第三章、 VIE 架構的基本法律問題分析
第六節、 VIE 架構的風險總結
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企業經營特定形式的部分增值電信業務，暫時停止實施相關規定內 容，由國務院工業和信息化主管部門制定相關管理辦法」。
2014 年 01 月 06 日，工信部發佈《關於中國（上海）自由貿易 試驗區進一步對外開放增值電信業務的意見》，其規定：線上資料處 理與交易處理業務（經營類電子商務）外資股比不超過 55%。上述 政策的公佈，釋放了中國大陸政府開放限制、禁止外商投資領域的 信號。沃爾瑪公司收購 1 號店的實踐，可以給外國投資者戰略投資 並控股境內有關增值電信企業提供一條可行之路，即外國投資者可 以通過與目標企業在上海自貿區設立合資公司，把目標公司業務轉 至合資公司，這樣便不再需要使用複雜的 VIE 架構。
第六節、VIE 架構的風險總結
第一項、政策風險
VIE 架構之所以可以在中國大陸的法律環境中誕生並運行十年 有餘，在於中國大陸法律對於 VIE 架構缺乏明確的規定與處理辦 法，而政府機關亦未對 VIE 架構合法議題表達明確的態度與說明。
自新浪模式得以應用並逐漸推廣以來，監管部門一直對 VIE 架 構持默認162的態度，但從未發佈任何文件對 VIE 架構的合法性做出 明確認定，致使 VIE 架構的生存狀態只能以「懸而未決」來形容。
一旦政策環境有變，關於 VIE 架構的合法性問題以及實踐操作中的
162 相關文獻亦將這種態度稱作「默許」。然「默許」一詞含有「贊許」之意涵，欠缺準 確，故筆者稱之為「默認」。
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務管理的通知》（信部電函[2006]342 號）對外國投資者和境內增值 電信公司的違規合作行為進行了規範164。
163 劉湘寧，VIE：默認合法是時下最優選擇，網址：
http://wenku.baidu.com/view/d9e8b9c56137ee06eff918ef.html，最後瀏覽時間：2015 年 6 月 30 日。
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HKEx-LD43-3 的上市決策（HKEx LISTING DECISION）（以下簡稱《VIE 上市決策》），其規定只要在香港申請上市的境外企業滿足以下兩個2011 年 12 月 8 日，網址：http://www.doc88.com/p-97436582477.html，最後瀏覽時間：
2015 年 6 月 29 日。
168 于淼、王武、羅嵐、劉杰，香港聯交所關於 VIE 結構的上市決策及最近更新，網址：
http://www.glo.com.cn/content/details_13_295.html，最後瀏覽時間：20015 年 6 月 12 日。
169 李琤、張韜、張斯怡，香港聯交所新規下採取 VIE 結構的新上市企業 VIE 協議的簡要 分析，網址：http://www.glo.com.cn/content/details_13_657.html，最後瀏覽時間：2015 年 6 月12 日。
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人採取 VIE 架構的原因。若採取協議控制模式經營的業務不涉及中 國大陸法律法規規定的限制外資進入的行為，上市科一般會將個案 轉交上市委員會處理。此次修訂增加了以下要求及限制：
1.要求申請人及其保薦人在申請上市時，向聯交所披露及說明 其在業務運營中採取協議控制的原因；
2.當申請人經營的業務不屬於中國大陸相關法律法規規定的限 制外資進入的行業時，申請人不得採取協議控制模式。
其中，為了確保 VIE 架構的合法性及有效性，該決策要求 OPCO 的股東授權申請人董事及其職責承繼人行使 OPCO 股東的所 有股東權利，且申請人的權利應涵蓋處理 OPCO 資產的權利。
由此可見，港交所對於 VIE 架構的運用採取了逐漸嚴格的監管 態度。即在 VIE 架構運用初期，滿足上市要求的企業均可運用 VIE 架構在香港上市；VIE 架構運用後期，港交所不僅要審查企業是否 滿足上市條件，還要審查企業運用 VIE 架構的原因。從總體上來 看，港交所是認可 VIE 架構的，只是在具體監管措施方面更為審 慎。這種審慎的監管態度體現出港交所已經開始關注 VIE 架構在運 行中可能存在的風險，並試圖通過一些限制措施來減少該結構的使 用。例如，將該結構的運用範圍限制到了一定程度，而且要求 OPCO 保證 VIE 架構在企業上市後能夠有效運作。需要注意的是，
有關「當申請人經營的業務不屬於中國大陸相關法律法規規定的限 制外資進入的行業時，申請人不得採取協議控制模式」雖然將 VIE
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架構的運用縮小到一定範圍，但它仍體現出 VIE 架構規避法律的實 質。
2014 年 4 月修正後，根據《VIE 上市決策》，港交所在考慮存 在 VIE 架構安排的公司的上市申請時，採取的仍是以披露為主的監 管原則，即在根據主要事實和中國大陸法律意見，港交所認為公司 已證明合約安排的合法性及公司能夠確保合約安排的妥善運作的情 形下，只要申請人在上市文件中適當披露 VIE 架構及其相關風險，
港交所即認為申請人的業務為適宜上市的業務。在內容上，《VIE 上 市決策》對 VIE 協議條款設置的主要要求如下：
1.確保申請人享有 OPCO 所有的經濟利益、能防止 OPCO 的利 潤流失到其股東名下；
2.確保申請人可通過 OPCO 的轉讓獲得所有智慧財產權；
3.確保申請人可管控 OPCO 的運營；
4.確保申請人在中國大陸法律允許的情況下，有權解除 VIE 架 構並以名義對價購買 OPCO 的股份和/或資產，同時 OPCO 的股東必 須承諾將其收到的申請人在收購 OPCO 的股份時所付出的任何代價 交回申請人；
5.確保申請人取得 OPCO 的股份作為抵押品的優先權利（即質 權），作為 VIE 結構妥善運作的保證；
6.載有爭議解決條款，明確 VIE 協議下的爭議解決方式應為仲 裁，並應確定仲裁庭及仲裁員有權依照 VIE 協議項下條款和適用的 中國大陸法律裁決給予任何救濟（包括臨時性救濟和永久性救濟），
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同時應確認在組成仲裁庭期間，協議簽署方均有權訴諸有管轄權的 法院以申請臨時性救濟。
第二項、控制風險
相較於政策風險，控制風險乃 VIE 架構先天具備的內部風險。
其包含「創始人道德風險」、「違約風險」、「安全風險」、「救濟風 險」等下位概念，這些概念是基於相同邏輯鏈下的各自表述。
VIE 架構中，境外上市主體與境內 OPCO 這對關係企業的「控 制—被控制」關係乃建立在協議合意關係上，相比傳統股權與資產 的直接控制關係，後者得到相對成熟的法律體制保護救濟，而前者 處於不確定狀態。
一般而言，VIE 架構中的市場投資人和 OPCO 管理層具有共同 的目標，利益一致，不會輕易出現控制風險，但前文列舉的創始股 東違約造成的支付寶事件、創始股東私自轉移資產造成的雙威教育 被退市事件、創始股東調整股權結構造成境外資本市場恐慌進而慘 遭做空市值的新東方事件等都表明，即使控制協議設計嚴謹，相較 於股權控制仍然是先天不足，只能是「君子協議」。境外上市公司 的機構投資者、公眾股東投入了巨額的資金，但其股東身份以及預 期利益唯一的保障僅僅是 OPCO 創始股東的個人道德。這與龐大的 境外資本之間不構成相匹配的保護救濟機制。
當創始股東與投資人出現利益分歧，前者難免以自身利益為優 先考慮，「可能」且「可以」擅自做出與市場投資人分歧的行為。
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一旦協議控制被背棄而失效，境外上市公司與境內 OPCO 將變成毫 不相關的兩個法人。二者之間的利潤輸出道路被切斷，境外投資者 手中的股票支持的只是一個空殼，境外上市公司將不再具有投資價 值。隨後更是導致上市公司股價暴跌，嚴重損害投資者的利益。
上述乃基於大陸創始股東作為實際控制人之立場，換位分析，
若境外投資人作為實際控制人，除發生控制風險以外，亦會引發內 資之「安全風險」。申言之，一旦外資憑藉強大實力惡意違約，將 直接導致境內持牌之內資公司淪為外資公司附庸，這對於大陸民營 資本是巨大打擊，更可能牽涉到國家安全。