中國大陸協議控制下的可變利益實體架構的法律問題分析 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學法律學系碩士論文指導教授：劉連煜博士. ‧ 國. 學. 政治大立中國大陸協議控制下的. 可變利益實體架構的法律問題分析 ‧. A Study of the Legal Issues of Variable Interest Entity Structure. y. Nat. n. al. er. io. sit. under Agreement Control in Mainland China. Ch. engchi. i n U. v. 研究生：蔡治. 中華民國. 一〇四年七月.

(2) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v.

(3) 謝辭口試的結束意味著在政大的學習時光即將畫上句點，內心感慨萬千。非常慶幸自己可以成為來臺就學的陸生一員，政大於我不僅是母校，也是故鄉，感謝她賜予我兩年的美好時光。能夠在政大就讀要感謝我的父母蔡志勇先生與丁金瓊女士，他們養育我，愛護我，支持我的選擇，讓我解除負擔，身心無憂。同. 政治大. 時感謝我臺灣的誼父誼母陳萬益先生與陳曉潔女士，就學期間因為. 立. 有他們的關心與照顧讓我倍感家人相伴的溫暖。感謝許慶龍先生、. ‧ 國. 學. 陳大仁先生、孫宜珍女士對我的幫助，與你們結識是我的快樂。. ‧. 政大的各位師長高山景行，愿自己見賢思齊，成為更好的自. sit. y. Nat. 己。兩年中，我先後從劉連煜教授、王文杰教授、陳長文教授、賴. er. io. 源河教授、方嘉麟教授、朱德芳教授、張冠群教授、沈宗倫教授的. n. al 課程中大獲裨益，在此向各位授課老師致以最誠摯的謝意！ iv. n U engchi 本篇碩論寫作同時，我也在準備北京大學博士研究生的申請與. Ch. 考試。在此特別感謝劉連煜、王文杰、陳長文三位教授的傾情推薦。劉連煜教授是我的指導恩師，在碩論選題、定題、寫作、修正、口試的全程都給予我支持與引導。作為頂級財經法學者，劉老師寬厚仁愛，博學睿智，能成為他的學生是我的榮幸，他的為學之道亦將令我終生受益。. I.

(4) 感謝王文杰教授。王老師被法學院陸生們親切地稱為「大家長」，兩年中他持續給予我關心與幫助，在我迷茫時分享自己的故事，讓我倍感寬心與踏實。感謝陳長文教授。陳老師的「超國界法」課程極大拓展了我的法律視野與思維，其本人與理律法律事務所秉承的「關懷、服務、卓越」的理念亦鼓舞著我做一個樂於貢獻的法律人。同時，感謝張心悌教授在口試時對我的碩論以及博士研究計劃. 政治大感謝程夢珂、劉旻兩位同學的課程報告，使我得以順利釐清論立. 提出的中肯建議，為我錨定未來研究學習的重點。. ‧ 國. 學. 文思路。. 感謝彭子欣學姐在我身處大陸備考期間，幫助我完成各種行政. ‧. 手續的辦理。. y. Nat. er. io. 珍貴的財富。. sit. 兩年里，我結識了來自大陸與台灣的一眾好朋友，他們是我最. al. n. v i n Ch 感謝徐航、胡婷婷、黃柏、何陳勇、葉丹妮、陳秋悅、陳宏、 engchi U. 楊奇、曲澤、黃宇、李靜蘭各位大陸同學的相伴，兩年來一起享受的各種歡樂是最寶貴的回憶。感謝張鵬元學長在論文寫作及學位考試申請過程中的耐心幫助與督導。他堅定平和的生活方式與靜水深流的生活態度為我樹立榜樣。感謝周禹境學長，他智捷聰敏，舉重若輕，在碩士階段對我所有的重大困惑都給予了開朗的答案。「沃拉」永遠是標桿的代名詞。 II.

(5) 感謝所有在政大學習期間，與我一起經歷點點滴滴的朋友們、麻吉們。名單太長，在此不一一列舉。希望你看到這篇謝辭時能傲嬌地嗔怪我為何沒把你的名字列出來，也能回憶起我們一起笑過的瞬間。朋友，希望你一切都好。感謝親愛的劉思藝，有你有幸福。政大，留給我敬愛終生的良師益友與相伴前行的美好回憶。謝謝大家，我愛你們！. 立. 政治大. 蔡治. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. III. i n U. v.

(6) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. IV. i n U. v.

(7) 摘要由於中國大陸對企業境內上市的嚴苛要求與外商投資的產業限制，新興互聯網企業不得不訴諸境外上市融資。根據美國會計準則關於「可變利益實體」的規定，新浪網開創以搭建可變利益實體架構實現境外上市的模式成為 21 世紀初中國大陸互聯網及其他產業上市融資的不二選擇。可變利益實體架構中，境外上市主體與境內運營實體通過協議達成控制關係，將後者營運狀況併入前者財報，滿足其境外. 政治大上市條件。近年中，支付寶違約、沃爾瑪併購 1 號店等事件引發法律立. ‧ 國. 學. 界、財經界對 VIE 架構的關注。2015 年來，《中華人民共和國外國投《工業和信息化部關於放開線上資資法（草案徵求意見稿）》的公佈，. ‧. 料處理與交易處理業務（經營類電子商務）外資股比限制的通告》（簡. y. Nat. io. sit. 稱「工信部 196 號文」）的公佈，以「暴風科技」為代表的紅籌股回. er. 歸現象，都給 VIE 架構帶來變局。. al. n. v i n 架構的產生背景出發，梳理其發展狀況，釐清其概 Ch engchi U. 本文從 VIE. 念，歸納其特點，分析其所涉法律問題與風險，探討其監管設計，意圖使讀者對中國大陸協議控制下的可變利益實體架構這一法律現象有全面的把握。. 關鍵詞：可變利益實體架構、協議控制、外國投資法草案徵求意見稿、工信部 196 號文. V.

(8) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. VI. i n U. v.

(9) Abstract Facing the restriction of foreign investment and strict acquisition of domestic financing in Mainland China, start-up TMT enterprises had to seek the fund supply by overseas markets to meet their own needs. Building Variable Interest Entity (VIE) was their best choice. VIE structure means that the overseas listing party keeps Agreement Control relationship with the domestic operating party in Mainland China, and by consolidating the two parties’ financial statement together to make the overseas listing party meet the GAAP standard. Last few years, a whole train of events, such as the breaching of agreement by Alipay and the merger of Wal-Mart and Shanghai Yi Agel Ecommerce Ltd., had been made the VIE structure a sensitive topic. In early 2015, the Ministry of Commerce of the People's Republic of China (MOC) is seeking public comments on the "Foreign Investment Law of the People's Republic of China (Draft for Consultation)". Following closely, represented by “Baofeng Tech”, a lot of overseas companies unbuilt their VIE structure and came back to domestic A shares market in Mainland China, which is called “Back of Red-Chip”. 19th June in 2015, the Ministry of Industry and Information Technology of PRC (MIIT) published Regulation NO. 196. Incidents above-mentioned had greatly affected the condition of VIE structure. This article explains the background of VIE structure, clarifys its concepts, summarizes its characteristics, analyzes its legal issues and risks and explores the regulatory system design of it. In order to bring the readers comprehensive grasp of VIE Structure under Agreement Control in Mainland China.. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. y. Nat. sit. n. al. er. io. Key Words: Variable Interest Entity Structure, Agreement Control, Foreign Investment Law of the People's Republic of China (Draft for Consultation), MIIT Regulation NO. 196. Ch. engchi. VII. i n U. v.

(10) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. VIII. i n U. v.

(11) 目錄謝辭 ..................................................................................................... I 摘要 .................................................................................................... V Abstract ............................................................................................. VII 第一章、緒論 .......................................................................................1 第一節、研究動機與目的 ...........................................................1 第二節、研究方法與範圍 ...........................................................3. 政治大第二章、可變利益實體架構概述 .......................................................9 立第三節、研究架構 .......................................................................6. ‧ 國. 學. 第一節、可變利益實體架構的歷史成因與發展 ......................9 第一項、安隆事件 .............................................................10. ‧. 第二項、FIN 46 與 VIE.....................................................12. y. Nat. er. io. sit. 第三項、中國大陸企業的融資困境.................................19 （一）外商投資產業限制——以電信行業為例 ..........20 a. n. iv l C n （二）內資經營許可證制度——以 h e n g c h i U ICP 許可證為例 ..21 （三）中國大陸企業境內外上市門檻比較 ..................24 （四）中國大陸企業境外融資路徑與障礙 ..................30 第四項、新浪模式的突圍：VIE 架構的誕生 .................35 第二節、VIE 架構的典型搭建 .................................................46 第三節、協議控制概述 .............................................................53 第一項、主要控制協議設計及其效果.............................53 （一）借款協議 ..............................................................53 IX.

(12) （二）股權質押協議 ......................................................55 （三）獨家認股權協議 ..................................................56 （四）獨家技術顧問、諮詢、服務和授權協議 ..........57 （五）股東委託投票代理協議 ......................................58 （六）資產運營控制協議 ..............................................58 （七）獨家期權協議 ......................................................59 第二項、VIE 架構與協議控制之概念辨析 .....................59. 政治大第三章、VIE 架構的基本法律問題分析 .........................................69 立第四節、協議控制的雙重稅負問題.........................................62. ‧ 國. 學. 第一節、控制協議的合法性問題.............................................70 第一項、中國大陸法院對於 VIE 協議合法性的態度——. ‧. 以民生銀行股權糾紛案為例 ..................................................70. y. Nat. er. io. sit. 第二項、中國大陸仲裁機構對於 VIE 協議合法性的態度 ................................................................................................... 73 a. n. iv l C n 第三項、VIE 協議合法性的法理分析 h e n g c h i U .............................75 （一）是否違背強制性規定 ..........................................76 （二）是否以合法形式掩蓋非法目的 ..........................80. 第二節、創始人婚姻狀況影響企業權益——以土豆網創始人離婚訴訟延遲上市進程一案為例 ..................................................83 第三節、VIE 架構中的創始人與投資人利益之衝突——以馬雲終止支付寶 VIE 協議事件為例..................................................85. X.

(13) 第四節、對美國監管態度之影響——以雙威教育集團被 NASDAQ 退市事件與新東方被 SEC 調查事件為例 ...................91 第一項、雙威教育集團被 NASDAQ 退市事件 ..............91 第二項、新東方被 SEC 調查事件 ...................................93 第三項、美國監管態度的轉變.........................................95 第五節、VIE 架構的外資併購審查問題 .................................97 第一項、中國大陸外資併購審查概述.............................97. 政治大（二）外資併購的安全審查 ..........................................98 立（一）外資併購的一般審查 ..........................................97. ‧ 國. 學. （三）外資併購的反壟斷審查 ....................................100. 第二項、沃爾瑪併購 1 號店一案的外資併購的反壟斷審. ‧. 查.............................................................................................101. y. Nat. er. io. sit. 第六節、VIE 架構的風險總結 ...............................................109 第一項、政策風險 ...........................................................109 a. n. iv l C n U （一）中國大陸政府的態度 110 h e n g c h i ......................................... （二）香港的態度與規制 ............................................ 112 第二項、控制風險 ........................................................... 115 第四章、中國大陸法制環境與市場環境的發展及其對 VIE 架構影響 ............................................................................................................. 117 第一節、《中華人民共和國外國投資法（草案徵求意見稿）》的公佈............................................................................................. 117 第一項、《徵求意見稿》的主要內容............................. 118 XI.

(14) 第二項、《徵求意見稿》對 VIE 架構的影響 ................125 （一）協議控制標準之認定 ........................................125 （二）VIE 架構中外國投資者控制與中國投資者控制的對比 ................................................................................127 （三）VIE 架構未來之存續.........................................132 第三節、VIE 架構的拆除與紅籌回歸——以暴風科技為例 .........................................................................................................133. 政治大第二項、暴風科技的 VIE 架構拆除 ..............................135 立第一項、暴風科技的 VIE 架構搭建 ..............................134. ‧ 國. 學. 第三項、暴風科技的紅籌回歸啟示...............................136 （一）VIE 結構紅籌回歸的步驟................................136. ‧. （二）證監會對紅籌回歸的審核政策 ........................137. y. Nat. er. io. sit. （三）VIE 架構紅籌回歸注意事項.............................137 第四節、工信部 a 196 號文對 VIE 架構的影響 ......................137. n. iv l C n 第一項、工信部 140 h196 e n號文出臺背景............................... gchi U 第二項、工信部 196 號文解讀.......................................141. 第五章、對 VIE 架構的監管建議 ..................................................145 第一節、中國大陸的監管制度缺失.......................................145 第一項、多頭監管部門間欠缺溝通機制 ......................145 第二項、缺乏引導轉變融資途徑的積極性 ..................146 第二節、對監管機關的建議 ...................................................146 第一項、完善立法 ...........................................................146 XII.

(15) （一）外國投資領域的法律完善 ................................146 （二）公司治理領域的法律完善——對「關係企業」的規定 ................................................................................147 第二項、加強監管 ...........................................................151 第六章、結論 ...................................................................................153 參考資料 ...........................................................................................155 一、中文文獻 ...........................................................................155. 政治大（二）期刊專論立 ...............................................................157 （一）專書論著（含專著、合著、編著、譯著） ......155. ‧ 國. 學. （三）學位論文 ...............................................................162 二、外文資料 ...........................................................................164. ‧. 三、網路資料 ...........................................................................166. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. XIII. i n U. v.

(16) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. XIV. i n U. v.

(17) 第一章、緒論第一節、研究動機與目的以「可變利益實體」為論文主題，緣起 2014 年 6 月 10 日參加政治大學公司治理法律研究中心主辦的第一屆兩岸財經法律實務論壇。在「公司治理與企業併購專題」中，來自中國大陸世澤律師事務所的袁凱律師做了題為《VIE 模式相關法律問題解析》的報告。. 治政大「VIE」乃「Variable Interest Entity」的縮寫，通行翻譯為「可變利立 ‧ 國. 學. 益實體」，係美國會計術語，指符合美國會計準則所規定條件的一類企業實體。其最初引進中國大陸源於新興互聯網企業為了規避政府. ‧. 關於外商投資之產業限制，利用搭建包含 VIE 之企業架構之方式實. Nat. sit. y. 現境外上市。這種方式後被稱作「VIE 模式」，其內涵是：境內運營. er. io. 實體的實際控制人在境外註冊成立上市主體，該境外上市主體通過. n. a. iv. l C 採用一系列排他性協議的方式控制境內運營實體，取得後者的主要 n. hengchi U. 收入和利潤，根據美國會計準則，將境內運營實體的財務報表併入境外上市主體，以實現境內運營實體境外上市融資的目的1。雖然囿於時間有限，報告只能淺嘗輒止，卻獲得在座師生的極大反響。究其原因，筆者有四點感想：一、熱度高。互聯網金融作為新型金融樣態乃時下法律研究之熱題，極大程度拓展了財法學子對於傳統金融類型的認知。臺灣相較大陸，金融規範健全，互聯網. 1. 袁凱，VIE 模式相關法律問題解析，第一屆兩岸財經法律實務論壇講義，國立政治大學法學院財經法中心研討會，2014 年 6 月，頁 24。 1.

(18) 金融案例較少，報告中所涉及如新浪、阿里巴巴、支付寶等互聯網企業與產品為典型研究樣本，故吸引關注；二、題材新。臺灣法律實務中，諸如倚賴「借殼上市」、「買殼上市」等方式融資的案例雖不在少數，VIE 卻未有耳聞，讓人欲一探究竟；三、VIE 在實務運作中牽涉甚廣，包含法律、會計、稅務等學科以及契約控制之合法性、公司治理、外資併購審查、外匯管理制度、風險防控等議題，讓人憧憬一覽全貌；四、早在上世紀 90 年代末期，VIE 模式便已誕. 政治大而 10 多年間卻少見學者對其做出分析與檢思，直至近年才逐漸見諸立生，並在接下來 10 多年間支持著大陸互聯網產業從初創到繁榮，然. ‧ 國. 學. 報端。在聆聽此次報告之前，筆者對 VIE 並無絲毫了解，不禁心生反思與不甘。. ‧. 論壇後，筆者檢索發現關於「可變利益實體」的研究文獻最早. y. Nat. er. io. sit. 可追溯至 2003 年左右，然其內容僅聚焦美國會計準則變革之介紹 3 ；至 2006 年，文獻之內容仍局限於會計領域；2010 年後，才逐漸 a. 2. n. iv l C n 出現法律學者針對此議題的研究，內容多以基本概念介紹為主，不 hengchi U. 求甚解；直至 2012 年，才出現以「可變利益實體」為主題的碩士論文4。總體而言，文獻數量極為有限，內容亦逃不開基本概念之掃盲式普及，可見「可變利益實體」對於各界仍屬陌生之名詞。5筆者認為，「標誌性社會事件數量有限」是造成 21 世紀初 10 年間「可變利. 劉鋒，特殊目的實體合併的變革，財會月刊，2003 年 21 期，頁 48-49。吳梅，可變利益實體的合併問題探討，商場現代化，2006 年第 22 期，頁 314-315。 4 陳麗風，論協議控制模式的法律監管，華東政法大學國際法學碩士學位論文，2012 年 4 月 15 日。 5 該段內容由筆者根據自行檢索蒐集的文獻資料發表時間整理所得，僅在例證，其內容之客觀性、詳實性與準確性或有偏差。 2 3. 2.

(19) 益實體」及其相關議題缺乏法律研究的重要原因——唯有社會投資大眾對該類事件的代入感以及該類事件的傳媒推廣力度皆足夠強烈，才會促使相關議題獲得多領域、多角度、多層次的研究投注。從這一意義上而言，自 2011 年「支付寶違約事件」至 2014 年「阿里巴巴美國上市」等一系列大事件，促使「可變利益實體」受到愈來愈多的社會關注。此時對待該議題有了法律研究之迫切與綜合整理之必要。. 政治大能以本文對現有關於可變利益實體架構的研究成果進行組織梳理與立. 故此，在指導教授的肯定與支持下，筆者確定此研究主題。希望. ‧ 國. 學. 分析比較，做出足夠詳盡的總結；也希望自己能在資料蒐集閱讀和論文寫作的過程中，檢視認知之盲點與儲備之不足，為未來進一步研究. ‧. 學習打好基礎。. sit. y. Nat. er. io. 第二節、研究方法與範圍. al. n. v i n Ch 論文準備工作伊始，指導教授便疑問道：對於這一新興議題， engchi U 參考資料是否足夠？缺少實務經驗又該如何彌補？對此，筆者的方法是進行廣泛的資料蒐集，重點關注實務工作者者對相關案例的述評，以了解實務運作詳情。由於資料蒐集和論文寫作同時，可變利益實體架構之相關事件亦有嶄新發展。根據時間先後，論文寫作可大致分為三個階段：一、常規資料庫檢索與整理階段：2014 年 9 月至 2015 年 1 月。對此，筆者以「可變利益實體」、「協議控制」、「紅籌」等關鍵 3.

(20) 詞檢索學校圖書館可用電子資料庫，包括中國知網和月旦法律文庫等，發現臺灣本土文獻寥寥無幾，大陸學術論文篇數亦十分有限，轉引的外文文獻更是極少，而散見於各類期刊雜誌的大小文章，數量雖相對可觀，質量卻參差不齊。對此，筆者將這些資料一一閱讀整理，找尋其內容之共通點，一來有利設計論文大綱，二來有利進一步蒐尋相關資料。二、新型網絡媒體資料蒐集與整理階段：2015 年 1 月至 2015. 政治大公佈，使得可變利益實體受到社會各界的關注和討論，間接打破參立. 年 4 月。由於《中華人民共和國外國投資法（草案徵求意見稿）》的. ‧ 國. 學. 考資料捉襟見肘的尷尬。在「自媒體」6時代，大量不見於常規資料庫的網路文章、資料散見於各種網絡社交平臺，如微博、微信等。. ‧. 任何科研與從業領域的作者皆可將自己的學習與工作心得放至公共. y. Nat. er. io. sit. 空間供大家參閱討論，其中不乏具備高度認知水準之專業人士，如教育工作者、從業律師、財經雜誌編輯和長期關注同類議題的媒體 a. n. iv l C n 人。某些微信訂閱號等媒體平臺，本就是高校科研機構或律師事務 hengchi U. 所的重要傳播工具。這些自媒體平臺上的大量梳理性、總結性的資料給予了筆者極大助益。這些網路資料雖不如常規資料庫中所收錄. 自媒體（We Media）也叫「個人媒體」、「草根媒體」，是指私人化、平民化、普泛化、自主化的傳播者，以現代化、電子化的手段，向不特定的大多數或者特定的單個人傳遞規範性及非規範性信息的新媒體的總稱，是相對傳統新聞方式的表述，即：具有傳統媒體功能卻不具有傳統媒體運作架構的個人區域網路行為。在網路技術特別是 Web 2.0 的環境下，由於部落格、微網誌、共用協作平臺、社群網路的興起，使每個人都具有媒體、傳媒的功能。其包括 BBS（電子佈告欄系統），Blog（博客），Podcasting（播客），Group Message（手機群發）等。美國新聞學會的媒體中心於 2003 年 7 月出版了由謝因波曼與克里斯·威理斯兩位聯合提出的「We Media」研究報告，裡面對「We Media (自媒體)」下了一個十分嚴謹的定義：「We Media 是普通大眾經由數字科技強化、與全球知識體系相連之後，一種開始理解普通大眾如何提供與分享他們本身的事實、他們本身的新聞的途徑。」 6. 4.

(21) 的學術論文權威和規整，但其內容的詳實度與準確度卻並不遜色，在新鮮度上更是猶有過之。其極大程度為筆者的進一步檢索和思考提供了參照和指引，亦使筆者所欠缺的實務經驗得到一定程度的補充。以上兩階段的資料蒐集已足以使本文將可變利益實體架構的產生背景、概念界定、操作方式、優勢弊端、基本法律問題、監管缺失等內容進行清晰說明。筆者按照 VIE 架構的發展時間與所涉法律. 政治大. 專題兩條脈絡設計論文大綱，以求在內容梳理與行文邏輯上做到最. 立. 佳。. ‧ 國. 學. 三、補充階段：2015 年 4 月至 2015 年 7 月。暴風科技（股票代碼：300431.SZ）7作為首支由採取 VIE 架構境外上市的互聯網公. ‧. 司拆除 VIE 架構回歸境內 A 股市場8的股票，其股價急升，連續漲. y. Nat. n. al. er. io. sit. 停，這一現象使得「拆除 VIE 架構」回歸中國大陸資本市場（亦稱. i n U. v. 北京暴風科技股份有限公司成立於 2007 年 1 月 18 日，其前身為北京暴風網際科技有限公司，為大陸知名影音播放軟體及網路影片供應商，2015 年 3 月 24 日於深圳證交所創業板上市。公司主要透過「暴風影音」影音播放軟體及影片瀏覽器免費提供影片服務，其影片傳輸係採用 P2P 技術，產品包括暴風影音 PC 端、暴風無線 APP 和暴風看電影。其主要營收來源為網路廣告信息服務。參閱 MoneyDJ 財經知識庫，網址： http://www.moneydj.com/KMDJ/Wiki/WikiViewer.aspx?KeyID=0f9e9b8b-10e1-4751-83e6ba21695c72ba#ixzz3gKpwdHhm。 8 中國大陸上市公司的股票有 A 股、B 股、H 股、N 股、S 股等的區分。這一區分的主要依據股票的上市地點和所面對的投資者而定。中國大陸股票市場由三部分組成：A 股市場、B 股市場和 H 股市場。 A 股的正式名稱是人民幣普通股票。它是由中國大陸境內的公司發行，供境內機構、組織、或個人（不含臺、港、澳投資者）以人民幣認購和交易的普通股票。1990 年底創建的 A 股市場無論是上市公司的數量，還是市場的總市值，都是中國大陸股票市場當之無愧的代表。 B 股的正式名稱是人民幣特種股票。它是以人民幣標明面值，以外幣認購和買賣，在境內（上海、深圳）證券交易所上市交易的。它的投資人限於外國的自然人、法人和其他組織，香港、澳門、臺灣地區的自然人、法人和其他組織，定居在國外的中國大陸公民，中國大陸證監會規定的其他投資人。現階段 B 股的投資人，主要是上述幾類中的機構投資者。B 股公司的註冊地和上市地都在境內，只不過投資者在境外或在香港、澳門及臺灣。 H 股，即註冊地在內地、上市地在香港的外資股。香港的英文是 Hong Kong ，取其字首，在香港上市外資股就叫做 H 股。依次類推，紐約的第一個英文字母是 N，新加坡的第一個英文字母是 S，紐約和新加坡上市的股票分別叫做 N 股和 S 股。 7. Ch. engchi. 5.

(22) 「紅籌回歸」）成為新的研究熱點。2015 年 6 月 19 日，中國大陸工業和信息化部（簡稱「工信部」）發佈《工業和信息化部關於放開線上資料處理與交易處理業務（經營類電子商務）外資股比限制的通告》（工信部通[2015]196 號）（簡稱「工信部 196 號文」9），為 VIE 架構的紅籌回歸掃除部分障礙，對互聯網產業長久以來的外商投資限制在特定領域做了鬆綁。以上事件與 VIE 架構的發展與存廢緊密相關，故此筆者針對相關內容進行補充。. 政治大學理研究之價值，卻力不從心。然正如胡適先生所言：「怕什麼真理立然筆者專業學養有限，行文中深感大量可發散之議題大有加深. ‧ 國. 學. 無窮，進一寸有一寸的歡喜」。只願在力所能及之範圍內，解答己身之疑惑，同時若有幸師長同儕能從文中有所收穫，便心滿意足。. ‧. io. sit. y. Nat. 第三節、研究架構. er. 本文共分六章，除去第一章緒論與第六章結論部分，中間四章. al. n. v i n Ch 詳細梳理 VIE 架構自產生至晚近發展的各個方面。 engchi U. 第二章將結合歷史背景闡釋論題之基本概念：美國的安隆事件後，FASB 制定 FIN 46(R)，其要求企業須對自己的 VIE 進行財報合併。此舉為中國大陸新興互聯網企業開拓新的融資管道。自新浪利用搭建 VIE 架構在美國成功上市後，該模式逐漸發展為大陸互聯網. 9. 《工業和信息化部關於放開線上資料處理與交易處理業務（經營類電子商務）外資股比限制的通告》（工信部通[2015]196 號）將在本文中多次提及，為行文方便，將其簡稱為「工信部 196 號文」。 6.

(23) 企業境外融資的主要模式。本章介紹 VIE 架構的具體搭建以及控制協議的主要內容及其功能設計。第三章將通過相關案例分析 VIE 架構的基本法律問題，包括協議控制的合法性問題，公司治理中的創始人與投資人利益相衝突問題，外資併購審查問題等。第四章將以 2015 年 6 月為事實發展之節點，聚焦中國大陸的法制環境與市場環境的新發展及其對 VIE 架構的影響，解讀《外國投. 政治大的改變，簡要介紹拆除立VIE 架構與紅籌回歸之議題。. 資法（草案徵求意見稿）》與工信部 196 號文對 VIE 架構發展情況. ‧. ‧ 國. 議。. 學. 第五章將檢思中國大陸的監管思路與制度缺陷，提出相關建. 第六章做出結論。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 7. i n U. v.

(24) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 8. i n U. v.

(25) 第二章、可變利益實體架構概述第一節、可變利益實體架構的歷史成因與發展 20 世紀 90 年代，中國大陸新興民營互聯網企業囿於彼時法律環境：外商投資互聯網產業之禁止，中小民營企業難以滿足境內上市條件，境外上市須相關行政機關審批核准，須付出大量時間成本，造成實質阻礙。故在赴境外（如美國、香港）上市的實踐中，. 政治大. 利用美國一般公認會計原則（Generally Accepted Accounting. 立. Principles，縮寫為 GAAP，或稱為「美國通用會計準則」，後文簡稱. ‧ 國. 學. 為「美國會計準則」）中關於「可變利益實體」所涉及之財務報表合. ‧. 併規定，在境內外搭建起一種新型的企業架構，使境內互聯網企業. sit. y. Nat. 獲得境外資本市場之資金支持的同時不受境內相關法律的約束。在 21 世紀初 10 年，這種企業架構被中國大陸諸多尋求境外上市之互. er. io. n. 聯網企業廣泛採用，並逐漸擴散至其他產業，形成這一特定歷史時 a v. i l C n hengchi U 期內專屬於中國大陸資本市場的獨特法律現象。由於搭建這種企業架構的操作重點在於形成美國會計準則規定的「可變利益實體」，故中國大陸實務界以「可變利益實體架構」即「VIE 架構」（或 VIE 結構）一詞為其命名，本文一律採用「VIE 架構」一詞。而採取這種架構境外上市之模式，被稱作「VIE 模式」。「可變利益實體」（下文一律簡稱為「VIE」）這一概念以及美國會計準則中關於合併 VIE 財報這一規定，皆源於「安隆事件」。. 9.

(26) 第一項、安隆事件安隆事件是指 2001 年發生於美國的安隆公司10破產案及其相關醜聞11。事件本身情節繁雜，以下作簡要介紹。 20 世紀 80 年代，美國政府對天然氣工業實行管制，給能源類企業的發展造成限制。安隆公司在成立後不久，通過一系列舉措12，成為世界上最大的天然氣經營商和最大的電力交易商，並在此基礎上，發展成為領先潮流的能源批發做市商。. 政治大. 20 世紀 90 年代中後期，美國開始「新經濟時代」，經濟進入了. 立. 高速發展時期。1999 年 11 月，安隆公司通過「安隆線上」（Eron. ‧ 國. 學. Online）進軍電子商務，創建網際網路交易平臺，提供從電和天然. ‧. Nat. y. sit. n. al. er. io. 安隆公司（Enron Corporation，大陸譯為安然公司）曾是一家位於美國的德克薩斯州休斯頓市的能源類公司。其最初名為北部天然氣公司（Northern Natural Gas Company），1930 年成立；1941 至 1947 年間，公司股票上市；到 1979 年，北聯公司（Inter North Inc.）成為北部天然氣公司的控股股東，並取代其在紐約證交所掛牌。1985 年，北聯公司收購競爭對手休士頓天然氣公司（Houston Natural Gas）後，更名為安隆公司。公司主營業務為石油和天然氣的生產及傳輸，曾擁有美國最大的天然氣管道輸送系統，一說 37000 公里的州內及跨州天然氣管道。參考維基百科詞條「安隆公司」與「Enron」，網址： http://zh.wikipedia.org/wiki/%E5%AE%89%E7%84%B6%E5%85%AC%E5%8F%B8， http://en.wikipedia.org/wiki/Enron，最後瀏覽時間：2015 年 4 月 15 日。 11 參考百度百科詞條「安然事件」，網址：http://baike.baidu.com/view/159250.htm，最後流覽時間：2015 年 4 月 15 日。 12 安隆公司憑藉與政府高層良好的溝通關係，聯合其他一些大能源公司遊說政府放鬆對能源工業的管制並獲得成功。同時，安隆公司成功地將公司核心業務由天然氣轉為動力和發電領域。由於天然氣的成本低廉，安隆公司決定用天然氣作發電燃料，通過建立發電廠出售電力，比單純經營天然氣要賺錢得多，但這種做法是當時聯邦政府所禁止的，安隆公司運用與政府良好的關係，又一次遊說政府並取得成功，為實現核心業務的轉移奠定了基礎。1994 年 1 月，安隆公司在德克薩斯州建造並經營自己的燃氣發電廠，與當時的主流電廠——燃煤電廠展開競爭，由於其價格具有競爭力，而且污染少得多，很快建立起競爭優勢。後來，其他能源公司也開展此類業務，安隆公司又開拓新的經營領域，出售電廠和相關設備，並為客戶提供設備整合管理諮詢服務，短短幾年時間，安隆公司迅速發展成為美國最大的電力交易做市商。接著，安隆公司引入天然氣方面的衍生產品交易，創造出一種新型能源交易運營機制。1997 年 8 月，安隆公司首次宣佈引入天然氣方面的衍生產品交易，後來交易品種進一步擴大到煤炭、紙漿、紙張、塑膠、金屬和電信寬頻等領域，安隆公司逐步從電站和管道「運營商」變成「交易商」，在成為世界上最大的天然氣經營商和最大的電力交易商的基礎上，發展成為領先潮流的能源批發做市商。 10. Ch. engchi. 10. i n U. v.

(27) 氣現貨到複雜的衍生品等 1500 多種商品交易。網路交易平臺和實物資產證券化達到了空前的繁榮。此時的安隆公司由一家純粹的能源供應商，脫胎換骨為一家金融公司，並在不到一年時間內，發展成為年交易規模近 2000 億美元的全球最大的電子商務交易平臺。不僅擺脫了經營和財務方面的困境，同時確立了其在美國能源領域的霸主地位。較之 1990 年，安隆公司收入之 80%來自天然氣傳輸業務，而至 2000 年，其收入的 95%，利潤的 80%均來自能源等交易業. 政治大然而，當美國經濟衰退時，能源價格下降，網路經濟泡沫破立. 務，份額占到全美能源的四分之一。. ‧ 國. 學. 裂，股市下跌。安隆的能源業務和金融衍生產品交易及電子商務都受到重大影響。面對這種情況，安隆公司為維持繁榮的面貌，採取. ‧. 了以下方式：. y. Nat. er. io. sit. 1.利用美國 10 年來商業限制的取消，以及公司與美國政界的良. n. 好關係，重寫美國政府的能源政策條文，使能源政策對自己傾斜， a 獲得大量利益；. iv l C n hengchi U. 2.不斷製造商業景氣的報導，誤導股民及公眾視聽； 3.利用資本重組，形成龐大而複雜的關係企業架構。在此複雜的組織內部，通過關聯交易等方式，虛構利潤，使公司能記錄尚未創造收入的長期合同的盈虧資料；. 11.

(28) 4.最為嚴重的是，安隆公司利用美國會計準則的制度漏洞，通過搭建所謂的「特殊目的實體」（Special Purpose Vehicle，簡稱 SPV）13等方式，增加了不記入資產負債表的交易業務。14 正由於安隆公司的企業群結構複雜，層級繁多。在大量層級較低的分支公司（即 SPV）中，其股權占比雖然很低，但這些 SPV 實際上都受其控制。於是安隆公司利用這些 SPV 虛造財務報表，將債務、壞賬轉移到 SPV。而這些負債在安隆公司本身的資產負債表中. 政治大最終，安隆公司對此種立 SPV 的使用逐漸失控，拉開了安隆事件. 體現不出來，大大降低了安隆公司外觀的資產負債率。. ‧ 國. 學. 的序幕，以至其完全破產。. ‧. 第二項、FIN 46 與 VIE. y. Nat. io. sit. 1959 年 8 月，美國註冊會計師協會（American Institute of. n. al. er. Certified Public Accountants，簡稱 AICPA）15公佈了《第 51 號會計. Ch. engchi. i n U. v. 特殊目的實體（Special Purpose Entities，簡稱 SPE；在歐洲通常稱為 Special Purpose Vehicle，簡稱 SPV。本文一律採 SPV 稱謂。），其既可以為企業獲得有效的融資，又可能被企業利用以操縱財務報表。 14 在 20 世紀 80 至 90 年代，一些公司發現了通過設立 SPV 將負債隱藏在資產負債表外的方法，使得公司財務報表上不體現負債，而造成外榮內枯的假像。安隆事件正是這一類事件的典型代表。正是這種表外融資行為引起了 21 世紀初的一系列會計危機，暴露的美國當時會計審計制度的漏洞。 15 美國註冊會計師協會（AICPA）成立於 1887 年，成立時協會的名稱是美國公共會計師協會（American Association of Public Accountants，縮寫為 AAPA）。1916 年 AAPA 更名為美利堅會計師協會（Institute of Public Accountants），1917 年再次更名為美國會計師協會（American Institute of Accountants），並一直延用到 1957 年才改為美國註冊會計師協會（American Institute of Certified Public Accountants）。1936 年，AICPA 與 1921 年成立的美國註冊會計師公會（American Society of Certified Public Accountants）進行了合併。參考 MBA 智庫百科詞條「美國註冊會計師協會」，網址：http://wiki.mbalib.com/zhtw/%E7%BE%8E%E5%9B%BD%E6%B3%A8%E5%86%8C%E4%BC%9A%E8%AE%A1%E5% B8%88%E5%8D%8F%E4%BC%9A，最後瀏覽時間：2015 年 6 月 30 日。 13. 12.

(29) 研究公報：財務報表合併》16（Accounting Research Bulletin No. 51：Consolidated Financial Statements）（以下簡稱 ARB 51）。其在正：若一實體在文第二段即規定財報合併之原則（consolidation policy）另一實體中擁有超過 50%以上的投票權，即為擁有控股權，則前者必須在自身的財務報表中併入後者的資產和債務17。這種規範模式被稱為投票權模式18。. 政治大「1938 年，美國註冊會計師協會（American Institute of Certified Public Accountants，立簡稱 AICPA）為了在建立統一的會計制度問題上發表自己的見解，專門設置了會計程序委員會 16. ‧. ‧ 國. 學. （Committee on Accounting Procedures，簡稱 CAP）。該委員會在 1939－1959 年間，共發表了 51 份《會計研究公報》（Accounting Research Bulletins，簡稱 ARB）。在這 51 份公報中，其中前面公佈的 42 份公報於 1953 年經 CAP 重新整理，作為第 43 號公報予以發表，因此目前適用的實際上僅存第 43 號公報至第 51 號公報共 9 份公報。但是這些公報並不是對協會會員的指令性文件，而只是在被會計界所公認時才具有權威性。 1959 年會計程序委員會撤銷，而代之以會計原則委員會（Accounting Principles Board，簡稱 APB），另設會計研究分會（Accounting Research Division，簡稱 ARD），二者都是 AICPA 屬下的組織。設置 ARD 旨在撥出專門的研究經費，謀求制定權威性的原則，以加強工作的進程。APB 的成員基本上來自會計師事務所、全國各地區以及產業界和學術界，因而具有較廣泛的代表性。在 APB 和 ARD 中，真正負責研究會計準則的機構仍是 APB。APB 所發佈的會計準則文件稱為「會計原則委員會意見書」（APB Opinions）。從 1960 年到 1972 年間，APB 共發表了 31 號「意見書」；此外，APB 還發表另一種研究性文件，稱為「會計原則委員會公告」（APB Statements），並且先後發表了 4 份這樣的「公告」但是這些「公告」只是作為「意見書」的理論依據，它們本身並不屬於會計準則，因此也就不具備行為約束力。ARD 的成員主要由會計學者組成，其研究成果稱為「會計研究論文集」（Accounting Research Studies），該「論文集」是為 APB 制定會計準則提供理論基礎的，它們本身也不屬於會計準則。」以上內容參考 MBA 智庫百科詞條「美國財務會計準則委員會」，網址： http://wiki.mbalib.com/zhtw/%E7%BE%8E%E5%9B%BD%E8%B4%A2%E5%8A%A1%E4%BC%9A%E8%AE%A1%E5% 87%86%E5%88%99%E5%A7%94%E5%91%98%E4%BC%9A，最後瀏覽時間：2015 年 6 月 30 日。 17 「The usual condition for a controlling financial interest is ownership of a majority voting interest,and, therefore, as a general rule ownership by one company, directly or indirectly, of over fifty percent of the outstanding voting shares of another company is a condition pointing toward consolidation.」 18 ARB 51 中同時還規定了「非同質排除」，即如果母公司與其子公司所從事的經濟業務和商業活動在性質上和本質上不同，則母公司不應將該子公司併入報表。1987 年 FASB 發布第 94 號財務會計準則《全資控股公司的合併》（FAS 94），對 ARB 51 做出了修正，取消了「非同質排除」的規定，但同時規定「母公司應當合併其所控制的每一家子公司，除非控制在取得日是暫時的」。ARB 51 和 FAS 94 雖然將合併報表建立在控制性財務利益的基礎上，但對「控制」的理解是擁有絕對多數表決權。因為發起人通常不是 SPV 的出資人（或作為出資人，其持有的權益資本遠遠低於 50%），因而發起人一般不合併 SPV。參閱前揭註 2，頁 48。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 13. i n U. v.

(30) 投票權模式下的美國會計準則規範成為安隆公司可鉆之制度漏洞。在安隆公司破產清算過程中，其被發現曾使用簽訂契約、資產證券化等方法實際控制了多家離岸法域的 SPV。在對 SPV 股權占比低於 50%的情況下，這類控制方式並不屬於 ARB 51 中的控制權範疇，故安隆公司不必將這些損失併入其會計帳目。而安隆公司的突然破產表明，單純依據投票權模式進行財務報表合併並不完全能夠防控風險，保護股東及債權人利益19。. 政治大 Accounting Standards Board，以下稱 FASB）重新檢視原有的會計立為了彌補這一制度缺失，美國財務會計標準委員會（Financial 20. ‧ 國. 學. 準則並做出調整。2003 年 1 月，FASB 公佈了《第 46 號解釋公告：可變利益實體的財務報表合併》（FIN 46: Consolidation of Variable. ‧ sit. y. Nat. n. al. er. io. 莊純慧，VIE 法律問題研究，華東政法大學碩士學位論文，2013 年 10 月 24 日，頁 51993。 20 「1973 年，FASB 正式成立，自此它完全取代了 APB 的地位，由它來全面負責美國會計準則的制定工作。與 APB 不同的是，FASB 不屬於 AICAP 的下屬機構，其成員亦不全部來自於會計職業界，而是由多方面的代表組成，它大致包括了會計職業界、工商界、會計學術界和政府部門等多方面的代表，因此它對於會計職業界來說，具有了相對獨立的地位。此外，FASB 的委員也不再只提供兼職的無償服務，而是全日制地為該委員會工作並領取相應報酬。這也使得它能吸引一批全國一流的專業人士。該委員會一共由 7 名委員組成，其中 3 名是註冊會計師， 1 名來自經濟分析界，1 名來自教育界，2 名來自工商界。該委員會下設一個由 20 多名專家組成的財務會計準則咨詢委員會（Financial Accounting Standards Advisory Council, 簡稱 FASAC）直接向其提供咨詢服務。此外，它還聘請了 45 名專家從事各方面的研究。 FASB 是一個為美國證券交易委員會（Securities Exchange Commission，簡稱 SEC）和會計職業界所承認的組織，是一個民間專業機構，它的建立及其委員會的任命由『財務會計基金會』（Financial Accounting Foundation，簡稱 FAF）負責，該基金會向財務會計準則委員會每年提供約 1500 萬美元的活動經費，並對委員會的活動進行一般性的監督，但技術性事務不在監督之列。根據相關章程的規定，FASB 的委員必須切斷他們和可能與之有利害衝突的組織的一切聯繫，每屆任期為 5 年，也可以連任，但初始的任期除外，以便讓較多人員輪流擔任，避免委員會成員固定不變。」以上內容參考 MBA 智庫百科詞條「美國財務會計準則委員會」，網址： http://wiki.mbalib.com/zhtw/%E7%BE%8E%E5%9B%BD%E8%B4%A2%E5%8A%A1%E4%BC%9A%E8%AE%A1%E5% 87%86%E5%88%99%E5%A7%94%E5%91%98%E4%BC%9A，最後瀏覽時間：2015 年 6 月 30 日。 19. Ch. engchi. 14. i n U. v.

(31) Interest Entities）（以下簡稱 FIN 46）作為對 ARB 51 的重新解釋（「an interpretation of ARB No. 51」）21。 FIN 46 是美國第一個系統關於合併 SPV 財報的指南。其創造性地提出了可變利益（Variable Interest）（亦有翻譯作「可變權益」）和可變利益實體（Variable Interest Entity）這一對概念。緊接著在 2003 年 12 月，FASB 正式發佈 FIN 46 的修訂版——FIN 46(R)。FIN 46(R)被業界稱作「反安隆準則」22，其制訂的目的是制止公司利用. 政治大外的其他因素（即實際控制標準）來判斷實體企業是否存在控制立. SPV 進行資產負債表外融資。FIN 46(R)明確了可以以投票權利益以. ‧ 國. 學. 權；同時也具體列舉規定了無法用投票權模式來判斷控制權的一些情形，並針對這些情形創設出以風險和回報為考慮因素，來判斷是. ‧. 否存在控制權的新模式，即將判斷一家公司是否應納入集團財務報. y. Nat. n. al. er. io. sit. 表合併範圍內的標準由將股權比例改變為誰是該公司的風險和報酬. Ch. i n U. v. 美國財務會計準則委員會解釋（FASB Interpretation）是美國會計準則的一部分。 FASB 不僅有權發佈準則，並且可以對它前任機構的正式文件，即對 CAP 的《會計研究公報》和 APB 的《意見書》發表解釋。FASB 自成立以來，主要發表了以下幾種文件： (1)「財務會計準則公告」（Statements of Financial Accounting Standards）。至 2006 年 5 月為止總共發表了 156 份公告，其中有相當大的一部分是為了修訂或補充以前發佈的 APB 意見書、會計研究公告和 FASB 公告做出的。 (2)「財務會計準則委員會解釋」（FASB Interpretations）。截止 1993 年，總共發表了 40 號，主要是對已發佈的 FASB 公告、APB 意見書以及會計研究公報（ARB）等做出的解釋。 (3)「財務會計準則委員會技術公報」（FASB Technical Bulletins），截止 1993 年，共發佈了 49 份，主要是 FASB 工作人員對財務會計和財務報告問題所發行的指導性材料。 (4)「財務會計概念公告」（Statements of Financial Accounting Concepts，簡稱 SFAC），截止 2000 年，共發佈了 7 號。 FASB 成立伊始便宣佈，它將從事財務會計概念體系（Conceptual Framework）的研究。它認為，為了制定各種財務會計和報告準則，首先應先把財務會計的各種目的和概念確定下來。為此，FASB 自 1978 年發佈第 1 號 SFAC「企業編製財務報告的目的」起，到 2000 年發佈第 7 號 SFAC「在會計計量中使用現金流量信息和現值」為止，22 年間共發佈了 7 號 SFAC，但第 6 號 SFAC 是用來取代第 3 號 SFAC 的，同時，由於第 6 號 SFAC 曾明確指出其論述的內容，不僅適用於企業，同樣適用於非營利組織，因此第 4 號 SFAC 實際上已被撤銷。 22 葉建芳，俞悅，VIE 結構對我國互聯網海外融資的利與弊，財會學習，2012 年 06 期，頁 20。 21. engchi. 15.

(32) 的最終承受者。被判斷為存在控制權的一方（較多參與或實際控制另一實體經營）必須在其自身的財務報表中合併另一實體的運營情況，而這前一實體的身份包括股權所有人、貸款人、保證人或協議相對方，而後一實體提供股權、借款、保證或者承擔合同義務的另一實體就是可變利益實體。所謂可變利益是指投資企業持有的具有控制性的利益，其為產生於某一金融工具或金融合約的財務權益，既可以是債權人權益，. 政治大利益並非來自多數表決權。通常說的商業契約在一定程度上都是可立也可以是所有人權益，並隨著實體淨資產價值的變化而變化，但該. ‧ 國. 學. 變權益的一種，如：權益投資，次級債券工具，擔保和賣出期權，服務合約，遠期契約等都屬於可變利益23。而實際或潛在控制該經濟. ‧. 利益的主要受益人需要將此 VIE 做合併財務報表處理。這一改變解. y. Nat. er. io. sit. 決了對某一實體的控制並非建立在多數表決權基礎上的財報合併問. n. 題。其將 SPV 分三種情況討論合併：對合格的 SPV24，無論是否持 a. iv l C n hengchi U. 前揭註 22，頁 20。「2000 年 FASB 發佈了第 140 號財務會計準則《金融資產轉讓與服務以及債務解除會計》（FAS 140），對資產證券化涉及的合併問題做出了新規定。FAS 140 將 SPE 分為兩類：合格的 SPE（QSPE）和不合格的 SPE（NSPV），並且規定：QSPE 的資產和負債不必合併計入發起人的資產負債表中，即使在發起人保留 100%股權或不保留股權的情況下，也不予合併。QSPE 如果不是完全的植物人式企業，那麼它至少應該在設立的法律檔中規定各種限制性條款。具體來講，SPE 要想成為 QSPE，需要符合以下四個條件：第一，SPE 與發起人嚴格劃清界限。發起人將金融資產轉讓給 SPE 後，不得由其本身或其關係企業、代理人單方面解散 SPE；而且在整個資產證券化交易過程中，要麼由獨立第三方至少持有 SPE 受益人權益公允價值的 100%，要麼金融資產的轉讓是個擔保抵押證券化的過程。第二，SPE 所從事的活動受到重大限制。可從事的活動在設立 SPE 時的法律檔中全部載明，不能超越設立時所約定的範圍。如要改變活動範圍，必須徵得至少大部分獨立第三方受益權持有人的同意。第三，SPE 持有的資產受到嚴格限制。僅限於：1.被動持有受讓的金融資產；2.被動持有與獨立第三方擁有的受益人權益相關的衍生金融工具；3.在 SPE 成立、受讓金融資產或發行證券時，在相關合約中規定的其有權取得的金融資產；4.相關的服務權；5.臨時性的非金融資產；5. 現金及待分配給證券持有人的臨時性投資。 23 24. 16.

(33) 有該實體中的可變利益，都不應對其進行合併；對根據控制性財務利益即投票權來判斷合併財報的 SPV，仍遵照 ARB 51 來處理；然根據主要受益人來合併財報的 SPV，才遵照 FIN 46 的規定。這種「根據主要受益人標準來合併財報的 SPV」，稱作「可變利益實體」（VIE）。 FIN 46 指出 VIE 須至少滿足一項下列特徵25： 1.在沒有額外財務支持下，實體之風險權益投資不足以支持實. 政治大 2.實體之投資人至少缺少一項下列控制性財務權益之重要特立. 體活動；. ‧ 國. 學. 徵：. (1)通過表決權或類似權利，實現對實體活動直接或間接之影. ‧. 響；. io. sit. y. Nat. n. al. er. 第四，SPE 對資產的出售或轉讓受到限制。SPE 只能在下列之一事件發生時，自動對資產進行處置：1.發生的事件滿足已生效的法律文件規定的條件；該事件不受轉讓人及其關聯企業或代理人控制；該事件導致或預計導致這些資產的公允價值下降到低於 SPE 獲得它們時的公允價值；2.第三方受益權持有人行使賣出期權、對全部或部分資產進行分配或換取現金；取得上述資產的新的受益人權益；3.轉讓人行使買入期權或帳戶抵銷條款；4.在設立 SPE 時就在有關文件中載明在某一固定或可確定日期終止或受益人權益到期。對於 NSPE，FASB 緊急問題工作小組在 Topic D-14 中規定，如果第三方投資人符合以下三個條件也可以免於被合併：一是至少持有總資產 3%的權益，二是作為承擔風險的第一人，三是該投資者實際控制著 SPE。」以上內容參閱前揭註 2，頁 49。 25 Consolidation of Variable Interest Entities, addresses consolidation by business enterprises of variable interest entities, which have one or more of the following characteristics: 1. The equity investment at risk is not sufficient to permit the entity to finance its activities without additional subordinated financial support provided by any parties, including the equity holders. 2. The equity investors lack one or more of the following essential characteristics of a controlling financial interest: a. The direct or indirect ability to make decisions about the entity’s activities through voting rights or similar rights b. The obligation to absorb the expected losses of the entity c. The right to receive the expected residual returns of the entity. 3. The equity investors have voting rights that are not proportionate to their economic interests, and the activities of the entity involve or are conducted on behalf of an investor with a disproportionately small voting interest.. Ch. engchi. 17. i n U. v.

(34) (2)承受實體預期損失之義務； (3)獲取實體預期剩餘收益之權利； 3.實體之投資人所擁有之表決權與其經濟利益不相稱，實體涉及或執行之活動代表一個只擁有很小比例表決權的投資人的利益。當一個實體的權益很明顯屬於可變權益（即可變利益）時，這時發起人就要判斷該實體是否為可變利益實體。判斷的標準主要是根據發起人初次涉及可變利益實體的當天存在的情況，如果當時情. 政治大益實體，否則不是。同時在判斷的當天，實體現存的文件或契約中立況表明實體符合上述特徵之一，那麼就可以判斷該實體為一可變利. ‧ 國. 學. 還規定一個未來可能發生的變化，當在未來這種可能變化確實發生了，那麼要根據發生的狀況判斷實體是否仍為可變利益實體26。. ‧. 如果該實體在未來其決定性的文件或成立時的合同內容發生了. y. Nat. er. io. sit. 變化，並且這種變化改變了實體權益投資的風險性特徵時，需要對實體進行再確認。這裡風險性是指實體的權益投資小於或等於預期 a. n. iv l C n 發生的損失這一性質27。 h e ngchi U. 此外，如果實體改變了權益投資的性質，將權益投資返給投資者，或用於預期損失上；或者實體從事額外活動，這些活動可能增加實體未來的預期損失等，出現上述這些情況，都需要對可變利益實體的性質進行再確認28。. 26 27 28. 前揭註 3，頁 314。前揭註 3，頁 314。前揭註 3，頁 314。 18.

(35) 如果確認後發現實體仍符合 FIN 46(R)規定的四個特徵之一，仍作為可變利益實體，否則就不應再視為可變利益實體對待29。綜合可變利益和 SPV 的特徵，可以認為變利益實體就是以持有可變利益為主要特徵的一種 SPV，其權益投資的數額小，不足以支援整個實體的經營活動30。 2007 年次級房貸引發的全球金融危機爆發後，關於財務報告主體在涉及 VIE 方面，FIN 46(R)由於沒有向財務報表使用者提供及時. 政治大組織對涉及 VIE 的財務信息更高透明度的要求，2009 年 6 月 12 立. 有用的信息而受到持續的關注。為回應財務報表使用者及各方機構. ‧ 國. 學. （Statements of 日，FASB 發佈了《財務會計準則公告第 167 號》 Financial Accounting Standards NO. 167，簡稱 FAS 167），其修訂了. Nat. al. er. io. 第三項、中國大陸企業的融資困境. sit. y. ‧. FIN 46(R)，提出了新的 VIE 財報合併規則。. n. v i n Ch FIN 46(R)對於美國本土已經或者試圖仿效安隆公司利用 SPV 隱 engchi U 藏負債的公司而言是一個壞消息，但是對於 21 世紀初在中國大陸新興的電信、媒體、技術（telecommunications, media, technology，縮寫為 TMT）行業的企業（尤以互聯網企業為代表）而言，實在可謂東方不亮西方亮，為其境外融資開了一扇窗。. 29 30. 前揭註 3，頁 314。前揭註 3，頁 314。 19.

(36) 中國大陸的互聯網產業誕生於 20 世紀 90 年代後期31。歷史證明，互聯網產業在中國大陸具備良好的商業前景與競爭實力。然而在其新興初創階段，卻往往缺少發展資金，解決融資問題成為當務之急。（一）外商投資產業限制——以電信行業為例中國大陸自改革開放至推行市場經濟以來，出於保護國家資本. 政治大列法律法規以及政策條例，在某些特定產業領域設置嚴格的外商直立. 安全、產業安全、信息安全之考量，自 1995 年起，先後制定了一系. ‧ 國. 學. 接投資（Foreign Direct Investment，FDI）的准入限制，其集中規定在《外商投資產業指導目錄》32之中，並散見於各種其他規定。《外. ‧. 商投資產業指導目錄》將外商投資之產業分為三大類：1.鼓勵外商. y. Nat. er. io. sit. 投資之產業：對此類產業，中國大陸政府積極尋找外商投資並給予某些優惠待遇，如稅收激勵、優惠的用地成本、簡化的審批程式或. al. n. v i n Ch 其它優惠的投資條件；2.限制外商投資之產業：對此類產業，中國 engchi U. 大陸政府傾向加以限制，如外資持股比例、公司運營限制以及特殊審批等方面；3.禁止外商投資之產業：該類產業中不允許外商投. 31 「1994 年 4 月，中關村地區教育與科研示範網路工程進入互聯網，實現和 Internet 的 TCP/IP 連接，從而開通了 Internet 全功能服務。從此中國大陸被國際上正式承認為有互聯網的國家。」參考互動百科詞條「中國互聯網史」，網址： http://www.baike.com/wiki/%E4%B8%AD%E5%9B%BD%E4%BA%92%E8%81%94%E7%BD %91%E5%8F%B2，最後瀏覽時間：2015 年 6 月 30 日。 32 外商投資產業指導目錄是由中華人民共和國國家發展和改革委員會等單位編制的旨在規範外商投資產業的目錄。該目錄自 1995 年 6 月 20 日同《指導外商投資方向暫行規定》一併推出，此後於 2002 年 2 月 11 日更新《指導外商投資方向規定》；《外商投資產業指導目錄》經 1997 年、2002 年、2004 年、2007 年、2011 年、2015 年六次更新，目前最新版為《外商投資產業指導目錄（2015 年修訂）》，自 2015 年 4 月 10 日起施行。. 20.

(37) 資。任何沒有列入外商投資產業指導目錄內的行業都被視為「允許」類行業。以電信行業為例，早在 1993 年，中國大陸郵電部33發佈的《從事放開經營電信業務審批管理暫行辦法》34第 6 條便規定：「境外組織和個人以及在大陸境內的外商獨資、中外合資和合作企業不得投資、經營或者參與經營電信業務。」郵電部當時的政策性指導意見指出：「外商不能提供網路信息增值服務，但可以提供技術服務。」. 政治大其後，根據 1995立年 6 月 20 日生效的《指導外商投資方向暫行. 35. ‧ 國. 學. 規定》和《外商投資產業指導目錄》規定，郵電通信業36中「郵政、電信業務的經營管理」屬於禁止外商投資行業。. ‧ er. io. sit. y. Nat. （二）內資經營許可證制度——以 ICP 許可證為例與限制、禁止外商投資產業之制度相配合，外資受限之業務經. al. n. v i n Ch 營須獲得國家機關授予之經營許可證。如煙草專賣許可證、醫療器 engchi U 中華人民共和國郵電部建立於 1954 年 9 月，其前身係組建於 1949 年 10 月的中央人民政府郵電部。郵電部的職責是統一管理中華人民共和國的郵政和電信。1955 年院系調整後成立專門的北京郵電學院，1957 年仿照東歐集團成立郵電科學研究院。 1998 年 3 月，第九屆全國人民代表大會第一次會議批准國務院機構改革方案，在郵電部和電子工業部的基礎上建立信息產業部，國家郵政局為其管理的國家局。郵電部從此被正式撤銷，其職能由中華人民共和國信息產業部與國家郵政局接管。2008 年中華人民共和國信息產業部併入中華人民共和國工業和信息化部（後文稱其為工信部）。 34 2001 年 11 月 26 日，中華人民共和國信息產業部令第 17 號令，廢止 1993 年《從事放開經營電信業務審批管理暫行辦法》。 35 吳軍，「協議控制」及其會計處理，中國註冊會計師，2011 年 07 期，頁 80。 36 郵電通信業包括郵政、電信及與郵政、電信相關的業務。其中，電信業務（Telecommunication Business）指的是電信網向公眾提供的業務。電信業務根據業務類型分類為基礎電信業務和增值電信業務；根據提供業務的網路，可以分為固定電信業務和無線電信業務等。 33. 21.

(38) 械經營許可證、藥品經營許可證、網吧37經營許可證、危險化學品經營許可證、煙花爆竹零售經營許可證、增值電信業務經營許可證等等。以增值電信業務經營許可證為例—— 2000 年 9 月 20 日，中國大陸國務院公佈《中華人民共和國電信條例》38以及《互聯網信息服務管理辦法》39。根據這兩個法規的規定，國家對提供互聯網信息服務（Internet Content Provider，以下簡稱 ICP）實行許可證制度。. 政治大用有線、無線的電磁系統或者光電系統，傳送、發射或者接收語立. 根據《中華人民共和國電信條例》的規定，所謂電信，是指利. ‧ 國. 學. 。而音、文字、資料、圖像以及其他任何形式信息的活動（第 2 條）電信業務又分為基礎電信業務和增值電信業務（第 8 條）。基礎電信. ‧. 業務，是指提供公共網路基礎設施、公共資料傳送和基本話音通信. y. Nat. er. io. sit. 服務的業務。增值電信業務，是指利用公共網路基礎設施提供電信與信息服務的業務。此外，根據《中華人民共和國電信條例》附件 a. n. iv l C n 《電信業務分類目錄》的規定，凡涉及電子郵件、語音信箱、線上 hengchi U. 信息庫存儲和檢索、電子資料交換、線上資料處理與交易處理等內容均屬於增值電信業務的範疇。40. 37 38. 臺灣習慣稱為「網咖」。 2000 年 9 月 20 日，國務院第 31 次常務會議通過，中華人民共和國國務院令（第 291. 號）。 39. 2000 年 9 月 20 日，國務院第 31 次常務會議通過，中華人民共和國國務院令（第 292. 號）。 40. 幸大智、高田甜，國巨法律事務所，ICP—中國一證當關，外資難入，網址： http://www.cybersecurity.tw/event/100/pdf/p5_law_2.pdf。 22.

(39) 根據《互聯網信息服務管理辦法》規定，網際網路信息服務(即 ICP)，是指通過網際網路對網路使用者提供信息的服務活動（第 2 條）。ICP 分為經營性和非經營性兩類。經營性 ICP，是指通過網際網路對網路使用者有償提供信息或者網頁製作等服務活動（第 3 條）。中國大陸對經營性 ICP 實行許可制度，未取得許可的，不得從事 ICP 服務（第 4 條）。從事經營性 ICP 服務，應當向省、自治區、直轄市電信管理機構或者國務院信息產業主管部門申請辦理「網際. 政治大許可而擅自從事 ICP 服務，即構成非法經營，將由相關主管部門依立. 網路信息服務增值電信業務經營許可證」（即 ICP 證）。未取得經營. ‧ 國. 學. 法責令限期改正，給予罰款、責令關閉網站等行政處罰；情節嚴重構成犯罪時，還將依法追究其刑事責任41。. ‧. 由此可見，經營者欲提供經營性 ICP，其首要前提就是獲得 ICP. er. io. sit. y. Nat. 證。. 而《中華人民共和國電信條例》和《國務院關於修改〈外商投 a. n. iv l C n 資電信企業管理規定〉的決定》規定，外方投資者在中外合資電信 hengchi U. 企業中的出資比例，最終不得超過 50%（第 6 條）。可見經營性 ICP 業務並不對外資絕對禁止，但限制在 50%以下。實踐中，也有中外. 41. 《互聯網信息服務管理辦法》同時規定：省、自治區、直轄市電信管理機構或者國務院信息產業主管部門應當自收到申請之日起 60 日內審查完畢，作出批准或者不予批准的決定。予以批准的，應頒發經營許可證，而申請人取得經營許可證後，應當持經營許可證向企業登記機關辦理登記手續（第 7 條）。違反本辦法的規定，未取得經營許可證，即擅自從事經營性 ICP 服務，或者超出許可提供服務者，由省、自治區、直轄市電信管理機構責令限期改正，有違法所得者，沒收違法所得，併處違法所得 3 倍以上 5 倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足人民幣（下同）5 萬元者，處 10 萬元以上 100 萬元以下的罰款；情節嚴重者，主管機關得責令關閉網站（第 19 條）。 23.

(40) 合資企業拿到 ICP 證的先例42。不禁止外資（廣義上的外資）在中國大陸從事經營性 ICP 也是中華人民共和國遵守加入世界貿易組織時承諾的要求。但實踐中，外商投資企業卻很難拿到 ICP 許可證。. 43. （三）中國大陸企業境內外上市門檻比較中國大陸資本市場發端於 20 世紀 90 年代初，彼時國有企業把. 政治大最初亦極大程度上服務於國有企業，其將. 控著中國大陸資本市場絕大多數資源。《中華人民共和國公司法》. 立. （以下簡稱《公司法》）44. ‧ 國. 學. 股份有限公司上市之門檻定的比較高。1999 年《公司法》第 152 條之規定，股份有限公司申請其股票上市必須符合下列條件：. ‧. 「（一）股票經國務院證卷管理部門批准已向社會公開發行；. y. Nat. n. al. er. io. sit. （二）公司股本總額不少於人民幣 5000 萬元；. Ch. engchi. i n U. v. 如亞馬遜卓越有限公司（ICP 證號：合字 B2-20090004）、上海安吉星信息服務有限公司（ICP 證號：合字 B2-20090005）。 43 劉浩， VIE 模式回歸 A 股部分障礙清除——兼析工信部通[2015]196 號文，國浩法律事務所微信公眾賬號，網址： http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MjM5MjUwNjE4NA==&mid=206897781&idx=1&sn=b7a14a6 0a59b75456cb9ce258c145f42&scene=1&key=af154fdc40fed003d2fea2bcaf5de5f69496a34bf08 e640f69a8ac990abe5cfa6ffc397182dbd42e940ac79b6e0b0278&ascene=1&uin=NDMxNDQ2MD U1&devicetype=webwx&version=70000001&pass_ticket=ey2Mc6sTRsG1isjEohAHGw%2BNX7vi XpZZlgnJQkHjwAApmZaNX%2F4ocEyOHCXf8C5I。 44 第一部《中華人民共和國公司法》於 1993 年 12 月 29 日由第八屆全國人民代表大會常務委員會第五次會議通過。根據 1999 年 12 月 25 日第九屆全國人民代表大會常務委員會第十三次會議《關於修改〈中華人民共和國公司法〉的決定》第一次修正；根據 2004 年 8 月 28 日第十屆全國人民代表大會常務委員會第十一次會議《關於修改〈中華人民共和國公司法〉的決定》第二次修正；現行《公司法》係根據 2005 年 10 月 27 日第十屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議修訂根據 2013 年 12 月 28 日第十二屆全國人民代表大會常務委員會第六次會議通過《關於修改<中華人民共和國海洋環境保護法>等七部法律的決定》第三次修正，於 2014 年 3 月 1 日起實施。 42. 24.

(41) （三）開業時間在 3 年以上，最近 3 年連續盈利；原國有企業依法改建而設立的，或者本法實施後新組建成立，其主要發起人為國有大中型企業的，可連續計算；（四）持有股票面值達人民幣 1000 元以上的股東人數不少於 1000 人，向社會公開發行的股份達公司股份總數的 25%以上；公司股本總額超過人民幣 4 億元的，其向社會公開發行股份的比例為 15%以上；. 政治大. (五) 公司在最近 3 年內無重大違法行為，財務會計報告無虛假. 立. 記載；. ‧ 國. 學. (六) 國務院規定的其他條件。」. 隨著中國大陸經濟的發展和轉型，越來越多的民營和合資中小. ‧. 企業成為經濟中活躍力量，它們擁有強烈的上市融資之願望與需. y. Nat. er. io. sit. 求，基於主場優勢，境內資本市場本應作為境內企業融資之首選渠道，奈何民營企業資本實力較弱，難以達到彼時《公司法》對上市 a. n. iv l C n 規定之條件，使得境內資本市場無法成為滿足其融資需求之場所。 hengchi U 相比境內資本市場，境外資本市場（如美國、香港）更加成熟，融資環境更加優越，同時境外上市門檻較境內上市更低45。. 45. 由於境內外上市條件牽涉因素過多，且此內容並不屬於本文研究之重點，在此僅以學者文獻所選取之上市標準簡要做比較，而不做詳細、深入之探討。 25.

(42) 下表為適合中國大陸中小企業融資的創業板和中小板與境內企業境外上市之首選 NASDAQ 之比較46，同時對照香港交易所（以下簡稱「港交所」）47主板、創業板之相關標準：部分上市融資之關鍵標準大陸創業板. 1.發行人應當主要經營一種業務； 2.最近兩年持續盈利，最近兩年淨利潤累計不少於 1000 萬元，且持續增長；或者最近一年盈利，且. 政治大. 淨利潤不少於 500 萬元，最近一年營業收入不少. 立. 於 5000 萬元，最近兩年營業收入增長率不低於. ‧ 國. 學. 30%；. 3.發行前淨資產不少於 2000 萬元。. ‧. 大陸中小板. 1.最近 3 個會計年度淨利潤均為正數且累計超過. y. Nat. er. io. sit. 3000 萬元；. 2.最近 a 3 個會計年度經營活動產生現金流量淨額累. n. iv l C n h e萬元；或者最近計超過 5000 n g c h i U 3 個會計年度營業收入累計超過 3 億元；. 46. 鄭榮飛，協議控制模式境外上市中的控制協議及其違約風險分析，廈門大學碩士學位論文，2014 年 4 月，頁 21。 47 香港聯合交易所有限公司（簡稱「香港聯交所」或「港聯所」）於 1986 年 4 月 2 日由香港證券交易所、遠東交易所、金銀證券交易所及九龍證券交易所四大交易所合併而成。2000 年，香港聯合交易所、香港期貨交易所及香港中央結算有限公司合併組成香港交易及結算所有限公司（簡稱「香港交易所」或「港交所」，英語：Hong Kong Stock Exchange，縮寫： HKEx）。合併後的香港交易所於 2000 年 6 月 27 日以介紹方式在聯交所上市。參考維基百科詞條「香港交易所」，網址：https://zh.wikipedia.org/zhtw/%E9%A6%99%E6%B8%AF%E4%BA%A4%E6%98%93%E6%89%80，最後瀏覽時間： 2015 年 6 月 30 日。 26.

(43) 3.最近一期末無形資產占淨資產比例不高於 20%。 NASDAQ. 標準一： 1.股東權益達 1500 萬美元； 2.最近 1 個財政年度或者最近 3 年中的 2 年中擁有 100 萬美元的稅前收入； 3.110 萬股的公眾持股量；. 政治大. 4.公眾持股的價值達 800 萬美元；. 立. 5.每股買價至少為 5 美元；. ‧ 國. 學. 6.至少有 400 個持 100 股以上之股東； 7.3 個做市商；. ‧. 8.須滿足公司治理要求。. y. Nat. 1.股東權益達 3000 萬美元； a. er. io. sit. 標準二：. n. iv l C n hengchi U 2.110 萬股的公眾持股量；. 3.公眾持股的市場價值達 1800 萬美元； 4.每股買價至少為 5 美元； 5.至少有 400 個持 100 股以上的股東； 6.3 個做市商； 7.2 年的營運歷史； 8.須滿足公司治理要求。標準三： 27.

(44) 1.市場總值為 7500 萬美元；或者資產總額及收益總額分別達 7500 萬美元； 2.110 萬股的公眾持股量； 3.公眾持股的市場價值達 2000 萬美元； 4.每股買價至少為 5 美元； 5.至少有 400 個持 100 股以上的股東； 6.4 個做市商；. 政治大. 7.須滿足公司治理要求。. 立. 港交所主板. 盈利測試標準：. ‧ 國. 學. （主板新申請 1.過去三個財政年度至少 5,000 萬港元 (最近一年人須具備不少盈利至少 2,000 萬盈利，及前兩年累計盈利至少. ‧. 於 3 個財政年 3,000 萬港元）；. io. 錄，並須符合市值/收入測試標準： a. iv l C n h e n40 1.上市時至少達 hi U g c億港元； n. 下列三項財務準則其中一項）48. er. 2.上市時至少達 2 億港元。. sit. y. Nat. 度的營業記. 2.最近一個經審計財政年度至少 5 億港元。市值/ 收入/ 現金流量測試標準： 1.上市時至少達 20 億港元； 2.最近一個經審計財政年度至少 5 億港元；. 48. 參考香港交易所股本證券基本上市規定，網址： https://www.hkex.com.hk/chi/listing/listreq_pro/listreq/equities_c.htm，最後瀏覽時間：2015 年 6 月 30 日。 28.