行政院國家科學委員會專題研究計畫 成果報告
貨幣政策的放款管道、資產負債管道與銀行資本管道
研究成果報告(精簡版)
計 畫 類 別 ： 個別型 計 畫 編 號 ： NSC 99-2410-H-004-050- 執 行 期 間 ： 99 年 08 月 01 日至 100 年 07 月 31 日 執 行 單 位 ： 國立政治大學經濟學系 計 畫 主 持 人 ： 蕭明福 計畫參與人員： 碩士級-專任助理人員：劉文賢 博士後研究：范志萍 公 開 資 訊 ： 本計畫涉及專利或其他智慧財產權，2 年後可公開查詢中 華 民 國 100 年 10 月 31 日
中文摘要： 基於一個具有銀行體系的總體一般均衡模型，我們得到：中央 銀行公開市場操作緊縮銀行準備，經由利率管道、銀行放款管 道、資產負債管道、銀行資本管道和資產相對價格管道，對總 體經濟績效產生影響。它對銀行放款、廠商投資與其資本負債 比的影響效果是不一定的，其受到代理成本、風險貼水、與銀 行資產管理成本的影響。
英文摘要： This project develops a dynamic general equilibrium model of bank asset and liability management that incorporates bank capital requirements and collateral-driven credit constraints. Based on the framework, we find that the effect of monetary policies on
macroeconomic performances depends on the mix effects of interest rate channel, bank lending channel, balance sheet channel, bank capital channel, and asset’s relative price channel. The agency cost, the risk premium, and the management cost play important roles.
一、前言
2008 年全球金融經歷了一次重大的考驗。許多國家的貨幣市場同時遭遇重 大衝擊，隔夜拆款市場利率快速飆升，歐美國家的一些金融機構遭遇流動性嚴重 缺乏的困境。歐美等十多個中央銀行採取特別措施，將大量流動性挹注到金融市 場，期待金融市場能恢復秩序，並減緩對總體經濟的衝擊。雖然金融風暴對經濟 體系的影響逐漸消散，但勞動市場仍舊相當疲弱。這次全球金融危機，讓經濟學 家體認到學術界對於金融問題的研究仍是不足的。尤其，絕大多數的總體經濟模 型都沒有納入金融體系，以致於相關的銀行問題、金融危機對總體經濟的衝擊和 影響管道，相對沒有累積足夠的研究量能與知識。有鑑於此，經濟學家都認為有 必要對金融體系在總體經濟模型裡，建構的更為完整並對其扮演的角色進行更多 金融政策的研究。最近的總體經濟研究，就有部份文獻具體地將金融體系納入模 型中，從事金融政策的分析。 由於一般均衡總體架構下建構一個貨幣政策多種傳遞管道的模型，至今仍然 不足。因此，建構一個具銀行體系的總體一般均衡模型，使之合理解釋實證發現 與實際現況，是至為重要的事。其次，文獻對於銀行資產負債的動態處理過於簡 化(甚至假設為外生固定)，使得銀行在資產負債管理的動態調整並不符合實際銀 行運作，從而無法分析銀行資本調整所引發的總體經濟效果。再者，銀行資本適 足性的總體涵義，以及它對景氣循環的影響、及對貨幣政策效果的影響，文獻討 論並不充足且尚未定論。準此，本計劃擬先建構一個具有銀行體系的總體一般均 衡模型，以便分析貨幣政策是如何地藉由銀行體系的行為調整，影響到個人與廠 商的最適決策，以及廠商融資決策又如何影響銀行與家計決策，並探討這些決策 對總體經濟績效產生的影響，以及研究貨幣政策的傳遞管道和銀行資本適足性對 總體經濟的影響。對於過往的文獻裡，Bernanke and Lown (1991)認為美國的信用緊縮(credit crunch)至少部份原因，是來自於銀行為了在 1992 年底的期限內達成巴塞爾資本 協定(Basle Agreement)的要求所致。對 2008 年的金融風暴，有許多學者與政策制 定者指稱銀行資本的要求是加劇經濟衰退的幫兇。也因此，德國採取暫停Basel II， 而西班牙則改用動態調整資本適足率。而2010 以來的歐洲政府債信違約問題， 使得德法為主的銀行資產曝險激增，歐盟因此要求歐洲銀行體系提高其資本適足
率，以應付未來可能的金融衝擊。
在貨幣研究的文獻上，傳統智慧都視銀行活動為單純的信用創造，因而在模 型架構裡省略了銀行的角色，轉而關注貨幣市場或可貸資金市場(loanable funds market)。不過，這種貨幣觀點的傳統智慧對貨幣政策效果的預估出現了偏誤 (Bernanke and Gertler, 1995)。另一方面，在銀行金融的文獻上，多數將研究重心 放在銀行的資產組合風險(Koehn and Santomero, 1980)、銀行倒閉機率(Keeley and Furlong, 1990)、和資訊不對稱(Besanko and Hanatas, 1993)上。
相對較少文獻是討論資本適足性的貨幣政策義涵(implications)。就我們所知， Elyasiani, et al. (1995), Blum and Hellwing (1995), Stein (1998), Kishan and Opiela (2000), Van den Heuvel (2007), Kopecky and VanHoose (2004a, 2004b)是以部份均 衡模型(partial equilibrium)來探討資本適足率政策對銀行資產負債的選擇行為， 以及對銀行放款管道(bank lending channel)的衝擊。Tanaka (2002), Cecchetti and Li (2005), Catalán and Ganapolsky (2005), Díaz (2005)採用一般均衡模型分析銀行 資本適足性對貨幣政策傳遞的影響；不過，前二者是以總和供給總和需求來架構 總體經濟體系，而後兩者是具有個體最適決策的總體環境。Van den Heuvel (2002) 則對銀行資本與貨幣政策之關連做了文獻介紹。綜合來說，由部份均衡分析中所 得到的政策涵義是︰在景氣衰退(擴張)期間，銀行資本要求應該要放鬆(緊縮)。 但一般均衡架構下的分析，結論則較為分歧︰資本適足性是否加劇或抵消貨幣政 策效果尚未有共識。 為了更加明瞭文獻的發展，我們將目前各研究的結果簡述如下。Elyasiani, et al. (1995)證明︰當銀行在資產負債的調整上須付出調整成本時，資產組合分離性 (portfolio separation)不會成立，隱含了銀行的資產負債決策是聯合考量的。Blum and Hellwing (1995)認為經由銀行資產負債管道，銀行資本適足性可能加劇了總 體經濟的波動；不過，他們並沒有論及貨幣政策的涵義。Kishan and Opiela (2000) 也認為資本適足性政策強化貨幣政策的效果，而且還造成分配上的效果(指對銀 行規模的影響)。並且，他們的實證結果是跟銀行放款管道較為一致，而非銀行 資產負債管道。Kopecky and VanHoose (2004a)則主張銀行資本要求並不傷害貨 幣政策；而且長期下，貨幣當局仍可以控制放款過程。
在總和供給總和需求的架構下，Tanaka (2002)得到︰若銀行資本適足性提高， 則貨幣傳導機制(monetary transmission mechanism)將被弱化；並且，當Basel II被
實施後，用來激勵景氣的貨幣政策，其效果將會縮小。Cecchetti and Li (2005)則 證明，一國的貨幣政策應該對其銀行體系的資產負債情況有所應對。如果貨幣政 策能與銀行資本政策密切合作，保守的銀行資本管制的順循環效應(procyclical effect)將可以獲得抵消。而Catalán and Ganapolsky (2005)在最適化一般均衡的架 構分析得到，當經濟衝擊讓生產力(亦即廠商貸款需求)下滑時，降低資本適足率 反而不利於家計部門的儲蓄並加深產出的下滑，但卻有提升了福利。若生產力的 衰退早為政府所預料，那麼預先調降資本適足率將因民眾的跨期平滑消費與持有 存款而提升了福利。Díaz (2005)運用動態隨機一般均衡模型(dynamic stochastic general equilibrium model)分析在銀行受制於資本適足性的管制下，經濟干擾對各 經濟主體行為的影響。在數值模擬下，他發現銀行將藉有累積更多的股權來改變 其負債佔資產比(equity/debt)，而非收回放款。再者，面對這一管制，銀行的放 款只是緩慢反應，因此並不支持信用緊縮的假說。
誠如Kuttner and Mosser (2002)的分類，貨幣政策對總體經濟影響的傳遞管道 有︰利率管道、銀行信用管道、財富管道、資產相對價格管道、以及匯率管道等。 在檢視貨幣政策以及銀行資本適足性時，必須留意以上各種管道的交互作用。雖 然以上文獻回答了部份的問題，但對貨幣政策的傳遞管道仍著重於銀行信用管道 (credit channel)上，缺乏全面性的探討。
二、總體經濟模型
本文將建構一個具有商品市場、勞動市場、存放款市場、股票市場、和貨幣 市場的總體經濟環境。這個經濟體系的貨幣政策傳遞管道具有兩個特色︰廠商面 臨債權代理成本，以及銀行受制於資本適足性規範。 我們將模型建構如下︰ 1、家計部門 假設家計部門是由數目無窮、同質、且具無窮期規劃的個人所組成；他們 持有銀行和廠商的股份，為銀行與廠商的股東(shareholder)。家計部門從消費得 到正效用，但由勞動得到減效用。進一步地，假設家計部門被單位化成一，且 其終生效用被明確地設定如下： ln𝑐 − 𝜒!!!!!!! 𝑒!!"𝑑𝑡 ! ! , (1)其中，c 是實質消費(real consumption)；n 是勞動供給(labor supply)；ρ 是固定的 時間偏好率(rate of time preference)；𝜒代表勞動供給對瞬時效用水準的重要程度。 家計單位為支應消費支出而持有通貨，從而消費的事先現金限制(cash in advance)可表示如下︰ ! ! ≥ 𝑐, (2) 其中，M 為名目通貨(nominal currency)，P 為一般物價水準。 家計單位每期獲得勞動所得、銀行的存款利息收入，和來自銀行及廠商支 付的股利，以及政府給予的移轉。這些資源被用於消費，或新增通貨、存款、 與股票的持有上。因此，家計單位的名目流量預算限制可以表示成： 𝑐 +!! +!!+!!!!!+!!!!!= !!𝑛 + 𝑖! ! !+ 𝜙 ! !!!! ! + 𝜙 ! !!!! ! + !" !, (3) 其中，D 是家計單位的名目存款餘額；𝑆!與𝑆!分別為廠商股票與銀行股票的市 場價格，𝐸!和𝐸!分別是家計所持有廠商與銀行之股票數量，因此，𝑆!𝐸!和𝑆!𝐸! 分別代表家計所持有廠商股票與銀行股票資產的名目市場價值(market value)；W 為名目工資(nominal wage)；𝑖!為名目存款利率(nominal rate of deposit)；𝜙!為廠
商每期發放給家計單位的股利率(dividend yield)；𝜙!則為銀行每期發放給家計單
位的股利率；𝑇𝑅為政府對家計單位的名目移轉(nominal transfer from government)。 據此，家計單位的最適化問題是：給定初始的通貨餘額𝑀!、初始的銀行存 款𝐷!，初始持有的銀行和廠商股票數額𝐸!!和𝐸 !!，政府移轉𝑇𝑅，名目工資率 W， 物價水準 P，名目的存款利率𝑖!，銀行與廠商之股利率𝜙!和𝜙!等變數的時間路 徑，在(2)和(3)式的限制下，選擇最適的{𝑐, 𝑛, 𝑀, 𝐷, 𝐸!, 𝐸!}序列以極大化終身效 用現值(1)式。定義實質財富的影子價格(shadow price)為𝜈，實質工資為𝑤(= 𝑊/𝑃)、 實質通貨餘額𝑚(= 𝑀/𝑃)、實質存款餘額𝑑(= 𝐷/𝑃)，我們可以得到底下的最適 化一階條件︰ ! ! = (1 + 𝑖!)𝑣, (4) 𝜒𝑐𝑛! = ! !!!!𝑤, (5) 𝜌 −!! = 𝑖!− 𝜋, (6) !! !! = 𝑖!− 𝜙!, (7) !! !! = 𝑖! − 𝜙!, (8)
lim!→!𝑣𝑚 = lim!→!𝑣𝑑 = lim!→!𝑣𝑠!𝐸! = lim
!→!𝑣𝑠!𝐸! = 0. (9)
2、銀行部門
銀行部門被假設由管理營運技術相同的銀行所組成，並且是一個競爭性的 金融仲介市場。個別銀行無法影響金融仲介市場的利率，它只能決定其自身最 適的資產負債數量(optimal balance sheet quantities)，來追求自身銀行的市場價值 極大。
為了讓分析焦點放在銀行的信用管道與銀行資本管道上，我們假設銀行持 有三種主要資產︰對企業的放款(loans) 𝐿，應提準備(required reserve) 𝑅、中央 銀行發行的定期存單(negotiable certificates of deposits, NCDs) 𝐹；銀行的主要負 債工具為存款 𝐷。1 準此，銀行的資產負債平衡式(balance sheet)可以寫成︰ 𝑅 + 𝐹 + 𝐿 = 𝐷 + V!, (10) 其中，𝑉!為銀行的淨值或股東權益(bank equity)。 中央銀行對銀行所吸收之存款有著應提準備的規定，因此 𝑅 ≥ 𝛽𝐷, (11) 其中，𝛽是存款項目的應提準備率。另外，金融監督管理機構對銀行的自有資本 也有最低資本適足性的要求(minimum capital adequacy requirements)。因此，銀 行資產與負債的管理面臨底下的限制︰
𝑉! ≥ 𝜓𝐿, (12)
其中，𝜓是銀行自有資本的最低資本比率(minimum capital ratio)。2值得提醒的是，
本文的自有資本僅含第一類資本(Tier 1 capital)，亦即銀行股東權益的市場價值 (market value of the bank equity)：3
1 檢視我國一般銀行資產負債表能幫助我們建構合理的銀行部門的資產負債項目。根據中央銀 行金融統計月報在九十八年十月份的資料，本國一般銀行的資產負債表顯示本國一般銀行之資 產為27.4 兆元新台幣。其中，放款佔本國一般銀行之資產的 58%，對金融機構債權佔本國一般 銀行資產的16.8% (其中，對中央銀行債權佔了 15.9%，為主要的資產項目)，證券投資佔 12.3%。 在負債項目方面，存款佔74.9%，對金融機構負債佔 9.1% (其中，對其他貨幣機構和其他金融 機構的負債為最主要部份，這兩項佔本國一般銀行負債的4.6%與 4.3%)。淨值佔總資產的 6.6%。 2 有關新巴塞爾協定的詳細內容，請參考 http://www.bis.org/publ/bcbsca.htm。 3 原則上，第一類資本是指銀行資本的帳面價值(book value)，亦即銀行總資產扣除總負債後的
𝑉! = 𝑆!𝐸!. (13)
面對經濟環境的變化，銀行將進行資產與負債的調整以追求淨現值的極大。 依循Monti-Klein 模型、Elyasiani, et al. (1995)和 Kopecky and van Hoose (2004a, 2004b)的觀點，銀行進行存放款業務並調整其資產負債的配置，銀行除了支付 存款利息費用之外，還因資產負債組合的調整付出一項管理成本的資源。這個 管理成本隨著存款餘額、放款餘額與股權餘額的增加呈遞增性的上升。再者， 為了反映總體經濟技術進步對銀行管理技術的提升，我們假設銀行的管理成本 隨著總體經濟的實物資本存量的增加而下降，但這個邊際效益是遞減的。準此， 我們假設銀行管理成本滿足如下形態︰ Θ 𝑅, 𝐹, 𝐿, 𝐷, 𝑆!𝐸! = 𝐵 𝑘 ∙ 𝜃 𝑅, 𝐹, 𝐿, 𝐷, 𝑆!𝐸! , 𝐵 !< 0, 𝐵!! ≤ 0, 𝜃! > 0, 𝜃!! ≥ 0, 𝑗 = 𝑅, 𝐹, 𝐿, 𝐷, 𝑆!𝐸!, 其中，𝐵反映總體經濟技術對銀行管理效率的影響。 據此，銀行的名目利潤可以寫成︰4 Π!= 𝑖 !𝑅 + 𝚤𝐹 + 𝑖!+ 𝜎(!!!!!) 𝐿 − 𝑖!𝐷 − 𝛩 ∙ , (14) 其中，𝑖!為中央銀行對單位應提準備金所支付利息。𝚤為中央銀行對其發行之單
位存單(NCDs)的利息支付，它為央行的基準利率目標(interest rate target)。 𝑖!+ 𝜎(∙)為名目放款利率(nominal loan rate)，𝑖!反映著無風險放款的名目利率，
𝜎 ∙ 則反映銀行要求的風險貼水(risk premium)，而且這貼水隨著公司貸款量的增 加而遞增、隨公司之淨值的增加而遞減(因為公司淨值如同擔保品一般，降低了 道 德 危 機 與 倒 帳 風 險) ； 換 句 話 說 ， 該 風 險 貼 水 隨 著 公 司 的 資 本 負 債 比 (debt-to-equity ratio) 𝜆(= 𝐿/𝑆!𝐸!)的增加而遞增，因此，𝜎! > 0，𝜎!! > 0。 進一步地，我們假設銀行沒有新增分行等投資性活動，因此，分派股利後 的剩餘利潤將全留做銀行的保留盈餘𝑅𝐸!︰ Π! = Ω!+ 𝑅𝐸!, (15) 2 capital)包含特別股(preferred stock)和次順位債券(subordinated debt)。有關第一類和第二類資本 範圍的詳細規定，請參閱 http://www.bis.org/publ/bcbsca.htm 或各國銀行法令的規定。另外，根 據Kane and Unal (1990)估計，銀行資本的市場價值與帳面價值的相關性高達 95%。本基準模型 也因此以銀行股東權益的市場價值來衡量銀行資本的帳面價值。
4 由於部份國家(例如美國、台灣)的中央銀行已經對銀行的部份應提準備金支付利息，我們在此
並因此同時反應在銀行淨值的增加上。在銀行的股利政策方面，我們假設銀行 每期發放的股利率為𝜙!，因此，Ω! = 𝜙!𝑆!𝐸!。 既然銀行保留盈餘反應在銀行淨值的增加上，從而銀行的資產負債管理將 進行必要性的調整。與此同時，銀行需要增加或減少其自有資本以滿足金融監 理機關在資本適足性的要求。準此，我們有關係式︰𝑅𝐸!+ 𝑆!𝐸! = V!，或表示 成： 𝑅𝐸! = 𝑅 + 𝐹 + 𝐿 − 𝐷 − 𝑆!𝐸!, (16) 對方程式(13)做時間的微分，然後合併方程式(8)、(14)~(16)，經求解，整理 得到︰ 𝑉! = 𝑖!𝑉!− 𝜔!, (17)
其中，淨現金流量(net cash flow)為𝜔! = Π!+ 𝐷 − (𝑅 + 𝐹 + 𝐿)。
在銀行視信貸與股票市場的價格為給定，並在期初的𝑅!、𝐹!、𝐿!、𝐷!和𝐸!!， 以及方程式(10)~(12)的限制下，選擇最適的{𝑅, 𝐹, 𝐿, 𝐷, 𝐸!} !!! ! 序列以極大化其股 東權益的初始價值。藉由動態最適化的求解，可以獲得銀行的最適化一階條件。 3、生產部門 假設生產部門是由眾多競爭性的新古典廠商所組成，每個廠商擁有相同的生 產技術，並使用實質資本和雇用勞動來生產一種既可當消費財，也可當投資財的 商品。我們進一步將廠商的生產技術假設為Cobb-Douglas 函數型式： 𝑦 = 𝐴 𝑘 𝑘!!!𝑛!，𝛼 ∈ (0,1),
其中，𝐴(𝑘)為總要素生產力(total factor productivity)；𝑘是整體經濟的平均資本存 量。總要素生產力𝐴受到整體社會的平均生產技術的外部影響，這可以依循 Arrow (1962) 和 Romer (1986)的精神推得。假設邊做邊學 (learning-by-doing) 作用是經 由每個廠商的投資，尤其是廠商之資本存量的增加對等地增加了他的知識存量𝐴。 再者，每個廠商的知識具有公共財性質，它讓其他廠商能夠以零成本取得。這個 假設隱含了每個廠商的技術變動𝐴一致於經濟體系整體的學習，且因此同比例於 社會資本存量的變動。不過，為了避免「規模效果 (scale effect)」，5因此，我們 依據Mulligan and Sala-i-Martin (1993)，假設個別廠商的生產並非受到經濟體系總
合資本存量的影響，而是受到整體經濟的平均資本存量的外部效果。準此，我們 適切地設定𝐴 𝑘 = 𝐴!𝑘!，其中，𝜎 > 0。此外，為了允許平衡成長(balanced growth)， 我們將進一步加諸一限制式：𝜎 = 𝛼。因此，廠商的生產技術為： 𝑦 = 𝐴!𝑘!𝑘!!!𝑛!. 廠商每一期的毛利潤被定義為商品銷售額扣除勞工薪資、 銀行貸款利息費 用，以及一項所謂的代理成本。這項代理成本描述銀行企圖控制與廠商股東之間 利益衝突的限制性契約(Jensen and Meckling, 1976)，廠商所耗費的資源。因此， 毛利潤被表示成：
Π! = 𝐴
!𝑘!𝑘!!!𝑛!− 𝑊𝑛 − 𝑖!+ 𝜎(!!!!!) 𝐿 − 𝑎(
!
!!!!)𝐿, (18) 其中， 𝑖!+ 𝜎(∙)為名目貸款利率(nominal loan rate)。𝑎 ∙ 為單位放款的代理成本，
它隨著資本負債比𝜆的增加而遞增，因此𝑎! > 0，𝑎!!> 0。一般而言，公司治理愈 透明健全，則道德危機程度愈小，從而代理成本也會愈小。 廠商稅後利潤能使用在股利(Ω!)發放給股東，以及保留部份盈餘(𝑅𝐸!)以便 做為下期資本支出之用途。因此，我們可以得到底下的關係式︰ Π! = Ω!+ 𝑅𝐸!, (19) 其中，股利率等於總股利(Ω!)對股票市值(𝑆!𝐸!)的比例，亦即𝜙! = Ω!/𝑆!𝐸!。 為了籌措投資資金，廠商可以使用保留盈餘、新增股票(new equities)發行， 以及向銀行貸款來取得融資資金。因此，廠商的投資資金限制式為： 𝑃𝐼 = 𝑅𝐸! + 𝑆!𝐸!+ 𝐿. (20) 這投資資金扣除資本折舊之後，將可累積實物資本存量，因此，我們有： 𝑘 = 𝐼 − 𝛿𝑘, (21) 其中，𝛿為資本折舊率。 依循Osterberg (1989)和 Turnovsky (1990)，我們將廠商的市場價值定義為： 𝑉! = 𝑆!𝐸! + 𝐿，並對其做時間微分，然後代入式(7)、(18)-(20)，以及銀行放款利 率，經整併化簡後得到︰ 𝑉! = Γ𝑉!− 𝜔!. (22) 其中， Γ = 𝑖! ! !!!+ 1 − 𝜓𝛽 𝚤 + 𝜓 !!! !! − 𝜓Θ!− 𝜎!𝜆 + Θ!+ 𝑎(𝜆) ! !!! , (23) 𝜔! = 𝑃𝐴 !𝑘!𝑘!!!𝑛!− 𝑊𝑛 − 𝑃𝐼 , (24) 其中，式(23)描述了Γ為經過債務資本與股權資本加權調整的名目資金使用成本，
它只是信貸市場利率和公司財務決策變數𝜆的函數。式(24)描述𝜔!為淨現金流量， 而它只是實質的生產決策變數{𝑛, 𝐼, 𝑘}的函數。 經計算求解式(22)之後，廠商在式(21)、(23)-(24)的限制之下，追求終生市場 價值之現值的極大，相當於廠商選擇投資、勞動雇用與資本存量來極大化終生淨 現金流量之現值︰6 𝑉!! = !𝜔!(𝜏)𝑒! !!!!"𝑑𝜏 ! . (25) 因此，在廠商視勞動與股票市場的價格為外生給定，且在給定期初的𝑘!、𝐸!!、𝐿!，以 及在式(21)、(23)-(24)的限制之下，選擇最適的{𝑛, 𝐼, 𝑘, 𝜆}!!!! 序列，以極大化式(25) 的淨現金流量之終生現值。 4、中央銀行的貨幣政策與政府預算限制 假設中央銀行發行通貨M與準備金R，訂定銀行存款的應提準備率𝛽，發行定 期存單(NCDs)並公開市場買賣NCDs以達成其操作名目基準利率𝚤 (這被視為廣 義的公開市場操作)。因此，基礎貨幣等於通貨加上銀行準備金︰ 𝐻 = 𝑀 + 𝑅. (26) 我們也可以從中央銀行資產負債表觀察基礎貨幣以外的資產或負債科目的 變化，來了解影響基礎貨幣變動的因素，也就是從基礎貨幣的來源面觀察其增減 變化。7根據九十八年十一月底金融統計月報的資料，中央銀行的總資產為 12.8 兆元新台幣，其中，國外資產佔88.3%；而金融機構的準備性存款、中央銀行發 行的定期存單分別佔其總負債(11.3 兆元)的 10.4%、51.2%。在不失一般性下， 我們簡化中央銀行的資產負債，並假設如下︰ 𝐹𝑅 = 𝑀 + 𝑅 + 𝐹, (27) 其中，𝐹𝑅為中央銀行所持有的外匯準備。在封閉經濟體系下，該外匯準備視為 外生決定。 6 計算求解式(14)時，為使解能收斂，必須假設lim !→! !!Γ𝑑𝜏= ∞。 7 原則上，中央銀行的資產增加或負債減少使得準備貨幣增加，中央銀行的資產減少或負債增加 則使得準備貨幣減少。
中央銀行為了達成名目基準利率的目標，將於金融業的拆款市場買賣其所發 行的NCDs。那麼，我們會有︰ 𝐹 = −𝐻. (28) 我們進一步假設，政府財政單位並不發行公債，且中央銀行的淨收入移轉財 政單位。據此，政府的名目預算限制式被表示如下︰ 𝜇𝐻 − 𝚤𝐹 − 𝑖!𝑅 − 𝑇𝑅 − 𝐺 = −𝐹, (29) 其中，𝜇是強力貨幣的名目成長率，亦即𝐻 = 𝜇𝐻。𝐺為政府消費性開支。 5、資源限制與市場結清 此經濟體系的資源限制由方程式(3)、(14)~(16)、(18)~(21)、和(28)~(29)共同 組合而得。我們可以得到其資源限制式，它同時也是商品市場的均衡條件︰ 𝑃𝐼 = 𝑃𝐴 𝑘 𝑘!!!𝑛! − 𝑃𝑐 − 𝑎 𝜆 𝐿 − 𝐺 − 𝛩 ∙ . (30) 此外，經濟體系的均衡條件還包含勞動市場、信貸市場(即存、放款市場)和 股票市場的均衡式。根據以上這些市場的均衡條件，搭配金融監理機構的管理要 求、中央銀行的管理與政策操作，將具體地描繪了經濟體系的長、短期均衡性質。
三、結論與建議
為簡化分析且不失一般性，假設代理成本函數、風險貼水函數、和銀行管理 成本函數均為線性函數，分別為：𝑎 𝜆 = 𝑎!𝜆, 𝑎! > 0、𝜎 𝜆 = 𝜎!𝜆, 𝜎! > 0、 Θ 𝑅, 𝐹, 𝐿, 𝐷, 𝑆!𝐸! =!! ! ∙ 𝜃!𝐿 + 𝜃!𝐷 + 𝜃!! 𝑆 !𝐸! , 𝑏 ! > 0，𝜃! > 0，𝜃! > 0， 𝜃!! > 0。根據以上總體經濟環境，本計畫討論︰(1)、貨幣政策如何透過銀行信 用管道來影響總體經濟績效；(2)、貨幣政策的傳導過程中，銀行資本適足性所 扮演的角色；(3)、銀行資本資本適足性是加劇了景氣波動，還是緩和了景氣波 動呢？(4)、廠商債權代理成本所反映的資訊不對稱問題對銀行信用管道所產生 的作用。 經由計算，我們得到以下的主要結論：中央銀行提高NCD 利率使得銀行對 NCD 持有增加，造成其準備金的下降；為此，銀行降地放款供給，並同時為滿 足最適資本適足率而牽動自有資本的下調、與存款需求的增加，從而造成存款利 率和放款利率的上升。存款利率的上升，使得家計單位減少消費、減持股票資產與增加勞動供給。銀行降低放款，一方面造成廠商貸款金額下降，降低了投資支 出、改善了資本負債比，進而降低代理成本；另一方面造成放款利率上升，使得 廠商的淨現金流量增加，也因此銀行調降了要求的風險貼水。面對緊縮銀根，造 成廠商對新發行股票的需求增加，而投資的減少則造成營收下降，但利息負擔與 代理成本的下降，使得廠商利潤可能增加，也可能減少。如果利潤增加，則保留 盈餘將增加，從而提高未來的投資，並誘發銀行付出了管理成本，調整其資產、 負債與自有資本部位以增加對廠商的貸款，抵銷了中央銀行緊縮銀根的效果。如 果利潤減少，則保留盈餘將下降，從而進一步減少未來投資，並誘發銀行調整其 資產、負債與自有資本部位，而這些調整都付出了管理成本，為的是再降低對廠 商的貸款，對總體經濟產生進一步的緊縮。 在上述的貨幣政策傳導過程中，對於較高的資本適足率，銀行初始因應貨幣 政策的自有資本變動會較大，也因此上述傳導過程中各種調整幅度的加大，因此 可能加重了景氣的循環。因此，對經濟成長的影響必須視以上綜合效果而定。銀 行對廠商的資訊愈少，放款意願下降、限制性要求會愈大，一方面造成廠商投資 減少、浪費在債權代理成本的資源愈多，一方面也造成銀行要求的風險貼水愈高。 如果代理成本消耗的資源足夠少，則廠商獲利上升，並能滿足銀行的風險貼水要 求，進而促進銀行放款意願。這樣的情境，對銀行信用管道與資產負債管道是正 向的；反之，影響是負面的。 當代理成本函數、風險貼水函數、和銀行管理成本函數不為線性函數，而是 二次式函數時，以上結論仍適用。但是，總體經濟均衡的不確定性(indeterminacy) 就可能存在，它受到經濟體系的結構參數影響，尤其是銀行風險貼水的要求程度、 廠商代理成本的程度、銀行資產負債的調整成本係數、以及廠商與銀行的股利率 政策。 對於以上理論所得到貨幣政策之多重傳遞管道的不確定結果，我們建議憑藉 這個一般均衡的總體模型進行校準(calibration)分析，以便得到一個符合經濟體系 的數值結果。這工作將在未來進行之。
99 年度專題研究計畫研究成果彙整表
計畫主持人：蕭明福 計畫編號： 99-2410-H-004-050-計畫名稱：貨幣政策的放款管道、資產負債管道與銀行資本管道 量化 成果項目 實際已達成 數（被接受 或已發表） 預期總達成 數(含實際已 達成數) 本計畫實 際貢獻百 分比 單位 備 註 （ 質 化 說 明：如 數 個 計 畫 共 同 成 果、成 果 列 為 該 期 刊 之 封 面 故 事 ... 等） 期刊論文 0 0 100% 研究報告/技術報告 1 1 100% 研討會論文 0 0 100% 篇 論文著作 專書 0 0 100% 申請中件數 0 0 100% 專利 已獲得件數 0 0 100% 件 件數 0 0 100% 件 技術移轉 權利金 0 0 100% 千元 碩士生 0 0 100% 博士生 0 0 100% 博士後研究員 1 1 100% 國內 參與計畫人力 （本國籍） 專任助理 1 1 100% 人次 期刊論文 0 0 100% 改寫投稿中 研究報告/技術報告 0 0 100% 研討會論文 0 0 100% 篇 論文著作 專書 0 0 100% 章/本 申請中件數 0 0 100% 專利 已獲得件數 0 0 100% 件 件數 0 0 100% 件 技術移轉 權利金 0 0 100% 千元 碩士生 0 0 100% 博士生 0 0 100% 博士後研究員 0 0 100% 國外 參與計畫人力 （外國籍） 專任助理 0 0 100% 人次其他成果
