CBDC 發行對資金配置效率與運用的可能影響

CBDC 的發行對金融中介體系以及資金配置效率與運用，具有重要的隱涵。

CBDC 基於其在交易媒介功能上的優勢，包括其所具之公信力、便利性、普及性、

安全性及零儲藏成本，極可能在民眾資產選擇中大幅取代存款貨幣，成為主要的 貨幣性資產；特別是，若 CBDC 支付利息，則其相對現金與商銀存款貨幣的優勢 將更顯著。

準此，CBDC 的發行可能使商銀體系喪失低成本資金的重要來源：存款貨幣，

而此將引發反金融中介或甚至商銀體系走向狹義銀行的經營模式。反金融中介與 狹義銀行體系的發展將大幅限縮商銀在資金供需者間橋樑的角色，有鑒於金融中 介在降低資金供需者間資訊不對稱(Information Asymmetry)問題上的重要性，以及 其提供資訊相對不透明的中小企業與個人取得較低廉成本資金的管道，反金融中 介與狹義銀行體系將有礙中小企業與個人的資金取得，對資金配置效率以及經濟 發展，可能有不利的影響。

過去許多實證文獻發現廠商與個人面對外部融資限制的證據。許多關於廠商 投資行為的實證研究，例如 Fazzari et al.(1988)等，發現實質投資的利率彈性相當 低且在統計上不顯著；反觀，對許多廠商而言，特別是股息分配較低的廠商，其 衡量內部可用資金的現金流(Cash Flow)等「量」變數卻對投資有正面且顯著的影 響；此顯示這些廠商因受到外部融資限制，外部融資成本遠高於內部資金成本，

以致於投資特別仰賴內部資金。類似的，許多關於消費行為的實證研究，例如 Flavin(1981)等，亦發現個人的消費支出不僅因「未預期」所得變動而改變，亦受 到可預期的「當期所得」變動而改變；亦即，衡量個人「可用資金」的「當期所 得」對消費有正面且顯著的影響；此實證發現與假設個人可透過資金自由借貸以 達成跨期最適消費的恆常所得假說(Permanent Income Hypothesis)或生命週期假

說(Life Cycle Hypothesis)的預測不合，但卻與個人受到外部融資限制的假說預測 一致。

以上廠商與個人受外部融資限制的實證觀察，與資金供需雙方資訊不對稱的 問題相關。此資金供需雙方資訊不對稱的具體呈現可歸納為「逆向選擇」與「道 德危機」兩種問題。

所謂逆向選擇，係指在眾多的資金需求者中，風險愛好者往往遠多於對於風 險態度較保守者。這是由於對於風險態度較保守者，除非其擁有預期報酬佳且風 險低的極佳投資機會，否則不會輕易籌措資金進行投資。然而對於風險愛好者而 言，平庸的投資機會即會促使其借取資金進行投資。這種逆向選擇的現象，加上 資訊搜集篩選需付出可觀成本，造成資金擁有者不願輕易將資金直接借予資金需 求者。

而道德危機問題，則係指當資金需求者一旦借得所需資金後，極可能改變初 衷，從事較原計畫風險性為高的投資，以期獲得更高的報酬率。但這樣的作為對 資金供給者極為不利。因為當該投資計畫得以成功執行時，其利得皆歸借款者所 有。但當該投資失敗時，資金供給者必需承擔借款者無法償還債務的惡果。因為 風險性高的投畫失敗機率高，上述道德危機現象中借款者的投機性作為勢必影響 到資金供給者的權益。解決道德危機的手段不外乎對借款者的作為加以監控，但 其代價為所需付出的監控成本。由於監控成本可觀，資金擁有者亦缺乏動機將資 金直接借予資金需求者。

總括而言，上述逆向選擇與道德危機現象的具體呈現為，資金供需市場中充 斥著高風險與低還款能力的「次級資金需求者」，以及已取得資金者傾向高風險 的資金運用與操作，而這些問題構成了資金在供需者間流通的障礙：資金擁有者 不易覓得低風險與高償債能力的資金貸放對象，而資金需求者不易取得低廉成本 的外部融資。

準此，許多廠商與個人面對外部融資限制，其外部資金取得困難，外部融資 成本遠高於內部資金成本，也因此這些廠商的投資與個人的消費相當仰賴內部資 金。

在現代金融體系中，上述資金供需雙方訊息不對稱所造成資金流通的障礙，

端賴金融中介服務加以減緩與克服。以商銀為主的金融中介業，居於資金供需者 間，一方面從資金供給者處吸收資金，另一方面則將所吸收的資金貸放給資金需 求者，扮演資金供需者間橋樑的角色。金融中介業利用其對資金需求者資訊的搜 集、分析與篩選、以及對取得資金者資金運用方式的監控，確保資金貸放給具優 良投資計畫的廠商與債信良好的個人，以及所貸放的資金被正當使用，並藉此降 低資訊不對稱所造成資金在供需者間流通的障礙。由於金融中介業對資金需求者 相關資訊事前搜集分析篩選以及事後監控之專業知識與能力，其能有效降低資金

在供需者間流通的障礙，使得受外部融資限制但具優質投資計畫的資金需求者，

能以較合理的成本取得外部融資。

資訊相對較不透明的中小企業(Small and Median Enterprises, SMEs)與個人，

由於資訊不對稱的問題較嚴重，較易受外部融資限制，因此特別仰賴金融中介業 取得外部融資；相對的，大型企業由於資訊較透明，由於較易以發行證券(公司債 與股票)的方式籌措資金，對金融中介業的依賴程度較低。也因此，金融中介業所 提供的資金借貸管道，對於以中小企業為產業特色的台灣經濟，特別重要。

而如前所述，若 CBDC 的發行導致民眾在資產選擇中大量以 CBDC 取代存 款貨幣，商銀體系低成本資金的來源將大量流失，而此可能引發反金融中介甚至 商銀體系走向狹義銀行的經營型態；此時，資訊相對較不透明的中小企業與個人 的外部融資成本將顯著提升，此對於以中小企業為產業特色的台灣經濟，將有極 不利的影響，特別是其將減緩廠商投資並有害於整體資金配置的效率。

CBDC 的發行對金融中介最極端的影響，是徹底改變商銀體系，使其走向「狹 義銀行」的經營模式，此將使得商銀體系喪失創造存款貨幣的能力，並對廠商與 個人資金取得的便利性產生不利的影響。狹義銀行的概念起源於 1933 年的「芝 加哥計畫(Chicago Plan)」；1933 年正值美國經濟大蕭條最嚴重的時期，銀行擠兌 問題嚴重，造成銀行體系脆弱性的部分準備制度(Fractional-reserve System)受到各 界質疑。其中的芝加哥計畫是當時芝加哥大學經濟系的知名學者如 Frank Knight、

Paul Douglas 與 Henry Simons 等所提出，主張商銀存款應維持 100%準備，亦即 存款需以同額的準備金支持，不得作為放款資金的來源，而商銀放款資金則來自 股權融資，其運作方式類似共同基金(Mutual Funds)。⁵⁸ 在此制度下，商銀的信 用擴張與貨幣創造完全脫鉤，形成「國有貨幣但非國有銀行」的金融體系。⁵⁹ 狹 義銀行因在維持金融穩定上的優點，在戰後繼續受到如 Milton Friedman、James Tobin 與 Hyman Minsky 等知名經濟學家的支持，並由於 2007-2009 年金融海嘯以 及近年各國對 CBDC 發行可能影響的探討，再度受到重視。

若 CBDC 發行導致商銀走向狹義銀行的經營模式時，原商銀體系部分準備 制所提供資金借貸者的兩項重要功能：(1)藉由資產與負債間期限轉換(Maturity Transformation)滿足客戶流動性需求，以及(2)創造存款貨幣以提供「即時信用融 通(Money Creation to Facilitate“On Demand”Credit Provision)」，亦將隨之喪失。

60 我們對此兩項功能的重要性分述如下：

1. 藉由資產與負債間的期限轉換滿足客戶流動性需求：

在部分準備制下，商銀將透過活期與短期存款所吸收資金的絕大多數以

58 關於狹義銀行各類可能運作方式的討論，可見 Chamley et al.(2012)。

59 關於商銀採 100%準備以及「貨幣國有化但非銀行國有化(…nationalise money but do not nationalise banking)」的建議，見 Fisher(1936)。

60 相關論述參考 The Economist(2021a)。

中長期放款貸放，亦即商銀將活期與短期存款轉換成中長期放款。此借 短放長的商銀操作模式，同時滿足了資金供需雙方的流動性偏好：資金 供給者偏好流動性高的資產，而資金需求者偏好流動性低的負債。商銀 所提供的活期與短期存款與中長期放款，正好滿足此流動性偏好。若商 銀採用完全準備制，則商銀放款資金來源將相當程度仰賴資本市場較長 期性的證券融資，而較無法達成上述資產負債間的期限轉換。

誠然，借短放長的期限轉換功能並非商銀的專利，例如，在金融海嘯前 的紙上金融機構：結構性投資實體，其利用發行商業本票的方式籌措短 期性資金，並以其購買抵押房貸債券等長期證券。實際上，此借短放長 的營運方式，非常類似商銀，但卻不受商銀法規的規範與管制，特別是 資本適足之規範，而此「影子銀行」的經營方式，易造成高槓桿的財務 操作，並成為金融不穩定之因子。

2. 創造存款貨幣以提供即時信用融通：

部分準備制的一個特點為，商銀具備創造存款貨幣的能力。當商銀有足 夠的超額準備時，其在提供放款給客戶的同時，亦創造了同額存款貨幣 供其支用。此商銀創造貨幣以即時融通放款的能力，非其他金融機構所 具備。其他金融中介機構，例如人壽保險公司，亦可提供放款，但因無 法創造存款貨幣，須以所吸收的資金，例如保險費，作為放款資金的來 源。也因此，其無法以創造信用的方式，提供客戶即時的融資，特別是

部分準備制的一個特點為，商銀具備創造存款貨幣的能力。當商銀有足 夠的超額準備時，其在提供放款給客戶的同時，亦創造了同額存款貨幣 供其支用。此商銀創造貨幣以即時融通放款的能力，非其他金融機構所 具備。其他金融中介機構，例如人壽保險公司，亦可提供放款，但因無 法創造存款貨幣，須以所吸收的資金，例如保險費，作為放款資金的來 源。也因此，其無法以創造信用的方式，提供客戶即時的融資，特別是