第二章 文獻回顧
第二節 違約因素相關文獻
相關文獻因研究目的不同，違約因素的分類相當多元，本篇研究將相關違約因素依 選擇權理論、借款屬性、借款人特徵、觸發事件、擔保品因素及總體經濟條件等六種分 類進行回顧及整理。
一、選擇權理論
選擇權定價理論(options-pricing theory)屬於房貸終止因素研究中較早期之理論，主 要關注在個別借款人違約行為的解釋，強調借款人以及放款特徵。Lekkas et al. (1993) 發現在其他條件相同的情況下，有一種最佳的賣權可以減少借款人的違約，而這種賣權 是獨立於原始的放款成數之外。基於交易或名譽的成本考量，人們鮮少魯莽的執行他們 的選擇權，但人們遇到困難(如失業或現金流量不足持續相當期間(平均為一年))，最終 人們還是會選擇出售房屋或違約。Capozza et al. (1997)認為典型的選擇權理論有五種變
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數：資產價格相對於執行價格、易變性、到期日、利率及資產收益率。Yang et al. (1998) 在考量提前清償的情況下，違約行為可採選擇權基礎理論解釋，包含收入、關聯性及不 動產相關制度細節。
選擇權定價理論認為違約是一種賣權(put option)，借款人會將房屋回售給貸款人，
以交換消除抵押放款的義務，Archer and Smith (2013)即證實借款人的賣權是逾期的顯著 因素；而提前清償則是一種買權(call option)，借款人以債務工具未償還的餘額交換未來 義務的解脫(Deng, 1997)。亦即違約選擇權是當借款人資產為負權益(negative equity)時 的價內(in the money)，提前清償選擇權是剩餘還款的現值用目前利率比用抵押放款的約 定利率折現值低的價內(Deng et al., 1996)。此種財務違約被形容為無情(ruthless)或最佳 的(optimal)，儘管房貸終止原因涵蓋財務及非財務理由，相關研究依然認為借款人鮮少 基於非財務理由而選擇違約(Ambrose et al., 1997)。基於上開理論，選擇權基礎模型 (option-based model)含蓄地將違約設想為喪失抵押品贖回權(強制執行)的同義詞
(Ambrose et al., 1997)。其核心在於當資產價值減少或放款價值增加造成市場公平價值減 少時，違約的可能性會增加，影響最直接的變數即為地區資產價值及利率(Archer et al., 2002)。而 Epperson et al. (1985)、Deng et al. (1996)、Ambrose and Capone (1998)、Ambrose et al. (2001)及林左裕(2004)實證結果皆指出房價的變化以及即期利率的變化為違約主要 影響因素。
房價變化部分，Smith et al. (1996)實證結果證實放款規模(未償還餘額)相對於抵押 品的市場價值，是違約的主要驅動因素；Deng and Gabriel (2006)藉由 FHA 房貸研究結 果確認買權與提前清償選擇權的執行正向高度相關；而賣權(負權益的機率)也與違約選 擇權的行使正向高度相關；Ambrose et al. (2001)研究結果顯示放款面臨負權益時以及房 屋市場面臨景氣循環(house-price cycles)時違約機率都會增加。房價每增加 1%，違約權 值(exercised default-option value)就會減少 0.58%。而貸款人的違約損失(成本)是借款人 的違約權值加上喪失抵押品贖回權以及財產處分的成本；Capozza and Van Order (2011) 則證實了當抵押品價值上升時，具財務壓力的借款人(抵押品所有權人)會理性的選擇出
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售抵押品而非違約；相對而言，當抵押品價值下降而且資產成為負權益時，具財務壓力 的借款人會更傾向於選擇違約。換言之，違約選擇權是當借款人資產為負權益時的價內 (Deng et al., 1996)。Ambrose and Capone (2000)、Deng et al. (2000)、Ambrose et al. (2001)、
Deng and Gabriel (2006)、Deng and Liu (2009)及 An et al. (2012)皆證實越高的負權益概率 增加了違約風險，並降低了提前清償風險。Kau et al. (1992)亦證實在低放款成數以及低 房價變化時，違約的額外數值相當低；Kau et al. (1993a)發現較高的違約值與較高的房 價變化與較低的房價有關，而房價對於浮動利率與固定利率抵押放款的違約影響都一樣；
Capozza et al. (1997)證實房價變化對違約有正面的影響；而 Archer and Smith (2013)研究 結果則強烈的證實借款人的賣權是逾期的顯著因素。
利率變化部分，Capozza et al. (1997)實證結果證實利率最大波動是違約的正面顯著 因素。當利率波動的機會來臨時，借款人因為財務困境而避免選擇再融資者，將來更有 可能違約；Ambrose and Capone (2000)研究發現變數放款餘額市場利率折現值與契約利 率折現值比率對違約有顯著的關聯，表示當市場利率比契約利率高的時候，代表負向的 買權權值；Agarwal et al. (2006)實證結果顯示違約行為容易伴隨著目前抵押放款利率相 對於原始契約利率下降而發生。分析指出房屋淨值放款對利率的敏感性是理財型房貸的 兩倍。
實際運用上，Deng (1997)證實藉由隨機條件架構下的利率或有請求權評估模式，可 以有效的預測房貸的提前清償行為及違約行為。對於貸款機構而言，選擇權定價方法 (options-pricing methodology)除了傳統房貸定價的角色功能外，也提供了計算違約機率 的方法(Kau & Keenan, 1999)。其他實證研究結果，如 Kau et al. (1992)發現違約對經濟 環境的回應型態，異於財務因素誘發的提前清償或個人因素誘發的終止；而 Ambrose et al. (1997)指出貸款人對違約借款人強加的交易成本，顯著地影響喪失抵押品贖回權(賣 權)的完整行使；Deng et al. (2000)則指出忽視提前清償及違約風險間的相互依存關係，
分別估計這兩種風險會導致違約風險評估上的嚴重錯誤；Calhoun and Deng (2002)發現 內嵌選擇權價值的估計影響，無論在固定利率房貸(FRM)或者是浮動利率房貸(ARM)，
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一般來說都相當近似；Capozza and Thomson (2006)認為次級抵押放款不但違約較主要抵 押放款早，而且損失也較大。此一結果與標準的違約選擇權定價模型不一致，因此猜測 其他因素可能受到操控；Deng et al. (2005b)發現現值市價比與違約風險呈現正相關，雖 然僅有邊際顯著但是與選擇權理論中目前資產價值減少時違約風險增加的預測結果相 衝突。由於不完美的市場條件，中國的抵押放款借款人目前還無法行使金融的買權，因 取樣期間房屋市場的抵押品價值不斷增加，以現值與抵押品市價衡量的金融賣權一般來 說對借款人都是價外，因此選擇權理論顯然無法解釋目前中國住宅抵押放款市場的違約 及提前清償行為。
二、借款屬性
Archer et al. (2002)指出理性的貸款人會藉由調整放款條件以抵銷或減輕損失風險 等方式來管理違約風險。例如在放款契約中加入追索權條款或修正其他條款、依據已知 的變化以及不動產價值的浮動來管理放款成數與提高高風險放款的貸放利率等。
借款屬性相關文獻中以放款成數(LTV)最多，又可區分為原始放款成數 Initial Loan To Value (ILTV)或 Original Loan To Value(OLTV)以及目前放款成數 Current Loan To Value (CLTV)。Capozza et al. (1997)證實房價在放款成數大於 100%時反而對違約會有負 面的影響；Ambrose and Capone (1998)則發現由於放款成數大於 100%時幾乎(95%)房價 在貸放後違約前都發生跌價損失，因此統計上僅在放款成數小於 100%時顯著，且恢復 正常繳款、出售或喪失抵押品贖回權三者皆顯著。在違約期間房價發生跌價損失的情況，
放款成數大於 100%時皆不顯著，顯示借款人只有在減損資產達到喪失抵押品贖回權的 交易成本門檻時才會選擇違約，而放款成數小於 100%時，僅恢復正常繳款或喪失抵押 品贖回權顯著，顯示遭遇觸發事件的借款人出售抵押品會遭遇困難；Deng et al. (2000) 推論在其他條件不變的情況下，房貸市場中選擇較高的原始放款成數的客戶，較容易選 擇執行提前清償或違約的選擇權，也反映了該類客戶在自住房貸市場中投資者的傾向；
而 Calhoun and Deng (2002)認為高放款成數的借款人較可能擁有較少的經濟資源以支應
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提前清償的交易成本，或承受短期的失業等突發事件。Lekkas et al. (1993)、Kau et al.
(1993a)、Smith et al. (1996)、Capozza et al. (1997)、Ambrose and Capone (1998)、Yang et al. (1998)、Calhoun and Deng (2002)、林左裕(2004)、Deng et al. (2005a)、黃嘉興等人 (2005)、Kau et al. (2011)及 Kau et al. (2014)皆證實放款成數是違約的顯著因素。但 Capozza et al. (1997)認為如排除其他實證的特徵，放款成數的重要性就顯得言過其實。
Deng (1997)發現原始放款成數在所有的特徵中具有正向及高度重要性，特別是在違 約的情況下。那些由於收入、財富以及家庭開銷導致必須選擇較低支付所得比(PTI)的 借款人，似乎總是無情地選擇違約；Deng et al. (2000)則發現財務動機仍然是違約的最 重要因素，尤其是原始放款成數。其他如 Deng et al. (2005b)、Deng and Gabriel (2006)、
Deng and Liu (2009)及 Capozza and Van Order (2011)亦證實原始放款成數是違約的顯著 因素；但 Ambrose and Capone (2000)與 Archer et al. (2002)認為原始放款成數並不會顯著 影響違約。此外，Agarwal et al. (2006)與 Eriksen et al. (2013)則證實目前的放款成數是違 約的顯著因素。
放款金額部分，周建新等人(2004)與 Kau et al. (2011)證實放款金額是違約的顯著因 素；Deng et al. (2005b)研究結果顯示放款金額的對數同時與違約及提前清償顯著正相關，
相對的，Kau et al. (2014)則認為放款金額並非違約顯著因素；而 Calhoun and Deng (2002) 證實放款金額(relative loan size)對違約的影響，無論是對固定或浮動利率放款都微乎其 微，反而對於提前清償的影響較為顯著。
放款餘額方面，Smith et al. (1996)、Deng et al. (2005a)及 Eriksen et al. (2013)皆證實 了較高的放款餘額會導致較高的違約機率。
放款期間部分，Smith et al. (1996)與李桐豪與呂美慧(2000)研究發現放款期間是違 約的顯著因素；Smith and Lawrence (1995)則證實放款期間統計上顯著但解釋力較為不 足；而 Deng and Gabriel (2006)發現較短的放款期間會顯著降低違約及提前清償風險。
放款違約期間方面，Yang et al. (1998)認為與貸放後第四年或第四年後相較，在貸 放後第一年違約是最危險的；Ambrose et al. (2001)證實貸放後五到六年時違約機率都會
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增加；Calhoun and Deng (2002)則發現抵押放款的違約或提前清償概率，會在貸放後的 第四年到第七年間達到高峰。而 Deng and Gabriel (2006)研究結果顯示貸放後前五年的 提前清償及違約比率都有明顯的增加。
放款利率部分，Kau et al. (2011)與 Eriksen et al. (2013)研究結果證實契約利率是違 約顯著因素。Smith et al. (1996)、Calhoun and Deng (2002)、Capozza and Van Order (2011) 及 Kau et al. (2011)則證實放款利差是違約顯著因素。
放款費用部分，Deng and Liu (2009)及 Kau et al. (2011)研究結果發現放款總費用率 是違約顯著因素。
違約保險部分，Kau et al. (1992)研究結論指出放款違約保險部分，無論是全額保險 (full insurance)或者是僅投保放款金額 20%到 25%的傳統保險，兩者實質上並無差異；
Eriksen et al. (2013)則發現具有不明的次要放款者，其主要放款如具有私人放款保險 (Private Mortgage Insurance, PMI)者，違約機率減少 20.4%。
其他放款屬性部分，Lekkas et al. (1993)證實原始貸放年度是違約顯著因素； Eriksen et al. (2013)則發現具有確定次順位放款的借款人，在相同時間跨度內的主要放款更容易 違約，而放款目的為購屋的借款人，相較就現有抵押放款再融資的借款人，在其他條件
其他放款屬性部分，Lekkas et al. (1993)證實原始貸放年度是違約顯著因素； Eriksen et al. (2013)則發現具有確定次順位放款的借款人，在相同時間跨度內的主要放款更容易 違約，而放款目的為購屋的借款人，相較就現有抵押放款再融資的借款人，在其他條件