值得注意的是，在國際金融危機如此嚴重的今天，中共為了展現 對西藏問題的堅定立場，竟然取消和歐盟這個最大貿易夥伴舉行一年 一度高層對話的機會。這樣的做法反應出中共對外政策的優先順序， 乃將主權問題放在經貿問題之上，此種舉措超乎外界認為中共應較重 視經貿發展的預期。
三、中國大陸開放券商融資融券對股市之影響
政治大學魏艾副教授主稿 ■2008 年 12 月 1 日，中國大陸「證券公司業務範圍審批暫行規定」 正式實施，惟目前仍處於試點階段。此項業務將採取「日本模 式」或「臺灣模式」，中國大陸內部仍有不同的看法。 ■融資融券業務的實施，長期間將為中國大陸股市帶來提高市場 交易效率，增強市場流動性，有利於資本市場和貨幣市場間的 資源合理配置的積極效果，但也將因投資資金操縱市場更加容 易，引發股市投機性和波動性的風險。 ■短期間，融資融券業務的推行將因試點期間券商家數少，提供 增量資金少，以及經濟景氣不樂觀的影響，而難以對中國大陸 股市的提振產生太大的作用。 2008 年 12 月 1 日起，中國大陸「證券公司業務範圍審批暫行規定」 正式實施，中國大陸資本市場期盼已久的融資融券終於再向前邁進一 步，這意味著中國大陸金融監管部門受理融資融券業務申請的閘門正 式打開。儘管此項措施即將進入試點階段，但是對於目前正處於國際 金融衝擊所帶來的經濟低迷的中國大陸經濟而言，融資融券措施的推 展，對於中國大陸資本市場，尤其是中國大陸股市將造成何種影響正 引起普遍的關注。（一）中國大陸融資融券業務推展歷程
自 2006 年以來，中國大陸為推展融資融券業務試點，相關部門便 開始進行準備工作。2006 年 6 月 30 日，中國證券監督管理委員會發布 「證券公司融資融券試點管理辦法」，這是融資融券業務的基礎性文 件。同時，為了具體推行融資融券業務，中共相關部門分別發布「融 資融券交易試點實施細則」、「中國證券登記結算有限責任公司融資融 券試點登記結算業務實施細則」、「融資融券合同必備條款」和「融資 融券交易風險揭示書必備條款」等一系列配套規章制度。這些規章制 度為中國大陸推展融資融券業務奠定了制度基礎。 進入 2008 年，中國大陸融資融券業務呈現更快速的進展。4 月 25 日，中共國務院正式發布「證券公司監督管理條例」、「證券公司風險 處置條例」；10 月 5 日，證監會宣布實施融資融券試點；12 月 1 日正 式實施「證券公司業務範圍審批暫行規定」（以下簡稱「暫行規定」），使融資融券 業務進入試行階段。根據「暫行規定」，證券公司從 12 月 1 日起可按 相關要求向證監會報送包括推行融資融券在內的新業務的書面資料， 證監會根據監管的原則對其進行審查，並自受理申請之日起45 個工作 日內作出是否批准的決定。 根據「證券公司融資融券業務試點管理辦法」規定，試點券商應 是創新類券商，有3 年股票交易經驗及最近 6 個月淨資本在 12 億元人 民幣以上。不過，大部分中國大陸券商均符合這一要求，畢竟證監會 的目的是未來將融資融券作為普及業務存在，在規模上應不會過於嚴 格限制。目前有中信、海通、東方、光大、華泰、國泰君安、申銀萬 國、銀河、國信、廣發、招商等11 家券商參加測試，證監會正針對交 易流程進行嚴格的測試，因此，那些券商能雀屏中選仍難以預料，惟 在創新類券商中，中信證券、海通證券、國泰君安、廣發證券和申銀 萬國等 5 家券商淨資本值最大，一般判斷這 5 家最有可能成為首批能 夠從事融資融券業務的證券公司，這 5 大創新類券商淨資本占全部創 新類券商淨資本的比例為56.63％。中 國 大 陸 融 資 融 券 推 出 歷 程 2008 年 12 月 01 日 「證券公司業務範圍審批暫行規定」正式實施 2008 年 10 月 05 日 證監會宣布啓動融資融券試點 2008 年 04 月 25 日 國務院正式公布「證券公司監督管理條例」（2008 年 6 月 1 日起實施）、 「證券公司風險處置條例」 2008 年 04 月 08 日 證監會就「證券公司風險控制指標管理辦法」、「關於進一步規範證券營 業網點若干問題的通知」（徵求意見稿）、「證券公司分公司監管規定（試 行）」公開徵求意見 2006 年 09 月 05 日 證券業協會制定並公布「融資融券合同必備條款」和「融資融券交易風 險揭示書必備條款」 2006 年 08 月 29 日 中證登發布「中國證券登記結算有限責任公司融資融券試點登記結算業 務實施細則」 2006 年 08 月 21 日 滬深交易所發布「融資融券交易試點實施細則」 2006 年 06 月 30 日 證監會發布「證券公司融資融券試點管理辦法」（2006 年 8 月 1 日起施 行） 資料來源：金融時報（北京），2008 年 12 月 2 日，頁 6。
（二）融資融券授信模式仍未確定
融資融券業務是指客戶出借資金供其買入上市證券，或者出借上 市證券供其賣出，並收取擔保物的經營活動。融資融券交易包括券商 對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券等 4 種形式。 一般通稱的融資融券是指券商為投資者提供的融資和融券交易。目前 全球融資融券援信模式分為 3 類：第 1 類以美國為代表的分散信用模 式；第 2 類是以日本為代表的單軌制集中信用模式；第 3 類是以臺灣 為代表的雙軌制集中信用模式（「融資融券業務對證券市場影響分析」，國海證券）。 美國的分散信用模式，又稱為市場化融資融券模式，主要特點是 監管階層在融資融券資格上沒有限制，證券公司之間、證券公司與交 易客戶之間，都可以進行融資融券；銀行的參與方式則以資金轉融通 為主，同時也向證券公司提供借券，而其他金融機構則積極參與借券 的轉融通。 日本的單軌制集中信用模式是通過證券金融公司向證券公司提供 融資融券業務，證券金融公司在整個模式中處於核心地位。融資方面， 證券金融公司透過貸款向證券公司提供資金，同時證券公司可以部份 參與貨幣市場，從銀行獲得抵押貸款；融券方面，銀行、保險基金等 機構如果需要借出證券，要將其轉借給證券金融公司，再由證券金融公司附加一定比例的手續費後轉借給證券公司。 臺灣的雙軌制集中信用模式，證券金融公司可以對證券公司和一 般投資者同時融資融券。融資方面，證券公司既可以通過證券抵押的 方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動產作抵押向銀行和其他 非銀行機構融資；融券方面，證券公司大部份的借入證券來自於證券 金融公司。 儘管自2006 年以來，中國大陸開始致力於有關融資融券法令規章 的制訂，惟中國大陸的資本市場僅有十餘年的歷史，信用體系仍有待 完善，如何「穩健地」推展融資融券業務是主要的考慮因素，因此， 相對「穩健」的「日本模式」和「臺灣模式」是取法的對象，至於選 擇何種模式，中國大陸內部仍有不同的看法（香港商報，2008,10,8）。
（三）融資融券對中國大陸股市的長期影響
正如前述，融資融券業務是證券公司向客戶出借資金供其買入證 券或出借證券供其賣出的業務活動。由融資融券業務產生的證券交易 稱為融資融券交易。融資融券交易因證券公司與客戶之間發生資金和 證券的借貸關係，又稱為信用交易，可分為融資交易和融券交易兩類。 客戶向證券公司借入資金買入證券，為融資交易；客戶向證券公司借 入證券賣出，為融券交易。簡言之，融資是借錢買證券，融券是借證 券賣出，到期後按合同規定歸還所借資金或證券，並支付一定利息費 用。融資融券業務中，投資者需要事先以現金或證券等自有資產向證 券公司交付一定比例的保證金，並將融資買入的證券或融券賣出所得 資金交付證券公司作為擔保物。與一般證券交易不同，融資融券交易 中，投資者如不能按時、足額償還資金或證券，證券公司有權進行強 制清償。 融資融券交易是世界上大多數證券市場普遍存在的交易方式。一 般認為，融資融券對證券市場的作用有：1.融資融券交易可以將更多的 資訊融入證券的價格，可以為市場提供方向相反的證券交易活動，當 投資者認為股票價格過高或過低時，可以通過融券賣出或融資買入，這將有利於股票價格趨於合理，總體上有助於市場內在的價格穩定機 制的形成。2.融資融券交易在一定程度上放大資金和證券供求，增加市 場交易量，對活躍證券交易、增強證券市場的流動性有所助益。3.融資 融券交易可以為投資者提供新的交易方式，可為投資者提供一種規避 風險的工具。4.融資融券交易拓展了證券公司業務範圍，在某種程度上 增加證券公司自有資金和自有證券的運用渠道。在實施轉融通制之 後，還可以增加資金和證券的融通配置方式，提高金融資產的運用效 率。 從融資融券制度看來，它將為中國大陸證券市場帶來相當的積極 影響。首先，提高市場交易效率，特別是融券業務的推出將在中國大 陸證券市場形成做空機制，改變目前證券市場只能做多不能做空的狀 況，股價流動性會增強，股市成交會更為活躍。其次，融資融券業務 將增加資金和證券的供給，增強證券市場的流動性和連續性，活躍交 易，大大提高證券市場的效率。再其次，融資融券業務的推展將連接 資本市場和貨幤市場，有利於促進資本市場和貨幣市場之間資源的合 理有效配置，增加資本市場資金供給。最後，融券業務的實施有利於 投資者利用衍生工具的交易進行避險和套利，進而提高市場效率。 然而，制度本身經常是一劍兩刄，融資融券業務在促進證券市場 完善，提高市場效率的同時，它也將帶來一定的風險，主要為：1.融資 融券業務對股價有推動漲跌的作用。證券市場經常出現「追漲殺跌」 現象，投資者可以藉融資或者融券來進行操作，增大市場投機性和波 動性。2.融資融券業務的實施引入信用交易，使得投資資金操縱市場變 得更加容易，易引起市場的巨幅波動，損害投資者的利益。3.融資融券 交易是一種信用交易，實行保證金制度，可能加劇證券市場的動盪， 特別是投資者對於經濟預期的良窳而做多或做空，引發現貨市場的大 幅漲跌，對金融系統的穩定性帶來一定的威脅。
（四）融資融券對中國大陸股市的短期影響
中國大陸融資融券業務即將進入試點階段，新業務在試點初期還面臨諸多限制條件，這包括只有幾家券商能獲得試點券商資格；試點 券商只能利用自有資金和可供出售證券從事融券業；同時，許多施行 細則包括保證金餘額利息等尚未宣布，券商和投資者仍持觀望態度 等。因此，短期內對中國大陸券商盈利影響較小，而長期影響則取決 於新的資金和證券來源的開放速度和範圍。 由於在試點期間，融資融券業務的規模占券商業務的規模將被嚴 格控制，而首批試點家數預期將限於數家創新性券商。截至今(2008)年 6 月底的年報，中國大陸證券行業的淨資產為 3,386 億元(人民幣，以下同)，淨 資本為3,020 億元，具有創新業務的券商淨資本合計為 2,030 億元，因 此，據初步估測，假設所有的創新券商都有資格參與試點，融資融券 推出後，按照融資融券業務規模占創新類券商淨資本 40%的比例推 算，融資融券將為中國大陸提供增量資金最多約 800 億元，對中國大 陸股市的刺激作用不大。 除此之外，投資者對中國大陸的景氣預期心理亦將影響融資融券 業務對中國大陸股市的影響。隨著中國大陸振興經濟方案的提出，「4 萬億計劃」的出爐及中國人民銀行11 年來最大幅度的調降利息，在利 多的邊際效用遞減的趨勢下，較低的試點業務規模註定試點期間投入 資金量不會太大。事實上，依目前的訊息顯示，中國大陸不會因為融 資融券即將推出而太大地介入券商股，主要是因目前中國大陸股市受 控於經濟下滑和政策刺激的交織影響。由是觀之，中國大陸欲藉融資 融券業務的推展來帶動股市景氣的意圖，恐難予以樂觀的預期。
