結構型商品交易之法律問題─以銷售義務為中心 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學法律學研究所碩士論文. 指導教授朱德芳博士. 立. 政治大. ‧ 國. 學. ‧. 結構型商品交易之法律問題 ─以銷售義務為中心. y. Nat. n. sit. er. io. The Legal Issues of the Financial Structured Products ─Focusing on the Financial Services Enterprises’ Duty in Providing a Financial Products or Services. iv l C n hengchi U. 研究生邱冠文中華民國 103 年 1 月.

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(3) 謝辭這本論文的完成，要感謝我的指導教授朱德芳老師，第一次見到老師是在朱老師開設的英文法學名著選讀課程，上課前老師就已經在教室等候大家，把握機會和每個同學聊聊新學期、新目標，讓人感到十分親切。一上起課來，談到英文法學的經典文獻，老師雙眼炯炯有神，兩個小時的課程往往欲罷不能，老師的淵博學識和學術熱忱讓人深深佩服，因此立即決定拜入朱老師的門下。研究所期間，老師一直很照顧我，提供我工讀以及教學助理之機會，並且時常關心我的生活情況和人生階段之想法，將寶貴經驗與我分享。撰寫論文時，經常鼓勵我並提供我方向和參考資料，能遇到朱老師，在這幾年追隨老師學習，真是非常的幸運。. 政治大. 我也要感謝林國全教授，以及臺北大學的張心悌教授，百忙當中答應我的請求擔任這本論文的口試委員。林國全老師擔任金融消費評議中心董事長，並參與金融消費者保護法之制定，提供我立法和實務運作之考量和寶貴建議，一針見血的將我交代不清，想閃避的爭議指出，提出不同面向之思考，啟發我修改金融消費者保護法納入忠實義務之理由和必要性。張心悌老師則提出比較法討論部分之建議，使我重新思索信賴義務之理論基礎，以及信賴義務與其他金融業者義務之關係。在此對林老師以及張老師的悉心指教，致上萬分謝意。. 立. sit. y. ‧. ‧ 國. 學. Nat. n. er. io. 研究所期間十分幸運能夠選修方嘉麟老師、劉連煜老師、張冠群老師、沈宗倫老師、以及林郁馨老師所開設的課程。回想起課堂間的 al v i n 點點滴滴，不僅獲得專業上的知識，更能夠親炙體會老師們的法學名 Ch engchi U 家風範以及待人處事的細微道理，真是一身回味無窮的至寶，在此致上我深深的感謝。謝謝研究所的學長，威勳、邵璿、承桓、宣至、松諺、曰正，這幾年受你們的照顧了，有疑問時總是可以從學長那裏得到很棒的建議，財經法中心有你們真好。謝謝同門的小闕、雅雯、于婷，我們常有機會一起聚餐、互相討論，學習路上有你們的陪伴很棒。謝謝同一屆的家彰、泆璇、珮汝、幽蘭、宜妏、心妤、家瑋、億燦，一起度過了聚在中心做報告、布置聖誕派對、冬至湯圓、慶生、或是準備國考讀書會的日子，還有假期全組到高雄、台中出遊的歡樂時光，美好的經歷說也說不完，讓人非常懷念，感謝你們。.

(4) 謝謝愛樂社的夥伴，一起練琴的機會令人珍惜。謝謝大學好友，煒迪、曜隸、建廷、添德、柏毅、耀文、書甫、昌平、宛倩、惠鈞，假期時和大家聚會聊天，是最讓人放鬆的。最後，我要深深感恩我的父母親還有姊姊，你們無條件的付出，給予我精神上和經濟上的支持，讓我求學階段可以無後顧之憂的自由學習，以完成這本論文。謝謝你們的關愛和包容，希望你們永遠健康快樂。 2014.6 於家中. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v.

(5) 論文摘要本文藉由介紹近年來實務上廣泛運用之結構型商品，探討金融業者於銷售新型複雜金融商品時，所產生之相關交易糾紛。為處理以上問題，本文將從結構型商品之特性出發，分析複雜型金融商品之規範必要，進而觀察整理美國、歐盟及英國之相關規範內容以及立法途徑，並檢視我國現行規範和實務操作。於結論上，從比較法角度檢驗我國法規範內容，提出幾點觀察以及值得進一步思考之處。其一，我國金融消費者保護法之立法，建立適用所有金融業者於提供商品服務之行為規範，符合比較法之修法方向，並得以解決過去分業規範模式，在金融商品複雜化、金融業整合下，面臨商品類型化風險、規範難以明確適用、規範層級不足、各業法規定散亂等問題。. 立. 政治大. sit. io. er. Nat. y. ‧. ‧ 國. 學. 其二，金融商品推陳出新，面對往後複雜難解之金融商品，資訊不對稱下客戶高度仰賴金融業者，為免業者濫用受信任之地位，法規範有加以回應之必要。本文認為雙方具有高度信任依賴關係下，應將比較法上之信賴義務納入法制建構中，課與金融業者忠實義務之要求，以因應信賴關係下利益衝突之風險，並提出本文之建議，以利建構金融業者提供商品服務之行為規範。. n. 關鍵詞：結構型商品、衍生性商品、複雜型金融商品、2008 年 al v i 全球金融危機、次貸風暴、Dodd-Frank 華爾街改革與消費者保護法 n Ch U eand (Dodd-Frank Wall Street Reform n gconsumer c h i Protection Act)、歐盟金融市場工具指令(MiFID)、英國金融服務與市場法(FSMA 2000)、資訊不對稱、行為財務學、金融消費者保護法、境外結構型商品管理規則、自我負責原則、告知說明義務、適合性義務、適合度政策、信賴關係、信賴義務(Fiduciary Duty)。.

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(7) Abstract Structured products, sharing common features with the principal protected and the hybrid of complex financial instrument, have been widely used in practice during these years. Seeing this tendency, the present paper aims to analyze legal issues relevant to structured financial products, and to examine the current regulations under Taiwan law from the perspective of comparative law. To achieve this end, this paper first probes into the characteristics of the structured financial products. With regard to the complex characteristic structured products own, the paper further examines the essentiality of revising the present regulations, suggesting possible approaches to address problems resulting from informational asymmetry. Moreover, this paper compares the current related laws in Taiwan with that in the. 政治大. USA, EU, UK to scrutinize the pros and cons of the present law.. In the conclusion part, this paper calls for reconsideration and revision of the present law in Taiwan. Firstly, taking other countries' experiences as examples, it argues that an equal standard should be applied to all of the financial services enterprises. Therefore, the enactment of the Financial Consumer Protection Act is likely to address investor confusion and promotes the integrity of law in the transaction of financial products. Secondly, this paper suggests that the Financial Consumer Protection Act should include the duty of loyalty in the mandated standard of the financial services enterprises. To elaborate, Financial Consumer Protection Act has required the financial services enterprises to exercise due care of a good administrator in providing financial products vor services. However, al i in the trend of financial innovation, financial products are getting more n Ch U complex, at the same time, thise intensifies n g c h i the problem of information asymmetry. Therefore, it is necessary to address the potential risk embedded in the fiduciary relationship when it comes to transaction of financial products. To sum up, this paper scrutinizes the relevant issues of structured products in the hope of arousing legislators and regulators' attention and calling for reconsideration of the present law in order to complete the Financial Services Enterprises’ Duty in Providing Financial Products or Services.. 立. n. er. io. sit. y. ‧. ‧ 國. 學. Nat. Key Word：Structured Financial Product、Financial Crisis of 2008、 Dodd-Frank Wall Street Reform and consumer Protection Act、Market in Financial Instruments Directive (MiFID)、Financial Service and Markets Act 2000 (FSMA 2000)、Information Asymmetry、Behavioral Finance、 Obligation to Disclose and Explain、Know Your Customer、Suitability、 Fiduciary Relationship、Fiduciary Duty。.

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(9) 目錄第一章緒論 .................................................................................................................................... 1 第一節研究動機與目的 ........................................................................................................... 1 第二節研究方法與範圍限制 ................................................................................................... 3 第三節研究架構 ....................................................................................................................... 4 第二章結構型商品之介紹 ............................................................................................................ 5 第一節第二節第三節第四節. 商品定義、組成以及類型 ........................................................................................... 5 結構型商品之市場概況 ............................................................................................. 21 結構型商品之交易風險 ............................................................................................. 25 結構型商品交易時之相關法律上爭議 ..................................................................... 27. 第三章商品複雜性所產生之問題以及法規範之必要性 ........................................................... 30 第一節第二節第三節第四節. 金融商品複雜性 ......................................................................................................... 30 複雜性所引發之全球金融風暴 ................................................................................. 32 法規範之必要性 ......................................................................................................... 35 法規範應如何介入 ..................................................................................................... 39. 政治大. 第四章金融業者提供商品服務之義務，比較法下之觀察 ....................................................... 54. 立. 第一節美國法之介紹分析 ..................................................................................................... 54 第二節歐盟及英國法對於推介銷售金融商品之相關規範................................................ 112. ‧ 國. 學. 第五章結構型商品之交易型態及銷售義務，我國法之檢視 ................................................. 128. ‧. 第一節銷售義務之相關規範：金融消費者保護法 ........................................................... 128 第二節銷售義務之相關規範：以結構型商品之類型為區分............................................ 140 第三節判決綜合評釋 ........................................................................................................... 159. y. er. sit. 比較法之啟示 ........................................................................................................... 169 金融消費者保護法之評析 ....................................................................................... 171 金融業者信賴義務於我國適用之基礎及可行性 ................................................... 173 結構型商品交易糾紛之回顧與展望 ....................................................................... 177. io. 第一節第二節第三節第四節. Nat. 第六章結論 ................................................................................................................................ 169. al. n. v i n 參考文獻 ...................................................................................................................................... 178 Ch engchi U. I.

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(11) 詳目第一章緒論 .................................................................. 1 第一節研究動機與目的 ..................................................... 1 第一項研究動機 ........................................................ 1 第二項研究目的 ........................................................ 2 第二節研究方法與範圍限制 ................................................. 3 第一項研究方法 ........................................................ 3 第一款文獻回顧與比較法研究 .......................................... 3 第二款歸納研究 ..................................................... 3 第二項研究範圍及限制 .................................................. 3. 政治大. 第一款學門領域 ..................................................... 3 第二款議題限制 ..................................................... 4. 立. 以結構型商品為中心 ........................................... 4. 2.. 結構型商品問題中聚焦於金融業者銷售義務之討論 .................. 4. ‧ 國. 學. 1.. 第三節研究架構 ........................................................... 4. 第一節. ‧. 第二章結構型商品之介紹 ...................................................... 5 商品定義、組成以及類型 .......................................... 5. y. Nat. sit. 第一項結構型商品之定義和特性 .......................................... 5. al. er. io. 第二項結構型商品之組成工具 ............................................ 6. n. 第一款固定收益商品 ................................................. 6. Ch. i n U. v. 第二款衍生性商品 ................................................... 6. engchi. 第一目衍生性商品之定義 ........................................... 6 第二目衍生性商品之種類 ........................................... 7 第三目衍生性商品之功能及特性 .................................... 12 第四目結構型商品和衍生性商品之比較 .............................. 13 第三項結構型商品之類型 ............................................... 13 第一款依連動對象區分............................................... 13 1. 利率連結型 .................................................... 14 2. 匯率連結型 .................................................... 14 3. 商品連結型 .................................................... 14 4. 信用連結型(Credit Linked Note) ................................ 14 5. 股權連結型(Equity Linked Note) ................................ 15 第二款依發行機構為境內或境外公司區分 ............................... 15 II.

(12) 第三款依私募或公開募集區分 ......................................... 15 第四款依是否提供本金保護(保本)區分 ................................. 15 第五款依交易場所區分............................................... 17 第六款依發行主體區分............................................... 17 第一目國內銀行 .................................................. 17 第二目國內券商 .................................................. 18 第三目國外銀行或證券商 .......................................... 18 第四目證券投資信託公司 .......................................... 19 第五目保險公司 .................................................. 20 第二節結構型商品之市場概況 .............................................. 21 第一項衍生性商品 ..................................................... 21 第一款全球市場走勢 ................................................ 21. 政治大. 第二款我國市場統計 ................................................ 22. 立. 第二項結構型商品於我國之銷售概況 ..................................... 24 第三節結構型商品之交易風險 .............................................. 25. ‧ 國. 學. 第一項流動性風險 ..................................................... 25 第二項連結標的之價格風險 ............................................. 25. ‧. 第三項信用風險 ....................................................... 25 第四項作業風險 ....................................................... 26. Nat. sit. y. 第五項法律風險 ....................................................... 26. io. er. 第四節結構型商品交易時之相關法律上爭議 .................................. 27 第一項契約標的之確定及定義問題 ....................................... 27. n. al. i n U. v. 第二項交易主體的交易資格和授權問題 ................................... 28. Ch. engchi. 第三項結構型商品之定性問題(類型化風險) ............................... 29 第四項銷售推介行為之爭議 ............................................. 29 第三章商品複雜性所產生之問題以及法規範之必要性 ............................. 30 第一節金融商品複雜性 .................................................... 30 第一項金融創新與商品複雜化 ........................................... 30 第二項金融商品複雜性所產生之問題 ..................................... 30 1.. 與商品連結之資產價值評價不易 ................................... 31. 2.. 金融商品本身之複雜 ............................................. 31. 3.. 金融市場之複雜 ................................................. 32. 第二節複雜性所引發之全球金融風暴 ........................................ 32 第一項 2007 年次級貸款危機 ............................................. 32 第二項大型金融機構相繼破產 ........................................... 33 III.

(13) 第三項經濟穩定緊急法案與紓困計畫 ..................................... 34 第四項大型金融機構破產，投資人深受其害 ............................... 34 第三節法規範之必要性 .................................................... 35 第一項資訊不對稱 (Information Asymmetry, Failure)..................... 35 第一款複雜商品之特性造成資訊不對稱 ................................. 35 第二款解決方法以及侷限性........................................... 36 第一目以集中市場標準化商品取代店頭商品個別交易 .................. 36 第二目對商品保本率之規範 ........................................ 36 第三目說明、揭露義務之要求 ...................................... 37 小結 ............................................................... 37 第二項投資之決定非出於理性(Rationality Failure)....................... 38 第三項風險過度分散導致缺乏監控之誘因 ................................. 39. 政治大. 第四節法規範應如何介入 .................................................. 39. 立. 第一項美國金融改革法案之因應 ......................................... 39 第一款立法背景介紹 ................................................ 39. ‧ 國. 學. 第二款陶德法之內容概述............................................. 40 防範系統性風險以及針對大型金融機構之管制..................... 40. 2.. 保護金融消費者 .............................................. 41. ‧. 1.. 第二項我國法規範之因應處理 ........................................... 42. Nat. sit. y. 第一款金融風暴於我國交易糾紛之背景 ................................. 42. io. er. 1. 銷售連動債之銀行理財專員專業不足 .............................. 42 2. 商品說明書之記載與實際情況不符 ................................ 42. n. al. i n U. v. 3. 業者之不當銷售行為 ............................................ 42. Ch. engchi. 第二款金融風暴發生伊始，相關規範以及爭議處理情形 ................... 43 第一目業者行為義務之實體規範 .................................... 43 第二目爭議處理程序 .............................................. 43 第三款初期法規範之建立............................................. 46 第四款金融消費者保護法之建立 ....................................... 47 第一目立法背景及嬗遞過程 ........................................ 48 第二目金融消費者保護法之立法架構 ................................ 50 第三目適用之對象 ................................................ 51 小結：金融消費者保護法建立金融業者提供商品服務時之行為義務 ....... 53 第四章金融業者提供商品服務之義務，比較法下之觀察 ........................... 54 第一節美國法之介紹分析 .................................................. 54 第一項概述 ........................................................... 54 IV.

(14) 第二項業務內容及交易型態 ............................................. 55 第一款. 投資公司及投資顧問 ........................................ 55. 第一目投資顧問公司和投資顧問之介紹 .............................. 55 第二目投資顧問之定義 ............................................ 55 第三目投資顧問之交易模式 ........................................ 56 第二款. 證券業 ................................................... 57. 第一目證券業之介紹 .............................................. 57 第二目證券業之定義 .............................................. 58 第三目證券業之交易模式(以經紀商部分為限) ........................ 58 第三項投資顧問和證券業提供商品或服務之主要義務內容.................... 59 第一款執行業務之標準............................................... 59 一、投資顧問：以信賴義務為核心 ................................... 59. 政治大. 二、證券商：以招牌理論之公平交易義務作為核心 ..................... 60. 立. 第二款義務內容之比較............................................... 60 一、交易完成後是否負有繼續提供投資建議之義務 ..................... 60. ‧ 國. 學. 二、適合性原則 ................................................... 61 三、資訊揭露之相關規範 ........................................... 61. ‧. 四、最佳執行原則 ................................................. 63 第四項信賴義務之介紹 ................................................. 63. Nat. sit. y. 第一款信賴關係 .................................................... 63. io. er. 第二款信賴義務 .................................................... 64 第一目針對信賴關係之規範必要性 .................................. 64. n. al. i n U. v. 第二目信賴義務規範上之成本衡量 .................................. 65. Ch. engchi. 第三目信賴義務之內涵 ............................................ 66 第三款信賴義務於投資顧問和證券業之適用 ............................. 67 第一目投資顧問對客戶有信賴義務之適用 ............................ 67 第二目證券業僅於個案事實中有控制、信任關係時負信賴義務 .......... 72 第五項適合性義務之介紹 ............................................... 76 第一款適合性義務之理論背景 ......................................... 76 一、信賴義務(Fiduciary Duty) ..................................... 77 二、招牌理論(Shingle Theory) ..................................... 77 三、告知後同意理論(Informed Consent) ............................. 78 第二款適合性義務之內涵............................................. 79 一、合理基礎原則(Reasonable bases suitability) ................... 79 二、對個別客戶之適合度(Customer specific suitability) ............ 79 V.

(15) 三、交易數額之適合度(quantitative suitability) ................... 80 第六項相關規範以及實務判決介紹 ....................................... 80 第一款法律與行政規則............................................... 80 一、投資顧問法之反詐欺條款 ....................................... 80 二、證券交易法之反詐欺條款 ....................................... 82 第二款自律機構之指引、守則 ......................................... 84 一、自律組織(FINRA)之簡介 ........................................ 84 二、FINRA 之規範架構 ............................................. 84 三、FINRA 所發布之相關執行業務之要求 ............................. 85 第三款實務判決之落實............................................... 93 一、信賴義務 ..................................................... 93 二、適合性義務 ................................................... 98. 政治大. 第七項金融業者提供商品服務行為義務之整合：立法討論................... 101. 立. 第一款陶德法 913 條要求證管會整合業者提供投資推介之義務 ............ 101 第二款整合之背景及必要性.......................................... 102. ‧ 國. 學. 第一目投資顧問以及證券商於立法當時得以明確劃分 ................. 102 第二目整合原因及必要性 ......................................... 103. ‧. 第三款整合之目的及考量............................................ 105 一、整合之目的 .................................................. 105. Nat. sit. y. 二、相關考量因素 ................................................ 106. io. er. 第四款整合之可行方向.............................................. 106 一、刪除投資顧問法對於證券業者之豁免規定 ........................ 106. n. al. i n U. v. 二、立法建立證券業者和投資顧問一致性之信賴義務 .................. 107. Ch. engchi. 第五款證管會提出之修法建議 ........................................ 107 一、界定規範之對象：提供投資推介建議之定義 ...................... 107 二、忠實義務之整合 .............................................. 109 三、注意義務之整合 .............................................. 111 第六款對於美國法建立一致性信賴義務之評論 .......................... 111 第二節歐盟及英國法對於推介銷售金融商品之相關規範........................ 112 第一項歐盟法律體系介紹 .............................................. 112 一、歐盟法對於各會員國之效力 ....................................... 112 (一)優先適用性 .................................................. 112 (二) 直接適用性 ................................................. 113 二、規範之類型 .................................................... 114 (一)規則(regulation) ............................................ 114 VI.

(16) (二)指令(direction) ............................................. 114 (三)決議(decisions) ............................................. 115 (四)建議與意見(recommendations and opinions) .................... 115 第二項金融商品銷售之相關規範 ........................................ 115 第一款金融市場工具指令............................................ 115 一、立法背景及架構 .............................................. 115 二、第二代金融市場工具指令之提案 ................................ 117 第二款英國法規範架構.............................................. 118 第三項業者銷售推介金融商品與零售投資人之相關規範..................... 119 第一款規範對象 ................................................... 119 第一目投資人之分類 ............................................. 119 第二目投資相關服務及活動均應符合指令之要求 ..................... 120. 政治大. 第二款銷售推介之行為義務.......................................... 120. 立. 第一目公平義務 ................................................. 120 第二目資訊之提供及揭露 ......................................... 122. ‧ 國. 學. 第三目利益衝突之管理 ........................................... 122 第四目適合性原則 ............................................... 123. ‧. 第五目最佳執行原則(Best Execution) ............................. 127 第五章結構型商品之交易型態及銷售義務，我國法之檢視 ........................ 128. y. Nat. 銷售義務之相關規範：金融消費者保護法 .......................... 128. sit. 第一節. er. io. 第一項信賴義務之規定 ................................................ 128. al. n. v i n Ch 第二款忠實義務 ................................................... 129 U i e h n gc 第二項告知說明義務 .................................................. 129 第一款善良管理人注意義務.......................................... 128. 第一款說明義務之意涵及理論基礎 .................................... 129 第一目說明義務之意義及性質 ..................................... 129 第二目說明義務之理論基礎以及自我負責原則 ....................... 130 第三目說明或單純資訊提供之分別 ................................. 131 第二款說明義務之規範建立.......................................... 133 一、金融消費者保護法之規定 ...................................... 133 二、金融服務業提供金融商品或服務前說明契約重要內容及揭露風險辦法 133 三、金融消費者保護法以及說明揭露辦法所建立之說明義務內容 ........ 134 第三項適合性義務 .................................................... 135 第一款金融消費者保護法之規定 ...................................... 135 第二款金融服務業確保金融商品或服務適合金融消費者辦法 .............. 136 VII.

(17) 銀行及證券期貨業之規範 (適合度辦法第 4 條─第 6 條) ............... 136 保險業 (適合度辦法第 8 條─第 10 條) .............................. 137 第四項法律效果 ...................................................... 137 第一款違反信賴義務之法律效果 ...................................... 137 第二款違反說明義務及適合性義務之法律效果 .......................... 138 一、金融消費者保護法第 11 條為侵權行為損害賠償責任 ............... 138 二、評論及建議 .................................................. 138 第二節銷售義務之相關規範：以結構型商品之類型為區分...................... 140 第一項境外結構型商品(連動債) ........................................ 140 第一款境外結構型商品之規範架構 .................................... 140 第一目銷售義務之相關規範 ....................................... 141 第二目其他重要規範內容 ......................................... 143. 政治大. 第二款銀行銷售之法律關係.......................................... 147. 立. 第一目透過特定金錢信託架構進行投資 ............................. 147 第二目銀行銷售時之相關規範 ..................................... 149. ‧ 國. 學. 第三款證券商銷售之法律關係 ........................................ 149 第一目交易模式：證券商受託買賣 ................................. 149. ‧. 第二目相關規範概述 ............................................. 151 第三款投資型保險之法律關係及相關規範 .............................. 152. Nat. sit. y. 一、當事人間法律關係 ............................................ 152. io. er. 二、保險業者應適用之相關規範 .................................... 153 第二項外幣組合式商品 ................................................ 154. n. al. i n U. v. 第一款組合式商品之交易方式 ........................................ 154. Ch. engchi. 第二款外幣組合商品與客戶之法律關係及相關規範 ...................... 155 一、向投資人公開募集 ............................................ 155 二、為個別客戶量身訂做者，適用民法委任及信託法之關係 ............ 155 第三款外幣組合式商品發行之相關規範 ................................ 156 第四款業務之推展：開放指定分行推介外幣組合式商品 .................. 157 第三項結構型債券 .................................................... 157 第一款交易之模式 ................................................. 157 第二款券商發行結構型債券與客戶之法律關係 .......................... 158 第三款發行結構型債券之券商資格以及相關管理規範 .................... 158 第三節判決綜合評釋 ..................................................... 159 第一項實務操作流程 .................................................. 159 第二項相關爭點和實務見解歸納 ........................................ 159 VIII.

(18) 第一款結構型商品得否於我國銷售 .................................... 159 一、糾紛緣由 .................................................... 159 二、法院見解 .................................................... 160 三、簡評 ........................................................ 160 第二款業者提供之投資推介服務是否恰當 .............................. 160 第一目資訊提供及說明 ........................................... 161 第二目適合性義務 ............................................... 167 第三項金融消費者保護法關於業者銷售義務對於實務之影響 ................. 167 第六章結論 ................................................................ 169 第一節比較法之啟示 ..................................................... 169 第一項美國法規範架構回顧 ............................................ 169. 政治大. 第二項歐盟及英國法規範回顧 .......................................... 170 第三項比較法之修法方向作為我國之借鑑 ................................ 171. 立. 第二節金融消費者保護法之評析 ........................................... 171. ‧ 國. 學. 第一項透過本法已建立金融業者一致性之銷售義務 ........................ 171 第二項欠缺忠實義務之規範 ............................................ 172 第三節金融業者信賴義務於我國適用之基礎及可行性 ......................... 173. ‧. 一、利益衝突問題之規範必要 ......................................... 173. y. Nat. 二、納入忠實義務規範，合乎立法移植之精神以及本國法之體系解釋 ....... 174. sit. 三、信賴義務之規範得以切合客戶對於金融業者之信賴關係 ............... 174. er. io. 四、規範之成效及施行成本........................................... 174. al. n. v i n Ch 第四節結構型商品交易糾紛之回顧與展望 ................................... 177 engchi U 五、具體修法建議 .................................................. 175. 參考文獻 ................................................................... 178. IX.

(19) 表目錄表 2-1. ISDA 契約之適用架構 .................................................................................................... 10. 表 2-2. 衍生性金融商品與交易市場之關係 .............................................................................. 12. 表 2-3. 2013 年 7 月衍生性金融商品於台灣店頭市場之交易量 ............................................. 22. 表 2-4. 2008 年 12 月衍生性金融商品於台灣店頭市場之交易量 ........................................... 22. 表 2-5. 2013 年 7 月衍生性金融商品於台灣集中交易所之交易量 ......................................... 23. 表 2-6. 2008 年 12 月衍生性金融商品於台灣集中交易所之交易量 ....................................... 23. 表 2-7. 97 年 12 月流通量之統計(單位新台幣百萬元)............................................................. 24. 表 2-8. 102 年 7 月流通量之統計(單位：新台幣百萬元)......................................................... 24. 表 4-1. 美國法對於投資推介行為之認定 ................................................................................ 109. 表 4-2. 歐盟相關法規及其位階關係 ........................................................................................ 113. 表 4-3. MIFID 之規範架構........................................................................................................ 116. 表 4-4. 歐洲證管會關於業者投資推介行為之判斷 ................................................................ 126. 表 5-1. 境外結構型商品管理規則區分投資人屬性而為不同規定 ........................................ 144. 表 5-2. 金錢信託之類型介紹 .................................................................................................... 148. 表 5-3. 全權委託法律關係 ........................................................................................................ 151. 表 5-4. 受託買賣證券商接受全權委託帳戶委託之關係表 .................................................... 151. 表 6-1. 美國法下金融業者之信賴義務 .................................................................................... 169. 表 6-2. 歐盟及英國法對於金融業者銷售義務之規範架構 .................................................... 170. 表 6-3. 金融消費者保護法對業者銷售義務之規範架構 ........................................................ 172. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. X. i n U. v.

(20)

(21) 第一章緒論第一節研究動機與目的. 第一項研究動機近代商業活動發達，金融商品的發展也為了因應各類型投資人的需求而發展出組合性質的結構型商品1。商品經過層層包裝，可以滿足不同類型投資人尋求保本、避險，或高收益、投機的需求。然而，享受新型態金融商品所帶來之優勢之同時，也面臨商品複雜性所造成之問題。以結構型商品而言，具有以下特性而成為投資糾紛之來源。. ‧ 國. y. sit. io. er. Nat. (4). ‧. (3). 立. 客製化，通常不在集中市場交易，流動性較低。由衍生性金融商品組成，組合後導致商品設計更加複雜，價值受到連結標的影響而難以評估。信用風險之評估過度仰賴信用評等機構之評價，惟信用評等存在利益衝突以及評估之侷限性，並未如實反映風險。交易雙方專業能力和資訊存在落差不對稱。. 學. (1) (2). 政治大. n. 受到上開特性影響，結構型商品之交易即出現法規範介入之必要 al 2 v i 發生後，大型金融機構承作之信用衍生性性，2007 年次級房貸危機 n Ch engchi U 商品出現大幅虧損，導致以來歐美接連發生大型商業銀行曝險過高、尋求政府紓困甚至倒閉而導致數萬投資人血本無歸之重大事件 3 。依我國「境外結構型商品管理規則」第 2 條，「銀行辦理衍生性金融商品業務應注意事項」第 2 點與「投資型保險投資管理辦法」第 14 條第 3 項之規定，結構型商品係結合固定收益商品(例如定期存款或債券)與衍生性金融商品(例如選擇權、股權、利率、匯率、指數、商品、信用事件或其他利益)的組合式金融商品。 2 美國房市榮景以及銀行寬鬆的放款政策，在房市泡沫化房價大幅下跌後，抵押物價值低於擔保債權，且貸款人之違約率上昇，導致投資人持有之住房抵押貸款債券(Mortgage-Backed Security) 價值遽降，使得 MBS 之投資人、發行機構以及擔保信用違約交換之投資銀行受到大幅損失 3 自 2007 年以後，從事發行 MBS 之組織例如美國房利美(Fannie Mae)、房地美(Freddie Mac)、吉利美(Ginnie Mae)以及英國之北方岩銀行(Northern Rock)因此爆發財務危機，並且波及從事資產證券化以及信用貸款為標的之信用衍生性商品金融機構，美國前五大投資銀行中的貝爾斯登 (The Bear Stearns Com.)、雷曼兄弟(Lehman Brothers Holdings Inc.)於 2008 年申請破產保護，關於次級房貸之危機請參考 Yuliya Demyanyk & Otto Van Hemert，Understanding the Subprime Mortgage Crisis，available at: http://ssrn.com/abstract=1020396; Anna T. Pinedo, Easing into a New Model for Housing Finance: A Postmortem on Securitization and the Financial Crisis, 41 UCC L.J. 3 Art. 1 (2009). 1 1.

(22) 2008 年 9 月 15 日，美國前五大投資銀行之一的雷曼兄弟控股公司宣布破產。該公司大量發行結構型債券於海外銷售，因此其破產引發海內外投資人重大虧損。以我國而言，因投資雷曼兄弟結構型商品所造成金融機構和投資人之損失高達八百億元。根據金管會統計，雷曼兄弟公司破產時國內金融機構投資相關公司債、衍生性金融商品、結構債等及無擔保放款共計約四百億元，加上銀行財富管理部門之客戶投資金額約四百億，合計持有該公司相關金融產品高達新台幣八百億元 4 ，對我國當時造成之損害較諸次貸事件更甚5。金融風暴之後，各國均針對衍生性商品、結構型商品之交易問題，著手金融法規範之修正檢討，不約而同地提高主管機關之權限，強化對金融機構之控管，以穩定金融市場和保障金融消費者作為金融改革之兩大方向。我國亦針對結構型商品之交易問題作出法規範之回應，針對境外結構型商品於我國之銷售問題，訂定商品進入市場之審查控管、明定國內金融業者提供商品服務時之行為義務，並且建立金融消費爭議之處理機制。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. ‧. 結構型商品交易中之不對等地位、且涉及標的金額高影響投資人權益，引起法規範介入之必要，因此本文欲針對結構型商品之特性出發，探討結構型商品交易上之問題，並以金融機構銷售推介時之責任建立為核心，期能藉由上述問題之探討，將金融機構之銷售推介責任歸屬明確化，避免日後重蹈覆轍。. n. al. er. io. sit. y. Nat. 第二項研究目的. Ch. engchi. i n U. v. 本文欲就結構型商品之性質介紹出發，解析結構型商品之特性、相關風險以及於我國之交易型態；其次連結到金融風暴之事件背景，觀察事件之來龍去脈以及相關法規變革，再回到我國對於金融消費者保護之相關爭議6、金融消費者保護法之立法，希望藉由討論比較法鄧欣怡，雷曼兄弟破產對台灣之影響，財團法人國家政策研究基金會國政評論，available at www.npf.org.tw/post/1/4728. (last visited 2013/4/18)；孫中英、賴昭穎、許佳佳，雷曼連動債銷台 800 億，聯合報，2008 年 9 月 16 日。 5 2007 年，國內投資美國次貸相關金融商品約 750 億元，根據標準普爾信評公司推估，台灣之損失大約在曝險金額的 5~10%，介於 37.5~70 億元之間，參考李淑慧、溫建勳、林巧雁，美國次級貸款對台灣金融體系影響，經濟日報，2007 年 8 月 11 日。 6 次級房貸危機影響所及，我國持有雷曼兄弟發行之連動債投資人血本無歸，監察院財政及經濟委員會監察委員程仁宏及杜善良針對連動債糾紛提出第 16 號調查報告(2009 年 1 月 20 日)，指出國內之金融銷售機構有理財專員專業不足、商品銷售未依照客戶之類型推介適合之商品、收取費用不符合商品說明書之記載等缺失。 2 4.

(23) 上關於金融業者投資推介之規範內容和立法方向，做為我國金融消費者保護法制之借鏡。. 第二節研究方法與範圍限制. 第一項研究方法. 第一款文獻回顧與比較法研究. 政治大. 本文就金融業者推介銷售之相關國內外文獻進行蒐集研究，就金融交易之特性、個別商品之介紹、市場之運作概況、及法規範之架構與內容做一考證，並且參考外國規範內容與對我國之影響以及我國之實務現況做比較對照。. 立. ‧. ‧ 國. 學. 第二款歸納研究. sit. y. Nat. n. er. io. 本文在第三章探討法規範針對金融風暴之回應時，就我國相關規範以及爭議處理概況進行歸納整理，第五章並針對我國相關判決之見 al 解作歸納分析。 iv. Ch. n U engchi. 第二項研究範圍及限制. 第一款學門領域. 討論金融法之規範目的及必要性，對於市場之運作背景以及總體經濟之影響層面有所涉及，因此本文涉及領域除了金融業法規範的介紹比較，也將從經濟分析觀點出發論述契約之效率以及法規範之成本和對市場之影響。. 3.

(24) 第二款議題限制. 1. 以結構型商品為中心金融風暴係起源於次級貸款事件銀行之不當風險控管問題，隨後引起承做次級貸款債券之大型金融機構因風險高度槓桿而受到鉅額損失，終引發雷曼等大型投資銀行之破產。雷曼兄弟破產當時，我國投資人(多為銀行貴賓理財戶)購買連結雷曼兄弟相關債權的結構型商品總額，估計達 400 億，5 萬投資人受到影響一夕間血本無歸，當中之問題成因及過程，實值得關注研究，以作為鑑往知來之借鏡。. 政治大. 2. 結構型商品問題中聚焦於金融業者銷售義務之討論. 立. ‧. ‧ 國. 學. 結構型商品之問題包括商品上市之控管審核，金融糾紛之爭端處理機制等，本文在篇幅以及能力限制下，著重於金融機構銷售推介商品之責任規範作為研究對象。. er. io. sit. y. Nat. 第三節研究架構. n. 本文分為六章，第一章簡述研究動機、目的、研究方法與範圍限 al v i n 制等；第二章則介紹結構型金融商品之特性與風險以及介紹我國實務 Ch engchi U 上交易之各類型結構型商品之法律關係。第三章從金融法規範之必要性及侷限性出發，介紹金融危機之國內外重大事件以及其所凸顯之問題，並對我國金融消費者保護制度之相關法規範背景和內容作介紹。第四章從比較法之角度，觀察美國、歐盟、英國法對於金融業者提供投資推介建議之相關規範及修法方向，以瞭解國際上之規範趨勢。第五章則連結回到我國對於金融業者銷售推介義務之規範和實務判決之處理，討論我國金融法規於實務上之落實和適用情形。第六章為結論與建議，比較我國相關法制與國際規範，從實務之操作當中，討論我國立法是否完備、是否尚有引進立法之必要，並提出對於金融消費者保護法修法之建議。. 4.

(25) 第二章結構型商品之介紹第一節商品定義、組成以及類型. 如何提高獲利，避免損失，是每個投資人關注的焦點。低風險之固定收益證券具有得以保存本金之優點，但在低利環境下，利潤抵銷通貨膨脹影響後所剩無幾，相對高收益商品則伴隨本金喪失之風險，因此將兩種以上不同類型之金融工具組合起來，得以兼具二者之優勢。結構型商品在此背景之下設計而來，本節內容上，先就國際上以及我國法規範針對結構型商品之基本定義作介紹，再將結構型商品作縱剖橫切，介紹其組成之金融工具以及不同之結構型商品類型，討論如下。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 第一項結構型商品之定義和特性. sit. io. n. er. Nat. y. ‧. 近代財務工程及金融創新之發達下，為回應投資人尋求特定風險組合或收益需求，而透過不同金融工具之組合，產生符合投資人需求之風險及收益比例7。結構型商品（structured product）為衍生性金融商品所發展之變化形態，係結合固定收益商品與一個至數個衍生性金融商品(derivatives)的組合式商品交易(hybrid instrument)，為一種得以 al 創造出本金受到一定比例保護之金融工具。運用得宜之下，商品之發 v i n Ch 行機構得以低廉成本取得資金，銷售推介之金融機構，得賺取推介之 U i e h n c g 佣金，投資人享有較高獲利且保有債券性質之穩定投資，而獲取三贏的結果8。我國相關規範如「境外結構型商品管理規則」9，「銀行辦理衍生 10 性金融商品業務應注意事項」與「銀行辦理結構型商品對客戶風險. 7. Raffaele Scalcione, The Derivatives Revolution-A Trapped Innovation and a Blueprint for Regulatory Reform, Kluwer Law Internatioal, 15-17 (2011). 8 陳肇鴻，論結構債之法律關係及指定用途金錢信託之法律性質，軍法專刊，第 55 卷第 3 期，頁 113，2009 年 6 月。 9 境外結構型商品管理規則第 2 條：「本規則所稱境外結構型商品係指於中華民國境外發行，以固定收益商品結合連結股權、利率、匯率、指數、商品、信用事件或其他利益等衍生性金融商品之複合式商品，且以債券方式發行者。」 10 銀行辦理衍生性金融商品業務應注意事項第 2 條 2 項：「本注意事項所稱結構型商品，係指銀行以交易相對人身分與客戶承作之結合固定收益商品與衍生性金融商品之組合式交易。」 5.

(26) 揭露自律規範」11，就結構型商品之定義亦設有明文規範。. 第二項結構型商品之組成工具. 第一款固定收益商品. 固定收益商品係指違約風險較低、到期時依面額支付本金，可提供穩定收益特性之金融工具。依發行主體之不同，包括公司債券 (corporate bond)、金融債券 (financial bond) 12 、政府公債 (treasury bond)13以及銀行定存。. 政治大. 結構型商品中此一部分若為存款則稱為結構型存款（structured deposit），若為債券則稱為結構型債券(structured note)。除了上述固定收益商品外，經過市場多年發展，亦出現了和其他金融工具如基金、保險組合之結構型商品，稱為結構型上市基金（ structured exchange-traded fund）或投資型保單14。. 立. ‧. ‧ 國. 學. Nat. n. al 第一目衍生性商品之定義. er. io. sit. y. 第二款衍生性商品. Ch. engchi. i n U. v. 衍生性商品，係指其價值依據現貨市場15商品價值而衍生發展者. 銀行辦理結構型商品對客戶風險揭露自律規範第 2 條：「結構型商品係一種結合固定收益商品與衍生性金融商品的組合型式商品交易，本商品可連結之標的眾多，包括利率、匯率、股價、指數、商品、信用事件或其他立意及其組合等所衍生之交易契約。」 12 銀行依照銀行法規範，為供給中期貨長期信用所發行之債券，種類上可依照其受償次序分為一般順位、次順位，以及可轉換(交換)為銀行普通股之金融債券，其中又以次順位金融債券因為可歸類為合格的自有資本，具有提高銀行資本適足率之效果，因此發行量較高。參考謝劍平，現代投資學，智勝文化，2008 年 9 月四版。 13 政府為融通財政赤字所發行之債券，違約風險為所有債券當中最低，常用於保本型商品組合。 14 林國全計畫主持人，衍生自有價證券之金融商品是否應納入證券交易法第 157 條之 1 禁止內線交易規範之標的及相關民事損害賠償之計算，臺灣證券交易所委託研究計畫，頁 14，2012 年 7 月。 15 現貨商品與衍生性商品之差別主要在於交割期間，前者採即期交割，交易日幾天內須完成交割，而衍生性商品則有一定之存續期間，於交易後一段時間才進行交割。 6 11.

(27) ，依照美國金融管理局(Office Comptroller of the Currency, Glossary of terms, OCC)之定義，係指該商品之價值根據契約所連結之資產標的價值(underlying asset)而決定17，Black’s 法律辭典之定義亦同18。我國於相關規範如「銀行辦理衍生性金融商品業務應注意事項」第 2 條、「櫃檯買賣中心證券商營業處所經營衍生性金融商品交易業務規則」第 5 條亦設有對衍生性商品定義之明文規範，可資參照。 16. 第二目衍生性商品之種類衍生性商品可連結之產品種類相當多樣，包括商品如能源、金屬、農產品以及金融資產，因此可透過區分類型之方式為介紹如下。. 立. 政治大. (一) 遠期契約（Forward Contracts）. 學. ‧ 國. 一、依衍生性商品之內容為區分. ‧. y. sit. io. n. er. Nat. 買賣雙方約定於未來特定時點，以特定價格買賣一定數量的特定標的，雙方分別出於移轉風險與投機獲利之目的而達成合意，其約定之標的相當廣泛，包括實體商品(玉米、小麥)或金融指標(利率、匯率) 均可。遠期契約的內容係由交易雙方自行約定，並無標準化契約，亦無保證金制度及結算制度，原則係透過店頭市場而非公開市場交易19， al v risk)較高20，因 i 然而在無次級市場之下，交易對手之違約風險(default n Ch 21 此影響後續期貨契約交易之創設，以減緩上開個別交易之風險。 engchi U. 陳威光，選擇權-理論實務與應用，智勝文化，頁 4-5，2002 年 3 月初版。 A derivative is a financial contract whose value is derived from the performance of underlying market factors, such as interest rates, currency exchange rates, and commodity, credit, and equity prices. Derivative transactions include an assortment of financial contracts, including structured debt obligations and deposits, swaps, futures, options, caps, floors, collars, forwards, and various combinations thereof. Available at http://www.occ.gov/topics/capital-markets/financial-markets/trading/derivatives/index-derivatives.html. (last visited 2013/4/02) 18 Black’s Law Dictionary, 8th ed., at 475. Defines derivatives as a financial instrument whose value depends on or is derived from the performance of a secondary source such as an underlying bond, currency or commodity. 19 李育泰、廖慶憲、吳筱婷、葉俊佑、林忠義，結構型商品銷售人員證照考試重點整理，宏典文化，頁 3，2013 年 4 月初版。 20 許誠洲，衍生性金融商品理論與實務，台灣金融研訓院，頁 67，2010 年 1 月初版。 21 謝劍平，當代金融市場，智勝文化，頁 282，2004 年 3 月初版。 7 16 17.

(28) (二) 期貨契約（Futures Contracts）與遠期契約之主要差別在於期貨為標準化之財務契約，在公開市場進行買賣，買賣雙方都與交易所進行結算，並且採用保證金交易22。依照期貨契約之標的物類型，可分為商品、能源、金融之三大類。台灣期貨產品始於 1998 年，起先可分為台指期貨、電子類及金融類股指數；隨後為吸引投資降低資金門檻而推出小型台指期貨(其契約乘數僅為台指期貨 1/4)，以及為配合指數股票式基金之上市而推出以台灣 50 指數為標的物之股價指數期貨23。交易上以台股期貨、小型台指期貨、台灣 50 期貨為主要交易商品24。. 政治大. (三) 交換契約（Swap Contracts）. 立. ‧. ‧ 國. 學. 買賣雙方約定於未來特定期間中交換雙方部分的現金流量，通常一個根據約定或固定之利率，一個則根據連結之標的資產之價格變化為計算基準25，交易之出發點考量，可能係減少資金成本、降低浮動風險、最適化公司資產負債結構等原因26，交換契約之型態包括商品、利率、貨幣、匯率、權益、信用風險等，發展之歷程上起先以利率、貨幣交換契約為主，權益交換於 1989 年由信孚銀行設計推出，信用違約交換則起源於 1993 年信孚銀行和瑞士信貸銀行之間之交易27，交換交易應給付對方的現金流量，通常於抵銷後以淨額支付。. er. io. sit. y. Nat. a. n. v i 以權益交換(equity l swap，亦稱為股權交換)為例，即一方依據約 n Ch 定之股價指數之價格變化百分率為計算基準給付，另一方則依據約定 engchi U 或固定之利率或另一股價指數的報酬率為給付，而兩方依據之名目本金則為相同；此一方式可使契約當事人之投資組合報酬轉為固定或浮動利率的形式，降低股市價格波動之風險28，不須實際買賣即可達到移轉資產之目的，可降低交易成本並且省卻相關稅賦，而達到資產重新配置之功能29，國際市場上常見的權益交換如以標準普爾 500 (S&P 陳威光，前揭註 16，頁 6；Raffaele Scalcione, supra note 7, 14-15。謝劍平、林傑宸，證券市場與交易實務，智勝文化，頁 136-137，2006 年 1 月初版。 24 參考台灣期貨交易所網站，http://www.taifex.com.tw/chinese/index.asp. (last visited: 2013/12/16) 25 謝劍平，前揭註 23，頁 305-306。 26 李榮謙，方耀，國際金融小辭典，智勝文化，頁 207，2013 年 4 月二版。 27 儲蓉，信用衍生性金融商品，台灣金融研訓院，頁 4-5，2008 年 3 月初版；陳肇鴻，信用違約交換之類型化風險及契約性質，月旦財經法雜誌，第 9 期，頁 179-180，2007 年 6 月。 28 謝劍平，現代投資銀行，智勝文化，頁 461-464，2008 年 3 月再版。 29 李榮謙，方耀，前揭註 26，頁 215-216。 8 22 23.

(29) 500)指數與倫敦銀行同業拆帳利率(LIBOR)間的交換。而信用違約交換係雙方以交換契約之型態，移轉合約標的債務 (reference entity)之違約風險(default risk)。一方擔任風險之出售者(或稱為信用保護之買方)，一方則為風險買受者，風險出售者定期依約定之利率依照名目本金(notional amount)計算後，一次或定期給付權利金與風險買受者，以換取契約標的之信用違約事件發生時，得以向風險買受者求償之權利30。起源於 1970 年代之交換契約，原先為依照個別客戶需求量身訂做，由於其在國際上作為金融工具使用日漸普及，未免個別化交易將產生之磋商成本以及雙方真意落差、契約必要之點是否達成合致等糾紛，1985 年成立之「國際交換暨衍生性金融商品協會」(International Swap and Derivatives Association, ISDA) 31 ，以及英國銀行家協會 (British Bankers Association)，均提供會員標準化之交換契約32並於實務交易當中獲得大量採行，以降低交換契約個別締約時上述條約疏漏不明之風險33。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. ‧. ISDA 之標準化契約在交換契約交易實務上具有相當之重要性，於金融機構與專業投資人之交易經常使用34，其架構上係由主約、附約、交易確認書三大要素所構成(信用擔保附約則係視個案情況有無)，由主約到交易確認書係反應從一般條款預設規定到對特定交易條件個別磋商，當雙方欲修改主約中之制式規定而新增雙方權利義務關係時，應另以附約為之，故效力上附約為個別磋商優於主約之預設條款， al v i 可以圖表如下。 n C. n. er. io. sit. y. Nat. hengchi U. 儲蓉，前揭註 27，頁 35。 ISDA 為一非營利性組織，設立目的在於對衍生性金融商品的交易行為、契約文件、名詞定義等加以規範並標準化，以降低法律不確定、當事人意思疏漏等風險。相關介紹內容可參考 ISDA 之網站，www.isda.org。 32 應注意者，此類標準化約款，係透過國際上相關協會所制定，與我國消費者保護法第 2 條第 7 款所定義之定型化契約不同，故對於 ISDA 合約之內容，不應再以國內之消保法第 11 條以下為依據而介入條款之審查，相關評論文章可參考陳肇鴻，ISDA 總契約、利率交換與消費者保護法 ──評高等法院 96 年金上字第 3 號判決，律師雜誌，347 期，2008 年 8 月。 33 簡堅訓，衍生性商品與 ISDA 合約法務控管實務手冊，秀威出版，頁 62，2005 年 9 月初版。 34 銀行辦理衍生性金融商品業務應注意事項第 21 條，對此亦規定：「銀行向專業客戶提供衍生性金融商品交易服務時，應與交易相對人簽訂 ISDA 主契約，或依其他標準契約及市場慣例辦理。」 9 30 31.

(30) 表 2-1 ISDA 契約之適用架構. 個別磋商(優先適用). 確認書 (Confirmation). 附約(Schedule). 政治大立主約(Master Agreement). ‧ 國. 學. 一般條款. ‧. 資料來源：簡堅訓，衍生性商品與 ISDA 合約法務控管實務手冊. sit. y. Nat. a. er. io. 雙方正式簽署主約及附約後，再透過交易確認書確認雙方交易之. n. 各個條件，故當發生爭議時，以確認書之效力為優先。實務上若交易 iv l. n U engchi 雙方均為 ISDA 之成員，則可援引主約以適用所有衍生性商品交易，. Ch. 個別交易中僅需依交易確認書進行洽商即可，得以減省交易之成本35。惟上述全部約款應整體適用，當交易因終止事由發生或違約而需提前終止時，則全部合約終止並做後續結算。. (四) 選擇權(Option Contracts) 可分為買進或賣出選擇權(call or put option)，投資人得以在選擇權到期日或之前，以既定價格來買進或賣出特定的標的資產，所以當 35. 儲蓉，前揭註 27，頁 37。 10.

(31) 未來市場行情有利於執行權利時，即執行選擇權來獲利，反之當行情不佳時，則放棄執行，僅損失購買的權利金；僅有選擇權之買方享有選擇之權利，賣方無法要求買方履約，賣方之利潤為賣出選擇權之權利金，但損失可能遠高於此，雙方之權利義務並不對稱36，故對投資人而言選擇權能用較少的投資金額以獲取未來可能的機會，是種高度槓桿的金融工具37。若以標的而區分，可分為商品、利率、外匯、股權之選擇權，其中股權選擇權又可再細分為認購權證(warrants)、股票指數選擇權 (stock index option)，以及轉換股票權(conversion right)38。其中認購權證為近年來證券商力主宣傳之產品，其與一般選擇權之差異在於選擇權係由期貨交易所推出，投資人可在市場上擔任買方或賣方；而認購權證則為證券商發行，於證券交易所上市，投資人僅能擔任買方39。. 政治大目前台灣之交易市場，主要以台指選擇權、股票選擇權為主，並立且依照上市公司之類型區分為金融類、電子類乃至未上市之櫃買選擇. al. er. io. (一) 於店頭市場交易. sit. Nat. 二、以衍生性商品交易之場所為區分. y. ‧. ‧ 國. 學. 權，於履約之形態上，均為歐式選擇權(僅能於到期日行使權利，不得於契約中要求贖回)40。. n. v i n Ch 交易內容及權 gh 利義務關係由買賣雙方個別協商，相較於標準 engchi U 化之契約，店頭市場之交易得以量身訂做符合雙方之需求，惟缺乏集中市場所具備之流動性優點，且店頭衍生性商品多未採取集中結算，. 謝劍平、林傑宸，前揭註 23，頁 140-141。我國期貨交易法第三條對此亦有相關定義：「二、選擇權契約：指當事人約定，選擇權買方支付權利金，取得購入或售出之權利，得於特定期間內，依特定價格及數量等交易條件買賣約定標的物；選擇權賣方於買方要求履約時，有依約履行義務；或雙方同意於到期前或到期時結算差價之契約。三、期貨選擇權契約：指當事人約定，選擇權買方支付權利金，取得購入或售出之權利，得於特定期間內，依特定價格數量等交易條件買賣期貨契約；選擇權賣方，於買方要求履約時，有依選擇權約定履行義務；或雙方同意於到期前或到期時結算差價之契約。」 38 例如可轉換(convertible)或可交換(exchangeable)之公司債，許誠洲，衍生性金融商品理論與實務，前揭註 20，頁 177。 39 謝劍平，現代投資學，前揭註 12，頁 610。 40 依照行使履約權之期間，可分為歐式及美式選擇權，前者僅得於到期日時行使履約請求權，而後者則得於契約存續期間當中行使，對投資人較為彈性，但一般而言價格較高，謝劍平、林傑宸，證券市場與交易實務，前揭註 23，頁 142-143。 11 36 37.

(32) 需承擔交易對手之違約風險。. (二) 於集中市場交易商品交易之契約內容標準化之後，於集中市場進行交易，常見之型態即為期貨、選擇權交易所41，具有流動性高且採取保證金(margin) 以及集中結算之方式，得以防免交易對手之違約風險，衍生性商品內容與交易市場之對照關係可以下表表示。表 2-2 衍生性金融商品與交易市場之關係. 政治大集中市場. 店頭市場 V. 立. io. sit. Nat. 第三目衍生性商品之功能及特性. y. ‧. ‧ 國. V V. V V V. 學. 遠期契約期貨契約交換契約選擇權契約. er. n. 一般談到衍生性商品之功能，均會介紹三點，首先衍生性商品主 al v i 要目的在於避險，而他方則出於投機而承接風險部位，因此具有風險 n Ch 管理以及投機套利之功能。再則由於衍生性商品係依附於現貨商品， engchi U 其價格受到標的資產之影響，因此對於現貨商品價格具有指標性，亦即價格發現之功能。最末則係市場完整性之功能，由於其所具有之避險以及投資組合之優勢，故一個金融市場是否有活絡之衍生性商品交易通常被視為市場是否成熟完整之一項考量，且透過衍生性商品之投資有活絡並促進市場效率之功能42。而在商品之特性上，衍生性商品與傳統現貨之不同，乃在於(1) 槓桿操作之高風險性；(2)產品複雜評價困難：各類衍生性商品往往再與其他衍生性商品相互交錯組合，且量身製作之店頭市場衍生性商如紐約、芝加哥商品交易所(Mercantile Exchange)；芝加哥選擇權交易所(Chicago Board of Options Exchange)、倫敦金屬交易所(Metal Exchange)等。 42 陳威光，選擇權-理論實務與應用，前揭註 16，頁 8-10；謝劍平，現代投資學，前揭註 12，頁 551-52、632-33。 12 41.

(33) 品缺乏客觀參考價格，均使得評價困難；(3)資產負債表外交易：衍生性商品之交易為或有負債，在訂約時並未立即交割，在到期日始進行差額結算，由於市價難以認定，因此原先不列於資產負債表上，僅以附註之方式文字說明，導致財報的使用者無法掌握衍生性商品交易對金融機構之潛在風險43，造成實務上業者操作之空間，如民國 80 年代之正義食品公司案44，為因應上述問題，參酌國際會計準則，我國於第 34 號財務會計準則公報當中，要求衍生性金融商品應以公平價值於財務報表當中揭露入帳，並於民國 95 年 1 月起正式施行，因此衍生性金融商品不再屬於資產負債表外交易45。. 第四目結構型商品和衍生性商品之比較. 政治大. 傳統金融工具（如股票、債券及特別股）或衍生性金融商品（如期貨與選擇權）並不能滿足投資人的特殊交易需求，主要功能僅為投機或避險。結構型商品為衍生性商品以及傳統金融工具之組合，為衍生性商品之變化形態，藉由組合之型態達到放大或縮小曝險程度 (exposure)以及投資人所設定之報酬率，蓋其報酬率型態不僅受所連結標的資產的變動所影響，同時也因衍生性商品所占本金比例，使投資人最終報酬率呈現不同樣貌，然而也提高了結構型商品之複雜性以及難以評價之特性46。其次結構型商品在集中市場之交易並不普及，而多半係於客戶與銀行或證券商之間的個別磋商，而衍生性商品當中之期貨與選擇權多在集中交易所進行，流動性較佳。. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. 第三項結構型商品之類型. engchi. i n U. v. 第一款依連動對象區分. 衍生性金融商品均有其標的資產（underlying asset），例如利率期. 陳威光，選擇權-理論實務與應用，前揭註 16，頁 10-11。正義食品公司民國 8 5 年前三季盈餘 0 . 4 5 億元，第四季卻大幅虧損 4 6 億餘元，即係因衍生性商品財務報表外交易之特性，使該公司得將操作玉米期貨衍生性商品之虧損延遲至 8 5 年底揭露入帳，案經投資人保護中心提起團體訴訟。 45 方麗菁，〈衍生性金融商品對台灣銀行業經營效率之影響分析〉，國立政治大學財政研究所碩士論文，頁 17、21，2007 年。 46 Raffaele Scalcione, supra note 7, 15-17。 13 43 44.

(34) 貨之標的資產為利率，而衍生性金融商品之標的資產，一般即稱為結構型債券之「連動對象」。連動對象之價值變動會影響結構債當中衍生性金融商品成份之價值，進而影響結構型債券整體價值，以下敘述各種連動對象種類如下。. 1. 利率連結型連結標的為利率走勢，傳統之債券票面利率通常係固定，而利率連動商品通常採取浮動利率（Floating Rate）47，債券票面利率先按預定公式計算發行後，再定期隨著參考利率調整每期票面利率，因此投資人逐期兌領的債息金額不同，而實務上常以倫敦銀行同業拆款利率 (LIBOR)作為利率連結之參考指標。. 立. 2. 匯率連結型. 政治大. ‧ 國. 學. ‧. 匯率水準將影響返還之本金及利息，設計上利息和本金通常為不同幣別，例如雙元貨幣債券（Dual Currency Bonds）以及投資型外幣定存，雙元貨幣債券將債息與本金分開，通常由投資人本國貨幣支付債息，而以發行者國家之貨幣償還本金。. n. al. er. io. sit. y. Nat. 3. 商品連結型. Ch. e. i. i n U. v. ngch 以各種不同商品為連動對象之結構型商品，例如金價、銅價、棉花連動債券，可以同時連結一檔或多檔商品價格，而標的商品之價格變動將影響到期時之本金。 4. 信用連結型(Credit Linked Note) 到期返還之本金及利息取決於特定事件(違約)是否發生，其衍生性商品之部位可能為信用違約交換（CDS）、總報酬交換（Total Return Swap）或信用差價選擇權（Credit Spread Options）等。依照商品報酬與浮動指標利率之變動方向是否相同，又可分為正浮動以及反浮動計息商品。參見李育泰，前揭註 19，頁 71。 14 47.

(35) 5. 股權連結型(Equity Linked Note) 連結之標的為股權類資產，包括單一股票、一籃子股票、股價指數(Equity Indexed Notes)等，商品到期時本金受到股價之走勢而影響。. 第二款依發行機構為境內或境外公司區分. 依照發行人是否為國內之金融機構，可分為境內及境外結構型商品，金融風暴當中造成我國投資人大幅虧損者即為境外機構發行之結構型商品，而於商品於我國市場上銷售前之審核管理，我國主管機關對於境內或境外發行之結構型商品亦有不同，此部分待後續商品發行之審查規範章節再為討論。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 第三款依私募或公開募集區分. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. 依照銷售對象而區分，如係限於專業投資人為銷售對象者稱為私募，對一般投資人則為公開募集。主管機關對於二者之介入密度不同，以境外結構型商品管理規則之規範為例，對一般投資人公開募集之結 al 構型商品須將交易之相關文件提交同業公會審查，審查通過後應送金 v i 48 n Ch 管會備查，且於通過後二日內辦理公告，而若以專業投資人為銷售 U i e h n c g 對象者，則採取較為彈性之事後報備措施。. 第四款依是否提供本金保護(保本)區分. 依照商品到期時，本金是否受一定比率之保障，可分為保本型 (principal protected/guaranteed)以及高收益型(yield enhanced)。二者均係以本金買入固定收益商品，而差別在於投入衍生性商品之比例多寡，保本率越高之商品，投入衍生性商品之資金比率越低，而高收益型則除了利息以外亦將部分本金投資衍生性商品。 48. 管理規則第 19 條、第 21 條參照。 15.

(36) 在保本結構型商品之保本設計上，又可分為兩類，其一為發行機構將投資人本金購買高債信之債券作為擔保品，於商品到期時，即將擔保品出售而將現金返還投資人，對於投資人較有保障。另一類為發行機構集團中之其他公司提供保證，或提供證券等其他擔保品49，對投資人較為不利，此種架構下並無法區隔發行人本身之信用風險，當發行機構整體集團之財務狀況發生問題，則投資人之保本商品將無法獲得擔保。以雷曼事件為例，即為由雷曼控股公司之母公司擔任海外子公司之保證人，當雷曼集團一夕破產，母公司之保證對海外投資人沒有任何幫助，形同虛設。汲取此次經驗，我國於 2009 年公布之境外結構型商品管理規則定有總代理人及提存保證金之規範50，往後境外發行機構若發生信用風險，國內投資人至少可就其設於我國境內之總代理人和保證金受清償，以強化對國內投資人之保護。. 立. 政治大. sit. io. er. Nat. y. ‧. ‧ 國. 學. 保本為結構型商品之重要特性，在不同發行端所發行之結構型商品中均廣為運用，若以券商發行之結構型商品為例，分為保本型票券 (principal guaranteed note, PGN)以及股權連動票券(equity-linked notes, ELN)。前者係投資人持有標的股票之買權，若到期時股票價格高於承作時之價格，則根據上漲幅度及購買之金額可獲得一定報酬(報酬比例稱為參與率)，若股價並未如期上漲則投資人僅損失權利金而達到保本效果51。. n. 原則上保本率愈低，則獲利空間(或稱參與率)愈高，高報酬伴隨 al v i 高風險。以股權連動票券為例，其係由證券商向投資人買入標的股票 n Ch engchi U 之賣權，投資人擔任選擇權之賣方，可賺取權利金獲取較高報酬，然而若股價低於預期則券商將執行賣權，投資人獲得轉換後之股票或結算後之現金52，並承受股價下跌之損失。投資人捨棄傳統金融商品，轉而投入購買複雜之結構型商品，最大原因即在於本金保障功能。因此於結構型商品之交易中，關於本金保障之相關資訊，如保本之前提條件、導致不保本之風險及可能性、本金保障比例等，應向投資人明白告知使其充分瞭解。我國金融商品交易糾紛中，保本條件是否已充分向投資人說明亦為常見爭議之一，. 49 50 51 52. 陳肇鴻，前揭註 8，頁 116。境外結構型商品管理規則第 6 條參照。謝劍平、林傑宸，前揭註 23，頁 159；李育泰，前揭註 19，頁 69。同前註。 16.