企業財務特性、併購型態與支付工具對併購後績效之影響 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學會計學系碩士論文指導教授：林宛瑩博士. 政治大. 學對併購後績效之影響. ‧. ‧ 國. 立企業財務特性、併購型態與支付工具. io. sit. y. Nat. The Effect of Financial Characteristics, Merger er. n. Types and Payment Methods on vPost-Merger al ni Ch U engchi Performance. 研究生：黃冠育撰中華民國一〇九年六月. DOI:10.6814/NCCU202001125.

(2) 致謝辭轉眼間在政大就過了六年，回首過去依然歷歷在目，遇到的困難與挫折是人生的養分，也是下一個旅程的門票。於此，我想將心中最深的感謝，傳達給一路上支持我、幫助我以及鼓勵我的師長、親友們。首先，感謝沒有你們就沒有我的父母與姊姊。不論是在準備會計師或寫論文時，因為不希望讓你們擔心，因此我都不會主動分享我的狀況，但我知道其實你們十分關心我，怕我壓力太大所以不敢問最近的情況，但有時又會忍不住問了一兩句，抱歉讓你們如此揪心。在最後關頭、壓力爆棚的時刻，每天和你們的電話. 政治大. 勝過出國的度假。謝謝你們的陪伴，做你們的兒子和弟弟是最幸福的事。. 立. 再來，要對我的指導教授，林宛瑩老師，致上最高的謝意。在學術研究上，. ‧ 國. 學. 您就是我們的母親，帶領我們這些懵懂無知的研究生，寫出一篇學術論文。在寫論文的過程中，有了您的指導與陪伴，讓我安心許多。在最後的緊要關頭，也感. ‧. 謝您的當頭棒喝與無微不至的照顧，加上您犧牲的許多個假日與睡眠，才可以讓. Nat. sit. y. 我們順利產出一篇合格的論文。另外，也謝謝北商的汪瑞芝老師與北大的鄭桂蕙. n. al. er. io. 老師，有了您們的寶貴意見，更加淬煉了這篇論文的品質。. Ch. i Un. v. 另外，感謝這幾年陪伴我的同學們，有你們的激勵才讓我成為更好的我。謝. engchi. 謝彥儒、品逢在這幾年的陪伴與督促，不論是準備會計師或寫論文，你們的存在讓整個過程更加有了溫度。最後，謝謝政大以及政大會計，在這六年的大學、研究所生涯中，因為學校提供的資源，讓我蛻變成為另一個人，支持著我繼續朝著夢想前進。也謝謝會計系系辦的助教們，有你們這六年的照顧與協助，讓政大就像在台北的家，充滿溫暖。謝謝所有曾經幫助過我的你與妳。黃冠育謹誌于政治大學會計研究所碩士班中華民國 109 年 7 月. ii DOI:10.6814/NCCU202001125.

(3) 摘要本研究以國內公開發行以上公司於 2010 年至 2019 年進行之 546 筆併購案為研究對象，探討企業財務特性、併購型態與支付工具是否影響對其併購後財務績效。本文首先探討主併公司併購前財務績效表現及所選擇之併購型態是否影響其併購後財務績效。接著針對併購前具有高股價淨值比之主併公司，分析其以現金支付併購對價之決定是否影響併購後財務績效。具體而言，本研究以總資產報酬率與現金流量資產報酬率作為衡量主併公司財務績效之衡量變數，實證探討併購前有不同財務績效表現的主併公司採用不同的併購型態，以及併購前股價淨值. 政治大. 比高的主併公司配合使用現金作為支付併購對價的工具，是否影響其併購後第一年到第三年之併購績效。. 立. ‧ 國. 學. 實證結果顯示，併購前績效表現好及進行非多角化併購的主併公司，與其併購後財務績效呈顯著正向關聯性。併購前股價淨值比高及使用現金作為支付方式. ‧. 的主併公司，與其併購後財務績效不存在顯著關聯性。. er. io. sit. y. Nat 關鍵字：併購財務績效、併購型態、併購對價支付工具. n. al. Ch. engchi. i Un. v. iii DOI:10.6814/NCCU202001125.

(4) Abstract This study takes 546 mergers and acquisitions cases conducted in Taiwan over the period 2010 to 2019, and explores whether the financial characteristics, merger and acquisition types and method of payment have impacts on the post-merger and acquisition financial performance. This study first discusses whether the bidder company’s performance prior to merger and acquisition, and types of merger and acquisition chosen affect performance after the merger and acquisition. In addition, this study analyze whether the bidder company with a high price-to-book ratio before merger and acquisition and chose to use cash as payment method affect performance. 政治大. after the merger and acquisition. In specific, this research uses return on assets ratio and. 立. cash flow return to total assets ratio as measures for financial performance of the bidder. ‧ 國. 學. company. The study empirically examines the effects of pre-merger performance and types of mergers and acquisitions on post-merger performance. The study also. ‧. investigates the effect of bidder company with high price-to-book ratio before merger. sit. y. Nat. and using cash as payment tool on the post-merger performance.. n. al. er. io. The empirical results show that the bidder companies with better performance. i Un. v. before merger and conducting non-diversified mergers and acquisitions demonstrate a. Ch. engchi. significant higher post-merger performance. With respect to the bidder companies with high price-to-book ratios before merger and using cash as payment tool, the research cannot find significant association with post-merger performance.. Keywords: Financial performance before M&A, M&A types, M&A payment methods. iv DOI:10.6814/NCCU202001125.

(5) 目錄第一章緒論 ................................................................................................................. 2 第一節研究動機及目的 ..................................................................................................... 2 第二節研究議題 ................................................................................................................. 6 第三節研究架構 ................................................................................................................. 7. 第二章文獻探討 ......................................................................................................... 8 第一節併購動機理論 ......................................................................................................... 8 第二節企業財務特性對併購績效之影響 ....................................................................... 13. 政治大第四節併購支付工具對併購績效之影響 ....................................................................... 18 立. 第三節併購型態對併購績效的影響 ............................................................................... 15. 第三章研究方法 ....................................................................................................... 23. ‧ 國. 學. 第一節研究假說 ............................................................................................................... 23. ‧. 第二節實證模型：變數定義及衡量 ............................................................................... 27. y. Nat. 第三節資料來源與樣本選取 ........................................................................................... 38. er. io. sit. 第四章實證結果與分析 ........................................................................................... 39 第一節敘述性統計分析 ................................................................................................... 39. n. al. Ch. i Un. v. 第二節多元迴歸分析 ....................................................................................................... 45. engchi. 第三節額外研究 ............................................................................................................... 58. 第五章結論與建議 ................................................................................................... 69 第一節研究結論 ............................................................................................................... 69 第二節研究限制與對未來研究之建議 ........................................................................... 71. 參考文獻. ................................................................................................................. 72. v DOI:10.6814/NCCU202001125.

(6) 圖目錄圖 1.1 全球併購交易趨勢圖 ....................................................................................... 2 圖 1.2 台灣併購交易趨勢圖 ....................................................................................... 3 圖 2.1 併購動機關係圖 ............................................................................................... 8. 表目錄表 2–1 併購型態之分類 ..................................................................................................15 表 2–2 支付工具假說.......................................................................................................19 表 3–1 企業各階段生命週期之現金流量特性 ............................................................35 表 3–2 樣本選取過程.......................................................................................................38 表 4–1 樣本產業與年度之分布......................................................................................40. 政治大. 表 4–2 併購類型與年度之分布......................................................................................41. 立. 表 4–3 支付工具與年度之分布......................................................................................42. ‧ 國. 學. 表 4–4 樣本變數之敘述統計量......................................................................................44 表 4–5 實證模型變數之相關係數 .................................................................................46. ‧. 表 4–6 迴歸式變數之 VIF 值 .........................................................................................47 表 4–7 H1 與 H3 併購後一年併購績效之實證迴歸結果 ...........................................48. y. Nat. 表 4–8 H1 與 H3 併購後兩年併購績效之實證迴歸結果 ...........................................50. io. sit. 表 4–9 H1 與 H3 併購後三年併購績效之實證迴歸結果 ...........................................52. er. 表 4–10 H2 與 H3 併購後一年併購績效之實證迴歸結果 .........................................54. al. n. iv n C h e n g c h i U .........................................56 4–12 H2 與 H3 併購後三年併購績效之實證迴歸結果. 表 4–11 H2 與 H3 併購後二年併購績效之實證迴歸結果 .........................................55 表. 表 4–13 H1 與 H3 併購後一年併購績效之實證迴歸結果 .........................................58 表 4–14 H1 與 H3 併購後二年併購績效之實證迴歸結果 .........................................61 表 4–15 H1 與 H3 併購後三年併購績效之實證迴歸結果 .........................................63 表 4–16 H2 與 H3 併購後一年併購績效之實證迴歸結果 .........................................65 表 4–17 H2 與 H3 併購後二年併購績效之實證迴歸結果 .........................................66 表 4–18 H2 與 H3 併購後三年併購績效之實證迴歸結果 .........................................67. vi DOI:10.6814/NCCU202001125.

(7) 第一章緒論本章首先說明本研究之研究動機以及目的，接著說明研究議題及研究架構。. 第一節研究動機及目的企業的終極目標為永續經營，永續經營需要獲利與成長的支撐，如果企業停止獲利、成長，將被其他企業超越，最終從市場退出。彭士珍（2009）將企業成長的方式分為有機式成長、順風式成長、併購式成長三種。有機式成長仰賴企業在企業內部的日常營運中，例如推出新商品或服務等活動，不斷累積自身的價值，. 治政大在因素而提升了企業的經營績效。併購式成長則是企業透過併購活動取得新技術、立擴大市佔率或進入新市場等，以達到企業成長的目標。此三種成長對企業均具重以達成企業成長的目的。順風式成長係企業受惠於外部環境的影響，被動地因外. ‧ 國. 學. 要性，但三種方式中，有機式成長需企業長期經營與累積，順風式成長仰賴外界. ‧. 環境的有利變化，可遇不可求。因此，企業透過併購來成長是最為快速的成長方式，也在近幾十年來越趨盛行。. sit. y. Nat. io. er. 自 1980 年代後，全球的併購交易案數量與金額都有大幅的增加。在 1986 年全球有 4,288 件併購交易，併購總金額為 4,347.5 億美元，至 2019 年，全球的併. n. al. Ch. i Un. v. engchi. 60000.00 50000.00 40000.00 30000.00 20000.00 10000.00 0.00. 6000.00 5000.00 4000.00 3000.00 2000.00 1000.00 0.00 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019. 併購交易數量. 全球併購交易趨勢圖. 交易筆數. 併購交易金額（單位：十億美元）. 購案則增長為 49,849 件，併購總金額達 37,014.4 億美元，如圖 1-1 所示。. 交易總金額. 圖 1-1 全球併購交易趨勢圖. 2 DOI:10.6814/NCCU202001125.

(8) 至於國內趨勢，在 1986 年有 2 件併購交易，併購總金額為 0.3 億美元。至 2019 年，則成長至 171 件，併購總金額達 69.6 億美元，如圖 1-2 所示。. 交易總金額. 併購交易金額（單位：十億美元）. 18. 16. 20. 14. 20. 12. 20. 10. 20. 08. 20. 06. 20. 04. 交易筆數. 20. 02. 20. 00. 20. 98. 20. 96. 19. 94. 19. 92. 19. 19. 19. 19. 19. 90. 30 25 20 15 10 5 0 88. 500 400 300 200 100 0 86. 併購交易數量. 台灣併購交易趨勢圖. 政治大. 圖 1-2 台灣併購交易趨勢圖. 立. 企業併購包含了許多面向，例如併購動機、併購型態、併購方式、併購效益. ‧ 國. 學. 等。當企業周遭所面臨的政治、經濟、社會或科技面向產生變化，為了因應這些. ‧. 變化，企業可能會選擇以併購手段做為因應。因此，在分析企業併購動機時，常會從政治、經濟、社會以及科技（PEST）層面了解主併公司發起併購的動機。例. y. Nat. sit. 如 2015 年中信金併購台灣人壽，分析其動機可以發現，在政治層面，因第二次. n. al. er. io. 金改與第三次金改，金融機構出現整併浪潮；在經濟層面，因為當時全球經濟景. i Un. v. 氣持續低迷，保險業出現利差損；在社會層面，隨著台灣人口平均壽命逐漸上升、. Ch. engchi. 人民保險意識的提高，使得高齡化的保險商機不斷增加；在科技層面，則因數位金融、保險商品碎片化與情境化等新科技的出現。依據媒體報導，中信金從銀行跨到保險，透過併購大都會人壽成立了中信人壽，之後更承接宏利人壽的資產與負債，成為台灣第 10 大保險公司。中信金子公司中信人壽與台灣人壽公司的結合，將使中信金控旗下的保險事業成為台灣第 6 大保險公司1。中信金取得台灣人壽擴大了其市佔率，由此看來，其併購動機應在透過有效整合資源、擴展壽險業務，擴大對客戶服務層面及效率，以提升經營績效，達到擴大經濟規模所帶來的水平併購效益。. 1. 參見黃琮淵「中信金併台壽躍升全台第 6 大」一文的報導（2015/12/11 中國時報電子）。 3 DOI:10.6814/NCCU202001125.

(9) 併購的目的既在促成企業的成長，併購時的預期併購效益對能否達成企業併購目的至關重要。一般而言，企業透過併購擴展目的之原因，根據 Motis（2007）包括降低成本、降低風險、減少作業延遲、避免被惡意接收、取得資源及租稅利益等考量。就經濟觀點而言，因企業短期著重之目標不同，也有不同類別的併購，有以提高經營效率為重點的水平與垂直併購，及以分散風險為重點的集團合併。因此，主併公司或被併公司在併購時的情況（是否屬同一產業、財務表現良窳）、採取的併購型態（是否屬於多角化）、併購的支付方式（移轉對價以現金或股票交付）等因素是否影響併購後效益，值得探討，亦為本論文之探討重點。以 1995 年 6 月 IBM 收購蓮花（Lotus）為例， IBM 雖在科技市場稱霸數十. 政治大致 IBM 的大型主機事業受挫，使得立 IBM 於 1991 到 1993 年呈現虧損。1994 年新年，但由於 1990 年代初期個人電腦市場被微軟與英特爾主導，及分散式運算導. ‧ 國. 學. 任執行長葛斯納上任後，除讓 IBM 轉虧為盈外，並讓 IBM 在同年成為全球最大的軟體公司。但葛斯納認為 IBM 需要透過精準收購來加快技術取得，以利成功. ‧. 將 IBM 從硬體製造商轉型成為軟體與服務的提供商。IBM 知道透過蓮花可以擴. sit. y. Nat. 大自身軟體策略之重大方向，因此以敵意收購的方式併購了蓮花。併購後 IBM. io. er. 也成功地轉型成為軟體與服務之提供者，並維持其科技巨人的地位。就此案例而言，當主併公司和被併公司在其各自所屬產業的財務表現都屬優異，且主併公司. n. al. Ch. i Un. v. 所進行的併購型態屬於多角化併購時，其併購後績效似乎較佳。. engchi. 另以聯想收購 IBM 個人電腦事業為例，從 2001 年開始，IBM 的 PC 部門經連續三年虧損，市佔率也遠落後於第一名的戴爾和第二名的惠普，加上 PC 市場的競爭加劇、毛利逐漸減少，讓 IBM 的 PC 業務前途更加堪慮。聯想在 1990 年代後半已坐穩中國大陸市場龍頭，但聯想很清楚中國市場存在限制無法突破，因此將目標朝向海外發展。歷經十三個月的馬拉松式談判後，聯想併購了 IBM 的 PC 部門。併購完成後，聯想與 IBM 經歷了三個階段的整合，三年後獲利翻了 6 倍，並在 2005 年佔有全球個人電腦市場的 8%市佔率，從第八名躍升第三名，僅次於戴爾與惠普。由本例來看，當主併公司和被併公司中有一方（或雙方）在所. 4 DOI:10.6814/NCCU202001125.

(10) 屬產業中表現比較不佳，而主併公司選擇了水平併購或垂直併購的併購型態，其併購後的績效似乎也不差。除了併購型態，主併公司可能考量種種因素而有不同支付工具的選擇。以光寶科收購建興電子為例，2013 年光寶科透過子公司寶源公司公開收購原先已持股 42%的建興電子，該併購案以每股新台幣 32.75 的價格透過現金支付，總支付對價為新台幣 174.52 億元。光寶科技在 2013 年 1 月 1 日到 6 月 30 日的現金及約當現金平均餘額為新台幣 5,349 億元，再加上建興電子帳上新台幣 100 多億元的現金，主併公司與被併公司雙方的現金餘額遠高出總支付對價。從融資順位理論（Financing Pecking Order Theory）的角度出發，使用自有資金作為支付工具對. 政治大付工具。而併購後的績效顯示，併購後光寶科的每股稅後純益從新台幣 2.31 元立. 於光寶科來說可能是一項機會成本較低的做法，因此光寶科選擇使用現金做為支. ‧ 國. 學. 上升至 2.77 元，其漲幅達 20%，股東權益報酬率（ROE）也從 10%提高到 12%。以此例來看，當併購前主併公司持有充裕資金時，選擇使用現金支付似乎也有不. ‧. 錯的併購績效。. Nat. sit. y. 企業併購成功的案例並不多見，由前述幾個企業併購實務案例來看，併購當. n. al. er. io. 時雙方之財務情況（Park 2002）、選擇的併購型態（Park 2002; Berger, Hasan and. i Un. v. Zhou 2010）、併購對價的支付工具（Sudarsanam and Mahate 2003; Faccio and. Ch. engchi. Masulis 2005）等，似乎會對併購後績效有所影響。另外，多數研究均僅針對單一因素，如過去經營績效、併購型態或支付工具對併購績效影響進行探討，本研究係綜合多個因素探討這些因素對併購後績效之影響。具體來說，本研究實證探討公司財務特性、併購型態以及支付工具是否影響併購後財務績效。本研究之實證發現，可以提供企業於併購前作為決策輔助參考。. 5 DOI:10.6814/NCCU202001125.

(11) 第二節研究議題造成企業財務績效好或壞的原因有許多，這些原因在併購行為之下是否也會對併購結果造成影響，是本研究主要探討的議題。本研究探討兩種併購行為（併購型態之選擇以及支付工具的選擇）對併購後績效的可能影響。本研究主要探討下列議題：一、. 主併公司之財務特性、併購型態與併購後績效之關聯性併購型態可以從法律層面和管理層面予以定義。就法律層面，根據企業併購. 法第四條，併購包含合併、收購以及分割。從管理角度出發，企業併購則可以區. 政治大. 分為水平併購、垂直併購以及多角化併購。本研究之相關探討，係採取管理角度. 立. 的企業併購分類。. ‧ 國. 學. 本研究探討企業在併購前的財務表現和併購類型是否與併購後績效間存在. ‧. 關聯性。例如，主併公司在併購前財務表現較佳，若選擇多角化的併購型態，其併購後財務績效是否較佳。. sit. y. Nat. 主併公司之財務特性、支付工具與併購後績效之關聯性. io. n. al. er. 二、. i Un. v. 作為併購交易媒介的支付工具可以區分為純現金支付、純股票支付以及混合. Ch. engchi. 現金與股票支付三種方式。企業併購前的表現影響了企業內部的資源多寡，進而影響到主併公司對支付工具的選擇。本研究分析這些的因素是否影響併購後的績效。. 6 DOI:10.6814/NCCU202001125.

(12) 第三節研究架構本研究總共分為五個章節，各章內容如下簡述：第一章緒論說明本研究之研究動機、研究目的，並總結本研究希望探討之議題，最後簡要交代本研究之架構。第二章文獻探討首先介紹企業為何會做出併購決策，從價值最大化以及非價值最大化兩個觀. 治政大以及併購型態的不同對併購績效的影響；之後探討什麼樣的原因導致企業選立擇不同的支付工具，以及不同的支付工具對併購績效的影響；最後則是介紹企業過去的財務績效是如何影響未來的決策走向。. 學. ‧ 國. 點看企業併購的可能動機；接著從法律面以及管理面說明併購類型的差異，. ‧. 第三章研究方法. Nat. sit. y. 本研究從前面的研究議題和文獻探討作為出發，架構出研究假說以及實證模. al. n. 本的選曲。. er. io. 型，並說明變數的設定與衡量方法、研究包含的期間範圍、資料來源以及樣. 第四章實證結果與分析. Ch. engchi. i Un. v. 本章首先透過敘述性統計做樣本分佈及變數特性進行分析，最後說明實證模型之研究結果。第五章研究結論與建議最後一章彙整研究結果，並且說明本研究所遭遇之限制及未來研究之建議。. 7 DOI:10.6814/NCCU202001125.

(13) 第二章文獻探討本章節說明併購之制度規範以及相關文獻。首先說明併購動機理論，之後說明企業併購前財務特性對併購績效之影響，接著說明併購型態對併購績效影響，最後說明支付工具對併購績效影響之文獻探討。. 第一節併購動機理論許多學者均對企業併購動機提出看法，以下主要根據 Motis（2007）對併購動機之研究予以彙整，以圖 2-1 列示併購動機，並依序說明於後。. 立. 政治大. 技術效率. 效率理論. ‧ 國. 學. n. Ch. y. er. io. al. engchi. i Un. 單方效果. sit. Nat. 財務成本節省. 價值極大化理論. ‧. 固定成本節省. 綜效. v. 共同效果. 增強競爭力. 提高產業進入障礙. 防禦效果. 分散投資組合. 建立企業規模. 取得多重市場聯繫. 併購動機理論. 非價值極大化理論傲慢理論. 圖 2-1 併購動機理論 8 DOI:10.6814/NCCU202001125.

(14) Motis（2007）將併購動機區分為兩大類型：第一類型的併購動機是為了透過創造更多的未來收益，進而提升企業價值，其動機在極大化企業價值（價值極大化理論）；第二類型的併購動機則是企業經營者企圖透過併購來取得自己的利益，並非為了極大化企業價值（非價值極大化理論）。一、價值極大化理論企業可以透過併購來進一步達成降低成本、增加營運效率、給予員工最佳的激勵，或者增加在市場上的地位等目標，最後增加其獲利能力與企業價值。（一）效率理論. 政治大. Farrell and Shapiro（1990 ; 2001）將效率指標區分為技術效率（Technical. 立. Efficiencies）和綜效（Synergies）。企業不一定只能透過併購取得技術效率，企. ‧ 國. 學. 業的內部成長、合資、與其他企業簽訂協議或取得授權都可以提升技術效率。至於綜效，企業必須透過併購才能取得，因為綜效是藉由某些資產相互整合所創造. Nat. y. ‧. 的效率，這些資產的整合除非是透過併購否則難以交易。. er. io. sit. （二）成本節省（Cost savings）. Motis（2007）將成本節省的對象區分為兩類，分別是固定成本與財務成本。. n. al. Ch. i Un. v. 固定成本為企業生產時所發生的成本，而該項成本是不隨著作業量的變動而變動。. engchi. 單位固定成本的降低是透過增加產出，降低每單位的產出所被分攤到的固定成本。 Roller, Stennek and Verboven（2000）認為降低財務成本並不像固定成本節省一樣真正的減少成本，而是重新分配成本。另外，根據現代投資組合理論，多樣化投資可以將投資風險做最適分配，多角化併購即是依循這樣的精神所從事的併購決策。（三）增強市場競爭力（Enhancement or strengthen of market power） Motis（2007）將市場競爭力定義為，一間或一群企業提高商品或服務的售價超過其所面臨的競爭條件的能力。企業增強市場競爭力的方式有很多種，例如企 9 DOI:10.6814/NCCU202001125.

(15) 業提供差異化的產品或服務、企業在成本上的優勢、企業在產業的專注程度或企業所屬產業的進入障礙等。增強市場競爭力之具體描述分述如下： 1. 取得單方效果（Unilateral Effects）根據「公平交易委員會對於結合申報案件之處理原則」，單方效果係指：結合後，參與結合事業因消除彼此競爭壓力，而得以提高商品價格或服務報酬之能力。在水平併購中，參與併購的企業不需與其競爭對手共謀，即可增加其商品、服務之售價。 2. 取得共同效果（Coordinated Effects）. 政治大. 根據「公平交易委員會對於結合申報案件之處理原則」，共同效果係指：結. 立. 合後，參與結合事業與其競爭者相互約束事業活動、或雖未相互約束，但採取一. ‧ 國. 學. 致性之行為，使市場實際上不存在競爭之情形。在水平併購中，併購行為可能會加劇併購企業與其競爭對手間的共謀行為，從而促進價格上漲的情況。. ‧. 3. 增高產業的進入障礙（To raise entry barriers）. sit. y. Nat. io. er. 從單方效果的角度來看，當企業所處產業的進入障礙很低，代表企業會面臨嚴峻的競爭，其出售的商品、服務所能收取的價格也很難提高。從共同效果的角. n. al. Ch. i Un. v. 度來看，當企業所屬產業的進入障礙很低，企業之間很難維持相互約束。因此企. engchi. 業得透過併購將產業的進入門檻提高，例如將潛在競爭的技術透過併購進行統一、藉由併購實行綑綁策略等。 4. 分散組合（To spread portfolio）分散式投資組合這個併購動機是出自「投資組合理論」。Kitching（1967）將併購形胎分為水平併購、垂直併購、同源式併購、混合式併購，而 Motta（2004）指出，透過分散式投資組合來提升市場競爭力指的是混合式併購。投資組合理論指出顧客會傾向於從同一間企業取得不同的商品、服務，而不是從不同的企業分別取得；且當企業完成混合併購後對於顧客會有更高的議價力，甚至還可以逼迫. 10 DOI:10.6814/NCCU202001125.

(16) 競爭對手退出市場。從效率面來分析，當企業可以提供全系列的產品、服務時，其成本效率會比單獨提供各個產品、服務來得高。企業之營運成本會因為併購而更加有效率，顧客可以從併購後企業取得比其他企業更便宜的產品、互補品，進一步促進需求。 5. 取得多重市場之聯繫（To obtain multimarket contact）多重市場之聯繫與分散式投資組合相同，此項併購動機的主角也是混合併購，意指公司跨足不止一個市場可以加強其市場競爭力。這個假說認為在賣方競爭的市場中，企業若進行多元化的併購可以創造市場競爭力；也就是說，企業在特定市場中的市場競爭力可以藉由和其他市場中的企業併購來加強。. 政治大假設有甲、乙、丙、丁四間企業，甲和乙企業在 A 市場；丙和丁企業在 B 市立. ‧ 國. 學. 場。甲企業和丙企業進行併購，乙企業也和丁企業進行併購，其結果會促進市場 A 與 B 的共同效果。除了這項誘因，多重市場之聯繫也可從效率面進行分析。在. ‧. 成本面，企業可能透過在不同市場的混合併購創造規模經濟與範疇經濟；在需求. y. sit. io. al. er. 易成本。. Nat. 面，顧客如果需要同時購買不同的產品、服務，向同一間企業購買可以降低其交. v. n. （四）取得先發制人的防禦效果（Preemptive and defensive）. Ch. engchi. i Un. Fridolfsson and Stennek（2005）發展一套模型，說明企業進行併購之動機為了防止目標企業被競爭對手併購。另外，企業也可能為了增加自己的競爭力，或是外生因素造成的競爭（如價格競爭），企業可能會進行併購以作為防禦手段。二、非價值最大化理論 Leibenstein（1966）提出企業內部無效率理論，也稱之為 X 效率理論，該理論是併購動機非價值最大化理論的源起。該理論強調，透過經濟理論所預測的企業行為與實際上的企業行為之間存有差異，原因在於企業可能有其他比最大化股東利益更優先的目標想要達成。這和代理理論有相似之處，故而此類併購動機也被稱為代理動機。 11 DOI:10.6814/NCCU202001125.

(17) （一）建立帝國規模（Empire building） Mueller（1969）提出這項理論，因為許多企業經理人的薪酬有很大一部份是由企業規模所決定，例如從年度的銷售額推算該經理人的績效獎金。因此企業經理人會希望跨大企業規模，而透過併購是可以將企業規模擴大的最快方法。（二）傲慢理論（Hubris） Roll（1986）提出傲慢理論，認為企業的經理人對於本身的管理能力抱持過度的自信，因此為了併購案付出了過高的成本，反而造成主併公司的虧損。也因為企業經理人的過度自信，導致其願意支付最高的併購價格給被併公司股東，以. 政治大. 爭取併購機會，該現象被稱為贏家的詛咒。. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 12 DOI:10.6814/NCCU202001125.

(18) 第二節企業財務特性對併購績效之影響 Park（2002）透過產業經濟學的角度，論述經營績效如何影響企業決策。產業是影響企業獲利的一大要素，處於獲利不高、無吸引力的產業中的企業，會希望透過多角化跨足其他產業以擺脫獲利不佳的原產業。但往往這些弱勢產業的相關產業也都存在著缺陷，因此這些處於弱勢產業的企業都會偏好無關的多角化策略。相反的，處於獲利佳、具吸引力產業的公司會希望繼續在相關產業發展，並且積極透過技術研發、資本支出、廣告等投資原有或相關聯的產業。 Park（2002）針對 1974 年到 1979 年美國聯邦貿易委員會（FTC）之大型併購系列中的 229 項併購進行研究2。此研究和以前的研究結果間存在兩項差異，. 政治大. 第一，過去研究所述的多角化為多角化之程度（是否多角化），而 Park（2002）. 立. 則是根據多角化的相關性（例如多角化進入相關或無關的產業3）作為衡量多角. ‧ 國. 學. 化的標準。第二，過去對多角化併購與併購績效的研究方向為分析多角化併購對併購績效的影響，而 Park（2002）則是研究企業過去績效對相關產業或非相關產. ‧. 業多角化選擇的影響。其實證結果發現，選擇相關多角化併購和非多角化併購的. Nat. n. al. Ch. er. io. 效差異某個程度上受到企業併購前績效的影響。. sit. y. 企業間，存在著事前績效差異。這項發現也代表，不同併購型態所創造的併購績. i Un. v. 鄭凱元（2007）針對明基電通併購西門子與新力併購易利信進行個案研究與. engchi. 個案比較，透過分析策略、營運、財務以及法律層面，找出成功併購案背後的關鍵成功因素為何。其研究發現，眾多的成功併購關鍵因素中，主併公司在併購之前必須先掌握好自身的經營狀況，尤其是企業本身的財務能力，才有成功的併購。張盈盈（2013）針對 2005 年到 2011 年台灣上市公司公開宣告之 102 筆併購案進行研究，以探討主併公司過去經營績效、自由現金流量、併購支付方式、併購型態、規模大小、內部人與外部法人持股比例等因素與併購案成敗之關聯。張 2. 3. Park（2002）希望可以將其研究結果與多角化策略績效之開創研究進行比較，故選擇較為接近前項研究之研究期間為其樣本期間。可區分為相關多角化和非相關多角化。相關多角化(Related Diversification)係指企業進入與原有產品與市場有相關的產業，例如 IBM 收購軟體公司。非相關多角化(Unrelated Diversification)指企業進入新產業與原有產業間並沒有技術、產品或市場的共通點，例如台塑集團投資長庚醫院。 13 DOI:10.6814/NCCU202001125.

(19) 盈盈（2013）使用營運現金流量報酬率做為主併公司於併購前的判斷經營績效好壞之標準，該研究結果得到顯著正向之關係，此研究結果代表當主併公司在併購前的營運現金流量報酬率越高，併購後的併購績效就越好。BusinessWeek（1990）指出，當企業於併購前有充足的資金，將會影響併購後的績效表現。部分研究從市場面的績效衡量指標來探討過去績效對併購績效之影響。例如 Lang, Stulz, and Walking（1989）針對 1968 年到 1986 年間 209 筆公開收購，探討公開收購是否可以提升主併公司的價值。該研究指出，相對於低 Tobin’s Q 的主併公司，Tobin’s Q 較高的主併公司併購績效會更好。該實證研究也指出，擁有優良管理能力的主併公司接管了原本管理不佳的被併公司後，可以取得更高的. 政治大資產的投資或進行併購是有利的，因為企業每投資 1 元在資產上，企業於資本市立. 報酬。Tobin’s Q >1 代表資本支市場價值大於資產的重置成本，此時企業進行新. ‧ 國. 學. 場上的價值就會增加超過 1 元。相反的，Tobin’s Q <1 代表企業資產的重置成本大於資本的市場價值，此時企業進行投資或併購會較不利，因為企業每投資 1 元. ‧. 在資產上，企業於資本市場上的價值增加的幅度小於 1 元。. Nat. sit. y. 郭書呈（2005）針對國內上市櫃公司於 1987 年到 2003 年之併購案，探討短. n. al. er. io. 期宣告效果與長期綜效，是否與其目標公司之無形資產存有顯著負向關係。其實. i Un. v. 證結果並未發現長短期績效和目標公司之無形資產存在關係，惟在主併公司併購. Ch. engchi. 前績效方面和 Lang et al.（1989）的研究結果符合，主併公司過去經營績效和併購後績效呈現正向關係。. 14 DOI:10.6814/NCCU202001125.

(20) 第三節併購型態對併購績效的影響本節首先介紹併購型態之分類，接著進行併購型態對併購績效影響之文獻探討。企業併購型態可以從法律面和管理面來區分，本文首先彙總併購類型之定義於表 2-1，並依序說明於下。表 2–1 併購型態之分類一、法律觀點併購類型. 意義. 合併. 依照法律規定參與之公司全部消滅，並由新設或參與之存續公司概括承受消滅公司的全部權利義務，並以存續或新設公司的股份、或其他公司股份、現金、或其他財產作為對價之行為。. 分割. 政治大他財產作為對價的行為立公司依法將其得獨立營運的一部或全部營業讓與既存或新設公司依法取得他公司股份、營業或財產，並以股份、現金或其. 學. ‧ 國. 收購. 的他公司，而由既存或新設公司以現金、股票或其他財產支付與該公司或其股東以做為對價之行為。意義. y. Nat. 併購類型. ‧. 二、管理觀點4. sit. 水平併購水平併購又稱為橫向併購。被併公司和主併公司所屬產業為同 M&A). 給予客戶，意即兩方是位於該產業相同的層級。. er. 一個產業，彼此的客戶及供應商也很類似，也提供相同的產品. io. (Horizontal. al. M&A). 相同，雙方具有上游與下游的關係。. 垂直併購. n. (Vertical. iv n C 垂直併購又稱為縱向併購。當被併公司和主併公司所屬產業是 hengchi U 位於相同產業，但是主併公司和被併公司於該產業所處層級不. 同源式併購當被併公司和主併公司屬於同一個產業，但是兩間企業所提供 (Congeneric. 給客戶的產品不盡相同，例如英國的勞斯萊斯銷售頂級轎車給. M&A). 顧客，義大利的法拉利則是提供客戶跑車，若兩間汽車製造商進行併購即為同源式併購。. 混合式併購主併公司和被併公司屬於不同產業時，彼此之間既不是競爭對 (Conglomerate 手，換句話說提供給顧客的產品並不相同，主併、被併公司間 M&A). 也沒有供應商與顧客間的關係。. 資料出處：本研究自行彙整. 4. 本研究係參考 Kitching (1967)對併購型態之分類。 15 DOI:10.6814/NCCU202001125.

(21) Ozbugday, Findik, Ozcan, and Basci（2020）針對 SMEs, Resource Efficiency and Green Market Survey（2017）中包含了 36 個歐洲國家及美國的 4,208 間中小企業，研究企業是否透過提高效率的投資而讓財務績效提升。研究結果發現，相較於投資不具有效性的企業，若企業所做的投資是具有資源有效性，該投資可以幫助企業取得更好的報酬。當企業平均每多投資 1%的年營業額在具有效率性投資標的上，可以得到 13%~18%的營業收入成長率，此代表企業必須將資源花在刀口上。何種策略較適合企業，也是值得探討的議題。Megginson, Morgan and Nail （2004）從 SDC 資料庫篩選出 1977 年到 1996 年的 204 筆併購案，進行企業選. 政治大購與長期併購績效間存在顯著正向關係；降低聚焦程度的併購與長期併購績效間立擇聚焦或多角化對於併購績效的研究。研究結果發現，增加或維持聚焦程度的併. ‧ 國. 學. 則存在顯著負向關係，在併購後三年內，股東財富平均減少 18%，企業價值平均減少 9%，營運現金流量也大幅降低。另外，Megginson et al.（2004）也提到焦點. ‧. 變化量度是比企業選擇聚焦或多角化更重要的衡量依據，並針對長時間的焦點變. sit. y. Nat. 化與長期績效進行研究。其研究結果顯示，當焦點每減少 10%，長期績效就會下. io. er. 降 9%，企業價值下降 4%。就長期績效而言，使用現金做為支付工具且屬於聚焦併購的併購案，其併購績效最佳；使用股票做為支付工具且屬於降低焦點之併購. n. al. 的併購案，其併購績效最差。. Ch. engchi. i Un. v. Berger, Hasan and Zhou（2010）針對 1996 年到 2006 年的 88 間中國銀行，進行聚焦策略以及多角化策略對企業績效的研究。研究發現多角化策略在中國銀行業的四個面向，分別為貸款、存款、資產以及地理位置，皆造成更高的成本及更低的收益。使用聚焦策略的中國銀行則享有較好的收益、較低的成本、較佳的利益效率以及較佳的成本效率。Berger et al.（2010）認為這樣的研究結果是因為多角化折扣（Diversification Discount）所造成的。該研究樣本為中國的金融機構，而中國金融機構的經理人大多是由中國政府指派，因此這些經理人就會和股東之間存在著代理人問題，再加上高階管理人缺乏管理專業，導致中國的金融機構若. 16 DOI:10.6814/NCCU202001125.

(22) 選擇多角化策略反而可能造成股東的損失。該研究也指出越多的國外資本的中國金融機構，多角化折扣與多角化策略所造成的高成本與低收益的現象就越少。 Delong（2001）對 1988 年到 1995 年間美國國內企業進行聚焦併購或多角化併購之 280 筆併購案進行研究，研究對象必須至少一方屬於銀行業。Delong （2001）對併購案的地理位置以及雙方公司業務歸類至聚焦策略或多角化策略，因此該研究包含四種併購型態，分別為地理位置及雙方公司業務皆為聚焦、地理位置及雙方公司業務皆為多角化、地理位置為聚焦且雙方公司業務為多角化、地理位置為多角化且雙方公司業務為聚焦。研究結果顯示當併購案於地理位置及雙方公司業務皆為聚焦的情況下，併購績效優於其他三種情況。此外，研究分析也. 政治大則會減少併購績效。公司治理以及代理成本也會影響企業併購績效。立. 發現主併公司和被併公司的企業規模增加會使得併購績效增加、併購前績效越好. ‧ 國. 學. Ferris, Sen, Lim, , and Yeo（2002）針對 1987 年到 1996 年在新加坡宣告的 325 筆併購，進行多角化策略是否傷害股東利益的研究。研究發現與其他過去研. ‧. 究之研究結果一致：美國企業無論投資機會多寡或是現金流量高低，透過聚焦化. Nat. sit. y. 併購可以創造長期股東價值。對於非美國企業的全球企業，研究結果並沒有顯示. n. al. er. io. 多角化策略有破壞股東價值的跡象；但若當企業本身的成長動能不佳且沒有好的. i Un. v. 現金流量，那多角化策略的確會傷害到企業股東價值，而此現象出現在全球的企業身上，包括美國企業。. Ch. engchi. Ramaswamy（1997）針對 1984 年到 1990 年間 46 筆於美國銀行業中的併購案，分析不同併購型態中產生績效的差異。實證結果顯示，選擇聚焦策略的併購案，其併購績效優於多角化併購的併購績效。Ramaswamy（1997）表示策略特徵的相似性會對於併購績效存在重大的影響，例如資源配置模式，當主併公司與被併公司在重要策略（例如風險傾向、營銷重點、營運效率或客戶組成）上存在差異，就會危害到併購績效。. 17 DOI:10.6814/NCCU202001125.

(23) 第四節併購支付工具對併購績效之影響本節首先透過文獻探討介紹企業選擇支付工具之動機，接下來進行支付工具對併購績效的影響之文獻探討。許多研究探討企業併購對價支付工具選擇之決定性因素。Ghosh and Ruland （1998）從 1981 年到 1988 年，每年自合併與收購（Mergers & Acquisitions）雜誌挑選出 50 件當年度最佳併購案，針對主併公司與被併公司管理階層之控制權偏好是如何影響支付工具進行研究。研究結果指出，當被併公司的管理階層握有較多的股權，支付工具就更有可能是以股票進行支付，因為被併公司的管理者希望在併購之後仍能保有工作。. 立. 政治大. Faccio and Masulis（2005）針對 1997 年到 2000 年在歐洲地區發生的 3,667. ‧ 國. 學. 比併購交易，探討哪些主併公司和被併公司之特性對併購支付工具會造成影響。研究發現，當主併公司的控制權股東手上握有 20%~60%的投票權，主併公司就. ‧. 會偏好使用現金作為支付工具。當主併公司有特殊管道可以向金融機構進行融資. Nat. sit. y. 時，併購的支付工具也較可能選擇使用現金。主併公司和被併公司雙方事實上都. n. al. er. io. 是屬於同一個人或一群人，股份是較常見的支付工具。另外，Faccio and Masulis. v. （2005）實證結果也強烈支持主併公司因為財務狀況不佳，而選擇使用股票作為支付工具。. Ch. engchi. i Un. Martin（1996）針對 1978 年到 1988 年在紐約證交所（NYSE）和美國證券交易所（AMEX）上市公司的 4,239 筆併購案，進行併購支付工具的動機研究。其研究結果發現，若主併公司的未來成長機會越多或股票收益越高，主併公司採用股票支付併購對價的可能性會較高。此外，該研究發現。主併公司現金存量、機構投資人持股以及要約收購則是和股票支付可能性呈現反向關係。 Martin（1996）亦從過去研究中歸納並提出影響企業選擇併購支付工具的七項假說，彙總列示於表 2-2，分別說明如下：. 18 DOI:10.6814/NCCU202001125.

(24) 表 2–2 支付工具假說假說. 說明. 投資機會假說(Investment 企業的舉債和企業藉由未來投資而產生的成長機 Opportunities Hypothesis). 會呈現負向關係5，且具有成長目標的企業經理人偏好使用股票作為籌資工具6。. 風險分攤假說（ Risk 主併公司認為自己與被併公司間存在著資訊不對 Sharing Hypothesis）. 稱，主併公司可能透過股份作為支付工具作為風險管理之手段，因為透過股權可以將併購後績效的風險之一部份轉嫁到被併公司股東身上。. 控制權假說（ Control 管理階層持有的股權位於中間地帶，則不希望自 Hypothesis）. 己的股權因為併購而遭致稀釋，但若管理階層持. 政治大立意股權稀釋的問題。. 有少部分股權或足夠大量股權的情況下並不會在 7. Availability Hypothesis）. 學. ‧ 國. 可支配現金假說（ Cash 管理階層按照資本結構理論進行財務融資，順序為先使用企業內部的財務資源，再透過舉債方式融資，最後的選擇才是透過股票進行融資。. ‧. 外部監督假說（ Outside 監督企業的股東可以為企業帶來好處，例如大股東或是機構投資人8。許多實證研究顯示，利用股. y. Nat. Monitoring Hypothesis）. 因此在大股東或機構投資人比例較高的企業使用. er. io. sit. 票當作支付工具造成主併公司股東的財富受損，. n. a l 股票作為支付工具的可能性較低。 iv n Ch of 適用的法律不同可能導致在不同的併購模式下選 engchi U. 併購模式假說 (Mode Acquisition Hypothesis). 擇不同的支付工具，例如在要約收購下企業會偏好使用現金為支付工具，達到更快的收購速度。. 景氣循環假說(Business. 當外部的總體經濟顯示即將起飛，企業會偏好使. Cycle Hypothesis). 用股票作為支付工具9。. 5. Myers, S. C., 1977. Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics 5 (2): 147-175. 6 Myers, S. C., & Majluf, N. S. 1984. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics 13 (2): 187-221. 7 Martin, K. J. 1996. The Method of Payment in Corporate Acquisitions, Investment Opportunities, and Management Ownership. The Journal of Finance 51(4): 1227-1246. 8 Jensen, M. C. 1991, Corporate control and the politics of finance. Journal of Applied Corporate Finance 4 (2): 13-33. 9 Robert, A.,& Taggart, Jr.1977, A model of corporate financing decisions. Journal of Finance 32 (5): 1467-1484. 19 DOI:10.6814/NCCU202001125.

(25) Linn and Switzer（2001）針對 1967 年至 1987 年間的 413 筆併購案，進行支付工具對併購後營運績效影響之研究。研究結果顯示，使用現金做為支付工具的併購績效是優於使用股票作為支付工具的併購績效，且不論是公開收購或經過談判的併購、主併與被併雙方的產業是否相同、併購規模大或小或主併公司的財務槓桿高或低，皆不會影響實證結果，例如經過產業別調整之併購績效顯示，使用現金做為支付工具的併購績效較併購前績效有明顯的進步，而使用股票做為支付工具的併購績效則無明顯的進步。Linn and Switzer（2001）進一步說明為什麼現金支付的併購績效會優於股票支付，原因在於當主併公司事前握有併購綜效之隱密有利資訊越多，以現金做為支付工具的意願就越高。. 政治大. Heron and Lie（2002）為了解釋 Travlos（1987）與 Healy, Palepu and Ruback. 立. （1992）兩分研究之差異，故針對 1985 年到 1997 年之 859 筆併購案，進行支付. ‧ 國. 學. 工具、盈餘管理以及併購績效之間關係之探討。Heron and Lie（2002）研究發現，在市場面，宣告使用現金做為支付工具對市場投資者是更具吸引力的，此研究結. ‧. 果與 Travlos（1987）之研究結果相符。另一項研究結果發現，選擇不同的支付工. sit. y. Nat. 具對企業的併購前後之營運績效間並無顯著影響，支付工具的不同未能提供足夠. er. io. 的資訊來判斷未來的併購績效，但若主併公司的股價淨值比（Market-to-Book ratio）. al. iv n C 果與 Healy, Palepu and Ruback（1992）之研究結果相符合。 hengchi U n. 比被併公司的股價淨值比還高，併購績效則會比併購前績效要來得好。此研究結. Heron and Lie（2002）對於 Travlos（1987）與 Healy, Palepu and Ruback（1992）兩分研究之差異提出了一項解釋，主併公司市場面的報酬可能具有投資者對於未來增長機會之期待。另外，Heron and Lie（2002）針對併購後營運績效不因支付工具不同而有顯著差異，但是股票支付的併購案之宣告報酬與長期併購績效卻較差這項研究結果進行解釋，並提出兩項可能的原因。第一，在宣布股份收購之前，投資者對於併購後的長期報酬會過於樂觀，但事實上併購後績效並沒有巨幅進步，. Marsh, P. 1982. The choice between equity and debt: An empirical study. Journal of Finance 37 (1): 121-144. Choe, H., Masulis, R. W., & Nanda, V. 1993, Common stock offerings across the business cycle. Journal of Empirical Finance 1 (1): 3-31. 20 DOI:10.6814/NCCU202001125.

(26) 因此併購後股價會反映投資者對於併購後績效預期的修正。第二，股票報酬的變化是由資本結構所影響，而非由經營績效影響，該研究發現相較於股份收購，現金收購會讓主併公司的負債比率巨幅升高，因此可能導致現金收購的報酬比股份收購的報酬更亮眼。 Rau and Vermaelen（1998）針對 1980 年到 1991 年在美國的 3,517 筆併購案，將公開收購（Tender Offer）與合併（Merger）區分，進行影響長期併購績效因素的研究。研究結果發現，企業透過公開收購的併購後三年平均績效是優於合併的併購後三年平均績效。此外，研究發現魅力併購者使用 100%的現金支付或 100% 的股票支付，併購績效皆較價值併購者使用相同支付工具的併購績效差10，支付. 政治大. 工具的不同與兩種併購者間的併購績效差異沒有關聯。研究結果支持 Rau and. 立. Vermaelen（1998）所提出的假說，因為魅力型併購者在併購前的市場表現過於. ‧ 國. 學. 亮眼，導致市場、董事會、管理階層和大股東可能高估企業管理併購後企業的能力，因此併購後績效與併購前績效呈現負向的落差。相反的，市場對於過去市場. ‧. 表現不佳的價值併購者過度悲觀，董事會與大股東在併購前可能也會更加嚴格審. io. sit. y. Nat. 查併購案，因此併購後績效與併購前績效呈現正向的落差。. n. al. er. Sudarsanam and Mahate（2003）針對 1983 年到 1995 年在英國的 519 筆併購. Ch. i Un. v. 案，進行以下四個方面的研究：（1）主併公司短期及長期的併購績效、（2）主. engchi. 併公司於併購前的身份（魅力併購者或價值併購者）是否影響併購績效、（3）主併公司之身份與付款方式的相互作用、（4）主併公司收購前的財務狀況及支付方式是否影響併購績效。研究結果發現，魅力併購者偏好使用股票做為支付工具；價值併購者則是偏好使用現金，此結果和 Rau and Vermaelen（1998）之研究結果相符合。另外，與 Rau and Vermaelen（1998）的研究方向不同，Sudarsanam and Mahate（2003）針對魅力併購者不同的支付工具進行研究。研究發現，魅力型併購者若使用股票做為支付工具，其長期併購績效較使用現金支付之併購績效 10. 魅力併購者(Glamour Acquirer)：先前於股票市場表現而受到高度評價的企業。股票以高本益比(PE)或高股價淨值比(PB)獲得溢價評價。價值併購者(Value Acquirer)：股票價值被股票市場低估的企業。股票以低本益比(PE)或低股價淨值比(PB)獲得折價評價。 21 DOI:10.6814/NCCU202001125.

(27) 差。另外，Sudarsanam and Mahate（2003）也發現不管主併公司併購前財務狀況如何，使用現金支付的併購績效較股票支付佳。 Nicholson, Salaber and Cao（2016）針對 2001 年到 2012 年在東南亞國家聯盟（ASEAN）發生的 57 件併購案，進行併購績效決定因素的分析以及全球金融海嘯對併購案造成的影響。研究結果發現，不論併購的支付工具是現金或是股票，對其併購績效都存有顯著的正向影響，意即支付工具的不同並未對併購績效產生差異。 Yang, Guariglia and Guo（2019）針對 1998 年到 2015 年中國上市公司進行. 政治大付工具的選擇，以及併購績效。研究結果顯示，使用現金做為支付工具的併購績立的 3,966 筆併購案，研究主併公司併購前之流動性影響併購決策的程度、併購支. 效，不論是股票報酬或是會計報酬皆比使用股票做為支付工具的併購績效還要差。. ‧ 國. 學. Yang et al.（2019）觀察到中國的主併公司因為擁有資金成本很低的現金，反倒. ‧. 使用了這些現金進行了價值破壞的併購，而造成現金支付的併購績效較差。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 22 DOI:10.6814/NCCU202001125.

(28) 第三章研究方法本章首先發展研究假說，接著說明變數定義與衡量方法，最後說明研究樣本與期間。. 第一節研究假說本研究探討企業財務表現（ROA、CFROA）與併購型態（多角化併購或非多角化併購）是否影響併購績效（ROA、CFROA），以及企業財務狀況（股價淨值比高）與現金支付是否影響併購績效（ROA、CFROA）。. 政治大企業併購動機之研究，企業會透過投資原本或相關的產業增加產業進入門檻，並立. 取得快速的成長動能是企業進行併購的動機之一。根據 Motis（2007）針對. ‧ 國. 學. 且取得單方效果及共同效果。另外，根據現代投資組合理論，多樣化投資可以將投資風險做最適分配，同時增加顧客的消費意願，以及特定市場中的市場競爭力. ‧. 可以藉由和其他市場中的企業併購來加強。. Nat. sit. y. 但併購後績效是否如預期，可能受到諸多因素所影響。企業體質各有不同，. n. al. er. io. 在進行併購決策時，併購策略勢必會受到許多因素影響，其中一類因素可能就是. i Un. v. 企業本身的條件。在眾多的企業條件中，因為所有的面向終將呈現於財務績效上，. Ch. engchi. 因此本研究選擇財務表現作為代表。企業於做成併購策略時，決定併購標的之目標企業，該併購屬於何種併購類型至關重要，因此本研究以併購類型作為企業併購決策的代表決策。企業過去的經營績效對於併購績效存在一定程度的影響力，例如當主併公司資源充足、現金流量豐沛時，併購交易的風險就會較低。鄭凱元（2007）透過個案分析發現併購的關鍵成功因素中包含了企業本身具備的優良財務能力。張盈盈（2013）透過實證分析發現主併公司併購前的營運現金流量報酬率越高，併購後的併購績效就越好。Park（2002）也提到併購績效的差異某種程度上是受到企業併購前經營績效的影響。. 23 DOI:10.6814/NCCU202001125.

(29) 企業過去經營績效除了影響併購績效外，與企業未來所做的決策間也存在著關聯性，Park（2002）透過產業經濟學，論述造成企業過去經營績效的原因也會影響到企業經理人對企業未來發展方向的決策，經營績效佳的企業會留守原有或相似產業；經營績效差的企業會希望跨足不同產業。過去併購型態對併購績效之影響之研究中，大部分的併購文獻都表示聚焦策略平均上是優於多角化策略。Megginson et al.（2004）發現聚焦併購與長期併購績效間存在顯著正向關係；多角化併購與長期併購績效間則存在顯著負向關係。 Delong（2001）將併購案的地理位置及雙方公司業務歸類至聚焦策略或多角化策略，研究結果顯示當併購案於地理位置及雙方公司業務皆為聚焦的情況下，併. 政治大證結果顯示，選擇聚焦策略的併購案，其併購績效優於多角化併購的併購績效。立購績效優於其他三種情況。Ramaswamy（1997）分析美國銀行業中的併購案，實. ‧ 國. 學. Ferris et al.（2002）發現美國企業透過聚焦化併購可以創造長期股東價值；非美國企業的全球企業，多角化策略與併購績效並無顯著關聯，但若當企業本身的成. ‧. 長動能不佳且沒有好的現金流量，那多角化策略的確會傷害到企業股東價值。. Nat. sit. y. 聚焦策略在併購的領域就是水平併購與垂直併購；多角化策略在併購上的領. n. al. er. io. 域為多角化併購。本研究參考 Du, Liu, Bao and Huang（2013）將水平併購與垂直. i Un. v. 併購歸類為非多角化併購。基於上述文獻與以下邏輯推論，本研究探討主併公司. Ch. engchi. 併購前財務特性與併購型態是否會影響併購績效。. 過去經營績效佳的企業（Park 2002；鄭凱元 2007；張盈盈 2013）會傾向留守於原有或相似的產業（Park 2002），以提高其產業進入障礙（Motis 2007），因此採取非多角化策略進行併購（Megginson et al. 2004; Delong 2001; Ramaswamy 1997; Ferris et al. 2002），而使得主併公司享有較佳的併購績效。故提出假說 H1： H1：相較於併購前財務績效表現較差之公司，併購前財務表現佳之主併公司，採非多角化併購，其併購後績效較佳。. 24 DOI:10.6814/NCCU202001125.

(30) 過去經營績效差的企業（Park 2002；鄭凱元 2007；張盈盈 2013）會傾向跨足不同的產業（Park 2002），以增加其市場競爭力（Motis 2007），因此採取多角化策略進行併購（Megginson et al. 2004; Delong 2001; Ramaswamy 1997; Ferris et al. 2002），而使得主併公司享有較佳的併購績效。過去大部分研究發現多角化併購會傷害長期併購績效，惟本研究認為跨足不同產業的主併公司就是希望透過多角化投資以增加其企業的獲利能力，在選擇投資標的時會審慎投資，選擇獲利高、競爭低之產業進入，因此本研究將併購後績效建立為較佳，而非較差。故提出假說 H2： H2：相較於併購前財務績效表現較佳之公司，併購前財務表現差之主併公司，. 政治大. 採多角化併購，其併購後績效較佳。. 立. 與使用營運績效衡量併購前財務狀況相同，使用市場報酬衡量的併購前財務. ‧ 國. 學. 狀況也會影響到併購後績效。例如 Lang et al.（1989）即指出，Tobin’s Q 高的主. ‧. 併公司併購績效比 Tobin’s Q 低的主併公司好，郭書呈（2005）針對國內併購案進行實證，結果一致。. sit. y. Nat. er. io. 企業於併購前的財務情況也是影響併購支付方式的一大主因。Faccio and. al. iv n C hengchi U 付工具。Martin（1996）發現主併公司手頭上的現金相對於併購對價而言較低的 n. Masulis（2005）發現歐洲的主併公司因為財務情況不佳，而選擇使用股票作為支. 話，主併公司會偏向使用股票作為支付工具。支付工具的不同是否會影響到未來的併購績效，學術討論上似乎還沒有一個普遍性的看法。Linn and Switzer（2001）發現使用現金做為支付工具的併購績效是優於使用股票作為支付工具的併購績效。Nicholson et al.（2016）的研究結果則表示，支付工具的不同並未對併購績效產生差異。Yang et al.（2019）指出，使用現金做為支付工具的併購績效，比使用股票做為支付工具的併購績效還要差。 Heron and Lie（2002）發現在市場面，宣告使用現金做為支付工具對投資者更具吸引力，但在會計報酬方面，選擇不同的支付工具對併購前後的營運績效間並無. 25 DOI:10.6814/NCCU202001125.

(31) 顯著影響。Sudarsanam and Mahate（2003）則發現高股價淨值比或高本益比的企業，使用股票作為支付工具的併購績效嚴重低於使用現金作為支付工具的併購績效。基於前述文獻以及以下邏輯推論，本研究探討主併公司併購前財務特性與支付工具是否會影響併購績效。併購前股價淨值比高之主併公司，其併購後績效較佳（Lang et al. 1989; 郭書呈 2005），另外，高股價淨值比之主併公司使用現金支付，其併購績效較佳（Sudarsanam and Mahate 2003）。故提出假說 H3： H3：併購前股價淨值較高之主併公司，以現金為支付工具者，其併購後績效較佳。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 26 DOI:10.6814/NCCU202001125.

(32) 第二節實證模型：變數定義及衡量本節首先介紹本研究所設計之實證模型，並說明模型中之被解釋變數、解釋變數以及控制變數的定義以及衡量方法。一、. 企業財務狀況與併購型態及支付工具對併購績效之實證模型根據第一節所描述的研究假說，本研究參考 Liu, Chen and Su（2017）針對. 市場競爭與併購型態對併購績效影響之研究，將衡量獲利能力的財務指標作為被解釋變數，並使用普通最小二乘法（Ordinary Least Squares，OLS）建立實證模型。本研究之實證模型如下：. 政治大. !"#$%#!"# = '$ + '# )%%*! + '% +*,! + '& )+*! + '' !-.! + '( /01.!. 立. + ') !-./! + '* !!! + '+ !-! + ', *1! + '#$ 2"3! + '## )#%!. ‧ 國. 學. + '#% ,04! + '#& 1.0! + '#' *"/! + '#( #*! + '#) 0#45#+! + '#* 6+*! + '#+ 7"0#! + 8. ‧. !"#$%#!"# = '$ + '# -0*! + '% *,! + '& -*! + '' !-.! + '( /01.!. y. Nat. sit. + ') !-./! + '* !!! + '+ !-! + ', *1! + '#$ 2"3! + '## )#%!. n. al. er. io. + '#% ,04! + '#& 1.0! + '#' *"/! + '#( #*! + '#) 0#45#+! + '#* 6+*! + '#+ 7"0#! + 8 其中：. Ch. engchi. i Un. v. PERFOR：企業當年度與未來三年的財務績效。 GOOD：主併公司併購前財務績效好壞，好為 1，壞為 0。判斷標準為主併公司併購前績效與產業平均比較，較產業平均高為好。 BAD：主併公司併購前財務績效好壞，壞為 1，好為 0。判斷標準為主併公司併購前績效與產業平均比較，較產業平均低為壞。 NDM：主併公司所選擇之併購類型，非多角化為 1，多角化為 0。. 27 DOI:10.6814/NCCU202001125.

(33) DM：主併公司所選擇之併購類型，多角化為 1，非多角化為 0。 GND：企業併購前財務績效好與非多角化併購之交乘項。 BD：企業併購前財務績效壞與多角化併購之交乘項。 PBH：併購前主併公司股價淨值比高低，高為 1，低為 0。判斷標準為主併公司併購前股價淨值比與產業平均比較。 CASH：主併公司所選擇之支付工具，現金為 1，非現金支付為 0。 PBHC：企業併購前股價淨值比與支付工具之交乘項。 PP：企業併購前財務表現。. 立. 政治大. PB：主併公司併購前股價淨值比。. ‧ 國. 學. DS：交易規模，以併購交易金額除以主併公司於併購前一年年底之市值衡量。. ‧. LEV：企業資本結構，以併購前一年年底總負債除以總資產衡量。. y. Nat. n. al. Ch. engchi. SHA：企業生命週期階段，淘汰期為 1，否為 0。. er. io. MAT：企業生命週期階段，成熟期為 1，否為 0。. sit. GRO：企業生命週期階段，成長期為 1，否為 0。. i Un. v. DEC：企業生命週期階段，衰退期為 1，否為 0。 RD：主併公司研發存量，以研發支出除以銷貨收入衡量。 ARTURN：應收帳款週轉率，以銷貨收入除以平均應收帳款餘額衡量。 IND：產業虛擬變數。 YEAR：交易年度虛擬變數。. 28 DOI:10.6814/NCCU202001125.

(34) 二、. 變數定義及衡量方法. （一）被解釋變數（PERFOR）本研究實證模型之被解釋變數為財務績效。Krishnakumar and Sethi（2012）彙整目前學者在研究併購績效之衡量方法，最常見的方法包括事件研究法（Event Studies）以及會計報酬法（Accounting Returns），另外也有經濟附加價值法（Economic Value Added）、剩餘收益法（Residual Income Approach）、問卷分析、個案研究分析、包絡分析（Data Envelopment Analysis）及創新績效分析。事件研究法是站在效率市場理論的基礎上，觀察當某一個事件（例如併購宣告、股利宣告等）發生時，該企業的股價是否有異常的波動，而此異常波動我們稱之為. 政治大. 異常報酬（Abnormal Return, AR），藉由觀察異常報酬來瞭解該事件與企業股價. 立. 是否具有關聯性。Krishnakumar and Sethi（2012）進一步表示事件研究法多用於. ‧ 國. 學. 短期績效之分析，且有下列兩項缺點，故本研究不採用事件研究法：. ‧. 1. 當主併公司市值規模遠大於被併公司市值規模，併購事件可能難以對主併公. sit. y. Nat. 司股價造成波動。. er. io. 2. 事件研究法是根據企業的股價，也就是市場對企業的預期進行分析，而非利. al. iv n C 成股價無法正確傳達企業真實價值的情況，且市場有可能無法在短時間之內 hengchi U n. 用企業在日常營運後的營運結果分析併購績效。而市場上可能有一些因素造. 就反映出該併購對企業的影響為何。本研究採用會計報酬法進行併購績效之分析。為避免會計應計基礎（accrual base）與現金基礎（cash base）在概念上可能會造成績效衡量之誤差，因此本研究以應計基礎與現金基礎兩種不同觀點所計算出的財務比率作為分析併購績效之指標。在應計基礎下所使用之財務指標為資產報酬率（Return on Attests）；在現金基礎下所使用之財務指標為現金流量資產報酬率（Cash Flow Return on Attests）。 1. 資產報酬率（ROA）. 29 DOI:10.6814/NCCU202001125.

(35) Thanos and Papadakis（2012）表示資產報酬率（Return on Attests）是許多探討併購績效之文獻用來分析的最常見指標之一。本研究係參考 Cui and Leung （2020）使用資產報酬率用以衡量併購績效，該研究之資產報酬率之計算方式為常續性淨利除以前一年底資產總額。使用常續性淨利之好處在於可以排除一次式處分損益，代表的是企業本業的經營損益，如此更能掌握企業本身營運的起伏。 2. 現金流量資產報酬率（CFROA）在現金流量觀點部分，本研究參考 Liu et al.（2017）使用現金流量資產報酬率來衡量併購績效，該研究係以稅前息前折舊前折耗前利益（EBITDA）除以前一年底之資產總額。. 立. （二）解釋變數. 政治大. ‧ 國. 學. 本研究有八組解釋變數，分別探討主併公司併購前績效好壞與併購型態對併. ‧. 購後績效之影響，以及探討主併公司併購前股價淨值比與支付工具對併購後績效之影響。在探討主併公司併購前績效好壞與併購型態對併購後績效之影響部分，. y. Nat. sit. 解釋變數包含下列三項，主併公司併購前財務績效好之解釋變數（GOOD）、非. n. al. er. io. 多角化併購（NDM）和事前主併公司績效好與非多角化併購之交乘項（GND）。. i Un. v. 在探討主併公司併購前股價淨值比與支付工具對併購後績效之影響部分，解釋變. Ch. engchi. 數包含下列三項，主併公司併購前股價淨值比高之解釋變數（PBH）、現金支付之解釋變數（CASH）和事前主併公司股價淨值比高與現金支付之交乘項（PBHC）。 1. 主併公司併購前財務績效好（GOOD）本研究參考張盈盈（2013）研究併購前財務績效對併購後績效之影響。在研究併購前績效好的主併公司使用非多角化併購對併購後績效的影響時，本研究將解釋變數 GOOD 設置為好為 1，壞為 0；因此當解釋變數 GOOD 與被解釋變數 ROA 或 CFROA 呈現顯著正相關，代表主併公司併購前財務績效好其併購後績效較佳。本研究利用主併公司與其產業平均之比較來區分主併公司併購前財務績效是否為好，當主併公司併購前財務績效較同業平均高，則為好（GOOD）。 30 DOI:10.6814/NCCU202001125.

(36) 2. 主併公司併購前財務績效壞（BAD）本研究參考張盈盈（2013）研究併購前財務績效對併購後績效之影響。在研究併購前績效壞的主併公司使用多角化併購對併購後績效的影響時，本研究將解釋變數 BAD 設置為壞為 1，好為 0；因此當解釋變數 BAD 與被解釋變數 ROA 或 CFROA 呈現顯著正相關，代表主併公司併購前財務績效壞其併購後績效較佳。本研究利用主併公司與其產業平均之比較來區分主併公司併購前財務績效是否為壞，當主併公司併購前財務績效較同業平均低，則為壞（BAD）。 3. 非多角化併購（NDM）. 政治大一步影響企業成長之情況。將水平併購與垂直併購歸類為非多角化併購，並作以立. 本研究參考 Du et al.（2013）探討不同策略型態影響併購型態之決策，並進. ‧ 國. 學. 下設定：在併購前績效好的主併公司使用非多角化併購之情況下，解釋變數 NDM 設置為非多角化併購為 1，多角化併購為 0；因此當解釋變數 NDM 與被解釋變. ‧. 數 ROA 或 CFROA 呈現顯著正相關，代表採非多角化併購其併購後績效較佳。. sit. y. Nat. 4. 多角化併購（DM）. n. al. er. io. 本研究參考 Du et al.（2013）探討不同的策略型態影響併購型態之決策，並. i Un. v. 進一步影響企業成長之情況。本研究作以下設定：在併購前績效壞的主併公司使. Ch. engchi. 用多角化併購之情況下，解釋變數 DM 設置為多角化併購為 1，非多角化併購為 0；因此當解釋變數 DM 與被解釋變數 ROA 或 CFROA 呈現顯著正相關，代表採多角化併購其併購後績效較佳。 5. 併購前財務績效好與非多角化併購之交乘項（GND）因本研究所探討之主題為主併公司併購前績效好壞與併購型態對併購後績效之作用，故本研究將主併公司併購前財務績效好與非多角化併購之交乘項納入實證迴歸模型中。解釋變數 GND 代表主併公司併購前財務績效好，並且選擇使用非多角化方式進行併購。當解釋變數 GND 與被解釋變數 ROA 或 CFROA 呈顯著正相關，代表併購前財務績效好的公司使用非多角化併購，其併購後績效較佳。 31 DOI:10.6814/NCCU202001125.

(37) 6. 併購前財務績效壞與多角化併購之交乘項（BD）本研究將主併公司併購前財務績效壞與多角化併購之交乘項納入實證迴歸模型中。解釋變數 BD 代表主併公司併購前財務績效壞，並且選擇使用多角化方式進行併購。當解釋變數 BD 與被解釋變數 ROA 或 CFROA 呈現顯著正相關，代表併購前財務績效壞的公司使用多角化併購，其併購後績效較佳。 7. 併購前主併公司股價淨值比高（PBH）本研究參考 Gunasekaran and Selvam（2011）探討併購對主併公司與被併公司在營運上的影響。在研究併購前股價淨值比高的主併公司使用股票支付對併購. 政治大數 PBH 與被解釋變數 ROA 或 CFROA 呈現顯著正相關，代表主併公司併購前股立後績效的影響時，本研究將解釋變數 PBH 設置為高為 1，低為 0；因此當解釋變. ‧ 國. 學. 價淨值比高，其併購後績效較佳。本研究利用主併公司與其產業平均之比較來區分主併公司併購前股價淨值比是否為高，當主併公司併購前股價淨值比較同業平. ‧. 均高，則為高（PBH）。. sit. y. Nat. 8. 現金支付（CASH）. n. al. er. io. 本研究參考 Dutta, Saadi and Zhu（2013）探討在跨國併購中支付工具之選擇. i Un. v. 對於股價及經營績效之影響。在研究併購前股價淨值比高的主併公司使用現金支. Ch. engchi. 付對併購後績效的影響時，本研究將解釋變數 CASH 設置為現金支付為 1，非現金支付併購為 0；因此當解釋變數 CASH 與被解釋變數 ROA 或 CFROA 呈現顯著正相關，代表採現金支付，其併購後績效較佳。 9. 併購前股價淨值比高與現金支付之交乘項（PBHC）因本研究所探討之另一主題為主併公司併購前股價淨值比高與現金支付對併購後績效之作用，故本研究將主併公司併購前股價淨值比與現金支付之交乘項納入實證迴歸模型中。解釋變數 PBHC 代表主併公司併購前股價淨值比高，並且選擇使用現金支付。當解釋變數 PBHC 與被解釋變數 ROA 或 CFROA 呈現顯著正相關，代表併購前股價淨值比高的公司使用現金支付，其併購後績效較佳。 32 DOI:10.6814/NCCU202001125.