CBDC 發行對貨幣政策執行與效力之影響

本節分三小節，第一小節介紹 CBDC 發行對貨幣政策的可能正面效益；第 二小節探討 CBDC 發行對貨幣政策效果的可能不利因素；第三小節則探討 CBDC 發行對貨幣政策執行面的可能影響。

(一) CBDC 發行對貨幣政策的正面效益

CBDC 除了具備便捷性與普及性等基本特性外，其發行的相關科技也帶來了 新的可能；其中一項可能為 CBDC 可支付利息，且利率可因錢包持有者的特性與

餘額而有所不同。

CBDC 支付利息衍生出一項新的貨幣政策操作工具；央行可藉由對 CBDC 利率的調整，影響市場利率。特別是，在存款貨幣與 CBDC 並存的體系下，存款 貨幣雖與 CBDC 具有相似的流動性但前者持有風險高於後者，因此存款貨幣的利 率應高於 CBDC。準此，CBDC 利率構成了存款貨幣利率的下限；當央行調升 CBDC 利率時，存款貨幣利率勢將隨之提升，而此商銀資金成本的提升將導致放 款利率的升高。

CBDC 支付利息實際上與央行對商銀準備金或超額準備金支付利息有類似 的效果，其皆為對流動性與安全性最高的資產設定利率基準，理論上其他風險性 資產的利率應高於此利率基準。然而美國最近的經驗顯示，市場短期利率如聯邦 資金利率 (Federal Funds Rate)或國庫券利率經常低於超額準備利率(Interest Rate on Excess Reserve, IOER)，此顯示超額準備利率與市場短期利率間的關聯性偏弱，

而此與超額準備利率僅適用於商銀的超額準備，但不適用於其他市場資金供給者 之資金有關。⁶³

相較於商銀準備金，CBDC 使用者不僅包括商銀等批發用戶，亦包含一般民 眾等廣大零售用戶，且 CBDC 與存款貨幣間具高度替代性，因此 CBDC 利率與 存款利率乃至市場短期利率間的關聯性將遠比超額準備利率為高。準此，CBDC 利率的設定與調整將成為影響市場利率的一項有力的政策工具，此工具應有助於 提升貨幣政策利率管道的傳遞效果。

CBDC 採用帳戶基礎制的一項特色為，其可針對持有者的身份給予差別利率。

準此，央行另一項新的利率政策工具為，對商銀與非商銀所持有的 CBDC 給予差 別利率，而央行可藉調整其間的利差，達成特定的貨幣政策目的。例如，在金融 風暴商銀普遍面臨虧損與流動性不足時，央行可調降非商銀持有 CBDC 利率但維 持商銀持有 CBDC 利率，此利率變動將有助於壓低商銀資金成本與提升商銀利潤，

並改善商銀的資產負債表與放款能力。⁶⁴ 準此，央行的利率政策將更具彈性，其 不僅可作為因應總體經濟如通膨與失業等問題的良好工具，並可針對金融體系的 問題，做出妥適之因應。

CBDC 支付利息對貨幣政策助益的另一來源為支給負利率的可能。在實體現 金與 CBDC 並存的情況下，由於實體現金名目利率為零，當 CBDC 的負利率過 低時，民眾會選擇持有實體現金。唯持有實體現金的成本並非為零，特別是持有

63 準備金付息制度僅適用於商銀在央行的準備性存款，其他市場資金供給者如房利美(Fannie Mae)與房地 美(Freddie Mac)等政府贊助機構(Government-sponsored Enterprises, GSEs)及貨幣市場基金等無法獲取超額 準備利息，故仍有意願以較低的利率拆出資金，導致 IOER 無法成為國庫券等短期利率之有效下限。也因 此美國聯準會另提供附賣回便利機制(Reverse Repo Facility)給更廣泛的市場資金供給者，包括商銀、政府 贊助機構、以及貨幣市場基金等，而 FOMC 所訂定之隔夜附賣回利率(Overnight Reverse Repo Rate, ON RRP Rate)乃成為市場短期利率之有效下限。

64 關於商銀與非商銀 CBDC 利差變動及其影響的詳盡分析，可見 Meaning et al.(2021)。

大量實體現金時，為避免竊盜或意外損失，租用保全設施或支付保管費用將不可 或缺；準此，CBDC 的負利率若與實體現金的保管費率相當時，民眾對實體現金 與 CBDC 間將無任何偏好，此時 CBDC 之負利率應為名目利率的有效下限 (Effective Lower Bound)，但由於實體現金的保管費率有限，此名目利率的有效下 限雖為負值，但與零差距應不大。反觀，若實體現金已完全被 CBDC 取代，則 CBDC 負利率之值不再受上述有效下限之限制，而此大幅提升了央行利率政策的 自由度，並降低對量化寬鬆(Quantitative Easing)等非傳統貨幣政策工具的仰賴。⁶⁵

特別是，在經濟蕭條而存在嚴重通貨緊縮(Deflation)的情況下，即使央行已 將政策利率調降至零或有效下限，實質利率仍可能為正且相當高；此時，在現存 實體現金體系下，央行缺乏進一步壓低實質利率的政策工具；相對的，在 CBDC 已完全取代實體現金的社會，央行有能力對 CBDC 設定足夠低的負名目利率以進 一步壓低實質利率，而此將有助於減緩通縮對經濟的負面影響，加速景氣復甦。

上述 CBDC 發行對貨幣政策的正面效益，皆建立在 CBDC 支付利息的假設 下，然而 CBDC 支付利息亦有以下缺點：

1. CBDC 支付正的利息會導致民眾使用實體現金交易的意願下降；準此，

現金可能轉為僅只用於地下交易，而在正式市場交易中消失，而此將不 利於普惠金融，特別是其對弱勢與偏遠無法方便使用 CBDC 的族群，特 別不利。

2. 實體現金消失將使得支付系統完全依賴相關的資通訊網路設施，當網路 設施與安全發生問題時，民眾缺乏一個最終可依賴的交易媒介。⁶⁶ 3. CBDC 與存款貨幣具高度替代性，若又開始支息，民眾持有存款貨幣的

意願勢將大幅降低，而轉以 CBDC 作為主要的交易媒介；此時，若無 CBDC 電子錢包餘額上限的設計，CBDC 極可能大量取代存款貨幣，而 此將大幅減弱民間貨幣在支付系統中的重要性，並弱化商銀金融中介功 能。

最後，CBDC 發行對貨幣政策的另一正面效益，在於其可防範本國貨幣主權 與貨幣政策效力的弱化。近年來由於數位網路科技的迅速進步與發展，許多大型 科技公司利用創新科技結合廣大網路社群，將支付整合到社交與商業活動中，建 立自主的支付體系並發行數位貨幣。這些民間數位貨幣，由於係利用網路交易，

具有不限時地使用且成本低廉等優勢，並透過網路效應(Network Effect)，極可能

65 在實體現金未被 CBDC 完全取代前，若央行對 CBDC 與實體現金間之轉換收取手續費，特別是對大額 與頻繁的轉換收取較高額的費用，則 CBDC 負利率仍可在相當程度內不受有效下限之限制。對此較詳盡 的討論，請見 Bordo and Levin (2017)。

66 2021 年 7 月 17 日鄭州市發生水災後，在一般民眾依賴「支付寶」交易的當地，一些電力中斷與網路 不穩定的區域，許多人購物「退回」依賴實體現金時代，甚至有人因未準備現金又無處提款，被迫「以 物易物」；相關報導請見聯合報(2021)。

成為跨越國界且使用者眾的超主權數位貨幣，在境內成為本國貨幣在交易上的競 (Global Stablecoins, GSCs)」，請見 IMF(2020)。

68 超主權數位貨幣的支付系統多採用分散式帳本技術(Distributed Ledger Technology, DLT)，其利用數位代 幣 (Digital Tokens) 透 過 點 對 點 (Peer-to-peer) 架 構 ， 而 非 現 存 商 銀 、 央 行 與 支 付 系 統 所 構 成 的 主 從 (Client-server)架構傳送資金；準此，在超主權數位貨幣支付系統內傳送資金類似發送 email，其無境內與 跨境之分；由於其迴避了現存連結全球不同時區商銀與央行的跨境支付系統，跨境資本流動成本大幅降 低；相關討論請見 IMF(2020)。

69 國際強勢 CBDC 在境內被普遍使用的「通貨替代(Currency Substitution)」現象，一般易出現在政經情勢 不穩或通膨失控的開發中經濟體，此通貨替代現象在文獻中被稱為 Digital Dollarization。若國際強勢 CBDC 的發行是採用代幣基礎(Token-based)，則發行國無法對 CBDC 的使用者與使用區域設限，此時通貨替代 現象較易發生。而 CBDC 若採帳戶基礎，根據 Auer et al.(2021)對 50 家央行 CBDC 跨境使用意願調查，

若干央行考慮容許觀光客與非住民(Non-residents)在境內使用本國發行的 CBDC，但僅 8%的受調央行考慮 在初期即容許非住民在境外使用本國發行的 CBDC，約三分之一則考慮未來可能容許非住民在境外使用 本國發行的 CBDC。受調央行多對境內可能發生通貨替代現象非常關切，特別是新興市場與發展中經濟 體的央行，並考慮運用管制措施與工具以避免本國貨幣在境內交易中被全球穩定幣或他國 CBDC 替代。

而為確保各國貨幣主權，並提升 CBDC 跨境與跨通貨支付效率與降低支付風險與摩擦，受調央行多有意 加入 multi-CBDC(m-CBDC) Arrangements。關於 m-CBDC Arrangements 的發展及可行模式的詳盡介紹，

請見 CPMI(2020)與 Auer, Haene and Holden(2021)。

70 相關論述請見 Davoodalhosseini and Rivadeneyra(2018)。

位，但卻無法減緩超主權數位貨幣所可能帶來巨量快速跨境資本流動及其所引發 短期匯率不穩定等問題。

(二) CBDC 發行對貨幣政策效力的不利影響

如前所述，CBDC 的發行可能造成反金融中介現象或商銀體系走向狹義銀行 的經營模式。當金融中介在資金供需者間橋樑角色減弱時，貨幣政策傳遞機制中 透過商銀體系的信用管道(Credit Channel)的重要性將大幅降低，此將減弱貨幣政 策對實體經濟的影響效果。有關央行貨幣政策傳遞機制中信用管道的存在與重要 性，在過去文獻中有許多相關的探討。⁷¹ 所謂信用管道，係指央行貨幣政策的變 動，透過商銀提供給資金需求者信用(放款)的變化，影響投資、消費與實質產出。

在理論文獻中，信用管道又可分為銀行放款管道(Bank Lending Channel)與資產負 債表管道(Balance Sheet Channel)。

銀行放款管道強調央行貨幣政策影響商銀放款的「能力」；以央行寬鬆的貨 幣政策為例，當央行以公開市場操作等方式提供商銀更多準備金時，商銀體系的 放款能力提升，因此得以擴張信用(貸款)，而此將刺激民間投資、消費與實質產

銀行放款管道強調央行貨幣政策影響商銀放款的「能力」；以央行寬鬆的貨 幣政策為例，當央行以公開市場操作等方式提供商銀更多準備金時，商銀體系的 放款能力提升，因此得以擴張信用(貸款)，而此將刺激民間投資、消費與實質產