第三章 商品複雜性所產生之問題以及法規範之必要性
第二節 複雜性所引發之全球金融風暴
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資人之信心危機，進而引起連鎖恐慌之系統性風險。
3. 金融市場之複雜
由於許多新型態之金融商品係配合投資人量身訂做，因此大多係 契約交易而未透過集中交易市場進行，此種契約個別化交易相較於集 中市場標準化商品，資訊較少，欠缺透明度且必須承擔相對人之違約 風險。
第二節 複雜性所引發之全球金融風暴
第一項 2007 年次級貸款危機108
美國房市自 1990 年代末期以來快速上漲，當房價持續上揚時，
由於貸款之擔保價值提高，貸款機構勇於放款，貸款審核相當寬泛，
允許借款人自報所得，毋庸其他查證，且許多次級貸款人並非用以購 買新屋，而係藉由上升的房價作為再融資工具，甚至藉由借新還舊的 方式搖身變成首級貸款人109，導致銀行持有之次級貸款比例越來越 高。
次級房貸原本僅為貸款機構和債務人間之風險分配，然而由於金 融資產證券化110之推波助瀾，進而影響大型金融機構以及全世界之投 資人。抵押貸款證券化（Residential Mortgage Backed Securities, RMBS）
111在 1980 年代於美國開始發展，1989 年以來，美國發行住房抵押貸
108 The Panic of 2008, a speech given by Federal Reserve Governor Kevin Warsh, available at http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/warsh20090406a.htm. (last visited at 2013/4/16)；
美國房貸可分為三種等級，主流(Prime)、等同 A 級(Alternative-A)、次級(subprime Mortgage)，故 次級貸款對象為信用紀錄較差的借款戶，一般而言如房貸借款戶的信用評分(Credit Score)低於 580 分，即屬於次級房貸。
109 David Faber, And Then the Roof Caved In，蔡卓芬譯，風暴真相，天下出版，頁 50-52，2010 年初版。
110 金融資產證券化，係指金融機構將其得以產生現金流量收益之金融資產組合(pooling)，並以 其為基礎而發行有價證券或短期票券，並流通於次級市場中，以向投資人籌集資金，得以降低發 行機構之資金取得成本，並藉由特殊目的機構及信評機構等信用增強機制以降低投資風險，參考 謝劍平，現代投資銀行，前揭註 28，頁 504-506。
111 房貸創始機構利用證券化，將房貸移轉至特殊目的機構(SPV)，再由後者將房貸包裝並發行 MBS 籌資，房貸融資的風險由創始機構移轉至特殊目的機構後，再移轉至 MBS 持有人，藉由標 準化之包裝，達到分散風險之目的。參見：Martin Hellwig, Systemic Risk in the Financial Sector: An Analysis of the Subprime-Mortgage Financial Crisis, Prints of the Max Planck Institute for Research
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款證券的主要機構 Fannie Mae（房利美）Freddie Mac（房地美）所發 行的 RMBS 殖利率平均高於美國十年期公債殖利率 137 個基本點， 為資產池再進行證券化之擔保債權憑證(Collateralized debt obligation, CDO)價值急遽下降。當市場發現信用評等並不能反映證券化商品之
on Collective Goods Bonn, (2008), available at http://www.coll.mpg.de/pdf_dat/2008_43online.pdf.
(last visited at 2013/3/27)
112 The Subprime Mortgage Market, Federal Reserve Bank of San Francisco, 2007 annual report, available at http://www.frbsf.org/publications/federalreserve/annual/2007/subprime.pdf. (last visited 2013/4/10)
113 Remarks by Federal Reserve Governor Randall S. Kroszner at the Consumer Bankers Association 2007 Fair Lending Conference, Washington, D.C., The Challenges Facing Subprime Mortgage Borrowers (2007), available at
www.federalreserve.gov/newsevents/speech/kroszner20071105a.htm#f2. (last visited 2013/4/5)
114 See Hellwig, supra note 111, at 17.
115 瑞士銀行(UBS AG)為 MBS CDO 之主要創始機構之一並持有相當部位，於金融風暴中損失上 百億美元，於 2008 年 4 月致股東報告當中，對於其巨額虧損，提出金融機構過於重視營收成長 而鼓勵經理人從事高風險行為、風險管理上因金融創新商品之評價過度複雜，信評有所偏差等檢 討。See UBS AG, Shareholders report on UBS’s write-downs,
available at http://www.efinancialnews.com/share/media/downloads/2008/05/2450689704.pdf.
(last visited 2013/4/11)
116 如加州法訂有否定不足清償法規(anti-deficiency statute)，若債權人以就抵押房屋拍賣之價金受 償，則不得再就貸款人個人財產追償，此亦為次級貸款人選擇違約不支付房貸之原因，參考邵慶 平，金融危機的形成、處理機制與法制基礎─對美國次級房貸金融危機的觀察，月旦法學雜誌，
165 期，頁 29-45，2009 年 2 月。
117 邵慶平，同前註，頁 37。
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用衍生性商品金融機構，其中保險業之鉅子美國國際集團(American International Group, AIG)接受美國政府 850 億美元之貸款始倖免於破 產。投資銀行部分，美國前五大投資銀行中的貝爾斯登（Bear Stearns）、 美林證券（Merrill Lynch），在美國財政部支持下分別由摩根大通
（JPMorgan Chase & Co., JPM）以及美國銀行（Bank of America, BAC）
收購。
雷曼兄弟控股公司(Lehman Brothers Holdings Inc., LEH)在未獲 得政府紓困之下，於 08 年 9 月 15 日聲請破產保護，這項高達 6130 億美元之債務，創下美國史上紀錄118，一連串大型金融機構之財務危 機甚至破產，購買相關商品之金融消費者蒙受巨額損失，投資人對市 場信心跌至谷底。
第三項 經濟穩定緊急法案與紓困計畫
2008 年 10 月美國國會通過金額高達 7000 億美元之經濟穩定緊 急法案（Emergency Economic Stabilization Act of 2008, EESA），為 1929 年以來最大規模之政府干預行動，美國財政部於緊急法案中提 出對於問題資產之紓困計畫(Troubled Asset Relief Program )。原先規 劃係向金融機構收購問題房貸資產，後來於 1 個月後考量單只是收購 問題資產已不足維持金融穩定，遂將該紓困計畫之資金運用修正為以 增資入股取得無表決權特別股之方式直接對金融機構挹注資金119，並 重新啟動消費者貸款之證券化業務以及減少房屋查封事件之發生
120。
第四項 大型金融機構破產，投資人深受其害
雷曼公司承作之住房抵押證券，並透過再包裝之方式發行為結構 型金融商品(structured products)之連結標的，隨著雷曼公司宣布破產，
世界各地投資人購買由雷曼公司所發行之結構型商品由於發行機構 無法履約，而受到鉅額虧損。我國以及鄰近國家香港、新加坡等均有 大量投資人受害，反映了過去境內銷售之金融機構於推介銷售此類複
118 Lehman folds with record $613 billion debt, available at
http://www.marketwatch.com/story/lehman-folds-with-record-613-billion-debt?siteid=rss. (last visited 2013/4/10)
119 邵慶平，前揭註 116，頁 41-42。
120 陶慧恆，美國之穩定金融措施，中央銀行全球金融危機專輯，頁 82~84，99 年 3 月增訂一版。
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雜、新型態之金融商品時，於享受銷售佣金之同時，並未善盡相對之 責任及義務。在金融風暴之影響下，掀起各國主管機關對於金融監理 之改革浪潮，特別是金融投資人保護之強化，於許多國家之相關改革 中均多所著墨。