性，因投資人並非直接向發行人買賣，而是經由證券商，要證明 71. 最高法院 67 年度第 13 次民事庭庭推總會議決定：「所謂『因受詐欺而為之買賣，在經依 法撤銷前，並非無效之法律行為，出賣人交付貨物而獲有請求給付價金之債權，如其財產總額並 未因此滅少，即無受損害之可言，即不能主張買受人成立侵權行為而對之請求損害賠償......』。 旨在闡明侵權行為以實際受有損害為其成立要件。非謂類此事件，在經依法撤銷前，當事人縱已 受有實際損害，亦不得依侵權行為法則請求損害賠償。」 31.
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